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第九章资金成本与资金结构 1 第一节资金成本 一 资金成本概述 一 资金成本的含义资金成本是由于资金所有权和资金使用权分离而形成的一种财务概念 资金是生产要素中重要的项目 使用生产要素必须付出代价 这个代价对企业而言就是其成本 包括资金占用费用和资金筹集费用 2 企业使用资金所负担的费用同筹集资金净额的比率 称为资金成本率 一般通称为资金成本 资金成本的一般计算公式为 K D P 1 f 公式中 K 资金成本 D 资金占用费 P 筹集资金总额 F 筹资费率 3 资金成本是理财的重要概念 首先 资金成本是企业的投资者对投入企业的资本所要求的最低收益率 其次 资金成本是投资项目的机会成本 4 二 决定资金成本高低的因素 1 总体经济环境2 证券市场条件3 企业内部的经营和融资状况4 项目融资规模 5 二 资金成本的计算 一 各种资金来源的资金成本1 长期债券成本K I 1 T Q 1 f 在各种长期资金中 长期债券的资金成本最低 因为 在企业资产不足偿付全部债务时 债券持有人的索赔权先于各种股票持有人 其投资风险小 因而利率较低 筹资费用不多 而且企业支付债券利息后还可少缴所得税 长期借款也是如此 6 2 优先股成本 K D P 1 f 与债券 借款利息不同 优先股股利是以税后净利支付的 不会减少企业应上交的所得税 7 3 普通股成本 通常普通股股东股利是不固定的 是逐年增长的 如果每年以固定比率增长 则其资金成本的计算公式为 K D P 1 f G 8 4 留用利润 留用利润的成本 是投资者放弃其他投资机会而应得的报酬 是一种机会成本 在一般情况下可按普通股成本的计算方法进行计算 只是不用考虑筹资费用 9 二 加权平均资金成本 加权平均资金成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数 对个别资金成本进行加权平均确定的 10 例如 某企业账面反映的长期资金共500万元 其中长期借款100万元 留存利润120万元 普通股130万元 个别资本占全部资本的比重分别为20 30 24 26 资金成本分别为6 13 9 56 12 12 15 该企业的加权平均资金成本率为 20 6 13 30 9 56 24 12 26 12 15 10 13 11 三 边际资金成本 边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的资金成本 当企业筹集的资金超高压一定限度时 原来的资金成本就会增加 在企业追加投资时 需要知道投资额在什么数额上会引起资金成本怎样的变化 一般而言 初期的边际资金成本与加权平均资金成本是重和的 但随着所筹集资金的增加 边际资金成本上升的速度将比加权平均资金成本快 12 例 甲公司的最佳资本结构为负债资金30 优先股资金10 权益资金 包括普通股和留用利润 60 权益资金中留用利润资金成本为15 若发行新普通股资金成本为16 1 若甲公司留用利润欲增加60万美元 甲公司资本预算的额度可扩大多少 13 2 若甲公司可以12 的资金成本 筹集到45万美元的负债资金 若超过此额度 资金成本将上升至14 已知公司的所得税率为40 请问原有较低成本的负债额度可以支付多少的资本预算 14 3 若甲公司可以12 5 的成本发行20万美元的优先股 超过此额度则须负担13 5 的资金成本 问较低成本的优先股额度可支付多少资本预算计划 15 资本预算规模由0至100万美元时的边际资金成本 16 资本预算规模由100至150万美元时的边际资金成本 17 资本预算规模由150至200万时美元的边际资金成本 18 资本预算规模大于200万美元时的边际资金成本 19 三财务上的杠杆作用 经营杠杆作用是指公司在营运的过程中 固定成本项目对于变动成本的使用程度 财务杠杆作用是指公司的资本结构中 负债的使用程度 总杠杆作用是衡量经营杠杆与财务杠杆的综合效果 20 一 经营杠杆 经营杠杆又称营运杠杆 是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用 也就是在成本结构中的固定经营成本对息税前利润的影响 固定成本越高 经营杠杆系数越大 经营风险也越大 21 经营杠杆系数计算公式 DOL EBIT EBIT Q Q 化简得 DOL Q P V Q P V F EBIT F EBIT 22 例 某跨国公司生产甲产品 固定成本60万美元 变动成本率为40 当企业的销售额分别为400万美元 200万美元 100万美元时 经营杠杆系数分别为多少 23 以上计算结果表明 1 在固定成本不变的情况下 经营杠杆系数说明了销售额增长 减少 所引起利润增长 减少 的幅度 2 在固定成本不变的情况下 销售额越大 经营杠杆系数越小 经营风险也就越小 反之 销售额越小 经营杠杆系数越大 经营风险也就越大 3 在销售额处于盈亏临界点前 后 的阶段 经营杠杆系数随销售额的增加而递增 减 当销售额达到盈亏临界点时 经营杠杆系数趋于无穷大 24 二 财务杠杆 财务杠杆又称融资杠杆 是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用 财务杠杆系数计算公式为 DFL EPS EPS EBIT EBIT DFL EBIT EBIT I 25 三 复合杠杆 固定成本的存在产生经营杠杆作用 举债经营的利息费用的存在产生财务杠杆作用 若两者杠杆共同作用 则销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动 通常将这两种杠杆的连锁作用称作复合杠杆 26 DCL DOL DFL EBIT F EBIT I 27 第二节资金结构 资金结构 是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系 在筹资决策中 企业应确定最佳资本结构 并在最佳筹资中保持最佳结构 28 一资金结构理论 资金结构理论又称资本结构理论 其研究始于上世纪50年代初期 美国财务管理专家大卫 杜兰特关于财务杠杆的作用对于公司价值的影响 提出了两种极端的观点 净收入法和净营业收入法 随后美国财务管理学家毛第林尼与米勒创建了MM理论 更强化了资金结构理论的内涵 29 一净收入理论 该理论认为 负债可以降低企业的资金成本 负债程度越高 企业的价值越大 只要债务成本低于权益成本 那么负债越多 企业的加权平均资金成本就越低 企业的价值就越大 当负债比率为100 时 企业加权平均资金成本最低 企业的价值就越大 30 二净营运收入理论 该理论认为 不论财务杠杆如何变化 企业加权平均资金成本都是固定的 因而企业的总价值也是固定不变的 因为企业利用财务杠杆时 即使债务成本本身不变 但由于加大了权益的风险 也会使权益成本上升 于是加权平均资金成本不会因为负债比率的提高而降低 而是维持不变 企业的总价值也就固定不变 该理论的推论 企业不存在最佳资金结构 筹资决策无关紧要 31 三 传统理论 传统理论是介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论 认为 企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升 但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处 因此会使加权平均资金成本下降 企业总价值上升 但超过一定程度利用财务杠杆 权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消 加权平均资金成本便会上升 加权平均资金成本从下降变为上升的转折点 是加权平均资金成本的最低点 这时的负债比率就是企业的最佳资金结构 32 四 MM理论 1 未考虑公司所得税的MM理论M M两学者1958年发表文章 假设在无公司所得税的前提下 认为不存在最佳资金结构 也就是说一个公司举债与否并不影响它的资金成本 资金成本线只是一条水平直线 表示公司价值与负债比率无关 也就是所谓的杠杆无关论 33 2 考虑公司所得税的MM理论 由于无税状况的假设与现实世界相差太大 引起相当多的批评 M M在1963年又发表文章 在有公司所得税的情况下 导出了与无税情况截然不同的结论 认为公司举债越多越好 因为负债的利息支出可以抵减所得税 举债可以使公司的资金成本减少 价值增加 这就是所谓杠杆有关论 34 五 权衡理论 权衡理论是在MM理论的基础上产生的 该理论针对MM理论只考虑负债带来的纳税利益 忽略了负债带来的风险和额外费用的不足之处 既考虑负债带来的利益 又考虑负债带来的各种费用 并对它们进行适当平衡来确定企业价值的理论 由于权衡理论考虑了更多的现实因素 因而更符合实际情况 35 1 财务拮据成本 2 破产成本 3 代理成本 36 总结 以上资金结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考 可以指导决策行为 但应该指出的是 由于融资活动本身和外部环境的复杂性 目前很难准确显示出存在于财务杠杆 每股收益 资金成本以及企业价值之间的关系 所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断 37 二资金结构的管理 一 资金结构与股票价格资金结构的变化会引起财务风险的变化 而财务风险的变化又会引起普通股每股净利润和股票价格的变化 P 38 分析 当借款越多 借款利率越高 期望税前净利润就减少 风险价值就越大 股票现值就越低 另一方面每股利润越多 股票价值就越高 因此 财务风险从两个相反的方向去影响股票的价格 39 二 利息抵税与资金结构的关系 据税法规定 利息是在税前支付的 而股利必须用税后利润支付 因而采用不同的资金结构 给企业本身带来的实际经济利益是不同的 40 假定有甲 乙 丙三企业的息税前利润均为100万美元 但资金结构不同 三企业的股东权益全部为普通股 每股面值100美元 流通在外的股数分别为8万股 6万股 4万股 根据以上资料 利息抵税与资金结构的关系见下表 41 42 三 最佳资金结构的确定 只要企业的资产报酬率高于负债的资金成本 财务杠杆的作用对企业是有益的 在一定范围内 企业负债经营能增加每股净利润 但随着负债比率的上升 企业的财务风险也随之增加 当负债比率增加到一定程度时 由于财务风险的加大必然引起企业加权平均资金成本上升 那么必然存在一个使加权平均资金成本最小的范围或点 就是最佳资金结构的范围或点 43 1 融资的每股收益分析 每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的 所谓每股收益无差别点 是指每股收益不受融资方式影响的销售水平 根据每股收益无差别点 可以分析判断在什么样的销售水平下适宜于采用何种资金结构 44 每股收益 EPS S VC F I 1 T N EBIT I 1 T N在每股收益无差别点上 无论是采用负债融资 还是采用权益融资 每股收益都是相等的 即EPS1 EPS2 S1 VC1 F1 I1 1 T N1 S2 VC2 F2 I2 1 T N2在每股收益无差别点上 S1 S2 则能使上述条件成立的销售额 S 为每股收益无差别点销售额 45 例 某跨国公司原有资本700万美元 其中债务资本200万美元 年负担利息24万美元 普通股资本500万美元 10万股 每股面值50美元 由于扩大业务 需要追加投资300万美元 筹资方式有二 1 全部发行普通股 增发6万股 每股面值50美元 2 全部筹借长期债务 债务利率仍为12 利息36万美元 46 公司的变动成本率为70 固定成本为180万美元 所得税率为40 求每股收益无差别点的销售额 解 S 0 7S 180 24 1 40 10 6 S 0 7S 180 24 36 1 40 10解得 S 1000 万美元 此时的每股收益额为 3 60美元 47 2 最佳资金结构确定 以上我们以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行选择 这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素 从根本上讲 财务管理的