我国创业板上市公司成长性评价研究.doc

东北财经大学网络教育本科毕业论文东北财经大学网络教育本科毕业论文 我国创业板上市公司成长性评价研究我国创业板上市公司成长性评价研究 作 者51 毕业论文网 学籍批次1009 学习中心 浙江萧山奥鹏学习 中心 24 A 层 次专升本 专 业金融学 指导教师 2012 年 7 月 26 日 0 31 内 容 摘 要 目前我国创业板上市公司的成长性还存在巨大的问题 在高股价和高估值以及高发行价 的背景下存在的巨大投资风险 这不仅影响投资者的收益 而且影响创业板市场的持续和健 康发展 为在创业板市场上市公司的成长因素研究的基础上 探索合理和适用的评价模型和 方法 客观和公正地鉴定其成长状况和潜力 为我国创业板的持续和健康发展奠定基础 本 文选取 2011 年 153 家创业板上市公司 使用 spass 软件 运用因子分析模型分析创业板上市 公司成长性的影响因素及评价因子分析模型的有效性 通过分析 本文认为 盈利因子 发 展因子和偿债因子得分较高 对成长性有显著影响 并且采用因子分析模型评价公司成长性 是有效的 关键词 创业板 上市公司 成长性 因子分析模型 0 31 目目 录录 一 引 言 1 一 选题背景 1 二 研究的意义 1 二 文献综述 2 一 国外研究现状 2 二 国内研究现状 2 三 国内外研究现状评价 3 三 创业板上市公司成长性评价相关理论基础 3 一 创业板市场内涵 3 二 公司成长性的内涵 3 三 现代公司成长核心要素的分析 4 四 创业板上市公司特征分析 4 四 创业板上市公司成长性评价指标选取和体系构建 5 一 成长性评价指标选取 5 二 样本选取与数据来源 9 三 统计工具与方法 9 五 基于因子分析的企业成长性测量 10 一 数据标准化处理 10 二 相关系数矩阵 10 三 KMO 检验和 Bartlett 检验 10 1 31 四 因子提取和方程构建 11 五 因子分析模型检验 16 六 结论 17 参考文献 18 附录 2 153 家创业板上市公司 2011 年半年报各项指标汇总表 19 附录 3 创业板上市公司各项指标相关系数矩阵表 26 0 31 我国创业板上市公司成长性评价研究 一 引 言 一 选题背景 中小企业融资难和高新技术产业化步伐缓慢是长期以来困扰我国经济和社会发展的难题 为支持中小企业融资 促进高新技术企业发展 1999 年 8 月 中共中央 国务院颁布 关于 加强技术创新 发展高科技 实现产业化的决定 首次提出在 适当时候在现有的上海 深 圳证券交易所设立高新技术企业板块 2009 年中国第一批 28 家公司正式在创业板上市 中 国式 NASDAQ 正式启动 截止 2011 年 创业板有 153 家上市公司 是首批上市公司数量 的 5 倍 总融资金额高达数百亿元 为中小企业的快速发展提供了强大的融资平台 创业板 上市公司一般存在 四高 的特点 即股价高 收益率高 风险高 成长性高 然而 创业板 的上市企业一般处于生命周期的成长期 盈利能力弱 发展前景具有很大的不确定性 截止 2011 年 4 月 创业板企业平均市盈率为 55 倍 有 28 只创业板个股的动态市盈率在 80 倍以 上 累计共有 145 只创业板个股动态市盈率超过 50 倍 占比 72 5 相较而言 沪深 300 动态市盈率仅 22 倍 此外 创业板的波动也很剧烈 两年来 创业板指跌幅 16 66 远高 于沪指 13 26 的同期跌幅 这主要反映了我国创业板上市公司的成长性还存在巨大的问题 在高股价和高估值以及高发行价的背景下存在的巨大投资风险 这不仅影响投资者的收益 而且影响创业板市场的持续和健康发展 世界各地的创业板市场都是在 20 世纪 70 年代以来的高度国际化和信息化时代创立和发 展起来的 按照市场规则运行并对各国投资者开放 创业板市场是一个高度市场化和国际化 的市场 全球流通的市场进一步增加了市场风险和政府监控的难度 二 研究的意义 理论研究和主要国家实践均表明 上市公司的成长性是创业版市场发展的核心 本文选 择创业板上市公司成长性评价研究作为论文选题 目的是在对创业板市场上市公司的成长因 素研究的基础上 探索合理和适用的评价模型和方法 客观和公正地鉴定其成长状况和潜力 为我国创业板的持续和健康发展奠定基础 二 文献综述 一 国外研究现状 国外创业板开板的时间较早 对创业板企业成长性的研究也较早 相关的理论体系和研 1 31 究方法也较为成熟和完善 为我们研究我国创业板上市公司成长性提供了重要而有效的借鉴 创业资本也被叫做风险资本或冒险资本发源于美国 美国创业资本经历了萌芽 组织化 制度化和创业板市场四个主要阶段 在发达国家 创业板市场逐渐成熟 创业板市场和主板 市场的宏观差异逐渐见笑 所以主要从微观方面研究运行效率 交易成本及市场结构等 而 对创业板上市公司的成长性研究 主要是多层次资本市场的必要性和不同融资方式效率两个 方面 下面将阐述国外对创业板上市公司成长性研究成果 宏观研究方面 MacMillan 等人 1987 提出中小性高技术企业成长性的评价指标可以 分为六类 企业家的个人素质 企业家的经验 产品和服务的特点 市场的特点 财务特点 和企业团队精神等 Ghosh 等人 2001 对 1995 1996 年期间新加坡 50 家最为成功的中小企 业的关键成功因素进行了研究 认为其成功的 6 个主要因素是强有力的和负责任的管理队伍 强健的有抱负有能力的领导班子 采取适当的战略途径 能够识别和细分市场 能够发展和 持续地增长能力和良好的顾客关系 微观研究方面 Dunne 和 Hughes 等人 1996 以 5 年期间营业收入的增长作为测评企 业成长的依据 Ardishvili 和 Delmar 等人 1997 认为分别有资产 雇员 市场份额 物质 产出 利润和营业收入等可以选为成长性评价指标 从实际应用来看 得到最为广泛运用的 是营业收入和雇员人数指标 Davidsson 和 Wiklund 等人 2000 认为 营业收入指标操作相 对容易 不受行业资本密集程度及一体化程度的影响 且适用于所有类型的公司 因此是评 价不同类型企业成长的较为适宜的指标 其缺点是容易受通货膨胀和汇率变动的影响 二 国内研究现状 国内创业板开板远晚于国外 相关的理论研究文献相对要少很多 国内学者对创业板上 市公司的实证研究组主要还是基于国外的实证基础之上 朱和平 王韬 2004 以香港创业板市场 20 家企业为样本 利用 AHP 模型 设计了财 务潜力 人力资本力量 市场和公共关系能力 技术与创新能力 4 个层面成长性评价体系 评价结果与企业的成长性表现有较强的一致性 表明该模型对公司的成长型评价较为良好 章俊 唐敏 2009 以因子分析 通过对我国内地中小企业到中国香港创业板上市后的 成长性进行实证研究 研究发现 内地企业的成长性与盈利质量 风险水平之间存在着明显 的相关关系 而与资产质量 现金质量之间的关系不显著 孙静稳 2010 从创业板企业 两高六新 的特点出发 对 57 家创业板企业的成长性采 用主成分分析及聚类分析 分析结果表明 具备 两高六新 特点的企业有较高的成长性 张军华 2010 采用主成分分析法 从盈利能力 发展能力 研发能力 营运能力和偿 债能力五个方面 对影响创业板上市的中小企业的成长性进行了研究 数据分析显示 对企 业成长性有较大影响主要是盈利能力 发展能力 偿债能力 而研发能力 企业成立年限对 企业成长性影响不大 目前 国内较有影响的企业综合评价体系主要有以下五种 1 1998 年 国家统计局 2 31 提出的企业业绩评价的综合指数法 2 1999 年 财务部等五部委联合发布 国有资本金 效绩评价操作细则 从财务效益 资产营运 偿债能力和发展能力 4 个方面对企业的业绩 进行综合评价 3 吴世农和李常青 1999 应用的费希尔二类线性判定方法 建立起估算我 国上市公司成长性的判定模型 4 蔡宁和陈功道 2001 从企业成长性 管理层的能力经验 和企业运作的规范性三个方面构建了评价指标体系 并运用群组决策 AHP 法确定指标的权 重 对内地中小型高新技术企业在香港创业板市场的筹资竞争力进行了综合评估 5 2003 年 金碚等推出的企业竞争力评价系统 将指标分为测评指标和分析指标两大类 测评 指标包括销售收入 近 3 年销售收入年平均增长率 利润总额等 10 个指标 反映企业竞争 的结果和表现 分析性指标包括近 3 年的技改投资与信息化建设投资占销售收入的比重 R其次 是对公司运行模式的创新 四 创业板上市公司特征分析 从 20 世纪末开始 受美国 NASDAQ 等创业板蓬勃发展的影响 我国一些学者和管理层 对创业板的研究投入众多的心血 国内学者根据创业板市场上市公司的性质 上市条件 流 通界面以及市场微观机制等方面论述了基本特征 创业板上市公司是指经申请和批准 在各国家和地区创业板市场上发行和流通的股票 并接受各国和地区创业板市场制度评价和约束的公司的总称 从目前中国证监会批准上市的 企业来看 中国创业板公司主要有以下特点 企业具有特色性和独特性 主营业务突出 技 术独特 产品市场潜力大 以先进制造业 信息 生物和新材料技术为代表的高新技术企业 以及其他具有独特性行业的企业是创业板市场的首选群体 创业板企业一般具有 五新三高 的特点 即新经济 新技术 新能源 新服务和高技术 高成长 高增值 另外 基于生命 周期理论 企业将经历初创期 成长期 成熟期和衰退期的发展过程 在不同的阶段 企业 具有不同的特征 创业板企业大多是处于成长期的中小型企业 其特点进一步归纳为 1 利润快速增长 处于成长期的企业 一般以高速发展著称 企业由于市场份额逐步增 加 并开始形成自身的核心竞争力 因而销售收入快速增长 从而导致利润快速增长 营业 收入净利润 资产报酬率 净资产收益率都处于较高的水平 2 资产负债率较高 在成长期 企业通过大量地进行外部筹资和投资 更多地利用负债 4 31 发挥财务杠杆作用 从而实现企业的快速扩张 因此 资产负债率在同行业中通常处于较高 的水平 企业的经营风险比较大 3 营运能力增强 在成长期 企业生产的产品逐步为社会所接受 生产规模逐步扩大 技术日益成熟 产品质量有所提高 管理不断规范 市场份额逐步增加 无论是与客户谈判 还是与供应商谈判 谈判力都不断提高 因此 存货周转天数和应收账款天数相应缩短 应 付账款周转天数相应延长 现金周期不断缩短 本章主要对相关基础理论进行了分析 包括含义的界定 成长理论的分析以及创业板上 市公司的特征内容 在对创业板市场的内涵界定内容中 论文主要沿用了当前国内外对创业 板含义的界定 总体上而言 目前国内外对创业板的含义界定上还是比较趋向于一致的 四 创业板上市公司成长性评价指标选取和体系构建 一 成长性评价指标选取 创业板的设立主要是为新兴高科技企业提供直接融资渠道 促进科技成果转化为实际 的生产力 为风险投资提供退出渠道 创业板上市公司开发生产的产品具有高科技含量 高 附加值的特点 如果公司能保持持续的创新能力 管理到位 控制风险 企业将会在一段时 间内获取高额回报 因此创业板成长性评价指标应注重考核企业的创新能力 管理能力和风 险控制能力 本研究采取定性与定量相结合 绝对数与相对值相配合 财务指标与非财务指标相统一 历史性评价和行业内外比较相协调的方法 从成长的时间与空间结合的立体角度设置多个测 试点 对企业的成长状况和潜力进行鉴定 在参考前人研究的基础上 综合考虑我国创业板 自身的特点 本研究认为应从企业的盈利能力 偿债能力 营运能力 发展能力以及资金利 用能力五个方面来考察企业的成长性 1 企业盈利能力指标 在企业成立之初 由于技术尚未成熟 管理水平相对落后 资金也较为紧张 因此此时 企业盈利能力较差 但随着企业技术的成熟和管理水平的改善 企业的盈利能力会逐步增强 因此 随着创业板企业的发展并逐渐走向成熟 创业板企业的盈利能力也会逐步增强 企业 盈利能力是指企业在一定时期内赚取利润的能力 是企业存在和持续发展的基础 企业利润 最大化是创业板上市公司的核心目标 盈利能力是创业板上市公司发展的归宿 盈利能力是 投资者取得投资收益 债权人收取本息的资金来源 是经营者经营业绩的体现以及职工集体福 利设施不断完善的重要保障 本文选用资产报酬率 C1 净资产收益率 C2 销售净利 率 C3 及每股收益 C4 来考察创业板各上市公司的盈利能力 1 资产报酬率 C1 是指企业税前净利润与平均总资产之间的比率 该指标用以评价 5 31 企业运用资产的获利能力 是评价企业资产运营效益的重要指标 该指标越大 资产的获利 能力越强 其计算公式为 资产报酬率 A3 净利润 所得税 平均资产总额 100 其中 平均总资产 期初资产总额 期末资产总额 2 2 净资产收益率 C2 又称股东权益收益率 是净利润与平均股东权益的百分比 是公 司税后利润除以净资产得到的百分比率 该指标反映股东权益的收益水平 用以衡量公司运 用自有资本的效率 指标值越高 说明投资带来的收益越高 其计算公司为 净资产收益率 净利润 平均净资产 100 其中 其中 平均总资产 期初资产总额 期末资产总额 2 3 销售净利率 C3 是指企业实现净利润与销售收入的对比关系 用以衡量企业在一定 时期的销售收入获取的能力 通过分析销售净利率的升降变动 可以促使企业在扩大销售的 同时 注意改进经营管理 提高盈利水平 其计算公式为 销售净利率 净利润 销售收入 100 4 每股收益 C4 表明普通股的获利水平 它是测定股票投资价值的重要指标之一 是分析每股价值的一个基础性指标 是综合反映公司获利能力的重要指标 它是公司某一时 期净利润与股份数的比率 该比率反映了每股创造的税后利润 比率越高 表明所创造的利 润就越多 其计算公式为 每股收益 期末净利润 期末股份总数 2 企业偿债能力指标 创业板主要服务于高成长中小企业 这类企业往往处于企业生命周期的成长初期 企业 一般规模较小 资产总量少 缺乏长期连续的历史经营业绩 尚未形成良好的市场品牌和商 誉 从资金来源看 这类企业的创始资本通常源于创始人自有或部分天使投资者 生产经营 过程中能够使用一些商业信用 但往往很难向金融机构借款 由于缺乏持续稳定的资金投入 企业成长容易受到阻碍 刘耀 干胜道 2009 因此必须考虑创业板上市公司的风险控制能 力 企业的风险控制能力主要由企业偿债能力决定 一般而言 在创业板企业成立之初 偿 债能力较差 企业面临较大的信用风险 随着企业的发展 偿债能力会得到明显改善 偿债 能力是指清偿各种到期债务的承受能力或保障程度 包括偿还短期债务和长期债务的能力 短期偿债能力是指企业流动资产对流动负债及时足额偿还的保证程度 它反映企业当前偿付 日常到期债务的财务实力 长期偿债能力是企业支付长期债务的能力 它与企业的盈利能力 资金结构有十分密切的关系 企业有无支付现金的能力和偿还债务能力 是企业能否生存和 健康发展的关键 本文选取流动比率 C5 速动比率 C6 资产负债率 C7 作为反映 偿债能力的指标 1 流动比率 C5 表示单位流动负债有多少流动资产作为偿还的保证 它的高低反映企 业承受流动资产贬值能力和中期 短期偿还债务的能力 该比率的高低应恰当合理 过低说 6 31 明企业偿还债务能力不够 过高说明货币资金闲置或资金占用过多 对企业来说都不利 一 般认为流动比率在 1 5 以上为优良 1 5 1 为普通 1 以下为不良 其计算公式为 流动比率 C5 流动资产 流动负债 100 2 速动比率 C6 是流动比率进化而来的 是从流动资产中扣除存货部分 再除以流动 负债的比值 对债权人而言 速动比率越高 说明企业短期偿还债务能力越强 一般认为速 动比率在 0 75 以上为优良 0 75 0 5 为普通 0 5 以下为不良 其计算公式为 速动比率 C6 流动资产 存货 流动负债 100 3 资产负债率 C7 是指企业在一定生产经营期间负债总额与全部资产的比率 该比率 越小 表明企业的长期偿债能力越强 用于衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能 力 以及反映债权人发放贷款的安全程度 其计算公式 资产负债率 C7 负债总额 全部资产总额 100 3 企业营运能力指标 创业板企业大多为信息服务 医药生物 新能源 新材料等新兴行业的企业 这些行业 具有资金利用率高 周转速度快的特点 因此企业营运能力一般较强 营运能力反映企业资 产经营和利润的效率 营运能力强的企业 有助于能力的增长 进而保证企业具备良好的偿 债能力 本文选用应收账款周转率 C8 总资产周转率 C9 及存货周转率 C10 三个指 标衡量企业营运能力 1 应收账款周转率 C8 是用于衡量企业应收账款流动程度的指标 指在一定时期内 通 常为一年 应收账款转化为现金的平均次数 一般来说 应收账款周转率越高 平均收账期 越短 说明应收账款的收回越快 否则 企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上 影响 正常的资金周转 其计算公式为 应收账款周转率 C2 营业收入净额 平均应收账款余额 100 式 3 13 总资产周转天数 360 应收账款周转率式 3 14 其中 营业收入净额 营业收入 销售退回 平均应收账款余额 期初应收账款余额 期末应收账款余额 2 2 总资产周转率 C9 是综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标 总资 产周转率反映出企业单位资产创造的销售收入净额 体现企业在一定期间全部资产从投入到 产出的流转速度 全面反映企业全部资产的管理质量和利用效率 通过该指标的对比分析 可以反映企业本年度以及以前年度总资产的运营效率和变化 发现企业与同类企业在资产利 用上的差距 促进企业挖掘潜力 积极创收 提高产品市场占有率 提高资产利用效率 一 般情况下 该数值越高 表明企业总资产周转速度越快 销售能力越强 资产利用效率越高 其计算公式 总资产周转率 C1 营业收入净额 平均资产总额 100 总资产周转天数 360 总资产周转率式 7 31 其中 营业收入净额 营业收入 销售退回 3 存货周转率 C10 是企业一定时期主营业务成本与平均存货余额的比率 用于反映 存货的周转速度 即存货的流动性及存货资金占用量是否合理 促使企业在保证生产经营连 续性的同时 提高资金的使用效率 被用来评价企业的经营业绩 反映企业的绩效 其计算 公式为 4 企业发展能力指标 创业板企业是处于初创期或成长期的企业 处在该阶段的企业具有规模报酬递增的企业 因此发展良好的创业板企业 其发展能力表现为逐步增强 发展能力是企业在生存的基础上 扩大规模 壮大实力的潜在能力 构建企业发展能力指标体系可以引导企业强化战略管理 提高驾驭市场和抗御风险的能力 保持长期发展的竞争优势 本文选取总资产增长率 C11 每股收益增长率 C12 净利润增长率 C13 营业收入增长率 C14 来衡量企业发展能力 1 总资产增长率 C11 是企业本年总资产增长额同年初资产总额的比率 它可以衡量 企业本期资产规模的增长情况 评价企业经营规模总量上的扩张程度 该指标越高 表明企 业一个经营周期内资产经营规模扩张的速度越快 其计算公式为 总资产增长率 本年总资产增长额 年初资产总额 100 其中 本年总资产增长额 年末资产总额 年初资产总额 2 每股收益增长率 C12 它是用来总体反映单位公司股权可以获得的利润的增长程度 该指标通常越高越好 简化公式为 本期每股收益 上期每股收益 ABS 上期每股收益 100 对于创业板上市公司而言 股东对于每股收益的关注度显然是最高的 3 净利润增长率 C13 反映企业的净资产积累程度和状况 该指标反映企业资本积累 和扩展的历史发展趋势 也体现企业持续发展水平和趋势 其计算公式为 净利润增长率 本期净利润额 上期净利润额 上期净利润额 100 4 营业收入增长率 C14 是指企业本年营业收入增长额同上年营业收入总额的比率 该指标是衡量企业经营状况和市场占有能力 预测企业经营业务拓展趋势的重要标志 也是 企业扩张增量和存量资本的重要前提 该指标值越高 表明增长速度越快 企业市场前景越 好 若该指标小于零 则说明产品销售不畅 质次价高 或是在售后服务等方面存在问题 产品销售不出去 市场份额萎缩 其计算公式为 销售增长率 本年营业额 上年营业额 上年营业额 5 资金利用能力指标 销售收到现金比率 C15 该比率反映单位销售收入得到的现金流量的净额 对于创业 板上市公司而言 其数值越大 表明该上市企业的资金利用效果越好 未来的发展潜力越大 8 31 其计算公式为 销售收到现金比率 企业经营活动现金流入净额 企业销售额 上述指标构成如下指标体系 表 1 创业板上市公司成长性评价指标体系 二 样 本选取与数据 来源 本文以在 深圳创业板市 场上市的企业 为研究对象 考虑到上市公 司信息公布的 完整性 利用 2011 年创业板上市公司半年报披露的信息 选取创业板市场 2010 年 12 月 31 日之前上市的 前 153 家上市公司作为研究样本 三 统计工具与方法 本文使用统计软件 SPASS 进行分析 分析方法运用因子分析法 因子分析的基本思想 是通过对变量的协方差阵或相关系数阵内部结构的研究 找出能控制所有变量的少数几个公 共因子去描述多变量之间的相关关系 然后根据相关的大小把变量分组 使得同组内的变量 之间相关性较高 不同组的变量间相关性低 对于多指标 变量 问题 许多指标可能受制 于某一个或几个因素 这些指标的变动在相当大的程度上取决于这些因素 这些因素称为公 共因子 而对某一特定变量来说 它的变动除受公共因素的制约外 还可能受一些特殊因素 的制约 这些特殊因素称为特殊因子 因子分析就是用样本数据资料将每一个原始变量起支 配作用的公共因子与特殊因子的线性函数来表达 以便达到较好地解释原始变量的相关性并 降低其维数的目的 本文将选取因子分析模型对企业成长性进行测量 原因是第一因子分析模型可以从多 个企业成长性的测量指标中 萃取出影响企业成长性的少量公共因子 帮助企业在有限的资 源状况下集中于主要指标 更好的提升企业的成长性 第二该方法由原始数据组成的公共因 子的方差贡献率作为权重来构造综合评价指数 消除了人为估计权数的主观性 客观地反映 了样本间的关系 因此 通过因子分析模型得出的评价结果具有较强的客观合理性 是分析 资产报酬率 C1 净资产收益率 C2 销售净利率 C3 盈利能力 B1 每股收益 C4 流动比率 C5 速动比率 C6 偿债能力 B2资产负责率 C7 应收账款周转率 C8 总资产周转率 C9 营运能力 B3存货周转率率 C10 总资产增长率率 C11 每股收益增长率 C12 净利润增长率 C13 发展能力 B4 营业收入增长率 C14 创业板上市公 司成长性评价 A 资金利用能力 B5 销售收到现金比率 C15 9 31 与评价企业成长性模型中较好的模型 五 基于因子分析的企业成长性测量 一 数据标准化处理 在实际问题中 不同的观测变量间往往具有不同的量纲 利用协方差矩阵 来求主成分 时 需要加权计算各变量方差的总和 由于不同量纲的方差相加是没有意义的 并且在通过 协方差矩阵 来求主成分时 首先要优先照顾方差大的变量 这样通常会造成不合理的结果 为了消除由于量纲不同可能造成的一些不合理性 在统计分析中 首先需对各观测变量进行 标准化处理 因此 本文在因子分析前 先对各变量进行标准化处理 使得经过处理后的数 据服从 0 1 标准正态分布 具体处理方法是 设 ijX 表示第 i 个公司的第 j 个指标值 二 相关系数矩阵 由于做因子分析的变量之间要求有很强的相关性 因此对变量之间进行相关性和显著性 分析 附录 3 给出了各因子之间的相关系数矩阵 以及各个相关系数检验的显著性水平 表 的上半部分为相关系数矩阵 值越大 相关性越高 下半部分为显著性水平矩阵 值越小 相关性越高 如变量 C6 和 C5 的相关系数为 0 999 检验的显著性水平为 0 这说明速动比 率和现金比率的相关性非常高 三 KMO 检验和 Bartlett 检验 为进一步确认各因子之间整体相关关系 因此 作 KMO 检验和巴特里特球形检验来确 定数据是否适合作因子分析 当 KMO 在 0 9 以上 表示变量数据非常适合做因子分析 当 KMO 在 0 8 0 9 之间 表示变量数据很适合做因子分析 当 KMO 在 0 7 0 8 之间 表示变量 数据适合做因子分析 当 KMO 在 0 6 0 7 之间 表示变量数据比较适合做因子分析 当 KMO 在 0 5 0 6 之间 表示变量数据勉强做因子分析 当 KMO 在 0 5 以下 表示变量数据不企业的 KMO 和 Bartlett 检验的检验结果如表 2 表 2 KMO 和 Bartlett 的检验 取样足够度的 Kaiser Meyer Olkin 度量 667 近似卡方1912 147 df91 Bartlett 的球形度检验 Sig 000 由上面得 KMO 检验和巴特里特球形检验表可知 统计数据的 KMO 值为 0 667 巴特里 特球形检验结果的显著概率是 0 000 小于显著性水平 0 001 表明研究中使用的指标变量间 具有较强的相关性 因此适合做因子分析 10 31 四 因子提取和方程构建 将样本中各个指标数值输入 SPSS 软件 计算出 15 个指标的相关系数矩阵 见附录 3 从中可以看出多数变量之间相关性较高 因此有必要进行因子分析 1 特征值 特征值贡献率和累积贡献率的计算 从样本中计算出特征值 特征值贡献率和累积贡献率见下表 表 3 总方差分解表 Total Variance Explained 初始特征值提取平方和载入旋转平方和载入 成份合计方差的 累积 合计方差的 累积 合计方差的 累积 13 36622 43822 4383 36622 43822 4382 86319 08719 087 22 83718 91541 3522 83718 91541 3522 64117 60636 693 32 48216 54857 9002 48216 54857 9002 51516 76653 459 41 3729 14867 0481 3729 14867 0481 59610 63964 098 51 1157 43074 4781 1157 43074 4781 4609 73273 830 61 0296 85881 3361 0296 85881 3361 1267 50781 336 7 8325 55086 886 8 6314 20791 093 9 4663 10994 202 10 3882 58796 789 11 3132 08898 877 12 085 56599 441 13 052 34999 791 14 031 20599 995 15 001 005100 000 提取方法 主成份分析 在计算过程中 以主成分分析法提取公因子 上表中 相关系数矩阵有六个最大的特征 值 分别是3 366 2 837 2 482 1 372 1 115和1 029 根据因子提取对话框的设定 提取 特征值大于1的因子 同时 前六个因子的累积贡献率达到81 336 即前六个因子包含了 所有指标的81 336 的信息 因此提取六个因子就能对样本中创业板上市公司的成长性做出 较好的解释 其中 因子1的方差贡献率占全部方差的比重最高 达到22 438 因子2 因 子3的比重分别为18 915 和16 548 因子4 因子5 因子6的比重分别为 9 148 7 430 6 858 11 31 2 旋转后的因子载荷矩阵的分析 因子载荷矩阵所列示的是选取的因子和原始指标之间的线性关系 因子载荷反映了各个 因子和原始变量的相关系数 经过方差最大正交旋转 使得每个因子具有高载荷 以使因子 的解释得到简化 更有利于解释各个因子 反映创业板上市公司的成长性状况 旋转后的 因子载荷矩阵见下表 表4 旋转后的因子载荷矩阵表 Rotated Component Matrix 成份 123456 资产报酬率C1 930 133 083 116 051 061 净资产收益率C2 908 177 084 123 121 013 销售净利率C3 637 504 078 341 123 206 每股收益C4 797 033 042 050 017 076 流动比率C5 097 940 049 039 107 045 速动比率C6 092 941 056 038 102 039 资产负债率C7 053 558 003 108 649 020 应收账款周转率C8 146 069 024 024 096 885 总资产周转率C9 135 351 150 804 209 075 存货周转率C10 019 099 011 882 077 061 总资产增长率C11 036 104 096 008 885 004 每股收益增长率C12 043 031 949 033 074 090 净利润增长率C13 037 010 963 015 007 062 营业收入增长率C14 013 201 775 074 249 091 销售收到现金比率C15 256 255 167 031 273 508 根据上表显示 第一个公因子主要由资产报酬率 C1 净资产收益率 C2 销售净利率 C3 每股收益 C4决定 它们在公因子上的载荷分别为 0 930 0 908 0 637 和 0 797 由于此 因子对公司的盈利能力有明确的解释性 故将此因子命名为盈利因子 F1 第二个公共因子主 要由流动比率 C5和速动比率 C6决定 它们在公因子的载荷上分别为 0 940 和 0 941 由于此 因子主要反映公司的资产偿债能力 故将此因子命名为偿债因子 F2 第三个公共因子主要由 每股收益增长率 C12 净利润增长率 C13和营业收入增长率 C14决定 它们在公因子的载荷上 分别为 0 949 0 963 和 0 775 由于此因子对公司的发展能力有较大的解释性 故将此因子 命名为发展因子 F3 第四个公共因子主要由总资产周转率 C9 存货周转率 C10决定 它们在 公因子的载荷上分别达到 0 804 和 0 882 由于此因子主要反映公司的营运能力 故将此因子 命名为营运因子 F4 第五个公共因子主要由资产负债率 C7 和总资产增长率 C11 决定 它们 在公因子载荷上分别达到 0 649 和 0 885 由于此因子主要反映公司资产状况 故将此因子命 12 31 名为资产管理因子 F5 第六个公共因子主要由应收账款周转率 C8 和销售收到现金比率 C15 决定 它们在公因子载荷上分别达到 0 885 和 0 508 由于它们主要决定企业在销售产品和收 到货款的效率 故将自因子命名为流动性因子 F6 3 因子评价得分的计算 因子模型将公因子表示成为原始变量的线性组合 根据选择计算因子得分的回归方法 将公因子对变量 C1 C15作线性回归 得到系数的最小二乘估计就是所谓的因子得分系数 见表 5 表5 因子得分系数矩阵表 Component Score Coefficient Matrix 成份 123456 资产报酬率C1 327 059 005 054 101 009 净资产收益率C2 315 042 012 042 028 025 销售净利率C3 223 162 008 162 003 146 每股收益C4 286 004 021 041 016 105 流动比率C5 033 408 043 092 110 031 速动比率C6 032 410 040 093 113 025 资产负债率C7 041 111 020 029 405 014 应收账款周转率C8 006 062 036 054 125 800 总资产周转率C9 034 016 012 485 055 042 存货周转率C10 017 134 061 625 091 089 总资产增长率C11 019 131 041 054 686 040 基本每股收益增长率C12 009 104 407 032 165 045 净利润增长率C13 006 076 406 044 096 015 营业收入增长率C14 004 082 289 008 173 124 销售收到现金比率C15 105 161 010 022 222 447 提取方法 主成分分析法 旋转法 具有 Kaiser 标准化的正交旋转法 构成得分 根据上表可以得到各个因子的得分表达式 F1 0 327C1 0 315C2 0 223C3 0 105C15 5 1 F2 0 059C1 0 042C2 0 162C3 0 161C15 5 2 F3 0 005C1 0 012C2 0 008C3 0 010C15 5 3 13 31 F4 0 054C1 0 042C2 0 162C3 0 022C15 5 4 F5 0 101C1 0 028C2 0 003C3 0 222C15 5 5 F6 0 009C1 0 025C2 0 146C3 0 447C15 5 6 同时 为了对创业板上市公司的成长性做出综合评价 需要对其进行定量测度 定量测 度的指标就是综合成长性得分 综合成长性得分进一步综合了所提取的 6 个主因子信息 与 所有公因子得分相比 据此可以对创业板上市公司做出更为综合的评价 有助于准确 全面 地把握创业板上市公司的整体状况 其计算方法就是对所提取公因子得分按相应的贡献比重 进行加权平均求和 其中权重为各因子的方差贡献率占诸因子总的累计方差贡献率的比重 综合成长性得分的一般计算公式为 5 7 其中 F综 为综合成长性得分 m 为公因子个数 Vi 为方差贡献率 旋转后的 K 为 诸公因子累计方差贡献率 Fi 为各公因子得分 根据上述一般公式解得创业板上市公司成长性综合评价得分计算公式如下 F综 0 235F1 0 216F2 0 206F3 0 131F4 0 120F5 0 092F6 5 8 由于样本公司较多 我们首先计算出所有 153 家公司的总得分 并进行排名 对于排名 前 15 和后 15 位的公司再分别进行单项公因子的得分排名 其结果如下表所示 表 6 总得分前后各 15 家企业单项公因子排名 简 称 行业名称 B 盈利因 子 F1 排 名 偿债因 子 F2 排 名 发展因 子 F3 排 名 营运因 子 F4 排 名 资产管理 因子 F5 排 名 流动性因 子 F6 排 名 F总排名 数字 政通 计算机应用服 务业 1 165 23 7 4931 1 2974 0 5654 1 3923 0 20224 1 8341 宋城 股份 旅游业0 9568 1 2826 0 9216 0 29121 1 4992 10 0341 1 7562 龙源 技术 锅炉及原动机 制造业 0 5889 0 80824 8 1561 0 2788 0 3576 0 34126 1 6913 华谊 嘉信 其他传播 文 化产业 0 139 11 1 2137 0 1468 10 5631 0 88126 0 4938 1 5834 华策 影视 广播电影电视 业 2 6233 0 6788 0 2427 0 69427 0 01512 0 11820 0 7095 乐普 医疗 医疗器械制造 业 3 9291 0 11515 0 38019 0 22417 1 11427 0 31010 0 6856 华平通信服务业 0 946 20 3 1632 1 0615 0 06811 0 12116 0 26311 0 6807 14 31 股份 汤臣 倍健 其他食品制造 业 1 8155 1 3545 0 42120 0 15612 0 38220 0 7765 0 6378 乾照 光电 电子元器件制 造业 1 5406 1 7504 0 30215 0 56225 0 1788 0 53827 0 5759 信维 通信 其他电子设备 制造业 1 2827 2 1173 0 50521 0 40724 0 26717 0 05315 0 57310 汇川 技术 电器机械及器 材制造业 2 7402 0 29611 0 21513 0 28720 0 0959 0 72028 0 57011 神州 泰岳 计算机应用服 务业 2 4804 0 42310 0 0499 0 24418 0 03813 1 03930 0 55212 碧水 源 专业 科研服 务业 0 252 12 0 6449 2 2513 0 78930 0 8854 0 25025 0 52313 吉峰 农机 其他零售业 0 428 15 0 97525 0 28114 1 7242 5 3541 0 24512 0 52114 三聚 环保 化学原料及化 学制品制造业 0 306 13 1 57130 5 1232 0 04010 0 35519 0 85829 0 51715 华伍 股份 普通机械制造 业 0 534 16 0 71221 0 55823 0 24419 0 11815 0 18123 0 457 16 139 太阳 鸟 船舶制造业 1 153 22 1 30428 0 19812 0 73428 0 00511 2 4892 0 461 17 140 劲胜 股份 电子元器件制 造业 1 182 24 0 79623 0 52622 0 5585 0 10214 0 18914 0 479 18 141 朗科 科技 计算机应用服 务业 1 494 25 0 26112 0 11511 0 20216 1 53029 0 5146 0 481 19 142 大禹 节水 专用设备制造 业 0 841 19 1 16327 0 37018 0 19514 0 5495 0 00317 0 484 20 143 泰胜 风能 金属加工机械 制造业 1 016 21 0 39218 0 66726 0 18613 0 05210 0 17122 0 494 21 144 万顺 股份 造纸及纸制品 业 0 769 18 0 57320 0 56724 0 20015 0 82125 0 4947 0 501 22 145 金亚 科技 通信及相关设 备制造业 0 683 17 0 73022 0 35717 0 58526 0 71223 0 4829 0 509 23 146 华谊 兄弟 广播电影电视 业 0 358 14 1 13926 0 57625 0 33723 1 33628 1 3953 0 525 24 147 宝德 股份 专用设备制造 业 1 700 28 0 03014 0 34516 0 74529 0 71122 0 8844 0 570 25 148 荃银 高科 农业 1 678 27 0 02213 0 90929 0 32022 0 48421 0 23613 0 665 26 149 南都 电源 电器机械及器 材制造业 1 665 26 0 29216 0 73927 0 0489 0 75424 0 02716 0 689 27 150 当升 科技 非金属矿物制 品业 1 770 29 0 54719 0 84228 0 4676 0 27718 0 14821 0 693 28 151 15 31 恒信 移动 通信服务业 2 289 30 0 37417 1 20630 0 8603 0 2837 0 06218 0 726 29 152 鼎龙 股份 化学原料及化 学制品制造业 0 36410 1 51629 0 01510 0 3697 5 59030 0 10719 0 877 30 153 由上表分析可知 总得分排名前 15 位的创业板上市企业中 工业企业占 7 家 占比达 46 7 其他 8 家企业以电子信息服务业为主 而总得分最后 15 位的创业板上市企业中 工 业企业达到 11 家 占比达到 73 3 其他四家分别为计算机应用服务业 广播电视电影业 农业以及通信服务业 由以上数据可得 创业板企业中 工业企业占比较大 行业集中度较 高 且同为工业企业 其成长性的两极分化相当严重 详细分析排名靠前和靠后的这 18 家 工业企业 可以发现 排名靠前的这七家工业企业主营以电子器械为主 而排名靠后的这 11 家企业则主要以重工业的机械制造为主 前者科技化程度明显要高于后者 也符合国家十二 五规划和七大新兴产业的发展方向 从其他 12 家企业中也不难发现 文化产业成长性较好 而同属国家战略发展方向的通信和计算机应用则在前后排名中均有出现 也从一定角度说明 了在创业板上市公司的质量良莠不齐 再从这 30 家企业的单项因子排名来看 总得分前 15 位的上市公司中 盈利因子 偿债 因子 发展因子大体排名靠前 资产管理因子所占优势不大 而营运因子以及流动性因子与 总得分靠后的 15 家企业相比较 总体并不占优势 由此可见 盈利因子 偿债因子以及发 展因子更能体现创业板上司公司成长性 而营运因子以及流动性因子对于创业板上市公司的 成长性表现并不突出 对于创业板上市公司来说 由于其处在创业初期 企业高速扩张 对 于资产的周转以及现金流的控制上普遍处于一个相对弱势的局面 绝大多数需要大举发展的 企业因为无法从大银行贷到款而处于停滞不前的状况 这就解释了总得分靠前的创业板企业 其营运因子以及现金流因子得分较低的原因 而对于具备高成长性企业来说 在其现有阶段 包括生产等各项指标都已到达最高效 利润也出于此阶段相对最大化 随着市场中资金的融 入 无论是未来的整体规模扩张还是资产的质量都值得充分肯定 其盈利能力 发展能力和偿 债能力一般都比较高 这也解释了为何总得分靠前的的创业板企业 其盈利因子 发展因子 和偿债因子得分较高的原因 而对于一些靠后的上市公司 其花大成本从市场融入资金的真 正目的就值得商榷 五 因子分析模型检验 为了验证模型的有效性 将企业成长性综合因子 F 与创业板上市公司的市盈率 PE 做 相关性检验 PE 指在一个考察期 通常为 12 个月的时间 内 股票的价格和每股收益的比例 投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值 或者用该指标在不同公司的股票之间进行 比较 该指标为衡量股票投资价值的一种动态指标 PE 体现了市场对上市公司成长性的判 断 一般认为 市场预期公司成长性较好 则给与其较高的 PE 市场预期公司成长性较差 则给与较低的 PE 因此 如果本文的成长性模型是有效的 则通过模型测出的 F 值应该与 PE 是相关的 否则不相关 16 31 表 7 相关系数 市盈率F 相关系数1 000 316 Sig 双侧 044 N174174 相关系数 325 1 0001 000 Sig 双侧 045 Spearman 的 rho市盈率 F N174174 通过表 7 可看出 F 值和 PE 相关性绝对值为 0 316 显著性水平为 0 044 小于 0 05 由此可知 F 值与 PE 是相关的 因此本文的测量模型可以接受