上市公司股票质押融资法律实践研究

上市公司股票质押融资法律实践研究 因上市公司股票易变现、易估值、易量化的特点使其作为一种合格担保品广受资金方欢迎，融资方则中意于该交易模式的高效率、低成本及与循环融资的天然契合度。本期内容是 东方资产法律合规部 萧家炜上市公司股票质押融资法律实践研究。本文拟就上市公司股票质押融资交易涉及的法律问题进行简要分析，以期为此类交易提供参考。 一、股票质押融资交易结构股票质押融资的交易主体中，资金方为银行、信托、券商、基金子公司、金融资产管理公司等各类金融机构，融资方为持有上市公司股票的机构或个人。股票质押融资主要分为券商开展的场内质押模式及银行、信托等机构主要开展的场外质押模式。场内质押模式指的是券商的股票质押式回购业务，属于标准化融资工具，因此更受债权人欢迎。银行、信托、基金子公司、金融资产管理公司等金融机构直接或间接通过非券商通道向融资方放款，以上市公司股票作为质物的，称为场外质押，通常为非标业务。（一）股票质押式回购股票质押式回购是指资金融入方（即融资方）以其所持有的股票或者其他证券质押，向资金融出方（即资金方）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。2013年上交所、深交所分别与中国证券登记结算有限公司发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（合称“办法”），股票质押式回购正式登上舞台，并迅速成为上市公司股票质押融资的主要交易结构。2根据办法及业务实践，股票质押式回购的基本交易要素如下：融出方：券商、券商或券商资产管理子公司管理的集合资产管理计划、专项资产管理计划以及定向资产管理客户；融入方：通常为持有上市公司股票的主体，前述主体可为自然人，但应符合券商客户资质审查标准；融资期限：不超过3年，通常为1-2年；利率：根据项目质押率、质押物状态等情况综合设置固定利率，通常相当于人民银行同期基准贷款利率上浮50%-60%；担保措施：上市公司股票质押；资金用途：通常用于补充流动资金、清偿过桥资金等债务（借新还旧）或定增配资等用途；质押率：即融资金额与质押股票市值的比值，通常主板股票五折，中小板股票四折，创业板股票三折，根据市场波动情况与交易实际情况调整；质权人：融出方为券商，或券商管理的集合资产管理计划、专项资产管理计划的，券商为质权人；融出方为券商定向资产管理客户的，质权人可设定为券商或定向资产管理客户；资金交付与质押方式：融入方将拟质押股票托管在券商后，由券商向交易所提交交易申报，并在交收账户中存入相应资金；中证登根据交易所对申报结果的确认办理资金划付及质押登记，通常资金交付与质押登记在同一天内完成。通过券商集合资产管理计划发放的场内质押模式交易结构图如下： 图1 券商集合资管计划股票质押式回购模式图场内质押涉及的交易文件主要包括股票质押式回购交易业务协议、风险揭示书，及根据资管计划载体的形式签署的定向资产管理合同、集合资产管理合同或专项资产管理合同等。股票质押式回购交易业务协议应当符合交易所及中证登股票质押式回购交易业务协议必备条款的规定。（二）场外质押与场内质押相对的，非券商通道或机构投放资金并以上市公司提供质押担保的模式统称为场外质押模式。在2013年场内质押出现前，股票质押业务的主要模式为银行、信托开展的股票收益权买入返售或股票质押流动资金贷款等。除银行、信托外，无法直接发放贷款的金融机构也可以借通道向融资方提供资金，并相应取得融资方的股票质押担保。场外质押涉及的交易文件除了常规的借款协议外，还包括股票质押合同、三方协议等。通过基金一对多专项资产管理计划投放的场外质押模式参考交易结构图如下： 图2 基金专项资管计划场外质押模式参考交易结构图场外质押与场内质押的主要区别在于质押股票的处置。在融资方发生违约时，场内质押中可直接由证券公司向上交所综合业务平台的股票质押回购交易系统提交违约处置申报，并可直接在场内卖出质押股票，以处置变现收益清偿债权。而场外质押中，如未及时办理质押登记状态调整业务，则质权人需经司法程序方可处置质物；如办理了质押登记状态调整业务，则可通过前述方法调整质押股票的登记状态，并参照场内质押的处置方式卖出质押股票。（三）结构化2016年7月15日证监会公布的证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定（下称“暂行规定”）对证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司通过设立资产管理计划开展私募资产管理业务的杠杆比例、收益分配等做出规定。股票质押融资采用的主要几种通道，包括场内质押模式下的券商集合资管计划以及场外质押模式下的基金专项资管计划均适用前述规定。1. 场内质押模式由于股票质押式回购属于标准化债权融资工具，根据暂行规定第四条第四款，用于开展股票质押式回购的券商集合资管计划属于“固定收益类结构化资产管理计划”，杠杆倍数不得超过3倍，即优先级（含收益分配顺序优先于劣后级的其他份额，如中间级等安排）与劣后级份额之比值不得大于3。2. 场外质押模式委托贷款属于非标业务，故基金子公司一对多资产管理计划用于发放委托贷款的适用于暂行规定第四条第四款中杠杆倍数不得超过2倍的规定。另外，通过基金子公司一对多资产管理计划投资非标产品的，根据证监会最新窗口指导意见，存在产品无法通过备案的风险。3因此，开展结构化场外质押业务前，应事先与通道方沟通交易模式的可操作性。二、股票质押融资保障措施（一）上市公司股票质押根据证券登记结算机构的分类，上市公司股票主要分为无限售流通股、限售流通股和非流通股三类。担保法及物权法均明确了可以转让的股权属于依法可以质押的权利，无限售流通股属于适格质押物应无疑义，但限售流通股是否属于适格质押物则存在讨论的空间。目前在境内证券市场中，限售股主要包括下列种类：表1 限售流通股种类及限售方式 本质上，限售股仍属于流通股，只不过其流通受到限制，在限售期内不能在证券交易所自由转让。中证登证券质押登记业务实施细则、中国结算深圳分公司证券质押业务指南、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司股票质押式回购登记结算业务指南（2013）均未限制对限售股进行质押登记，中证登也实际接受对限售股予以质押登记。在学理和司法实践中通常认为，限售股质押在限售期先于行权时间结束的，应当认定质押合同有效。4然而对于解禁时间不确定的限售股质押合同，以及行权时间先于限售期结束的质押合同的效力问题，学理及司法实践仍存在一定的争议。由于限售股质押存在质押合同效力的争议，限售期内因宣布提前到期等原因处置质物存在现实难度，因此，在开展业务时，为处置便利考虑，应优先选择非限售流通股作为质物。如出质人以限售股提供质押，应要求该部分限售股解除限售的时间早于融资期限；质押合同约定的行权日期早于限售期的，质押合同存在被认定为无效的风险，操作中也可能无法办理质押登记。另外，质押股票在融资期限内可能因配股、送股或分红等产生孳息。就场内质押模式而言，股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）规定，待购回期间，标的证券产生的无需支付对价的股东权益，如送股、转增股份、现金红利等，一并予以质押。待购回期间，标的证券产生的需支付对价的股东权益，如老股东配售方式的增发、配股等，由融入方自行行使，所取得的证券不随标的证券一并质押。因此，质物孳息是否一并质押主要取决于是否需支付对价，需要支付对价的孳息通常并不一并质押。无需支付对价的孳息，如系通过中证登派发的，则直接由中证登办理质押；如并非由中证登派发的孳息，例如场外现金分红等，相应孳息则不会一并质押。5就场外现金分红的孳息质押问题，可在协议文本中另行作出明确约定，要求出质人在取得现金分红的一定时间内提供保证金质押，以最大化保障质权人利益。（二）托管标的股票的托管对股票质押融资交易的安全性有重要影响，无论是场内质押模式还是场外质押模式，资金方均应尽可能将标的股票托管于参与当次股票质押交易的券商，从而在盯市与质物处置方面掌握主动权。场内质押模式中，标的股票应托管于融出方券商；场外质押模式中，质权人应争取要求出质人将标的股票转托管至质权人指定券商，如无法实现转托管，则质权人、出质人应于标的股票的托管券商签署相关协议，由托管券商实施质物平仓处置行为。目前上交所只允许股票托管在一家券商，深交所股票可以托管在多家券商。以深交所股票为质押股票的，为避免出质人在股价上升导致部分解押时撤销部分股票的托管关系或转托管，可在协议中对出质人撤销托管关系、转托管或销户作出明确限制。（三）预警线及平仓线上市公司股票的市值随着市场交易行为而上下波动，其价值以股价的形式实时体现，该等特性决定了股票质押融资通常都会设置预警线及平仓线条款，以防范股票市值向下波动导致质押率升高的风险。预警线及平仓线指的是人为地设定质押股票市值与融资本金余额的特定比值，例如以A股主板股票为质押物时，根据交易条件，通常设定预警线为140%，平仓线为130%。当质押股票股价下跌导致其总市值下降、触发预警线时，出质人应在一定时间内追加质押股票，或向质权人指定的账户支付一定金额的保证金，以使质押股票市值及追加保证金（如有）金额与融资本金余额的比值高于预警线。如前述比值低于平仓线的，则债权人有权宣布债权提前到期，并有权处置质押股票。预警线与平仓线的设置要求资金方对质押股票实施逐日盯市，以确保其能够及时对质押股票的股价波动做出反应。盯市的实施主体一般为券商，特殊情况下也出现过由资金方自行盯市的安排。三、质物处置物权法第二百一十九条第二款规定了实现质权的方法，即债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形时，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。股票质押融资的质押物为上市公司股票，相比通常的动产而言，上市公司股票具有很强的流通性，其价值外现于股价，也具备较强的公允性。实践中，根据证券质押登记业务实施细则第十九条，经质权人与出质人协商一致，可采用质押登记状态调整（适用于无限售流通股）、转托管后场内卖出或通过协议折价等方式处置质押物。由此可见，处置上市公司股票的方式主要包括场内直接卖出、调整质押状态后卖出以及协议折价三种。（一）场内直接卖出场内质押（即股票质押式回购）中，质权人由证券公司向上交所综合业务平台的股票质押回购交易系统进行违约处置申报，由交易所进行质押股票状态调整，调整后质权人可直接在场内卖出质押股票。6质押股票卖出后，中证登将现金红利孳息全部划转至证券公司自营结算备付金账户，由证券公司按照前述方式，将现金红利孳息划至相应融出方账户。（二）调整质押状态后卖场外质押中，自证券质押登记状态调整业务指引发布后，中证登已开始接受调整无限售流通股质押登记状态的申请。根据证券质押状态调整业务指引，质押当事人可根据办理证券质押登记业务时提交的质押合同或另行签订的质押证券处置协议的约定，向中证登申请将证券质押登记状态从“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”。该业务可以由质押当事人双方共同办理，也可以由质权人单方办理。由质权人单方办理的，需质押当事人双方事先在质押合同或质押证券处置协议中约定实现质权的情形、质押双方一致同意由质权人单方申请办理该业务、质权人单方申请办理该业务即视为出质人已经知晓并同意办理该业务。因此，出质人、质权人与券商应在放款前先行签署三方协议，约定出质人与质权人双方共同委托券商协助卖出质押证券及划付处置所得资金，并约定实现质权的情形，以及质押双方与券商已达成一致意见并同意由券商在质押登记状态调整生效后协助卖出质押股票，并及时将处置所得资金划至质权人指定银行账户。质押证券被卖出且完成交收后，所对应的质押登记效力自动解除。（三）协议折价中证登质押证券处置过户业务指引发布后，在质权实现的过程中，出质人和质权人可以协议将质押股票折价、过户予质权人，抵偿还款义务人欠付质权人的债务。根据该指引，协议处置的前提包括：1. 相关股票在中证登登记、结算；2. 相关股票属于质押登记已经生效1年以上的无限售流通股；3. 出质人和质权人应当在债务履行期届满后签订质押股票处置协议；4. 相关股票不是董事、监事、高级管理人员持有的限售股；5. 相关股票未被司法冻结；6. 如涉及信息披露，已经完成信息披露；并且7. 如触发要约收购，已经履行要约收购手续。由此可见，协议折价仍需在违约发生之后，由出质人和质权人达成处置协议进行折价。当然，协议折价有利于在各方协商一致的前提下快速实现质权，以避免冗长的司法程序导致股票交易价格出现不利波动，质权人也可据此直接获得股票。指引特别规定折价的折算价格应参照市场价格，不应低于质押股票处置协议签署日前20个交易日该股票收盘平均价的90%。在前述三种主要的处置质押物方法中，有两个细节值得注意。其一，股票质押式回购处置股票或场外质押融资交易委托证券公司处置的，证券公司可通过大宗交易平台进行转让。大宗交易由于存在当日开盘价10%（对于没有涨跌幅限制的证券为30%）的价格限制7，质权人能够以较为公允的价格向质押股票的潜在受让方出售股票。如果质押股票数量较大，质权人甚至可能通过关联方以大宗交易方式取得股票，从而取得上市公司的控制权。当然，如拟进行大宗交易的质押股票数量超过上市公司总发行股票的30%，则收购方可能触发全面要约收购，同时质押股票处置亦需受监管部门对减持股票方面的限制。8其二，质押股票处置过程中，中证登在相关规则中明确了司法协助优先原则，在卖出质押股票前相关股票被司法冻结的，违约处置将被暂停。9因此，质权人应尽快处置相关质押股票，避免遭遇司法冻结而大大延长处置周期。（四）限售股处置的特殊情况在股价跌破平仓线或融资方违约导致主债务提前到期，质权人需要在限售期内处置限售股的，根据中证登规定10，中证登不予受理股票质押式回购交易对限售股的违约处置，限售期内的限售股也不得办理质押登记状态调整业务。上交所股票质押式回购交易业务会员指南第四章规定，会员应按业务协议的约定处理，包括但不限于：标的股票限售期届满解除限售再行处置；通过司法途径予以拍卖、变卖等。因此，在出质人不予配合、质权人希望尽快处置质物的情况下，质权人只能通过司法程序申请拍卖限售股，并且拍卖价格很可能远低于同期股价。关于限售股经司法拍卖是否可以办理股权变更登记，现行法律法规并无明确规定，然而根据中证登、上交所、深交所联合发布的上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则、深交所股权分置改革工作备忘录第21号解除限售（二）、上交所股权分置改革工作备忘录（第14号）：股改形成的有限售条件的流通股上市流通有关事宜11均表明，对于限售流通股的司法拍卖在实践中可以操作，且拍卖后可以办理过户手续。当然，质押当事人双方自行协议折价转让也是可行的，但除非满足上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则第三条约定的情形，即：1. 与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；2. 转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；3. 外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；4. 中国证监会认定的其他情形，且股份出让方没有其他不转让股份承诺，否则无法办理股权转让登记手续，只能等待限售期结束后办理。满足上述暂行规则约定情形的，则可以按规定在证券交易所办理限售股的协议转让，但股票受让方仍应遵守原股票限售规定或承诺。五、国有股质押以上市公司国有股提供质押进行融资的交易适用财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知。根据该通知规定，国有股质押需要特别关注如下要求：（一）发起人持有的国有股，限售期内不得质押；（二）国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押；（三）用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50；（四）质押协议签订后，国有股东授权代表单位需按照财务隶属关系报省级以上主管财政机关备案，并根据省级以上主管财政机关出具的上市公司国有股质押备案表，按照规定到证券登记结算公司办理国有股质押登记手续；（五）国有股变现清偿时，涉及国有股协议转让的，应按规定报财政部核准。因此，业务中涉及上市公司国有股质押融资的，应当注意前述规定对于质权设立、质物处置的影响，防止脱保或处置失当造成损失。六、小结综上所述，股票质押融资是一种交易模式相对标准化、交易风险相对可控、收益率相对可期的债权融资模式。在证券监管实践非标转标态度逐步明朗的当下，场内质押模式相对于场外质押模式或更具实践操作性。另外值得一提的是，在金融机构既往业务实践中，也出现过以提供财务顾问等方式与融资方分享质押股票超额收益的安排，在开展此类业务时不妨在保障安全边际的前提下灵活设计交易结构，以充分实现交易各方的利益诉求。1就国内证券市场而言，上市公司主要包括主板上市公司、中小板上市公司及创业板上市公司。由于全国中小企业股份转让系统（即“新三板”市场）做市制度尚不成熟，股票流通性较低，新三板上市公司不属于本文讨论的“上市公司”范围。2据21世纪经济报道统计，2015年6月，A股市场股票质押总市值2.53万亿，其中股票质押式回购占比达43.4%，见2.5万亿股票质押调查：券商股票质押回购占比激增，21世纪经济报道，访问链接：/a/20150626/009035.htm,最后访问时间2016年5月24日。3见21世纪经济报道：资管备案再规范：结构化配子、非标将遭变相封堵，链接：/roll/2016-08-19/doc-ifxvcnrv0309643.shtml，最后访问日期2016年9月5日。4担保法第75条及物权法第223条均规定，出质的权利需具备可转让性，法律、行政法规禁止转让的权利不得出质。严格来说，限售股并不能简单地归为“可转让”或“不可转让”两类中，其可转让性取决于是否在限售期中，只要质权人行使质权时限售期已经结束，实际上质物的处分并不会受到影响。因此，在上述情形中，质权人的权利并不会落空，以限售股进行质押不应影响质权和质押合同的效力。最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函（2004）也支持了这一观点。当然，这一回复并未区分质权效力和质押合同效力，这是当时历史条件下对负担行为和处分行为没有区分的结果，见郑国生：限售股质押法律效力探讨及建议，中国证券2014年第04期，第52页。担保法第75条及物权法第223条均规定，出质的权利需具备可转让性，法律、行政法规禁止转让的权利不得出质。严格来说，限售股并不能简单地归为“可转让”或“不可转让”两类中，其可转让性取决于是否在限售期中，只要质权人行使质权时限售期已经结束，实际上质物的处分并不会受到影响。因此，在上述情形中，质权人的权利并不会落空，以限售股进行质押不应影响质权和质押合同的效力。5周星磊：股票质押融资中相关法律问题研究，载东方法律人。6中国结算上海分公司股票质押式回购交易登记结算业务