硕士学位论文-我国发展房地产投资信托基金研究.doc

上海海事大学硕士学位论文 我国发展房地产投资信托基金研究摘 要房地产业是我国的支柱产业之一，产业链条长，它的发展可以拉动建筑建材业、钢铁业、金融业等行业的增长，对我国经济的可持续发展起着重要的作用，同时，房地产业是典型的资金密集型产业，融资问题一直都是我国房地产企业必须要面对的难题之一。一直以来中国房地产企业的融资渠道非常单一，对银行贷款依赖程度过高。2003年来央行收紧银行对房地产企业的信贷，使得房地产企业的融资更显艰难，房地产企业急需开拓新的房地产融资途径，使房地产企业融资渠道多元化。中国现在的融资环境与美国出台房地产投资信托基金法时的融资环境非常相似，当时的美国也是地产融资困难、银行紧缩银根，房地产企业的融资渠道受到遏制;美国当时推出的房地产投资信托法案创造了一个新的投资品种即房地产投资信托基金房地产投资信托基金,不仅仅解决了融资问题，而且极大地推动了房地产和金融业的发展。在我国发展房地产投资信托基金将改变中国房地产企业过于依赖银行的融资结构，将缓解中国房地产企业扩张中的资本困境，并为游离在房地产市场外的民间资本进入房地产行业提供一种新的投资渠道。本文从世界范围内房地产信托基金发展的基本状况入手，对其在国外发展概况进行了介绍，并通过对国外房地产投资信托基金的深入分析，结合我国房地产业发展的现状，论证了我国发展房地产投资信托基金的可行性，提出了政策建议，并构建了我国房地产投资信托基金的模式。在我国，无论是房地产市场还是资本市场都只有几十年发展时间，对房地产投资信托基金的理论研究也在进行中，加上我国的政治、经济以及法律环境美国相比，差异巨大，甚至某些方面有着根本的不同，所以本文对在我国发展房地产信托基金进行了可行性分析。由于国情的巨大不同，也不能照搬美国的发展模式，近年来，房地产投资信托基金在亚洲一些取得了迅猛的发展，而亚洲国家的法律环境和经济环境更接近我国，对我国的借鉴性更强，本文通过美国和亚洲发展模式的相比较的方法，探讨了适合我国国情的房地产投资信托基金发展模式，并提出了相关的政策建议。关键词：房地产投资信托基金,发展模式,融资 AbstractReal estate is a one of the most important industries in our country and has a long industry chain, which can push many relative industriesdevelopment such as architecture,financing, iron and steel etc. Real estate is a typical capital-intensive industry, many Real estate enterprises have to face the puzzle problem of financing for a long time.It has been a historical problem that there were very narrow financing channels and the real Estate industry highly relied on loans from commercial banks. With Real Estate sector entering a comparatively fast development period, diversified financing channels a reneeded.What is more, with the central bank of China tightening loans from commercial banks to real estate companies, which makes financing activities more difficult for real estate companies, both the real estate companies and commercial banks want to broaden financing channels. So REIT becomes a buzzing word in China real estate financing. The financing environment in present China is very similar to that of America such as very narrow financing channels and the real Estate industry highly relied on loans from commercial banks etc, when America enact a law of Real Estate Investment Trust Act of 1960. As a result of the enacting of Act, America create a new investment tool of REIT.The thesis gives the following sequences for the research on China REIT. Firstly, it presents a introduction of REIT present development status in the world, then analyzes the importance and feasbility of development REIT in China. On the basis of analysis REIT development status and problems of China and referring to the experience from advanced countries, provides some advice on the development mode China should adopt.In China, both real estate market and financial market has developed for only several decade years, the research of REIT theory is in process. In addition, the environment of politics, economics and law in our country is completely different from America, so we can not imitate completely the development mode of America. In recent years, REIT has been made a rapid progress in Asia , thereof the environment of politics and economics in some countries in Asia is similar to our country .By contrasting the development mode between America and Asia, the thesis provides some advice on relative laws and the development mode that is suitable for our country conditions. Key Words: REIT, developement mode, financing Name: Chen Zengbo (International Trade Department)Directed by: Professor Qian Jiandi.目 录第1章 导论11.1研究背景11.2研究内容及思路21.3研究的目的和意义2第2章 房地产信托投资基金在全球的发展及基本特征32.1 房地产投资信托基金概述32.2 房地产投资信托基金的基本特征52.3 房地产投资信托基金的分类102.4 房地产投资信托基金成立的条件11第3章 我国发展房地产信托投资基金的意义及可行性分析133.1我国房地产开发企业的融资状况133.2房地产企业融资的金融环境143.3 发展房地产投资信托基金对我国房地产业的重要意义163.4 发展我国房地产投资信托基金的可行性分析18第4章 我国房地产信托投资基金的发展现状及存在的问题234.1 我国房地产投资信托基金的发展现状234.2 对上海国际投资公司信托产品分析254.3 我国信托基金与美国REIT产品的比较284.4 我国发展REIT存在的瓶颈问题和建议29第5章 我国发展REIT模式选择345.1美国和亚洲发展模式的比较345.2我国发展REIT需要制定专项法规355.3 我国应建立REIT税收的优惠政策，避免双重税365.4 美国和亚洲结构模式的比较365.5 在我国发展发展封闭式REIT的建议425.6 在我国发展REIT的其他模式选择43结束语：44致谢45参考文献：46 - -48-第1章 导论1.1研究背景房地产业是我国的支柱产业之一，产业链条长，它的发展可以拉动建筑建材业、钢铁业、金融业等行业的增长，对经济的可持续发展起着重要的作用。房地产业有资金需求量大，资金周转周期长的特点，其发展与金融市场的关系密切相关。我国各城市在十五至2010年期间，需要建造大量的房地产项目，住宅需求也非常大，这必将促进房地产业的迅速发展，同时也对产业资金的融通提出了更高的要求，而我国房地产业的发展过于依赖银行贷款，而且融资手段单一，既制约了房地产企业发展的规模，也使得其生存发展极易受到银行信贷政策变化的影响。同时，融资渠道过于单一，也不利于银行贷款管理和风险控制。自1996年以来，我国金融界对房地产放贷政策进行转变，特别是2003年我国出台的121文件，使得房地产企业从金融机构取得贷款的难度加大，房地产企业融资形式更加严峻，对开发商来说，除了通过银行等传统信贷融资方式取得资金外，迫切需要到资本市场上拓展新的投融资渠道。鉴于房地产业对我国经济发展的重要性，如何拓宽房地产融资渠道、如何开发新的房地产金融工具，具有十分重要的现实意义。房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts,简称REIT）是对房地产进行直接投资和融资，或者购买、经营房地产股权和债权的投资基金，在其长期的发展过程中，不仅为房地产业的发展提供了大量的资金和手段，同时也依托房地产业使自身获得了长足的发展。“资本化程度是衡量一个行业成熟与否的主要标准” 参见： 厉以宁，中国住宅市场的发展与政策分析，2003年版。过去十多年，房地产金融体系的不完备使得中国房地产企业过度依赖于银行信贷，股权融资手段未能得到充分应用;与此同时，众多的民间资金和金融投资机构却缺乏合适的投资渠道进入房地产业，金融资本与产业资本缺乏有效对接的平台。应运于中国新的市场环境和市场需求，发展房地产投资信托基金是中国房地产金融的必然选择。房地产投资信托基金将改变中国房地产企业单一性质、单一来源的融资结构，推动产业的理性发展。将缓解中国房地产企业扩张中的资本困境，并为游离在房地产市场外的民间资本进入房地产行业提供一种新的投资渠道。目前美国、加拿大、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国家的交易所都已有房地产投资信托基金上市，与普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对房地产投资信托基金制定了专门的立法，推进其发展。截止至2003年底，己有18个国家和地区制定了REIT的运作法规。从发展我国REIT产品的角度看，国内已发行的房地产信托产品实质为证券类产品，如果将房地产信托产品延伸为REIT产品，由于国内的类房产基金才刚刚起步，相关法规也尚未出台，因此在产品设计、法律形态、资金募集、运作模式等方面尚存在许多局限性和障碍。1.2研究内容及思路本文从世界范围内房地产信托基金发展的基本状况入手，通过对国外房地产投资信托基金的深入分析，论证了我国发展房地产投资信托基金的可行性，结合中国具体国情，就未来政策提出了发展建议，并构建了我国房地产投资信托基金的模式。本文内容主要分为三部分:第一部分，就国外(美国)房地产投资信托基金进行了深入地研究，从其发展历史、基金特性、等方面作了细致地分析，并将房地产信托基金与其他投资工具作了对比。第二部分，对我国房地产企业融资存在的问题进行了研究，讨论在我国发展房地产投资信托基金的重要意义和可行性。第三部分，对我国房地产信托基金发展的现状和存在的问题分析的基础上，提出了相关的政策建议，并通过和国外基金模式的比较，结合我国国情，对发展中国特色房地产投资信托基金提出了切实可行的发展模式。在写作中，笔者在借鉴和融合各种学术观点的基础上力求不断实现创新，以此为基础不断丰富本研究的学术思想。由于对房地产投资基金的研究不仅涉及房地产经济学、房地产金融学，其研究范围还涵盖到基金、信托、资本市场与房地产等相关方面内容，这自然增大了本文的研究难度，这也就对本文的写作质量提出了较高的要求。同时，在整个写作过程中，笔者亦时刻关注中国房地产市场投资基金研究方面的最新进展情况。13研究的目的和意义通过对国外先进房地产融资模式房地产投资信托基金的深入研究，在分析中国房地产投资信托基金发展的环境与条件的基础上，探讨了在我国发展房地产信托基金的可行性和构建了一个符合我国现阶段国情的房地产投资信托基金模式，来解决我国现阶段房地产企业融资瓶颈问题，并起到完善我国金融体系的作用。从我国基金业发展的角度来看，我国投资基金业已获得长足发展，并在我国证券市场上占有越来越重要的地位。但值得注意的是，现在我国证券市场上流通的投资基金几乎全部是证券投资基金，对包括房地产投资基金在内的产业投资基金研究也相对较少。鉴于发展房地产信托投资基金对我国的重要的意义，所以对房地产投资信托基金的研究不仅有很强的经济意义、社会意义，更有紧迫性和现实性。第2章 房地产信托投资基金在全球的发展及基本特征2.1 房地产投资信托基金概述 从国际发展看，房地产投资信托基金最早于1960年出现在美国，且在欧洲、澳大利亚及非洲(南非)都有几十年的发展历史。美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有REIT上市,与普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对REIT制定专门的立法,推进REIT的发展，截止至2003年底，已有18个国家和地区制定了专门REIT的法规（见表2.1）。 表2.1 REIT 在全球的发展（截止至2003年11月） 参见： 美国房地产投资信托协会网站www.NAREIT.com地区国家和地区北、南美洲美国（1960），加拿大（1994，2003），波多黎哥（1972,2000），巴西（1994，FII）；亚洲、大洋洲日本（2000,J-REIT），新加坡（1999，2002,S-REIT），香港（2003），马来西牙（1993,2002）；台湾（2003）；韩国（2001,K-REIT）；土耳其（1998）；澳大利亚（1936,2001,ALPT）；欧洲 比利时（1995 SICAFI；REIT 类的公司）；荷兰（REIT 类）法国（2003，SIIC）；德国（1957，2002，KAGG）；西班牙（1994，REIF，REIC）；卢圣堡(1988,2000,类似于REIT)；注：括号内为相关法律的立法年份； 资料来源：NAREIT，2003年11月。2.1.1 REIT在美国的产生和发展房地产投资信托基金(REIT)是1960年美国国会根据房地产投资信托法案的规定，按一定的法人组织形式组建而成的。随着市场环境的变化，美国不断的调整税收的一些法律，1976,1986,1997,1999,2001年一直在有关的税法上调整，如1986年的税收改革法案和1997年房地产投资基金的精简法案,这些调整主要是纳税的税务优惠的规定，经营范围等,而每一次税法的变化都推动着REIT的发展,也推动了其结构从权益型发展到抵押型、混合型等的不断创新。在1971年时约只有34个权益型REIT资本额约15亿美元。在1986年时REIT的数量成长至96个，但资本额成长至99亿美元，到1993年时REIT的数量成长至189个，资本额成长超过三倍到322亿美元。1990年是REIT的成长阶段，90年代成长的原因有两部分，其一是1990-1991中期经济不景气时，商用房地产价格下跌约30-50，因而使得1992-93年经济复苏时，投资者纷纷进场。另一个推力是1993年时，退休基金开放得以投资REIT也使得投资群扩大。 截止2005年10月，美国约有300个REIT在运作之中，总市值达3216亿美元，其中约2/3通过国家证券交易所进行交易。其中149个在纽约股票交易中心、27个在美国股票交易中心、NASDAQ国家市场系统有12个REIT，此外还有许多REIT并没有通过股票交易中心交易。表2.2 美国REIT在各证券交易所的分布证券交易所纽约证交所美国证交所纳斯达克家数1492712资料来源：NAREIT，2003年11月。图2.1 美国REIT从1972年到2006年3月的每日交易量 参见： 美国房地产投资信托协会网站www.NAREIT.com资料来源：www.NAREIT.com从上图可以看出，美国的REIT的日交易量呈大幅攀升趋势，在2006年初甚至超过了20亿美元，表明了REIT在美国的股票市场占有越来越重要的地位。2.1.2 REIT在亚洲的产生和发展自2000年起，REIT在亚洲有了突破性的发展。新加坡MAS（TheMonetary Authority of Singapore,MAS）了财产基金在1999年5月颁布要则（Guidelines for Property Funds in Singapore）并在2001年的证券和期货法则（Securities and Futures Act 2001）对上市REIT作出相关规定，到2003年底已有2个REIT（S-REIT）在新加坡交易所上市。日本在2000年11月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所（TSE）建立了REIT上市系统。2001年11月2家REIT（J-REIT）在TSE首次上市。到2003 年底，已有6家REIT 在东京证券交易所上市。韩国在2001年7月颁布了房地产投资公司法,为REIT发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REIT上市的相关条例，现已有4家REIT在韩国交易所上市。2003年7月30 日香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了房地产投资信托基金守则，对REIT的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。直到2004年11月，香港推出了全球最大的房地产投资信托基金“领汇”，集资约210亿港元。由于房地产投资信托公司进入亚洲相对较晚，它们和市场的磨合、协调适应还需要时间，正在发展中。其中新加坡、我国的香港地区和日本为代表的亚洲房地产投资基金市场有一定的发展。马来西亚的房地产信托问世已有10年时间，但由于其极低的流动性，导致发展失败。至今为止，美国的REIT最位发达，而且美国2003年的REIT市场占了全球市场的93.6%，欧洲和亚洲其他国家的REIT产品和市场大都是在2000年以后发展起来的，很多方面都是借鉴美国了模式，因此在本章二、三节对REIT的特征和分类的讨论以美国模式为主。2.2 房地产信托基金的基本特征信托起源于16世纪英国的尤斯(USE)制度,它是一种为他人领有财产权并代其管理产业的办法。直到19世纪之后,信托制度才逐渐被广泛应用于商业领域,并以其独特的制度功能优势而成为一种重要的投融资制度。2.2.1 房地产投资信托基金的概念房地产投资信托基金是基于一定的信托契约，利用信托原理而成立的基金,由特定的发起人(如基金管理公司、信托公司等)发起，制定投资计划，来吸引社会大众投资者的资金，通过发行受益凭证方式与投资者(委托人)签订合同，受托投资者的资金，然后进行房地产权益或者房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和人员实施具体经营管理的一种资金集合投资方式。基金份额持有人（投资者）、基金管理人（发起人）和基金托管人等当事人的权利、义务依法由基金信托合同约定。一般由信托基金管理公司，信托基金保管机构和投资者三方通过信托投资契约享受投资收益。受益凭证或者股票都属于有价证券，表明投资人对基金资产的所有权，凭其所有权参与投资权益分配。房地产信托型基金的特点是必须有人履行受托职责，对基金投资者负责。构成REIT多边经济关系的要素包括：(1)发起者。REIT的法人,它是房地产投资信托基金最初创立的组织者.房地产投资信托基金发起者，可以是一个也可以是多个。(2)经营者。即房地产投资信托基金的经营管理公司,可以是发起者本身,也可以委托房地产开发企业、房地产贷款机构等。(3)托管者。即房地产投资信托基金托管者,可以是商业银行或者其它的财力强大的金融机构、保险机构等。2.2.2房地产投资信托基金的特征分析从美国（REIT发展最成熟）来研究其属性。从REIT运作角度看，具有基金的属性，也有不同于基金的特征。1.信托特征投资者基于信任，将自有资金委托给基金管理公司或者是信托公司(受托者)，并与之签订投资契约。而基金管理公司或者信托公司(受托者)按照契约的约定，将受托资金投资于房地产业，取得收益后分还给投资者(委托者)，基金管理公司或者信托公司(受托者)取得一定比例的报酬。从这一点上来说，REIT明显具有信托特征。2.基金特征(1)专业化管理。由于房地产信托投资基金经营权与所有权高度分离，REIT所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，制订最佳的投资策略，而这是散户投资者所难以做到的。(2)属多元化组合投资、降低投资风险。REIT一般拥有一系列房地产构成的投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，从而投资风险更为分散，有效地降低了投资风险。(3)具有较高的流动性、变现性强。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得它的流动性较差。由于监管方面的规定，REIT不可能偏离物业投资业务或分散投资至非物业投资业务。投资者直接投资于房地产，如果想要变现，往往在价格上不得不大打折扣，而且一般要全部出售(如一间房子，要卖就得全部卖掉)。当投资者未必需要那么多的现金时，房地产买卖的难度就更大。房地产投资信托基金则变现非常容易。未上市的房地产投资信托基金的信托凭证一般也可以在柜台市场进行流通。REIT是一种房地产的证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。而且由于REIT股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REIT的股份，具有相当高的流动性。而与房地产证券化的其他方式相比，REIT在产权、资本经营上更具优势，REIT常常在证券市场上公开交易，因此流动性很强。(4)认购金额低。对于房地产信托投资基金，每股通常只需花费1025美元；同时房地产信托投资基金对持股数量没有限制，既可以只购买一股，也可以购买更多。因此，中小投资者通过投资房地产信托投资基金，在承担有限责任的同时，就可能间接获得在大规模的房地产投资中的收益。3.不同于基金的特征(1)税收优惠、收益率高。REIT在税法上是一个独立的经济实体，由于房地产投资信托基金属于利润传递机构，基金的经营利润大部分（至少90%）转移给了房地产投资基金股东，1960年美国国内税收法案规定，如果REIT将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需交纳公司所得税，这就避免了对REIT和股东的双重所得税。另一方面，房地产投资信托基金在支付股利时具有递延纳税功能。根据美国法律规定，房地产投资信托基金可以在确定应税收入时使用加速折旧期限。这样就有了一个差额，导致分配的股利总额超过房地产投资信托基金计算的应税收入。税法要求至少90%的每股收益作为股利分配给股东，实际分配的股利超过这一计算额，超出部分作为“资本返还”。“在房地产投资信托基金最后被卖出，需要计算资本利得：Pt(卖出价格)P0(买入价格)=资本利得。其中，需要减掉上面计算的超过部分，这样资本利得就增加了” 参见：宋林峰,美国房地产投资信托(REIT)调研报告，北京国际信托投资有限公司，2004.3但是，在股票卖出之前，这一部分实际支付的股利享有“免税”待遇，到卖出时才征资本利得税。因此，税收节俭是比较显著的，这也是美国投资大众参与此项信贷投资的最重要因素之一。(2)与其他金融资产的相关性较低。由于REIT的长期收益由其所投资的房地产价值决定，因此REITS的收益与其他金融资产的相关度较低。衡量某一投资工具市场价值波动性的指标是B系数。从REIT发展最成熟的美国市场1985-2005年的统计数字来看，REIT与S&P、NASEAQ Composite的收益率指数等的相关性偏低。因此是分散投资组合的有效工具。这是REIT成为投资对象的一个重要因素。下表2.4是美国REIT的关联性研究。表2.4 1985-2005年非关联性研究 参见： 美国房地产投资信托协会网站时期市场主要指数20年 10年 12/31/95 - 12/31/05 5 年 12/31/00 - 12/31/05 12/31/85 - 12/31/05权益类REIT12.3614.519.08小公司股票10.299.268.22标准普尔50011.949.070.54纳斯达克11.048.12-1.75长期政府债券9.57.367.43表2.5 其它国家REIT的关联性研究 与各国股市之相关系数（1994-2004年）相关系数道琼斯0.633日本-0.671标准普尔5000.445韩国-0.207纳斯达克0.202香港0.197英国股市0.155台湾-0.185德国股市0.204新兴市场-0.287 资料来源: 从世界范围来看，REIT与股市的关联度也是很低的。REIT 收益回报与其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。(3) 丰厚而稳定的回报率REIT的税收条件和投资范围决定了REIT作为投资产品的特点。REIT的税收条件要求REIT将90%以上的收入用于分红;而且REIT的投资的资产必须是房地产行业。因此，REIT的投资特性是高分红和适度成长。 图2.2 1990-2006主要股票总收益率指数 参见： 美国房地产投资信托协会网站资料来源: 从上图可以看出，REIT收益率从90年代以来一直呈增长趋势，并在2003年以后收益率超过了标准普尔500和拉塞尔2000指数，近几年来，收益率呈高速增长趋势。 表2.6 权益类REIT收益率与标准普尔、道琼斯比较美国房地产信托基金权益类收益率与其它基准收益率对比房地产基金协会标准普尔道琼斯权益类REIT500产业平均指数1-年37.10%28.70%25.30%3-年17.50%-5.30%-1.00%5-年14.40%-0.60%2.60%10-年12.10%11.10%10.80%30-年14.20%12.20%8.70%统计截止日期：2003年12月31号从1999-2003年，权益类REIT年收益率连续4年高于标准普尔500和道琼斯，其中在2003年的收益率达到了37%，创下了自1976年以来的最高记录，1976年REIT的收益率高达47.6%。从表中可以看出在过去的3年期/5年期/10年期/30年期内，权益类REIT的回报率都高于标准普尔500和道琼斯，在短期内，如过去3年内，REIT的收益率高达17.5%，而标准普尔500和道琼斯却分别下降了5.3%和1.0%。在长期内，如过去10年内，REIT的平均收益率为12.1%，高于标准普尔500和道琼斯的11.1%和10.8%。所以，REIT具有稳定和丰厚的回报率。2.3 房地产投资信托基金的分类2005年12月为止，在美国己有300多家REIT，市值达三千多亿美元。根据资金投向不同，把房地产信托投资基金归类为权益型、抵押型和混合型三种类型。1.权益型。权益型房地产信托投资基金，是专门以不动产产权为投资对象,直接参与房地产本身的开发或运营,主要收入来源于房地产的租金。即通过投资获得房地产的产权以取得经营收入。在过去的几十年里，其成长迅速，经营范围包括房地产开发和租赁等。2.抵押型。抵押房地产投资信托基金，直接向房地产所有者和开发商贷款，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券，收益主要来源于房地产贷款利息。机构本身并不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得房地产抵押款的债权。在过去，抵押型房地产信托投资基金既可投资于现有的房地产，也可投资于正在兴建的物业，但现在的抵押型房地产信托投资基金只能通过长期或短期抵押贷款业务投资于现有的物业，以获得贷款利息或手续费。3.混合型。混合型房地产信托投资基金是介于权益型房地产信托投资基金和抵押型房地产信托投资基金的一种房地产信托投资基金，混合型房地产信托投资基金具有权益型房地产信托投资基金和抵押型房地产信托投资基金的双重特点，既从事房地产抵押贷款的业务，同时自己也拥有部分物业产权。2003年在美国，三种REIT中以权益型投资证券比例最高（96.1）、抵押权型比例最低（1.6）、混合型居中（2.3）。图2.3 REIT中权益型、抵押型和混合型所占比例以上三种不同的基金具有不同的特点:权益型房地产信托投资基金在获得或开发某一房地产后，是以经营该房地产所得作为其主要收入来源，而不像其它的房地产企业那样开发以后将其再出售以赚取收益为获取利润的主要手段。在权益房地产投资信托基金的资本组合中，债务融资比重极低、投资者的股本是其主要的资金来源，由此这种基金的损益平衡点较低、显示了较高的投资收益与低风险。同时，受利率的影响较小，因为该类基金可以通过提高租金来提高其现金流量。具体表现为定期股息收入和稳定的资本增值、而其投资风险在这三种类型中为最低;抵押型基金的上市股票与债券十分相象，较重视基金的当前收入。其股息通常比证券型基金高出2%-3%，但这种类型的基金的股价受市场利率影响较大，加之其资本构成债务负担重，致使抵押型基金投资风险很大;混合型基金是上述两类基金的溶合，既有高质量的房地产证券，又有高收入的抵押贷款，其收益比证券型基金高，但风险又比抵押型基金低。混合型基金的资产组合比重决定其收益与风险的大小。2.4 房地产投资信托基金成立的条件在美国，为了取得REIT所特有的免交公司所得税地位，美国房地产投资信托基金必须满足下列五个方面的法定要求： 表2.7 美国房地产投资信托基金成立条件主要方面具体要求组织制度必须采取公司、商业信托或者协会的组织形式；必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；征税时视作国内公司法人；不属于金融机构和保险公司股权结构股票或者受益凭证必须可以转让原则：股东或受益人不得少于人百人原则：在一个纳税年度的后半年，个或个以下的个人持有的REIT股份不得超过资产结构房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的以上除了上述政府证券之外，持有单个发行人的证券不得超过总资产的，不得超过该发行人发行有投票权证券余额的收入结构下列收益必须占到总收入的以上，股利、股息、房地产租金、股票和房地产处置收益、房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等下列收益必须占到总收入的以上：房地产租金、房地产或房地产抵押担保债务生利息、房地产处置收益，从其它REITs投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等收益分配每年以上的应税收入次序作为股利分配股东 第3章 我国发展房地产信托投资基金的意义及可行性分析3.1我国房地产开发企业的融资状况在我国，房地产行业属于高利润行业，高利润使得房地产的开发投资一直保持着高速增长，从2000年到2005年，我国房地产开发投资几乎每年都保持是以两位数的速度增长,根据国家统计局统计，2005年房地产开发资金共筹措15759.3亿元，比2004年增涨了19.8%。其中第一大资金来源为“定金和预收款”，共7749.15亿元，比上年增长4.8%，占房地产开发投资资金来源的36.6%；第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金，共7038.95亿元，比上年同期增长了35.2%，占全部资金来源的33.2%；第三大资金来源是银行贷款，为3834.67亿元，增长了21.4%，占资金来源的18.1%。 图3.1 1997年以来房地产开发企业资金来源构成（亿元，%） 参见： 中国房地产金融分析小组房地产行业分析报告，2005 但实际上，房地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30%计算，企业自筹资金中有大约70%来自银行贷款；“定金和预收款”也有30%的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。通过住房消费贷款，房地产开发贷款等，商业银行实际上直接或者间接地承担了房地产市场运行中各个环节的市场风险。结合2005年数据和上图可知，多年来，我国房地产企业融资渠道主要依靠预售房款及银行贷款。自有资金占开发投资比重很小，房地产企业面临融资困境。由此可见，目前我国房地产企业资金过分依赖银行贷款和预收款，企业自有资金比重过低，这种资金结构不利于房地产业健康、稳步的发展。可见，我国房地产企业融资渠道却比较单一，其主要来自于银行贷款，然后才是自筹资金和定金及预付款。3.2房地产企业融资的金融环境3.2.1 房地产开发企业从银行贷款难度增加为了防止金融风险对商业银行的过度集中，我国政府出台政策调控商业银行对房地产企业的贷款。中国人民银行于2001年6月19日发出了关于规范住房金融业务的通知，促使房地产开发企业寻找新的融资方式。“通知规定贷款主要投向适合销路的住宅开发项目，房地产开发企业自有资金应不得低于开发项目总投资的30%，开发项目必须具备“四证”(国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建设工程施工许可证，大大提高了开发商贷款的门槛” 参见：厉以宁主编，中国住宅市场的发展与政策分析，2003年版。在执行央行通知的规定后，会有相当一部分的开发企业拿不到或不能及时拿到开发贷款。对于采取期房销售作法的开发商来说，除非购房者是以现金付款方式买房，否则要等到高层住宅盖到2/3或多层结构封顶、银行准予对买家发放个人住房贷款时，才可能有销路。这对于要依靠项目贷款和期房销售回款来维持项目运作的发展商是一个非常严峻的考验，而这些发展商不在少数。但是房地产开发项目资金需求巨大，几亿元、甚至几十亿元，很少有发展商能完全依靠自有资金来完成一个房产项目，所以必须寻求其它资金融通方式。2005年9月中国银监会下发了关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知，提示信托投资公司密切关注房地产业务风险，规范经营行为，并进一步提高了房地产信贷发行的门槛.我国房地产企业虽然可上市融资，但我国上市门槛较高，只有少数房地产开发企业能够取得上市资格，我国机构投资者比较缺乏，所以需要寻求新的融资方式。在美国由于房地产投资的地域性等原因，一般认为房地产业属于不适合上市的一种行业，因此房地产企业上市的很少。其股权融资一般不是通过上市，而是通过房地产投资基金实现其股权融资。我国的具体情况是，房地产业处于上升阶段，数量众多的房地产公司都面临融资的问题，不可能都将希望寄托于上市，如美国房地产投资信托基金就是以所投资的房地产资产为依托发行资产依托债券和可转换债券等融进大量资金，这也是美国房地产投资信托基金得以充分发展的重要原因之一，应借鉴美国模式。3.2.2 房地产贷款过度依赖银行，使银行具有潜在风险 总体来看，四大国有商业银行的房地产贷款质量较好。除农行的不良贷款率相对偏高以外，其他三大行的不良贷款率均在3%-5%之间，四大行汇总的不良贷款率也低于5，见表3.1。 四大行房地产开发商贷款质量差异明显。其中农行和中行的不良贷款率相对偏高，分别达到16以上和12以上，工行和建行的不良贷款率则相对较低，维持在7左右。四大行汇总的房地产开发贷款不良贷款率在10-11之间。四大行个人购房贷款资产质量较好，不良贷款率为1.5左右。其中工行、中行和建行的不良贷款率均低于2，农行的不良贷款率高于2。2005年1季度末房地产贷款质量比2004年末有所提高，这主要是由于房地产开发商贷款质量有所提高。2005年1季度末房地产贷款不良率比2004年末降低了0.1个百分点，其中除工行的不良贷款率持平以外，其他行的不良率均有所下降。 房地产贷款潜在风险。一方面，房地产开发商贷款的不良率较高；另一方面，虽然个人购房贷款的不良率较低，但随着未来房屋税收政策的逐步到位和物业管理费用的提高，购房者的还款能力可能受到影响，按揭贷款可能出现风险。 表3.1 四大国有商业银行房地产贷款不良状况 参见： 中国房地产金融分析小组房地产行业分析报告，2005项目2004年末房地产贷款余额（亿元）2004年末房地产贷款不良率（）2005年季度末房地产贷款余额（亿元）2005年季度末房地产贷款不良率（）全部开发商贷款个人购房贷款全部开发商贷款个人购房贷款全部开发商贷款个人购房贷款全部开发商贷款个人购房贷款中国工商银行5810.31685.04124.03.07.41.25998.01764.04233.03.07.11.3中国农业银行4099.11723.4232.14258.51826.02432.57.916.22.0中国银行3783.71017.72766.04.812.81.83983.61022.92960.74.412.31.7中国建设银行5708.92278.0341.25937.42402.0351.2汇总194026704.112696.64.610.51.520177.47014.913161.54.510.11.5注：本表按五级分类标准，不良贷款包括次级、可疑、损失贷款资料来源:2004年中国房地产金融报告3.3 发展房地产投资信托基金对我国房地产业的重要意义3.3.1 缓解我国房地产企业融资难的问题国内的一些的机构投资者、个人投资者和大量的国际资本，都因缺乏相应的投资工具，无法投资于房地产业。因此设立REIT能够将资金的供给与需求对接，解决房地产企业融资的困境，促进房地产业的发展，如: 2003年重庆国投推出的“世纪星城股权投资信托计划”,该计划预计总金额达8.9亿元，前期投入已完成2.8亿元，取得土地和建设用地许可证。开发商北京顺华的注册资本为1.5亿元，不能满足30%的下限(1.5/8.9930%)，重庆国投发行股权投资信托计划募集2亿元对北京顺华增资，使其注册资本达3.5亿元，这样便可顺利申请银行贷款。作为一种新的信托品种，2003年房地产业运用股权投资信托募集的资金近10亿。而且利用REIT融资比利用银行有以下2个优点：1募集资金灵活方便。由于国内银行监管十分严格，项目审批手续繁琐，效率低下，特别是由于房地产开发周期长，投融资项目规模大，因此，有时会出现无法及时满足项目方资金需求的情况。而发行信托基金，根据人民银行有关规定，只要信托投资公司认可，无需报人民银行批准。只要项目需要，随时可在市场上发行集合资金信托品种，并且募集的资金量不受任何限制。 2可以降低房地产开发公司整体融资成本。因为从银行贷款需要较高的和利息成本。3.3.2有利于我国房地产业的健康发展建立房地产投资信托基金(REIT),有利于我国房地产业的的健康发展，具体表现在以下几个方面。1有利于房地产企业的规范化运作。由于REIT的基金特性(分散投资、降低风险)，它不会对一个企业投入大量的资金从而获得控股的地位，按规