中小企业集合债的困境和突破.docx

中小企业集合债的困境和突破 以“11豫中小债”为例摘 要集合债券的发行给中小企业在金融市场上融资融资注入了新的活力，受到众多地方和企业追捧。与国外发达完善的高收益债券相比，我国是我集合债券还有很多不完善之处。但是也不乏诸多中小企业集合债券成功发行的案例，并在集合债券发展过程中形成了几种典型代表模式，具有学习借鉴价值。通过对“11 豫中小债”具体案例分析，透视中小企业在企业增信和担保模式，总结经验，为积极筹备发行集合债券的中小企业提供借鉴和参考，为企业集合债理论不断发展完善提供支撑。关键词 集合债券；典型模式；“11 豫中小债；担保增信；启示和借鉴 Abstruct Set issue of bonds to small and medium-sized enterprises in the financial market financing financing has injected new vitality, has attracted many local and enterprise to chase after hold in both hands. And foreign developed perfect high-yield bonds, compared to our country is I set bond still has a lot of shortcomings. But there are many small and medium-sized enterprise set bonds issued by the successful case, and in the set bond in the process of the development of the formation of several typical representative mode, with learning reference value. Through the 11 provide small and medium-sized debt specific case analysis, the perspective of small and medium-sized enterprise in the enterprise credit and guarantee mode, summarizing the experience, preparing to issue bonds set of small and medium-sized enterprises to provide reference and reference for enterprise set debt theory development support perfect. Key Words Set bond；The typical model；Small and medium-sized debt ；Guarantee credit；Enlightenment and reference 0引言中小企业集合债券是指通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债,使用统一的债券名称,统收统付,向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商,由担保机构担保,评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与,并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。这种“捆绑发债”的方式,打破了只有大企业才能发债的惯例,开创了中小企业新的融资模式。中国高新技术开发区债券于2003年7月24日发行本债券的发行开创了国内捆绑式发行企业债的先河。发行债主要用于高新区基础设施建设，本债券已于2006年7月27日到期。几年沉寂之后，2007年11月，“07深中小债”作为我国债券市场上第一只中小企业集合债券，开启了中小企业债的先河。截止到2012年11月已有7只中小企业集合债券成功发行，累计融资34.01亿元。目前多个地区也已在积极筹备发行，但在发行过程中，很多地区因为种种因素而未发行。2009年1月，银行间债券市场积极筹划推出高收益债券。央行首先解除了对银行间债券市场债券发行规模不低于5亿元人民币的限制，并于9月成立中债信用增进投资股份有限公司，注册资本60亿元，主体评级达到AAA级主要负责为中小企业增信。降低了发债的门槛，将有助于缓解中小企业融资困难，可以让更多中小企业有机会发债，也有助与中小企业集合发债的发行。国家也在不断推出的各种政策也使集合融资有了更加宽松的环境，而相对于市场需求和中小企业的发展在这些新的融资过程依然存在有种种问题限制着其在更大范围内的推广。2010 年3月，工业和信息部印发了关于开展中小企业集合债券发行工作的调研知，今后主管部门将据此出台针对性的解决办法，推动中小企业债工作取得较大进展。中小企业集合债券的成功发行为中小企业带来了新的融资途径，能给处于困境中的企业带来足够资金，解决中小企业资金困境。但中小企业集合债券的发行性对于其他资本融资方式，发展性对滞后，发行只数和融资量都相对小，远不能满足我国众多中小企业对融资的需求。本文将运用现有的集合债信用增级和担保创新最新研究观点对“11豫中小债”这一典型成功发行案例进行分析，通过其发行中的信用担保和信息共享，并结合企业债发行实践中出现的一些问题和解决方法进行阐述，提出一些建议。希望借此为我国中小企业集合债券的发行如何更好的通过提升自身条件，达到发行集合债券标准并有效发行提供借鉴意义。1文献综述已有的对中小企业集合债券问题的研究主要集中在分析发行融资困难的原因，发行中信用担保问题的解决方式或发行企业债券是我优化和创新，核心集中在在发行中的信用担保和中小企业信息整合和共享方面创新解决及对中小企业集合债券发行和市场基础建设建议。中小企业集合债券发行难的主要有以下几个方面。一是制度问题。周兆生（2003）【1】，认为是利率受到管制，非市场化的利率不能反映集合债券风险溢价，不能体现市场化的风险补偿，使得企业债券风险高，收益低。加之中小企业不健全的治理结构和财务制度，投资者的权益难以得到保障。二是缺乏权威的信用评级机构。林汉川，夏敏仁（2003）【2】认为投资者不愿购买此类债券，中小企业难以有足够的信用等级证明，发行企业集合债券困难重重，是由于缺乏有效权威的信用评级机构，中国应当引入并建立信用等级评级体系。三是中小企业自身的固有缺陷和不足。大多数中小企业受规模和地域环境的限制，企业资源不足，缺乏必要的内部管理监督机制（成兵，2006）【3】，中小企业存续周期相对较短（陈晓红和张彩华，2000）【4】。四是中小企业信用缺失。在法律不健全的市场经济中，中小企业与投资者之间信息不对称导致“逆向选择”和“道德风险”（肖新军，2007）【5】加大了中小企业外部融资的难度。中小企业集合债券研究的另一个核心问题是中小企业集合融资的模式和担保增信方式。孙琳和王莹（2011）【6】认为中小企业集合债券发展的主要瓶颈之一是中小企业债务担保问题，通过比较目前的银行再担保、大型企业担保以及担保公司联合担保模式，认为应结合企业集合债是我特点设计集合债券新型的担保模式，如“大型企业担保，担保公司联合担保，地方政府设立基金对担保公司提供支持”，的多级担保模式。刘建华（2011）【7】等通过分析和总结国外在不解决中小企业融资困难方面的经验，探讨从资产证券化角度，通过分层结构化内部增信原理解决中小企业发债难的问题。蔡万科和唐丁祥（2012）【8】则是分析美国高利率债券（垃圾债券）市场发展经验和韩国PCBO模式在解决中小企业融资困难的模式分析，认为我国同韩国比较相似，都面临着融资难问题，都不拥有发达高收益债券市场和中小企业低信用等级，增信成本高昂，中小企业发债困难，我国应当进行企业债进行模式创新，引入利益不相关的第三方担保机构和权威信用等级评级机构2 中国中小企业集合债券市场发展现状 2.1 发展历程及典型模式尽管早在2003年相关部门就提出采取出措施拓宽中小企业直接融资渠道，但由于整个中小企业债券市场发展缓慢和中小企业的特殊性，直到2007年11月才开始发行第一支中小企业集合债券从中小企业集合债券发行以来不断发展完善、改革和创新，形成了以三种典型担保模式为代表的中小企业集合债券发行状况。集合债券发行流程图：承销机构担保机构承销商发改委工作协调小组初选企业尽职调查企业状况尽职调查发行准备审批担保机构 2.2 深圳模式：国家银行担保“07深中小债”该集合债券按“同一冠名，统一担保、集合发行”的原则发行。“07深中小债”由国家开发银行统一担保，债项评级达到AAA级，票面利率5.7%，发行规模10亿，发行主体有24家中小企业构成，这24家企业按募集资金的比例分别承担本息偿还。集合债券是针对中小企业融资特点在企业债的基础上的创新，由国家发改委管理，在发行制度上实行核准制，承销商一证券公司为主。集合债券解决了中小企业因企业规模小而不能独立发行的难题。首只中小企业集合债券发行以后，各地政府积极筹备发行中小企业集合债券，但“07深中小债”发行成功的关键是通过国家开发银行提供担保将债项评级提升到AAA级，极大降低融资成本。由于2007年10月银监会下发关于有效防范企业债务担保风险的意见停止银行为企业债券提供担保，中小企业集合债券融资陷入困境。2.3 大连模式：大企业担保2009年大连发行我国第三只中小企业集合债券，该债券有8家中小企业参与，信用评级AA级，票面利率6.53%.大连发行的中小债的两级担保模式是大连国资委辖下国有企业大连港集团作为一级担保方，为该债券提供为期3 年的担保；大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保有限公司则作为二级担保方。根据上市公告书，如果该债券在第三个计息年度期满前未能设立新担保，发行人将全额赎回债券。大连采用的这种创新的担保的方式，可以更有效地规避风险。大连市政府给予该债券发行方1.5%-2%的利息补贴。2.4 河南模式：担保公司集合担保2011 年2 月16 日至18 日，“2011 年河南省中小企业集合债券”(简称“11豫中小债”)通过银行间债券市场和交易所债券市场成功发行，这是国内首只成功发行的省级中小企业集合债券，被誉为“河南模式”，从资本市场募集4.9 亿元中小企业的长期建设资金，期限6 年，年利率7.8%，同时附加投资者回售选择权。由河南省工信厅牵头，河南大用实业有限公司等8 家全省范围内跨行业的优质企业联合发行，河南省中小企业投资担保股份有限公司等4 家非银行性担保机构统一担保，并由河南省中小企业担保集团公司为统一担保人提供免费的再担保增信服务。2.5 中小企业曾信创新 曾信主要分为外部曾信和内部曾信。企业通常通过第三方担保，大企业担保，担保公司联合担保，再担保和中债信用增进公司的外部曾信方式提高信用评级。但是外部曾信会给企业带来高成本，这是因为在信息不对称的情况下，第三方担保机构的确定担保费率时，需要获得一定溢价，使得担保费用高于风险价格，而采用内部信用增级，发行人只需承担与实际风险相匹配的成本。内部曾信主要是内部化分层曾信。所谓分层内部增级，是指通过证券化结构的内部调整，对现金流进行重新分配，债券达到所需要的信用等级，主要采取优先/次级分层结构化安排。通过分层化内部信用增级可以减少外部曾信，降低担保成本。如“11豫中小债”在外部曾信的基础上，就是结合优先次级债的内部曾信相结合的模式。中债信用增进公司主推的“区域集优”融资服务方案，主要是为了整合政府、商业银行、市场机构等参与主体的力量，通过批量化处理中小企业信息以提高中小企业债券融资效率。针对由于参与主体多，加上中小企业信息不全，面临工作量大，审批难等，难以满足中小企业融资特点。“区域集优”债融资模式是指依托省级政府及主管部门，人民银行分支机构，为推动企业实现债务融资量身定做的金融服务方案。通过“区域集优”方案，各参与主体可以共享中小企业相关信息，减少企业信息不对称，一次批量化处理可以实现规模效应，降低成本。以培养中小企业完善和披露自身信息，加强中小企业集合债券市场基础建设。3 “11豫中小债”整体概况 3.1 简要概况2011 年2 月16 日至18 日，“2011 年河南省中小企业集合债券”(简称“11豫中小债”)通过银行间债券市场和交易所债券市场成功发行，这是国内首只成功发行的省级中小企业集合债券，被誉为“河南模式”，从资本市场募集4.9 亿元中小企业的长期建设资金，期限6 年，年利率7.8%，同时附加投资者回售选择权。“11 豫中小债”采取“统一组织、统一冠名、统一担保、分别负债、集合发行”的模式，由河南省工信厅牵头，河南大用实业有限公司等8 家全省范围内跨行业的优质企业联合发行，河南省中小企业投资担保股份有限公司等4 家非银行性担保机构统一担保，并由河南省中小企业担保集团公司为统一担保人提供免费的再担保增信服务。在融资方式方面，“11 豫中小债”打破了以往中小企业集合债在小范围组织和发行的惯例，采取更加市场化的方式从全省范围遴选不同行业的优秀企业，使符合国家产业政策、最有实力和条件的企业能脱颖而出，获得珍贵的融资机会并有效规避了行业风险。在增信方式方面，“11 豫中小债”采取“分别负债、集合统一担保”的模式，4 家担保机构组成统一担保人，对外以不可撤销的连带保证责任向债券投资人提供集合担保；对内各担保机构作为发行推荐人，对债券的不同发行人提供各自的全额担保责任，并由河南省担保集团公司为统一担保人提供免费再担保。本期债券的融资优势，拓宽企业的融资渠道，改善资金结构单一局面；优化企业的财务结构，有利于股东利益最大化；降低企业的融资成本，具有税盾优势；提高企业的资本市场形象，推升企业经营管理水平。 3.2 “11豫中小债”集合担保和曾信方式2007年10月初，银监会向各商业银行下发了关于有效防范企业债担保风险的意见，要求各银行停止对以项目债券为主的企业债券进行担保，。在银行停止给企业债券提供担保后，有效地解决企业债券的担保问题成为企业债券发行中的首要问题。目前解决企业债券的担保问题主要思路是：1、寻找信誉卓著的非商业银行的第三方为企业债担保，市场对该类企业债券的接受程度主要取决于担保人的资信；2、用发行人的资产或相关权利，通过抵押或质押方式为企业债券提供担保，市场对该类企业债券的接受程度取决于发行人自身资质、抵质押物的属性及抵押率等多方面综合因素。由于本期债券的发行主体分散，各企业经营与财务状况千差万别，资质不尽相同，发行人的多元化提高了债券的评估成本和投资风险。因此，试图通过将发行人的资产或相关权利进行抵质押这种单一担保模式很难获得市场的认可。为了确保发行成功，本期债券选择由实力雄厚，信誉度高的大型企业集团或担保公司作为第三方担保人为债券提供统一担保，以实现债券增信，获取市场投资者的认可。“11豫南中小债”担保结构设计示意图反 担 保 人统 一 担 保 人投资者 反担保偿付要求 追索权偿付责任追索权 担保承诺 投资 本息支付联合发行人（各中小企业） 追索权11豫中小债资产抵押资金融入 本息支付注：来源于“11豫中小债”招募说明书3.3 发行人可以提供的反担保措施统一担保人在为本期债券提供担保的同时，为降低担保风险，统一担保人将向联合发行人落实相关反担保措施包括：1、财产抵押：是指发行人不转移财产的占有，将该财产抵押给统一担保人作为债权的担保。发行人不履行到期债务时，统一担保人有权就该财产优先受偿。2、动产质押：是指发行人将其动产移交统一担保人占有，将该动产作为债权的担保。发行人不履行债务时，统一担保人有权依法以该动产折价或以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿。3、权利质押：是指债券发行人通过与统一担保人订立书面合同，在合同约定期限内将权利凭证交付统一担保人或在法定机构办理出质登记。发行人不履行债务时，统一担保人有权依法对该权利进行处置，以该权利处置的价款优先受偿。4、第三方提供反担保：是指统一担保人与发行人无法就落实反担保措施方面在上述三种方式中达成一致的情况下，发行人寻求统一担保人认可的第三方为发行人的债务提供反担保，该第三方即为本期债券的反担保人。发行人与反担保人之间另行寻求双方认可的担保措施。为获得统一担保人的认可，提高担保效能，反担保人一般由专业担保公司担任。在上述担保结构设计下，统一担保人的担保风险主要集中在两个方面：1、由于本期债券涉及的发行人较多，如果有个别发行人不能按时支付本息，名义担保人将先期垫付给投资者，这将会在一段时间内占用一定的资金；2、如果违约发行人丧失按时还本付息的能力，前期抵押和质押的财产和权利在处置后不能抵补统一担保人垫付的本金及利息，同时提供反担保的第三方也没有能力向名义担保人支付余下部分的垫付本息，则统一担保人将要承担差额范围内的损失。总体而言，发行人可供选择的反担保措施范围很广，但就统一担保人而言，承担债券违约担保责任，未来面临着为违约发行人代偿到期本金和利息的风险，因此，发行人具体采用何种反担保措施主要取决于统一担保人对发行人不同反担保方式的认可程度以及统一担保人对控制自身担保风险的综合考虑。如果发行人能够提供统一担保人认可的反担保措施，考虑到实质担保风险的下降，统一担保人将会考虑适当降低担保费率，从而降低发行人的筹资成本。3.4 中小企业集合债券违约风险度量与控制机制“11 豫中小债”还通过提取风险准备金和政府在本期债券存续期内提供1%的财政贴息等方式为该债券增信，目前该债券整体信用评级达AA 级，未来作为牵头人的省工信厅将进一步采取措施确保集合债券的安全运营和风险控制。4 启示和借鉴意义“11 豫中小债”的成功发行，有诸多值得借鉴做法，值得进行发债的主体学习。遴选优质领域龙头企业，信用担保方式及违约风险管控，尤其是个性化附加条款的订立更值得学习和借鉴。4.1 遴选优质中小企业。“11 豫中小债”发行人优先考虑我省的重点上市后备企业，最近3年盈利，偿债能力高，累计债券率低且有相应担保资源，或者能够寻求到资信程度优于自身的第三方为企业本次发债融资提供担保。因此在遴选集合债券发行主体是要选择可以信赖且拥有发展潜力和一定偿债实力的地方行业龙头的中小企业。4.2 吸引机构投资者。目前商业银行等风险厌恶型机构投资者，一般要求债券发行主体的信用评级达到AA级以上，低评级的集合债券很难获得机构投资者的亲睐。因此可以采取利益相关方的担保增信措施，增强集合债券的信用评级，从而促使其成功顺利发行。4.3 强化信息披露和信息披露追责机制在债券存续期间，主承销商督促发行人进行信息披露及时公开发行人信息。当信息披露不及时，不真实或者欺瞒等影响债券价格时，投资者有权对发行人，中介机构等关系人进行追责。4.4 订立个性化的集合债券契约附加条款。中小企业信用比较低，集合债