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证券研究报告 业绩评论2014年4月28日8 / 11买入 目标价格: 人民币价格: 人民币 目标价格基础：倍年市盈率板块评级: 中性本报告要点n 精益化、信息化管理与自动化技改，推动公司经营效率提升；n 子品牌开始良性发展；n 工业自动化平台加快拓展；n 管理稳健，可能继续以股权纽带整合资源的模式发展新业务。主要催化剂事件股价表现()今年至今个月个月个月绝对相对新华富时指数发行股数 (百万)流通股 ()流通股市值 (人民币 百万)个月日均交易额 (人民币 百万)净负债比率 () ()净现金主要股东()正泰集团资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以2014年4月25日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格工业： 电力设备及新能源 游家训() 证券投资咨询业务证书编号：刘波() 证券投资咨询业务证书编号：正泰电器经营加速，转型与扩张将加快公司发布年季度报告：报告期内收入亿元，同比增长；归属上市公司股东净利润亿元，同比增长；扣非后净利润亿，同比增长。公司业绩略超市场预期，我们判断公司年经营将加速，且公司已进入扩张和转型新阶段，维持元目标价与买入评级。支撑评级的要点n 经营加速：报告期内营收增长，在毛利率同比提升情况下，延续了年下半年以来的增长趋势；其中，母公司业务增速从年左右提升到超过。预计伴随公司的现金回流、新产品推广及海外业务的恢复，经营情况有望继续加速。n 现金情况恢复：公司现金显著改善，不计票据的现金收入与营收比例同比大幅提高个百分点，预计公司现金还将继续好转。n 经营绩效与质量有望继续提升：公司募投及自建产能将快速投放，随着其信息化管理及核心制造能力提高，经营效率可能继续提升随着随现金回流、以及前期培育的子公司经营好转及海外业务恢复，未来经营表现及质量有望双升。n 子品牌良性发展：建筑电器、仪器仪表等子品牌保持较快成长，前期投入较大的诺雅克、上海电源、新华控制等子公司在逐步走向良性发展。n 有望内外并行发展自动化控制及专业化产业：公司可能延续以股权为纽带协调公司、团队及相关参与者的模式，以推动已布局的自动化及专业化业务的发展，并通过外延拓展加强自动化控制产业。评级面临的主要风险n 全球经济持续下行。估值n 看好公司的发展能力，维持买入评级，维持元目标价。预计公司年的每股收益为、和元，维持元目标价与买入评级。投资摘要（不考虑增发）年结日: 月日销售收入 (人民币 百万) 变动 () 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 () 全面摊薄市盈率(倍) 每股现金流量 (人民币) 价格每股现金流量 (倍) 企业价值息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 股息率 () 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测经营加速，质量提升盈利能力稳步提升：报告期内，公司综合毛利率提升个百分点达，销售费用率增加个百分点，管理费用率下降个百分点，财务费用率提升个百分点（主要系购买理财产品导致利息收入减少及汇兑损益影响）；报告期内公司税后净利润增长个百分点到。公司年毛利率水平持续提升，本季度公司综合毛利率也同比有不小增幅。毛利率提升，一方面体现了其业内领先的精益化、信息化管理水平；同时也是公司过去几年产品升级与设备、产能投放的结果；此外，部分专业子公司的减亏也有积极影响。现金情况恢复，盈利质量提高：公司经营指标得以恢复，报告期内不计票据的现金收入与收入比例同比大幅提高个百分点达，较年全年平均水平提升个百分点。此外，公司过去几年票据规模大幅增长，目前尚有应收票据近亿元，公司如能与银行合作打通公司、供应商、经销商体系的票据兑付体系，未来现金水平还可能进一步优化。经营健康可持续：公司经营向上，报告期内，公司存货、预收款、预付款分别同比增长、；经营性现金支出同比增长，考虑应付差额后经营性支付增长。报告期公司递延调整后所得税增长，员工薪酬总额略有增长，薪酬绝对值仍远显著高于同行企业；公司综合经营态势稳健且可持续。图表. 业绩摘要(人民币，百万) 年季度年季度同比变动()营业收入 销售税金 ()() 营业成本 ()() 毛利润 销售费用 ()() 管理费用 ()() 经营利润 资产减值损失 ()() 公允价值变动收益 财务费用 ()() 投资收益 营业外收入 () 营业外支出()() 利润总额 所得税 ()() 税后净利润 少数股东权益 ()() 归上净利润 扣非后净利润 主要比率 () 百分点变动毛利率 销售费用率 管理费用率 ()财务费用率() 经营利润率 税后净利率 资料来源：公司数据图表. 部分经营指标分析（单位：人民币百万元，同比数据除外）年年季度年年季度年年季度同比（）存货 预收款预付款购买商品与劳务支付现金考虑应付差额的经营支出现金估算资料来源：公司数据注：年为并表调整后数据，考虑应付差额计算中不考虑预付差额；经营表现与盈利质量有望继续提升公司年现金情况有所下降，一方面是公司整个制造营销体系中的周期波动结果，另一方面公司大客户比例上升，以及年公司对经销商账款周期有所放宽。公司已较早在供应商体系推广信息管理和风险评估，公司经销商体系中可能存在的经营风险在可控范围。预计伴随现金的回流，新基地与产能的投放，以及前期亏损子公司的扭亏或经营恢复，公司盈利质量与经营表现有望继续加速。产能快速投放，经营效率有望提升：公司募投的诺雅克、智能电器工业园基地的主要建设基本完成，公司以自有资金投建的滨海工业园项目也有望较快完成建设，公司推出新产品的比例有望有较大幅度增加，部分核心配套有望完成自主化。公司房屋建筑资产未来增长可能趋缓，机器设备、检测设备、电子设备等后续投入可能是后续主要方向，预计公司未来劳务效率也将有所提升。公司较重视信息化建设，较早搭建了信息化平台，当期已基本实现了对供应商、经销商的信息化、在线化管理。公司并已开始利用海量数据进行生产优化、供应链优化及产品研发反馈。在过去较长时期的自动化硬件设施、信息化管理投入期后，公司已逐步进入投入回报期，经营效率有望继续提升。盈利质量将随现金回流而逐步恢复：公司以上业务仍主要依靠经销商进行代理，公司与经销商形成了较稳固的现金买断机制。公司已具有较强的品牌优势，经销商主要依靠公司的平台支持经营（而不是反之）受公司营销政策、经销商账款周期的调整影响，在一个经营周期中，现金可能在制造、销售两个体系中挪移，导致上市公司经营现金年度间出现波动，但拉长到较长经营周期看，公司是强大的现金机器。此外，由于低压电器行业相对成熟，技术更新较慢，公司不仅经营性现金流总体良好，制造现金能力也较强。随着现金回流，公司盈利质量将逐步恢复，经营表现特别是母公司经营也有望随之加快。图表. 相关公司经营活动现金税后净利润()正泰电器 良信电器 长城电工() ()()百利电气 众业达 ()() ()格力电器 老板电器 资料来源：公司数据图表. 相关公司自由现金税后净利润()正泰电器 () 良信电器 ()() ()长城电工()()()()()()()百利电气 ()众业达 ()() ()格力电器 () ()() 老板电器 () () 资料来源：公司数据注：自由现金简化计算为经营性现金净额购买固定资产支付现金；部分公司盈利数值低，因此部分年份数额波动大。子品牌趋于良性发展：公司在原有配电、终端、控制电器业务主要为事业部经营模式；而在住宅家居、仪器仪表、过程自动化、光伏应用等专业领域，以及中高端低压电器市场，均采用专业子公司模式发展。在上市公司体系中，公司对布局较晚的自动化等领域倾斜了较多资源，相关子公司如上海正泰电源系统、诺雅克、新华集团等过去几年设施、研发投入大，影响了上市公司经营结果。经过过去几年的培育，主要子品牌亏损收窄或扭亏为盈，随着子公司在客户、品牌、生产制造领域的积累，以及在业务领域的聚焦，未来将逐步开始良性发展。海外业务逐步有望较快恢复: 由于公司海外部分经销商被收购，公司年境外规模下降。公司过去密集通过海外区域设立办事处，广泛寻求合作伙伴（仅诺雅克公司，过去年设立诺雅克美国、罗马利亚、波兰、捷克、香港等子公司或办事处），预计海外业务将较快恢复。培育自动化控制产业，将进入扩张新阶段由于公司元器件业务原创性不够，又相对缺少自动化系统的“入口”资源，因此公司向系统解决方案转型的过程相对较慢。从战略上讲，发展工控自动化，不仅是海外龙头企业已证实的远期出路，也是公司发展的现实需要。图表. 公司业务板块拆分类型体量（亿元）业务内容管理模式行业地位业务弹性公司传统业务事业部中低端市场龙头成熟，募投后弹性加大；仪器仪表、建筑电器、诺雅克等专业业务子公司具有一定行业影响力，细分市场已做出了特色有望保持较快成长；新华、电源系统等自动化业务子公司处于培育期，正在加深行业应用挖掘弹性大资料来源：公司注：板块体量为估算数据。布局较早，过程自动化领域已具规模：公司与集团已较早开始布局自动化控制领域，集团在年左右控股浙大中自（即正泰中自），公司年并购上海新华集团，并通过几次增资成为浙江中控技术第二大股东。同时，借助集团重点发展光伏产业的优势，公司在年成立上海正泰电源系统公司，发展光伏逆变器。上海新华控制公司用户口碑较好，在火电与核电领域得以恢复，未来有望在轨道交通电气控制、公用事业集散控制等领域得到突破。投资参股的浙江中控为国内龙头企业，在石油石化等领域具有深厚积累。加上仪器仪表公司未来在精密量测、仪器仪表等领域的储备，公司在过程自动化领域的有望形成一个具有领先优势的产业平台。图表. 公司产品及板块布局资料来源：公司数据及中银国际研究有望继续以股权纽带推动新业务发展：公司过去的发展壮大，很大程度是依靠其已股权为纽带整合产业资源的模式上的，单依靠原有的团队、人力、物力资源，是不可能在产品较零碎的市场发展到现有规模的。过去已在自动化控制领域有了较多的尝试和摸索，公司有望依靠现有的企业平台，以股权为纽带吸引和激励专业团队推动专业性较强的、业务板块的发展。公司在过去发展中积累了一部分优质客户，同时已建立良好的现代企业制度，具有专业化的管理团队与管理框架，并兼具强大的资金实力，通过外延式资源整合加强工厂自动化业务具有优势。对优秀企业比较有利的行业环境国内企业正在洗牌，对优势企业有利：低压电器为典型的劳动力密集型产业，对劳动力成本非常敏感。国内行业的集中度较低，大部分微型企业盈利能力差，行业中相当比例的企业制造部分净利润率不足，这类企业在管理、研发及自动化改造的资金实力方面面临更大的压力。在当前行业需求较疲软的环境下，竞争力较弱企业的加速萎缩有利于优秀企业的发展。图表. 行业竞争态势估计制造净利润率研发费用率人均薪酬人均产值(万元人年)公司行业追随者小微企业资料来源：中银国际证券注：行业追随者主要对象为江苏、浙江区域中低端市场规模以上参与者企业；用户觉醒将逐步削弱设计院等第三方影响，未来抓住客户需要更强的综合实力：在中高端市场中，设计院等专业第三方的选择偏好，一方面需要结合业主方的使用习惯，另一方面价值量较大的高端品牌营销与自身业绩的正相关关系则是极其重要的考虑因素。随着用户消费意识的崛起，更多的中小型企业用户将更多参与到选购决策中；而规模较大的企业消费者，在电器消费中将变得更专业，也将更多地绕开专业第三方，将低压电器元器件加入供应商管理体系。中高端市场为外资品牌主导的格局可能发生变化。专业第三方影响的削弱，可能会加快对外资品牌迷信的破灭。外资品牌将遇到已有的品牌地位不断提升的本土化龙头，以及专用领域“小而精”企业的冲击。向理性消费回归将加快中高端国产品牌崛起：中、高端低压电器产品客户主要集中在电信、电力、冶金、石化、工控、高端房产等行业，重点建设项目，以及对质量及性价比要求比较高的小微型终端用户。国有企业偏好外资品牌及常熟等部分国产品牌，一方面是这类企业实力强，对经济性考虑相对较少；另一方面，国有体系下的现行问责机制，导致设在重大项目选择时倾向于高端品牌。此外，外资等高端品牌广泛存在的灰色营销，也是非常重要的因素。未来国有消费导向可能略趋于理性、务实和客观，也有利于中高端过程品牌崛起。图表. 低压电器元器件营销示意图资料来源：中银国际研究图表. 国内低压电器市场特点演变资料来源：中银国际研究原材料价格的长期趋势有利，但动态竞争中主导因素仍然是品牌、品质及渠道等综合能力：原材料成本是公司成本的重要构成部分，其价格变动会对公司成本产生一定影响。过去年中的大部分时间，原材料价格的持续攀升，对国内整个制造业形成了巨大的压力，目前原材料价格仍处于下降趋势，有利于国内制造业发展。但由于低压电器行业比较成熟，市场参与者达数千家，行业的竞争从来都是动态的竞争，原材料价格的波动中，较大规模的企业，都会结合原材料情况及自身的策略进行价格或者变相的价格政策调整。尽管在原材料价格突然出现大幅波动时的第一个时期内，公司终端价格未及随之调整时，对盈利可能产生较大影响。但总体而言，对于有很大类消费特性的低压电器元器件产品，企业通过品牌、品质、渠道及服务综合素质，实现对成本转嫁之能力，才是核心竞争力的体现。盈利预测与假设图表. 公司盈利预测(人民币，百万)配电电器营业收入 同比增长() 营业成本 毛利率 () 终端电器营业收入 同比增长() 营业成本 毛利率 () 控制电器营业收入 同比增长() 营业成本 毛利率 () 电源电器营业收入 同比增长()() 营业成本 毛利率 () 电子电器营业收入 同比增长() 营业成本 毛利率 () 仪器仪表营业收入 同比增长() 营业成本 毛利率 () 建筑电气营业收入 同比增长() 营业成本 毛利率 () 控制系统营业收入 同比增长() 营业成本 毛利率 () 其它营业收入 同比增长()() 营业成本 毛利率 () 合计营业收入 同比增长() 营业成本 综合毛利率() 销售费用率() 管理费用率() 财务费用率() 实际所得税率() 净利润率() 少数股东损益率() 资料来源：中银国际研究损益表 (人民币 百万)年结日：月日销售收入 销售成本()()()()()经营费用()()()()()息税折旧前利润 折旧及摊销()()()()()经营利润 (息税前利润) 净利息收入(费用)()()()()()其他收益(损失) 税前利润 所得税()()()()()少数股东权益()()()()()净利润 核心净利润 每股收益(人民币) 核心每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 收入增长() 息税前利润增长() 息税折旧前利润增长() 每股收益增长() 核心每股收益增长() 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资产负债表 (人民币 百万)年结日：月日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(人民币) 每股有形资产(人民币) 每股净负债(现金)(人民币)()()()()()资料来源：公司数据及中银国际硏究预测现金流量表 (人民币 百万)年结日：月日税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动()() ()()税金()()()()()其他经营现金流 () ()经营活动产生的现金流 购买固定资产净值()()()()()投资减少增加 其他投资现金流()()()()()投资活动产生的现金流()()()()()净增权益 净增债务 支付股息()()()()()其他融资现金流()() ()()融资活动产生的现金流()()()()()现金变动()() 期初现金 公司自由现金流 () 权益自由现金流 () 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日：月日 盈利能力息税折旧前利润率 () 息税前利润率() 税前利润率() 净利率() 流动性流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率()净现金净现金净现金净现金净现金速动比率(倍) 估值市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格现金流 (倍) 企业价值息税折旧前利润(倍) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率() 净资产收益率 () 资产收益率 () 已运用资本收益率() 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来个月内上涨以上；谨慎买入：预计该公司股价在未来个月内上涨；持有：预计该公司股价在未来个月内在上下区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来个月内下降以上；未有评级（）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深指数等。风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：) 基金、保险、 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；) 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