【doc】 自由现金流量的优缺点及其应用.doc

自由现金流量的优缺点及其应用自由现金流量的优缺浙江大学管理学院邓朝晖技术经济与管理研究2005年第6期technoeconomics&managementresearchno.62005占j,及其应用【摘要】自由现金流量是目前理论界比较流行的新概念,本文主要阐述自由现金流量的内涵及相对传统指标的优势,从而论证了自由现金流量概念得到广泛应用的原因.【关键词】自由现金流量;利益相关者;价值管理1”自由现金流量”产生的背景“自由现金流量”最早是20世纪60年代由阿尔弗雷德?拉巴波特最先提出来的,它是随着西方资本市场的发展而诞生的.利益相关者理论获得越来越多的拥护,自由现金流量概念的产生成为必然.随着知识经济时代的到来,知识正在变为最重要的资源,知识参与者正成为企业的重要利益相关者.同时,由于欧洲一体化进程加快及世界范围的自由贸易成为长期趋势,只有当公司向其他支持者(包括公司的顾客,员工,经理,供货商及地方社团和中央政府)提供价值时,才能向股东提供价值.而上世纪80年代以来,西方资本市场中兼并接管和公司社会责任的强化进一步引发了人们对利益相关者问题的关注.2自由现金流量的定义?自由现金流量一直没有严格的定义,因此自由现金流量也有着各种名称,如:袭击者现金流量,超额现金流量,多余现金流量,可分配现金流量,可自由使用的现金流量.然而这些名称的假设前提是在不影响成长前景的情况下公司可以分配的最大现金.自由现金流量的一般定义是按标准普尔定义的,自由现金流量是税前利润减去资本性支出;另外,大家比较公认的定义有美国金融家肯尼斯?汉克尔与纽约大学斯顿商学院会计教授尤西?李凡特的定义,即自由现金流量是指除了在库存,厂房,设备,长期股权等类似资产所需的投入外,企业能够产生的额外现金流量;以及詹森(jensen)在他提出的自由现金流量假说中对自由现金流量的定义,自由现金流量是指满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金流量.尽管对自由现金流量的内涵定义存在着各种表达,但目前至少达成了以下共识:(1)定义的主体都是经营性现金流量和投资性现金流量两个密切相关的概念,最终也是对经营性现金流量减去必要的资本现金支出的修正;(2)自由现金流量概念充分考虑到企业的持续经营所必需的投资增长对现金流量的要求;(3)自由现金流量(指经营资产产生的总自由现金流量)的”自由”在于它是一种现金”剩余”,企业既可以用来还本付息也可以用来向股东分配现金股利,而不影响企业的长期发展与持续经营.3自由现金流量的分类与计算由于内涵上关于自由现金流量的具体表述的多样性,导致从自由现金流量的外延分类的方法很多.理论界依据现金流量的口径不同,可以大致将它分为股东自由现金流量(或股权自由现金流量)和企业自由现金流量(或公司自由现金流量).3.1企业自由现金流量即指扣除税收,必要的资本支出和营运资本增加后,能够支付给所有的清偿权者(债权人和股东)的现金流量.从另一角度来看,由于自由现金流量这部分现金管理当局可以现金流量自由地分配给企业所有剩余索偿权人(包括债权人和股东,股东包括优先股股东和普通股股东),因此企业自由现金流量也就是股东自由现金流量与债权人自由现金流量两部分组成.其基本公式如下:企业自由现金流量=息税前利润加折旧(ebitda)一所得税一资本性支出一营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量其中,所得税是指在没有利息扣除额情况下的所得税支付额.3.2股东自由现金流量指满足债务清偿,资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量,即企业自由现金流量在扣除掉债权人自由现金流量的余额:股东自由现金流量=企业自由现金流量一债权人自由现金流量=息税前利润加折旧(ebitda)一所得税一资本性支出一营运资本净增加一(清偿的债务一发行的新债)上式中债权人自由现金流量包括清偿的债务与发行的新债,其中清偿的债务由利息与本金偿还组成,利息是指扣除其所得税影响后的余额,即利息=利息费用(1一所得税率).所以,原公式可表述成如下形式:股东自由现金流量=息税前利润加折旧(ebrma)一所得税一资本性支出一营运资本净增加一【利息费用(1一所得税率)+本金偿还一发行的新债】=息税前利润加折旧(ebitda)一利息费用一(所得税一利息费用所得税率)一资本性支出一营运资本净增加一(本金偿还一发行的新债)上式中,将未扣除利息费用的所得税与利息费用扣税金额两项合并,就等于通常财务报表中的所得税费用项目,最终如下式中所示:股东自由现金流量=息税前利润加折旧(ebitda)一利息费用一所得税费用一资本性支出一营运资本净增加+发行的新债一本金偿还从上式看出计算股东自由现金流利息费用是扣除的,因为对股东而言,这部分现金流量不可以任意支配(即不能作为股利发放),否则会影响企业的持续经营.同时,由于股东自由现金流与企业自由现金流可以相互转化,所以当直接计算困难时可以通过计算另一种现金流来问接计算.4自由现金流量指标的优缺点自由现金流量弥补了传统的会计利润指标本身存在着缺陷.首先会计利润是以权责发生制为基础,忽略了赊销款回收的风险,在很大程度上有夸大利润的可能;它的计算过程采用历史成本原则,没有考虑资本的时间价值;由于依赖于公司业绩的酬金以及股票价格直接相关的股票收入,促使公司管理层通过?39?提前确认租赁收入和出租资产组合的远期合约收入,操纵各项准备金以及不正当披露应收账款贴现业务等方式,操纵利润.所以,自由现金流量的优点可以通过它与利润,经营现金净流量两个代表性指标的比较来分析,具体有以下几点:4.1谨慎性利润的计算采用权责发生制,忽略赊销的信用风险,存在夸大利润的可能.而自由现金流量以收付实现制为基础,避免了这一风险.4.2体现了资本的时间价值利润的计算过程采用历史成本的计价原则,忽略了资本的时问价值.而自由现金流量则考虑企业的长远发展,在预测自由现金流量的过程中充分考虑了通货膨胀等因素,在价值贴现模型中充分考虑了资本的时间价值.4.3减少了人为的主观影响利润容易受到因折旧,摊销的会计计提方法的影响,操纵空间大.如费用的资本化就是人为操纵的常用方法之一,事实证明,企业确实经常利用费用的资本化处理成功地增加本期的净利润和经营活动现金流量.如果引入自由现金流量指标,根据自由现金流量的定义自由现金流量是指扣除运营资本投资和长期资本投资之后的由企业的经营活动所带来的现金流量,即自由现金流量=经营活动现金流量一资本性支出.所以,不论是资本性支出还是费用性支出,都是自由现金流量的抵减因素,不会影响最终的结果.因此,自由现金流量不受会计方法的影响,具有客观性.4.4注重企业的长远发展经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资,忽视在通胀情况下折旧不足而无法满足资产更新的资本需求问题.自由现金流量则以企业的持续经营为前提,这一点正是自由现金流量本身的特征.一家持续经营的企业应该有创造稳定自由现金流量的能力,除了提供必要的现金流量外,还应有足够的财力去创新,扩张,扩大市场份额.4,5自由现金流量能促使企业更注重价值的各种驱动因素把利润额作为企业价值的主要来源,偏重短期利益且注重对过去结果的反映,与价值管理理念不相适应,不协调.自由现金流量能使企业更加重视销售,利润,投资等影响因素,这有利于企业加强长期战略地位,使经营活动服务于企业战略决策,并能提供与评价企业收购,清理等有关战略管理会计信息.总之,自由现金流量能够衡量企业资产价值,让人们关注怎样把蛋糕做大而不是怎样分蛋糕;关注企业的未来而不仅仅是过去,即看重企业的长远发展而不是短期利益;同时,还考虑了货币?40?的时间价值以及风险补偿等因素.尽管运用自由现金流量有诸多优点,但也不可避免地有其局限性,具体主要表现在以下几个方面:(1)自由现金流量的计算在理论上是比较完美的,但理论上所提供的一些计算方法只能够给我们的计算提供思路与概念性的指导.由于自由现金流量的计算ll径与我们现有财务体制下的现金流量的ll径不一致,其计算涉及到资产负债表,利润表,现金流量表.这增加了我们计算时的复杂性.这一问题的解决涉及到整个财务体系的改革,短期内很难做到.另外,人为地操纵报表也增加了自由现金流量的计算,比如,在现金流量表中,为了迎合分析师的心理,管理层通常使用各种手段将本来属于投资活动范畴的现金流量调成经营活动现金流量.(2)企业未来经营的变化导致自由现金流量预测的不确定性增强,致使财务评估的可靠性降低.所以,企业未来可能状态的多变性也是预测自由现金流量时需要考虑的重要因素.5自由现金流量指标的应用因此,本文认为自由现金流量并非如有些学者所吹嘘的那样完美无缺,那样的万能.但由于自由现金流量指标在开展财务决策,评价公司业绩等方面具有利润指标所不具备的优势,并且”现金至尊”的财务理念已经被大众所接受,自由现金流量作为财务指标具有强大的功能和特殊作用:5.1自由现金流量的创造力显示了企业的实力,能更好的衡量企业的收益质量拥有稳定和大量自由现金流量的公司更能增强其实力,因为他们可以利用这些现金流量降低负债率,改善和协调与债权人的关系;或者提高股利分配比率,增加股东回报;或根据市场环境抢占有利的投资机会,从而在以后的生产经营中产生更多的现金流量,使得企业的实力不断增强.5.2自由现金流量更合理地评价企业的经营业绩经营现金流量的确也具有评价企业经营业绩的功能,但是经营现金流量只考虑了过去的现金能力,而自由现金流量中包含着应该扣除为持续经营必要的现金流安排,如企业不得不进行生产设备的更新和改造,管理系统的更新以保持足够的竞争力,这对保持企业生存和持续经营能力是十分必要.换言之,自由现金流量不仅考核企业过去的获现能力,还同时把未来的创现能力纳入考核之中,注重企业的持续长远发展.而目前财务上推崇的许多支付能力评价指标,如资产负债率,流动比率等指标都存在”清算假设”前提,局限性十分明显.5,3自由现金流量是企业价值模型中的基本变量过去,财务上的许多估价模型中都以未来股利作为未来现金流量的代表.但是实际上,由于一些公司并不支付股利,因此股利并不是未来现金流量的唯一和最好的代表.由美国西北大学阿尔弗雷德?拉巴伯特创立的财务估价模型就是建立在一个公司的价值等于其未来自由现金流量的折现这一假设之上的,目前这一模型的应用范围是十分广泛的.如:eva(经济附加值)作为一种业绩核定方法,其核心就是用自由现金流量的折现模型来衡量整个企业的各个部门和结构以及公司整体创造的经济价值.5,4自由现金流量是融合企业投资决策,筹资规划和股利政策的决策变量自由现金流量不仅是财务目标的基本变量,而且也成为连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带,换言之财务管理过程就是对未来自由现金流量的规模,结构等规划和控制过程.而且,我们也只有通过自由现金流量,才能把筹资,投资和股利分配等这些财务核心问题联系起来,统筹规划,而不是孤立的考虑公司筹资,投资和股利分配决策.比如,具有稳定的经营现金流量和自由现金流量的公司与其他同类公司相比,更倾向于提高外部资本的比重,预期以高财务杠杆为特征.因为经营现金流量和自由现金流量越稳定,发生财务困难的概率就越小,发生破产和重组的概率也越小,外部筹资的成本就越小,从而倾向于外部融资.总而言之,自由现金流量使得价值管理这一理念成为贯穿财务体系与管理的灵魂.参考文献1肯尼斯?汉克尔,尤西?李凡特,现金流量与证券分析.北京:华夏出版社,2