传媒行业2020年策略综述：高品质、新机遇_把握三条投资主线-20191210-中金公司-24页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 10 日 传媒互联网传媒互联网 传媒行业 2020 年策略综述 高品质 新机遇 把握三条投资主线 观点聚焦 投资建议投资建议 随着行业政策逐渐落地 供给侧基本出清 高品质发展有望成为 2020 年传媒行 业增长的主要驱动力 我们认为具备资金 人才 规模优势的细分行业龙头公司 有望在优胜劣汰中通过份额扩张实现超越行业的成长 同时 5G 时代的应用有望 逐步出现 云游戏 超高清视频等商业潜力待开发 为行业发展带来新机遇 理由理由 展望 2020 年 我们建议核心关注三条主线 主线一 主线一 游戏游戏行业行业稳中求进稳中求进 云游戏未来已来 云游戏未来已来 游戏板块是我们 2019 年年初以 来的 Top Pick 在经历行业整合洗牌后 集中度提高 龙头带动行业经营效率触 底反弹 展望 2020 年 监管落地推动市场向规范化 集中化 精品化发展 行 业进入健康增长阶段 一线厂商在游戏研发人才储备 运营经验积累 产业链布 局等多方面均有优势 市占率具备提升空间 建议关注精品研发与发行龙头 估 值合理 业绩增速仍具备确定性 此外 随着 5G 建设加快步伐 云游戏平台建 设日益成熟 内容亦层出不穷 或将为行业发展带来新机遇 主线二 主线二 坚守坚守细分行业龙头细分行业龙头 竞争优势凸显 竞争优势凸显 2018 年以来 受监管收紧影响 大量中小企业因经营压力退出市场 供给侧基本出清完毕 而消费者对内容品质 的追求不断升级亦提高了行业的进入门槛 龙头公司兼具规模效应 经营效率 资金人才等壁垒 强者恒强 基于产业链延伸的战略合作及大型并购亦成为可能 在行业格局成熟的背景下 我们看好各细分行业龙头的成长性 主线三 关注筑底过程中的细分行业拐点机会 主线三 关注筑底过程中的细分行业拐点机会 2019 年影视行业优质内容供给 不足造成需求低迷 加速行业供给侧出清 龙头渠道方集中度提高 随着四季度 监管逐步常态化 高品质影视内容驱动行业恢复增长 精品内容制作方及龙头渠 道公司有望走出低谷 迎来业绩拐点 营销行业方面 宏观经济低迷及广告主结 构调整使得行业经历了阵痛 但随着经济逐渐企稳回升 数字化应用带来新机遇 传统广告主预算转移 核心媒体价值凸显 业绩蕴含弹性 盈利预测与估值盈利预测与估值 维持个股原有盈利预测与评级 综合上述选股思路 我们建议积极配置游戏行业 和个子板块优质标的 并关注细分行业拐点 A 股看好 三七互娱 完美世界 视觉中国 分众传媒 慈文传媒 光线传媒 中国电影 凤凰传媒 中南传媒 建议关注华策影视 芒果超媒 未覆盖 游族网络 未覆盖 吉比特 未覆盖 中信出版 未覆盖 H 股及海外看好 猫眼娱乐 腾讯音乐 IMAX China 建 议关注阅文集团 风险风险 行业增长低于预期 监管政策风险 优质内容供给不足 张雪晴 张雪晴 CFA 分析员 SAC 执证编号 S0080517090001 SFC CE Ref BNC281 xueqing zhang 王宇翔王宇翔 联系人 SAC 执证编号 S0080118040040 yuxiang wang 目标 P E x 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 三七互娱 A 跑赢行业 29 00 24 3 21 0 完美世界 A 跑赢行业 46 90 22 5 20 0 视觉中国 A 跑赢行业 24 20 46 3 34 5 分众传媒 A 跑赢行业 6 80 41 5 21 8 慈文传媒 A 跑赢行业 11 40 22 7 16 4 中国电影 A 跑赢行业 16 30 24 9 23 1 凤凰传媒 A 跑赢行业 10 00 11 8 10 4 中南传媒 A 跑赢行业 15 50 15 4 14 7 南方传媒 A 跑赢行业 11 00 11 3 9 8 当代明诚 A 跑赢行业 13 00 6 6 15 3 华策影视 A 中性 6 10 55 7 27 7 猫眼娱乐 H 跑赢行业 18 50 16 0 12 1 IMAX China H 跑赢行业 22 00 15 3 14 3 阅文集团 H 中性 29 00 31 3 25 2 腾讯音乐 US 跑赢行业 16 80 29 8 23 9 中金一级行业 科技 相关研究报告相关研究报告 传媒 文娱行业 2020 年展望 迈入品质为王 供给优 化的新时代 2019 12 10 传媒 营销行业 2020 年展望 需求趋势逐渐向好 把 握核心媒体价值 2019 12 10 传媒 出版阅读行业 2020 年展望 稳健与机遇并存 2019 12 10 资料来源 万得资讯 彭博资讯 中金公司研究部 89 100 111 122 133 2018 122019 032019 062019 092019 12 相对值 沪深300 中金传媒互联网 每日免费获取报告 1 每日微信群内分享7 最新重磅报告 2 每日分享当日华尔街日报 金融时报 3 每周分享经济学人 4 行研报告均为公开版 权利归原作者 所有 起点财经仅分发做内部学习 扫一扫二维码 关注公号 回复 研究报告 加入 起点财经 微信群 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 传媒行业投资策略综述传媒行业投资策略综述 3 业绩降幅收窄 拐点已现 3 优质龙头配置价值显现 估值仍处于历史低位 4 2020 年传媒行业机会研判 核心关注三条主线 6 网络游戏 行业进入良性发展阶段 龙头公司市占率提升网络游戏 行业进入良性发展阶段 龙头公司市占率提升 10 2019 年回顾 行业增速回暖 监管确立精品化发展方向 10 2020 年展望 ARPU 提升驱动行业稳健增长 关注海外市场及云游戏 10 营销 需求趋势逐渐向好 把握核心媒体价值营销 需求趋势逐渐向好 把握核心媒体价值 12 2019 年行业回顾 稳中有变 媒体分化加剧 12 2020 年展望 需求趋势逐渐好转 聚焦核心媒体价值 13 电影电影 院线 品质内容亮点纷呈 关注单银幕产出拐点院线 品质内容亮点纷呈 关注单银幕产出拐点 14 2019 年回顾 票房增长 有惊无险 渠道扩张继续减速 14 2020 年展望 票房增速有望小幅回升 单银幕产出拐点临近 15 剧集剧集 网网络视频 逆境反转可期络视频 逆境反转可期 16 2019 年回顾 监管逆风仍存 整体经营承压 16 2020 年展望 制作行业持续改善 平台竞争有望趋缓 17 出版发行 行业稳健增长 防御价值凸显出版发行 行业稳健增长 防御价值凸显 18 2019 年回顾 产业规模稳中有升 教材教辅业务发展稳健 18 2020 年展望 人均阅读量具提高空间 教材教辅市场防御价值突出 19 在线阅读 免费阅读如火如荼 在线阅读 免费阅读如火如荼 IP 变现潜力可期变现潜力可期 20 2019 年回顾 免费模式兴起 传统付费阅读应用表现承压 20 2020 年展望 内容储备重要性提升 IP 一体化运营陆续落地 20 图表图表 图表 1 传媒行业 138 家上市公司 2018 1 3Q19 主要财务指标对比 3 图表 2 传媒板块及各子行业净利润同比增速 4 图表 3 A 股各行业指数 2019 年及近四年涨跌幅 4 图表 4 主动偏股型基金传媒持仓比例 5 图表 5 3Q19 传媒板块基金重仓持股 Top10 标的概览 按重仓股市值降序排列 5 图表 6 传媒行业估值水平 6 图表 7 各子板块核心观点 8 图表 8 可比公司估值表 9 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 传媒行业投资策略综述 业绩降幅收窄 拐点已现业绩降幅收窄 拐点已现 2019 年传媒板块业绩持续承压 年传媒板块业绩持续承压 1 3Q2019 我们统计的 138 家传媒行业公司共实现营业 收入 3 563 亿元 同比微增 0 9 实现归母净利润 349 亿元 同比下滑 17 2 扣非净 利润 277 亿元 同比下滑 12 8 收入及利润情况均表现不佳 我们认为主要是监管收 紧 优质内容欠缺 需求紧缩等因素对行业的影响仍在持续 但业绩降幅逐季收窄 逐步进入复苏轨道 但业绩降幅逐季收窄 逐步进入复苏轨道 从归母净利润层面 1 3Q19 同比下滑 17 2 的业绩降幅已较 1Q19 YoY 24 0 1H19 YoY 21 0 有所收窄 考虑到 4Q18 行业整 体商誉减值暴雷 我们认为业绩拐点已现 显示出传媒行业正在走出低谷 有望逐渐回 暖 图表1 传媒行业138家上市公司2018 1 3Q19主要财务指标对比 百万元百万元 1 3Q18 1 3Q19 同比增速同比增速 1 3Q18 1 3Q19 同比变化同比变化 营业收入 352 985 356 252 0 9 毛利润 108 737 108 483 0 2 毛利率 30 8 30 5 0 4ppt 销售费用 31 686 35 880 13 2 销售费用率 9 0 10 1 1 1ppt 管理费用 25 617 26 308 2 7 管理费用率 7 3 7 4 0 1ppt 财务费用 2 400 2 541 5 9 财务费用率 0 7 0 7 0ppt 投资收益 10 006 6 667 33 4 投资收入占收入 2 8 1 9 1ppt 资产减值损失 3 519 2 316 34 2 资产减值损失占收入 1 0 0 7 0 3ppt 信用减值损失 N A 1 619 N A 信用减值损失占收入 0 0 0 5 0 5ppt 所得税 5 443 4 873 10 5 所得税占收入 1 5 1 4 0 2ppt 归母净利润 42 132 34 874 17 2 归母净利润率 11 9 9 8 2 1ppt 扣非净利润 31 764 27 685 12 8 扣非归母利润率 9 0 7 8 1 2ppt 资料来源 万得资讯 中金公司研究部 注 信用减值损失为2019年新增科目 资产减值损失及信用减值损失金额以负号列示 两个科目占收入比重以绝对值列示 部分子行业进入复苏轨道 游戏及出版板块表现亮眼 游戏及出版板块表现相对亮眼 游戏及出版板块表现相对亮眼 游戏 出版及互联网服务板块在行业整体低迷的情 况下保持了稳定增速 其中游戏板块 1 3Q19 归母净利润同比增长 6 0 表现亮眼 出版及互联网服务板块归母净利润分别同比增长 2 8 和 2 7 表现稳健 我们认为 游戏板块在经历行业整合洗牌后 集中度提高 龙头竞争力提升 带动行业经营效 率触底反弹 其他子板块经历调整后亦有可能出现格局日益集中 龙头增长强劲的 趋势 影视板块有望逐步好转 影视板块有望逐步好转 影视板块受前三季度受政策影响 优质内容供给不足 净 利润增速显著下滑 尤其剧集板块受到较大冲击 归母净利润同比大幅下滑127 3 院线板块同比下滑 32 5 有线电视板块则同比下滑 10 2 2018 年下半年以来 剧集制作行业接连遭遇 监管冲击 和 需求冲击 进而陷入低谷 在一年多的调 整期中 平台方和制作方均经历了深刻改变 站在当前时点 我们判断制作行业调 整已经进入后期 存量剧集迎来播出窗口 叠加产量的持续下降 行业供需格局有 望逐步改善 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 营销处于筑底过程中 营销处于筑底过程中 营销板块受广告市场低迷影响 1 3Q19 归母净利润同比下滑 46 6 主要受到权重股分众传媒需求下滑叠加扩张后遗症拖累 但我们认为中长期 无需悲观 分众传媒广告主结构已有明显改善 单季度收入有望逐步好转 利润蕴 含弹性 图表2 传媒板块及各子行业净利润同比增速 子板块子板块 2015 1H16 2016 1H17 2017 1H18 2018 1H19 1 3Q19 营销服务 140 8 326 1 58 0 24 6 2 7 16 1 169 7 53 0 46 6 网络游戏 75 0 114 2 64 5 58 1 30 0 11 0 134 6 0 2 6 0 影视动漫 52 0 32 9 33 8 25 6 1 0 18 4 208 5 73 6 62 8 其中 剧集 69 8 35 8 47 7 5 5 15 1 30 7 286 2 104 8 127 3 其中 院线 76 5 50 2 22 8 25 5 1 1 11 9 40 3 24 4 32 5 图书出版 12 9 10 8 11 2 34 3 1 5 0 6 64 6 3 6 2 8 有线电视 59 6 4 7 1 2 4 1 20 8 9 2 5 8 6 5 10 2 互联网服务 103 9 3 8 12 5 23 3 13 1 84 0 65 8 15 7 2 7 全行业全行业 55 8 38 9 26 2 26 0 3 3 5 8 121 3 21 0 17 2 资料来源 万得资讯 中金公司研究部 优质龙头配置价值显现 估值仍处于历史低位优质龙头配置价值显现 估值仍处于历史低位 自2015年6月的高点以来 传媒行业步入4年多的下跌通道 2016年以来累计跌幅34 6 位居全行业倒数第五 2019 年 截止 12 月 6 日 中信传媒指数上涨 14 8 行情有所好 转 但仍处于各行业中低水平 图表3 A股各行业指数2019年及近四年涨跌幅 资料来源 万得资讯 中金公司研究部 注 2019年涨跌幅统计截至11月8日 34 63 14 84 60 40 20 0 20 40 60 电子元器件 计算机 非银行金融 食品饮料 农林牧渔 建材 国防军工 通信 医药 轻工制造 家电 基础化工 电力设备 银行 机械 传媒 石油石化 钢铁 汽车 房地产 煤炭 有色金属 综合 电力及公用事业 交通运输 纺织服装 商贸零售 餐饮旅游 建筑 近四年涨跌幅 2019年涨跌幅 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 个股投资机会频现 基金配置回暖 个股投资机会频现 基金配置回暖 从基金持仓逐季情况看 3Q19 主动偏股型基金的重 仓持股中传媒板块比重为 2 03 较 2Q19 环比上升 0 15ppt 传媒板块整体市值占比为 2 50 较 2Q19 环比下降 0 09ppt 传媒板块的基金持仓占比差距由 2Q19 的 0 70ppt 收 窄至 3Q19 的 0 47ppt 整体仍然维持低配 从个股情况看 头部效应持续 三七互娱 芒果超媒 完美世界持仓增长最多 基金重仓前 10 名个股中有 8 只的基金重仓持股市值 环比上升 三七互娱 芒果超媒 完美世界重仓持股市值增长最多 基金重仓市值占比 之和达到 1 07 超过传媒行业整体重仓市值占比的一半 其中芒果超媒的重仓市值占比 达 0 5 排名第一 图表4 主动偏股型基金传媒持仓比例 资料来源 万得资讯 中金公司研究部 注 个股市值为2019年9月30日的收盘市值 图表5 3Q19传媒板块基金重仓持股Top10标的概览 按重仓股市值降序排列 排名排名 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 百万元百万元 持股市值持股市值 百万元百万元 重仓市值占比重仓市值占比 重仓基金数量重仓基金数量 季度涨跌幅季度涨跌幅 1 300413 SZ 芒果超媒 47924 2725 906 0 50 0 14pct 38 10 11 5 2 002624 SZ 完美世界 35808 1589 744 0 29 0 12pct 25 7 7 3 3 002555 SZ 三七互娱 38084 1553 1150 0 28 0 21pct 34 15 35 7 4 000681 SZ 视觉中国 14334 1007 322 0 18 0 05pct 11 6 5 8 5 603444 SH 吉比特 19414 958 139 0 18 0 01pct 24 8 28 6 6 300226 SZ 上海钢联 11712 836 434 0 15 0 1pct 12 0 1 8 7 002027 SZ 分众传媒 77059 438 155 0 08 0 02pct 15 1 1 2 8 002123 SZ 梦网集团 13619 426 230 0 08 0 04pct 12 3 19 0 9 601098 SH 中南传媒 21732 324 58 0 06 0 02pct 2 0 4 3 10 603096 SH 新经典 7472 218 5 0 04 0pct 3 1 3 0 资料来源 万得资讯 中金公司研究部 注 个股市值为2019年9月30日的收盘市值 估值水平较年初有所提高 但仍处历史低位 估值水平较年初有所提高 但仍处历史低位 2015 年 6 月以来 传媒行业持续处于下行 通道 申万传媒指数市盈率最低为 18 2 倍 2018 年 10 月 18 日 创 2008 年以来新低 截至 2019 年 12 月 9 日 申万传媒指数市盈率为 38 6 倍 2 03 2 50 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 超配 低配情况 主动偏股型基金传媒重仓占比 传媒 A股市值比 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6 传媒行业估值水平 资料来源 万得资讯 中金公司研究部 注 市盈率 市值统计均截至2019年12月9日 2020 年传媒行业机会研判 核心关注三条主线年传媒行业机会研判 核心关注三条主线 过去四年传媒行业一直处于下行周期 目前板块无论是从绝对估值 相对估值 还是从基 金持仓比例来看 虽然较 2018 年有所回暖 但仍处于底部区间 随着行业政策逐渐落地 供给侧基本出清 高品质发展有望成为 2020 年传媒行业增长的主要驱动力 我们认为具 备资金 人才 规模优势的细分行业龙头公司 有望在优胜劣汰中通过份额扩张实现超 越行业的成长 同时 5G 时代的应用有望逐步出现 云游戏 超高清视频等商业潜力待开 发 为行业发展带来新机遇 展望展望 2020 年 我们建议核心关注三条主线 年 我们建议核心关注三条主线 主线一 游戏行业稳中求进 云游戏未来已来 主线一 游戏行业稳中求进 云游戏未来已来 游戏板块是我们 2019 年年初以来的 Top Pick 在经历行业整合洗牌后 集中度提高 龙头带动行业经营效率触底反弹 展望 2020 年 监管落地推动市场向规范化 集中化 精品化发展 行业进入健康增 长阶段 一线厂商在游戏研发人才储备 运营经验积累 产业链布局等多方面均有 优势 市占率具备提升空间 建议关注精品研发与发行龙头 估值合理 业绩增速 仍具备确定性 此外 随着 5G 建设加快步伐 云游戏平台建设日益成熟 内容亦层 出不穷 或将为行业发展带来新机遇 主线二 坚守细分行业龙头 竞争优势凸显 主线二 坚守细分行业龙头 竞争优势凸显 2018 年以来 受监管收紧影响 大量 中小企业因经营压力退出市场 供给侧基本出清完毕 而消费者对内容品质的追求 不断升级亦提高了行业的进入门槛 龙头公司兼具规模效应 经营效率 资金人才 等壁垒 强者恒强 基于产业链延伸的战略合作及大型并购亦成为可能 在行业格 局成熟的背景下 我们看好各细分行业龙头的成长性 主线三 关注筑底过程中的细分行业拐点机会 主线三 关注筑底过程中的细分行业拐点机会 2019 年影视行业优质内容供给不足 造成需求低迷 加速行业供给侧出清 龙头渠道方集中度提高 我们认为 随着四 季度监管逐步常态化 高品质影视内容驱动行业恢复增长 精品内容制作方及龙头 渠道公司有望走出低谷 迎来业绩拐点 营销行业方面 宏观经济低迷及广告主结 构调整使得行业经历了阵痛 但随着经济逐渐企稳回升 数字化应用带来新机遇 传统广告主预算转移 核心媒体价值凸显 业绩蕴含弹性 我们具体的投资观点及标的推荐如下 0 0 20 0 40 0 60 0 80 0 100 0 120 0 140 0 160 0 Jan 06Jan 07Jan 08Jan 09Jan 10Jan 11Jan 12Jan 13Jan 14Jan 15Jan 16Jan 17Jan 18Jan 19 A股传媒行业TTM P E Average since 2006 38 6x 1 Std Div 78x 1 Std Div 31 4x Average since 2006 54 7x 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 网络游戏 精品研运一体龙头强者恒强 网络游戏 精品研运一体龙头强者恒强 游戏行业政策已经落地 考虑到行业仍保 持较高增速 龙头市占率集中及云游戏带来产业新机会 我们认为行业估值具备进 一步上行动力 看好三七互娱 完美世界三七互娱 完美世界 建议关注游族网络游族网络 未覆盖 吉比特吉比特 未 覆盖 创梦天地创梦天地 未覆盖 云游戏方面 由于云游戏平台的建设需要较高的技术 支持和研发投入 我们认为将以平台型大厂为主 关注平台型大厂在云游戏基础技 术平台和相关业务模块上的进展 游戏内容层面上 云游戏会给头部企业带来机遇 但核心仍取决于内容本身 以及对 AR VR 人工智能及交互技术等技术在游戏中的 应用能力 营销 把握数字化机遇 关注梯媒长期价值 营销 把握数字化机遇 关注梯媒长期价值 我们认为 2020 年广告市场需求有望逐 步企稳回暖 但媒体内部结构分化仍将持续 以消费行业为主的品牌广告主预算将 向移动互联网和数字化户外媒体集中 电视等传统媒体式微趋势延续 从产业链价 值分配角度来看 我们建议从三个角度选股 1 把握核心媒体长期价值 经济复苏 周期或具备经营杠杆 看好分众传媒分众传媒 2 关注数据和技术驱动的互联网营销服务商 建议关注每日互动每日互动 未覆盖 和汇量科技汇量科技 未覆盖 3 关注营销代理行业出清后 龙头经营情况改善 份额集中化的投资机会 结合估值自下而上优选基本面边际改 善个股 建议关注蓝色光标蓝色光标 华扬联众华扬联众 未覆盖 电影电影 院线 长线布局渠道和内容龙头 院线 长线布局渠道和内容龙头 内容方面 我们认为 中国电影产业走在 工业化前夕 有望持续取得突破 消费者不断升级的内容需求将为高品质内容注入 巨大商业潜力 建议关注具有工业化 体系化的内容开发能力 以及拥有自主 IP 的 精品制作 发行公司 看好光线传媒光线传媒 中国电影中国电影 渠道方面 行业整体建设速度放缓 影院经营效率仍将分化 低效供给亦有望被加速淘汰 院线龙头公司凭借精细化运 营能力和规模效应 充分受益于单银幕产出企稳带来的盈利恢复 看好 IMAX China 长线角度关注国内院线龙头国内院线龙头 未覆盖 横店影视横店影视 未覆盖 等头部院线公司 票务 平台方面 我们看好猫眼娱乐猫眼娱乐 剧集剧集 视频 关注制片方业绩复苏 继续看好综合能力致胜的视频平台 视频 关注制片方业绩复苏 继续看好综合能力致胜的视频平台 制作端方 面 我们认为行业调整已经进入后期 低谷已过 随着库存的陆续出清以及行业产 量的下降 产业链供需格局有望逐步改善 行业下行周期同时也是产能出清 供给 优化 龙头公司集中度提升的时期 我们认为 在行业低谷期保持稳定的生产能力 拥有丰富内容储备的头部制作公司有望受益于行业转暖 看好慈文传媒 慈文传媒 建议关注 华策影视华策影视 平台端方面 视频平台不再青睐通过高强度内容投入来构建内容优势的 竞争手段 转而采取精准化 集约化的内容策略 严控预算并加大自制力度 内容 监管趋紧也对平台把控内容提出了更高要求 我们认为拥有体系化内容制作能力 精准的用户定位和独到的会员运营能力 不断创新的深度运营服务能力的视频平台 有望持续受益于这一趋势 建议关注芒果超媒芒果超媒 未覆盖 出版发行 关注一般图书龙头公司 优选教材教辅业务增长稳健 股息收益率可观 的国有出版公司 出版发行 关注一般图书龙头公司 优选教材教辅业务增长稳健 股息收益率可观 的国有出版公司 一般图书方面 今年以来 随着中信出版成功上市 读客在创业 板 IPO 公开招股书 一般图书市场资本动作频繁 资本入场加速了一般图书龙头公 司的发展速度 强者恒强态势进一步凸显 建议投资人结合估值布局 建议关注新 经典 中信出版 新 经典 中信出版 未覆盖 教材教辅方面 展望未来 该板块弱周期属性显著 龙 头公司教材教辅业务受益于义务教育阶段入学人数增加 教育受重视程度提升等因 素 我们预计将增长稳健 同时商业模式稳定 现金流健康 负债率较低 叠加不 俗的股息率 较为适合绝对收益导向的投资人配置 我们优选主业增长稳健 业务 经营风险小 资产健康 预期股息收益率可观的品种 看好凤凰传媒 中南传媒 南方传媒 凤凰传媒 中南传媒 南方传媒 在线阅读 关注用户付费边际改善和在线阅读 关注用户付费边际改善和 IP 运营的长期价值 运营的长期价值 2019 年以来 免费阅读 模式快速发展 叠加短视频等多种泛娱乐类型的渗透 传统付费阅读应用表现承压 我们认为 展望未来 凭借成熟的内容创作机制 活跃的用户社区等优势 传统头 部阅读应用仍然有其 基本盘 并有望逐步实现用户付费的企稳 而在免费阅读领 域 我们认为只有丰富优质的内容才能持久留存用户 内容积累深厚 拥有完善的 作者培养和激励机制的龙头公司仍然具备较高的竞争壁垒 此外 文学 IP 和影视 游戏 动漫等泛娱乐类型的深度联动和一体化运营也有望在 2020 年逐步落地 推动 IP 库商业价值的持续提升 建议关注阅文集团阅文集团 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表7 各子板块核心观点 积极因素积极因素 消极因素消极因素 投资建议投资建议 标的标的 网络游戏网络游戏 行业增速回暖 版号审批恢复常态 精 品健康发展趋势确立 一线游戏公司市占率逐步提升 研发投 入逐年加大 创新品类和玩法成熟 移动游戏出海加速 中国自主研发游戏 海外市场保持高增长 云游戏或将带来产业生态的价值重新分 配 移动手机普及带来的用户红 利消退 版号发放数量较版号暂停发 放前显著减少 中国云游戏产业发展较国外 略为滞后 维持 随着行业政策逐步落地 行业保持较高增速 龙头市占率提升及 云游戏发展 估值具备进一步上行动 力 云游戏方面 关注平台型大厂在云游戏 基础技术平台和相关业务模块的进展 游戏内容层面 云游戏会给头部企业带 来机遇 但核心仍取决于内容 及对 AR VR 人工智能等技术的应用能力 三七互娱 完美世界 游族网络 未覆盖 吉比特 未覆盖 创梦天地 未覆盖 营销营销 市场已有筑底迹象 广告强度有望回升 数字化赋能 生活圈媒体吸引了更多广 告主预算 快消行业广告主预算有望持 续流入电梯媒体 营销代理行业加速出清 主要公司媒介 代理业务毛利率有企稳迹象 宏观经济低迷 广告行业增 速放缓 处于持续调整中 传统媒体式微 互联网媒体 内部分化 新经济遇冷 互联网行业全 媒体刊例花费同比下滑 2020 年广告市场需求有望逐步企稳回 暖 建议把握核心媒体长期价值 关注 数据和技术驱动的互联网营销服务商 关注营销代理行业出清后龙头经营情 况改善 份额集中化的投资机会 结合 估值自下而上优选边际改善个股 分众传媒 蓝色光标 每日互动 未覆盖 汇量科技 未覆盖 华扬联众 未覆盖 电影电影 院线院线 头部影片品质提升 主旋律题材多点开 花 动画 科幻等类型取得票房突破 影投集中度下降趋缓 部分龙头公司市 占率止跌回升 2020 年票房增速有望小幅回升 单银幕 产出拐点临近 整体票房增速放缓 渠道扩张放缓 集中度未见 提升 院线行业出清有所加 速 但关停规模仍然较小 单银幕产出下降 影院经营 承压 内容方面 建议关注具有工业化 体系 化的内容开发能力 以及拥有自主 IP 的精品制作 发行公司 渠道方面 院线龙头公司有望凭借精细 化运营能力和规模效应 充分受益于单 银幕产出企稳带来的盈利恢复 光线传媒 中国电影 猫眼娱乐 院线行业龙头 未覆 盖 横店影视 未覆盖 剧集剧集 视频视频 2019 年 11 月起 古装剧迎来播出窗口 监管限制有所放松 3Q19 以来 项目备案和开机数量环比企 稳回升 影视制作环境明显改善 新开 机项目成本回落 头部制作方加大新项 目推进力度 2020 年有望迎来业绩拐点 视频平台用户规模小幅增长 头部平台 竞争有望缓和 助力亏损收窄 监管收紧成常态 古装剧仍 积压 而古装项目数量骤减 剧集项目发行和备案数持续 萎缩 持有 甲证 机构数 量大幅减少 剧集制作公司 盈利能力和现金周转仍然承 压 头部平台付费会员增速放 缓 电视收视时长继续下滑 制作端 随着库存的陆续出清以及行业 产量的下降 产业链供需格局有望逐步 改善 保持稳定生产能力 拥有丰富内 容储备的头部制作公司有望受益 平台端 拥有体系化内容制作能力 精 准的用户定位和独到的会员运营能力 不断创新的深度运营服务能力的视频 平台有望持续受益 慈文传媒 华策影视 芒果超媒 未覆盖 出版发行出版发行 图书零售市场规模稳步增长 中长期看 人均阅读量仍有提升空间 网店渠道增速略升 少儿图书表现亮眼 教材教辅市场增长稳健 出版公司收入 降幅收窄 龙头出版公司主业增长稳健 资产健康 预期股息收益率保持高位 图书市场新书品种减少 一 般图书销量榜单固化 市场 集中度略有下降 电商价格竞争影响下 图书 折扣加大 主要出版公司毛 利率承压 一般图书方面 资本动作频繁 一般图 书市场强者恒强态势凸显 建议投资人 结合估值布局 教材教辅方面 龙头公司商业模式稳 定 现金流健康 叠加不俗的股息率 较为适合绝对收益导向的投资人配置 凤凰传媒 中南传媒 南方传媒 新经典 中信出版 未覆盖 在线阅读在线阅读 用户规模平稳增长 免费阅读全面开花 免费阅读竞争激烈 差异化内容有望成 为竞争胜负手 影视 漫画 游戏多级联动 IP 一体化 运营产业链有望逐渐打通 免费模式兴起 传统付费阅 读应用表现承压 免费阅读应用普遍亏损 商 业模式仍待验证 传统头部阅读应用仍然有其 基本盘 并有望逐步实现用户付费的企稳 免费阅读领域 内容积累深厚 拥有完 善激励机制的龙头公司具备较高的竞 争壁垒 IP 库商业价值有望持续提升 阅文集团 资料来源 中金公司研究部 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表8 可比公司估值表 股票代码 公司名称 交易货币 财报货币 股价 市值 百万 美元 评级 每股收益 财报货币 市盈率 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 影视动漫影视动漫 300251 SZ 光线传媒 CNY CNY 10 30 4 294 跑赢行业 0 47 0 39 0 33 22 0 26 2 31 1 600977 SH 中国电影 CNY CNY 15 05 3 993 跑赢行业 0 80 0 60 0 65 18 8 24 9 23 1 601595 SH 上海电影 CNY CNY 14 54 772 跑赢行业 0 63 0 52 0 62 23 1 27 8 23 4 002343 SZ 慈文传媒 CNY CNY 9 34 630 跑赢行业 2 30 0 41 0 57 N A 22 7 16 4 600136 SH 当代明诚 CNY CNY 9 90 685 跑赢行业 0 37 1 49 0 65 27 1 6 6 15 3 01896 HK 猫眼娱乐 HKD CNY 11 70 1 686 跑赢行业 0 26 0 66 0 87 39 9 16 0 12 1 01970 HK IMAX CHINA HKD USD 16 50 735 跑赢行业 0 12 0 14 0 15 17 2 15 3 14 3 300133 SZ 华策影视 CNY CNY 6 89 1 719 中性 0 12 0 12 0 25 57 3 55 7 27 7 002292 SZ 奥飞娱乐 CNY CNY 8 95 1 726 N A 1 21 0 21 0 26 N A 42 6 34 2 300027 SZ 华谊兄弟 CNY CNY 4 60 1 826 N A 0 39 0 23 0 24 N A 19 7 19 2 300336 SZ 新文化 CNY CNY 4 07 466 N A 0 04 0 21 0 22 N A 19 1 18 1 中值中值 1 703 0 12 0 31 0 30 22 6 23 8 21 1 平均值平均值 1 930 0 09 0 42 0 40 25 2 27 0 21 9 营销服务营销服务 002027 SZ 分众传媒 CNY CNY 5 61 11 701 跑赢行业 0 40 0 14 0 26 14 1 41 5 21 8 300058 SZ 蓝色光标 CNY CNY 5 38 1 904 中性 0 16 0 42 0 35 33 0 12 9 15 2 002712 SZ 思美传媒 CNY CNY 7 46 616 N A 0 05 N A N A 48 1 N A N A 300766 SZ 每日互动 CNY CNY 33 00 1 875 N A 0 69 0 60 0 91 47 8 55 3 36 2 01860 HK 汇量科技 HKD USD 3 66 717 N A 0 02 0 05 0 07 30 4 9 8 7 2 中值中值 1 875 0 16 0 28 0 31 33 0 27 2 18 5 平均值平均值 3 363 0 26 0 30 0 40 34 7 29 9 20 1 网络游戏网络游戏 002555 SZ 三七互娱 CNY CNY 24 32 7 300 跑赢行业 0 48 1 00 1 16 50 9 24 3 21 0 002624 SZ 完美世界 CNY CNY 37 70 6 925 跑赢行业 1 32 1 68 1 88 28 6 22 5 20 0 300113 SZ 顺网科技 CNY CNY 22 74 2 243 中性 0 46 0 70 0 78 49 0 32 6 29 3 002174 SZ 游族网络 CNY CNY 18 24 2 304 N A 1 15 1 46 1 69 461 2 12 5 10 8 603444 SH 吉比特 CNY CNY 300 36 3 071 N A 10 12 14 64 16 91 24 2 20 5 17 8 600373 SH 中文传媒 CNY CNY 12 10 2 331 N A 1 18 1 45 1 58 9 9 8 4 7 7 300315 SZ 掌趣科技 CNY CNY 6 09 2 385 N A 1 14 0 35 0 41 N A 17 4 14 7 300418 SZ 昆仑万维 CNY CNY 15 08 2 467 N A 0 88 1 22 1 39 14 1 12 4 10 8 01119 HK 创梦天地 HKD CNY 4 55 738 N A 0 23 0 57 0 63 14 2 7 1 6 5 中值中值 2 385 0 88 1 22 1 39 26 4 17 4 14 7 平均值平均值 3 307 1 63 2 56 2 94 81 5 17 5 15 4 互联网互联网 000681 SZ 视觉中国 CNY CNY 20 01 1 992 跑赢行业 0 46 0 43 0 58 43 6 46 3 34 5 TME US 腾讯音乐 USD CNY 12 44 20 341 跑赢行业 2 64 2 95 3 68 32 4 29 8 23 9 00772 HK 阅文集团 HKD CNY 30 35 3 929 中性 0 88 0 88 1 09 30 3 31 3 25 2 300017 SZ 网宿科技 CNY CNY 9 11 3 152 中性 0 33 0 31 0 16 27 6 29 1 57 1 603000 SH 人民网 CNY CNY 19 21 3 020 N A 0 19 0 35 0 44 88 1 54 1 43 3 603888 SH 新华网 CNY CNY 21 29 1 572 N A 0 55 N A N A 41 3 N A N A 中值中值 3 086 0 50 0 43 0 58 36 8 31 3 34 5 平均值平均值 5 668 0 84 0 99 1 19 43 9 38 1 36 8 平面媒体及有线网络平面媒体及有线网络 601928 SH 凤凰传媒 CNY CNY 7 30 2 640 跑赢行业 0 52 0 62 0 70 14 0 11 8 10 4 601098 SH 中南传媒 CNY CNY 11 49 2 932 跑赢行业 0 69 0 75 0 78 16 7 15 4 14 7 601900 SH 南方传媒 CNY CNY 9 02 1 148 跑赢行业 0 73 0 80 0 92 12 3 11 3 9 8 603096 SH 新经典 CNY CNY 57 99 1 115 中性 1 78 2 01 2 26 32 6 28 8 25 6 600037 SH 歌华有线 CNY CNY 8 72 1 725 中性 0 50 0 56 0 49 17 5 15 5 17 8 600637 SH 东方明珠 CNY CNY 9 00 4 388 中性 0 59 0 54 0 57 15 3 16 6 15 7 300788 SZ 中信出版 CNY CNY 47 78 1 290 N A 1 45 1 61 1 92 33 0 29 7 24 9 601949 SH 中国出版 CNY CNY 5 95 1 542 N A 0 33 0 40 0 44 15 0 14 8 13 5 000156 SZ 华数传媒 CNY CNY 8 55 1 741 N A 0 45 0 53 0 56 18 4 16 1 15 4 平均值平均值 2 058 0 78 0 87 0 96 19 4 17 8 16 4 中值中值 1 725 0 59 0 62 0 70 16 7 15 5 15 4 资料来源 万得资讯 彭博资讯 公司公告 中金公司研究部 注 标 公司为中金覆盖 采用中金预测数据 预测数据采用财年加权平均 其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间2019年12月9日 中金公司研究部 中金公司研究部 2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 网络游戏 行业进入良性发展阶段 龙头公司市占率提升 本章系节选内容 详情请参阅2019年12月10日发布的 文娱行业2020年展望 迈入 品质为王 供给优化的新时代 2019 年回顾 行业增速回暖 监管确立精品化发展方向年回顾 行业增速回暖 监管确立精品化发展方向 手游驱动行业增速回暖 2019 年前三季度 中国游戏市场实际销售收入 1 732 亿元 同比增速 9 2 相较于 2018 年 5 3 有所回暖 自 2017 年以来 移动游戏 即 手游 下同 市场占比持续攀升 规模持续扩大 3Q19 达到 68 9 是行业增长的主要驱动力 移动手机普及带来的用户红利消退 移动手机普及带来的用户红利消退 中国游戏市场用户规模在 2011 年 68 的高增速后增 长逐渐放缓 2014 年起基本维持在 3 7 区间 2019 年第三季度中国游戏市场用户规模 触及 6 5 亿人 同比增速 6 2 游戏用户季度 ARPU 稳步提升 3Q19 突破 90 元 手游方面 手游方面 2019 年前三季度手游行业收入达到 1 179 亿元 同比增速 20 2 景气度回 升 主要受到三方面提振 1 版号放开后新游上线 2 吃鸡 射击类手游 和平精英 得以货币化 带来增量市场 3 受玩家代际红利和消费水平提升 付费意愿普遍提升 版号审批恢复常态 精品健康发展趋势确立 版号发放节奏恢复正常 版号发放节奏恢复正常 6 月 28 日 国家新闻出版署重新接收材料后的第一批网络游戏 版号下放 共 22 款游戏获得版号 这意味着机构改革后 网络游戏审查进入常规化阶段 截至到 11 月 30 日 自 2018 年底版号重启发放以来 已经下发了共 24 批 1 359 个国产 网游版号 此外 进口网游版号已经下发 9 批共 186 个版号 精品化发展趋势确立 监管注重行业健康发展 精品化发展趋势确立 监管注重行业健康发展 相较 2017 年及之前 9 000 个 年的版号 发放数量 当下版号发放数量较之前有明显锐减 体现了精品化的总量管控思路 主流 厂商的优质产品在版号获取进度上基本符合预期 在当前版号发放数量减少 用户数量 增长放缓 行业朝头部厂商集中的背景下 行业进入了发展新时代 监管对内容创新 内容价值观导向 青少年防沉迷等多方面提出了要求 11 月 5 日 国家新闻出版署发出 关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知 提出账号实名注册 时段时长限制 付费服 务限制等六方面举措 我们认为行业从过往的粗放式发展进入到了精细化健康发展的阶 段 将助推行业集中度提升 腾讯网易手游市场份额趋于稳定 一线游戏公司市占率逐步提升 腾网市场份额维持稳定 一线龙头公司市占率快速提升 腾网市场份额维持稳定 一线龙头公司市占率快速提升 腾讯 网易手游市场份额自 2Q15 开始持续扩大 向头部集中 3Q17 起趋于稳定 基本维持在整个手游行业市场约八成份 额 得益于体系化 规模化的研发团队 雄厚的研发资金支持 我们发现多数一线游戏 公司 2019 年均实现了市占率的快速提升 我们预计三七互娱今年国内手游流水市占率将 提升 3 05pct 至 9 完美世界则将提升 2pct 至 4 2020 年展望 年展望 ARPU 提升驱动行业稳健增长 关注海外市场及云游戏提升驱动行业稳健增长 关注海外市场及云游戏 预计 2020 年手游市场规模同比增长 15 88 我们初步预计 2019 年 我国手游用户达 6 29 亿人 同比增长 4 年 ARPU 值为 255 元 同比增长 15 我们预计 2020 年手