公司价值分析ppt课件 (3).ppt

1 第7章公司价值分析 公司价值 是指公司全部资产的市场价值 即股票与负债市场价值之和 2 企业价值最大化与资本结构的四种理论 1 净收益理论 认为负债越高 企业价值越大 因为股东要求的收益率大于负债成本率 负债比例越高 资金成本越低 导致企业价值越大 2 营业收益理论 认为企业价值与资本结构无关 该理论认为债务成本导致的资金成本下降会与财务杠杆上升导致的权益风险增加均衡 即资金成本永远不变 3 企业价值最大化与资本结构的四种理论 3 传统理论 认为适当的负债可以降低资金成本 过多的负债 权益成本的上升不能为债务的低成本所抵消 从而会提高资金成本 即存在一个最优的资本结构 使得企业资金成本率最低 企业价值最大 4 权衡理论 认为存在破产成本 适当的负债可以降低资金成本 过多的负债 破产成本的增加不能为债务的低成本所抵消 从而会提高资金成本 即存在一个最优的资本结构 使得企业资金成本率最低 企业价值最大 4 主要内容 基于公司收益和现金流的估值方法资本结构 企业价值与股权价值股权结构与股权分置改革上市公司的发展能力分析 5 第一节基于公司收益和现金流的估值方法 相对估值法绝对估值法 6 1 相对估值法 RelativeValuation 又称价格乘子法 是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系 特点 在于预测方法的计算相对较简单 基准杠杆确定也相对简单 在证券或市场波动性较大的时候 可以较敏感地调整估值水平 常用的相对估值法包括市盈率 市净率 市销率等 这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司股票的估值水平 7 市盈率 PricetoEarningRatio 市盈率 P E 是指股票理论价值和每股收益的比例 当P为股票的实际价格时 P E则为股票的实际值 静态市盈率 trailingP E 每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率 leadingP E 每股收益为未来一年的预测收益数据当实际P E 理论P E时 股价高估 overpriced 当实际P E 理论P E时 股价低估 underpriced 8 每股收益 EarningPerShare 简称EPS 又称每股税后利润 每股盈余 指税后利润与股本总数的比率 每股收益 利润 总股数该比率反映了每股创造的税后利润 比率越高 表明所创造的利润越多 若公司只有普通股时 净收益是税后净利 股份数是指流通在外的普通股股数 如果公司还有优先股 应从税后净利中扣除分派给优先股东的利息 注 并不是每股盈利越高越好 9 例 例 利润100W 股数100W股10元 股 总资产1000W利润率 100 1000 100 10 每股收益 100W 100W 1元例 利润100W 股数50W股40元 股 总资产2000W利润率 100 2000 100 5 每股收益 100W 50W 2元 10 假设某股票的市价为24元 而过去12个月的每股盈利为3元 则市盈率为24 3 8 该股票被视为有8倍的市盈率 即每付出8元可分享1元的盈利 11 确定理论P E的基准标杆的常用方法 同类行业内 风险因素和经营状况相似的企业上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值市场指数的P E值 12 市盈率会由于证券所处市场的不同 行业的不同 经营状况的不同而产生大差异 13 市盈率指标的优点 方法简单 内涵明确同行业公司可直接比较 不同行业的市盈率可以经调整后判断行业估值水平的高低市盈率指标的缺点 收益为负值的公司 市盈率为负值 不具有经济含义没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系 因而无法直观判断不同增长前景企业的估值水平 14 例7 1 李宝钢在2008年3月7日以15 25元 股买入宝钢股份 600019 他还查询以下数据 1 宝钢股份2007年的每股收益 EPS 为0 73元 如果宝钢股份2004 2005 2006年的每股收益分别为0 55元 0 60元 0 66元 以宝钢股份过去四年平均增长率作为宝钢2008年的预计收益增长率 2 宝钢股份是钢铁行业内的龙头企业 其生产的众多产品具有很高技术含量 在国内具有较强的竞争优势 3 钢铁行业的理论市盈率水平 动态 为16倍 宝钢股份的理论静态和动态市盈率分别为18倍和16 4倍 那么 在不考虑交易成本情况下 李宝钢的投资行为是否正确 15 解 根据市盈率作出决策 方法是选择投资实际市盈率低于理论市盈率值的股票 在市场上出售 或做空 实际市盈率高于理论市盈率值的股票 宝钢股份实际静态市盈率 15 25 0 73 20 9 理论静态市盈率 18 宝钢股份过去三年平均增长率 宝钢股份08年的预计每股收益 0 73 1 1 0 803宝钢股份实动态态市盈率 15 25 0 803 19 理论动态市盈率 16 4 16 决策 出售宝钢股份 李宝钢的投资从市盈率的角度上看是不明智的 17 市净率 PB 市净率 是指股票价格与每股净资产 bookvaluepershare BVPS 的比率 反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断 PB的溢价来源于上市公司的 剩余收入 residualincome 剩余收入 净收入 权益资本成本 equitycost 净收入反映了权益收入 returnonequity ROE 18 在给定企业ROE 权益资本成本以及企业长期稳定增长率 sustainablegrowthrate 的假定之下 上市公司的市净率为 PB 1 ROE k k g 其中 PB为市净率 ROE为权益资本收入 k为权益资本成本 g为长期稳定增长率 19 将上式变形 两边同时乘以BVPS 可以得到 其中 P为二级市场上股票的交易价格 BVPS为上市公司的每股净资产 20 为二级市场愿意为上市公司每股支付的溢价 上市公司ROE越高 其为股东创造的价值就越高 股东为上市公司支付的溢价水平就越高 上市公司的可持续增长率越高 其能够为股东创造超额收益的时间就越长 股东更愿意支付较高的溢价 21 市净率尤其适用于金融类企业 在不同的市场状况下 市净率指标会发生波动 在牛市下 上市公司的市净率指标会纷纷上扬 而在熊市下 市净率会伴随市场指数的下滑而不断下跌 利用市净率方法进行投资决策的思路与市盈率法基本相同 22 图7 1市净率演进示意图 市净率观察值 牛市 市净率高于理论水平 市净率理论水平 熊市 市净率低于理论水平 23 确定理论PB的基准标杆的常用方法 同类行业内 风险因素和经营状况相似的企业上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值投资决策 当某一股票的实际市净率 PB 高于其理论的市净率 PB 时 股票价格高估 建议卖出 当某一股票的实际市净率 PB 低于其理论的市净率 PB 时 股票价格低估 建议买入 24 例7 2 王小明在2008年1月14日以43 14元 股买入招商银行 600036 1000股 他还查询以下数据 1 招商银行2007年的每股净资产 BVPS 为4 62元 2 招商银行的理论市净率为6倍 那么 在不考虑交易成本情况下 王小明的投资行为是否正确 25 解 根据市净率作出决策 方法是选择投资实际市净率低于理论市净率值的股票 在市场上出售 或做空 实际市净率高于理论市郊率值的股票 招商银行实际市净率 43 14 4 62 9 34 理论市净率 6 结论 王小明的投资行为从市净率角度上看是不明智的 26 相对估值法的陷阱 1998年 当美国的Kmart s公司的股价被压到很低的时候 却变成了有些投资者的宠儿 他们不禁令人思考为什么这个零售业的巨头的股价比其它高价的同行业者如沃尓玛 Walmart 和Target明显低很多 这些Kmart的投资者没有发现Kmart的经营模式有着严重的缺陷 由于Kmart的经营收入持续下降 公司还背负过多的债务 公司于2002年提出了破产的申请 27 投资者投资那些显露出 便宜 的股票应该谨慎 时常 买入估值偏低的股票的理由不是因为这个公司有着稳健的资产负债表 优秀的产品或者有着某种竞争优势 问题是 这家公司的股票被估值偏低是因为它同估值偏高的部门进行比较 或者 像Kmart 这家公司本身有着某些缺陷而适合低的倍数 28 因为有陷阱和缺陷 运用相对估值方法对一家公司的股价进行更加准确的测量就必须结合运用其它如现金流量贴现法的工具 29 绝对估值法的核心理念 股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值 绝对估值法的关键 在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定 特点 在于其利用了反映企业经营的相关参数 通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值 本部分介绍股利贴现模型和自由现金流贴现模型 2 绝对估值法 30 基于股利的股利贴现模型 DDM 模型的主要假设 股票的价值等于未来永续现金流的现值 公式 其中 Di为第i期的股利 k为权益资本的必要收益率 P0为当期股票价格 31 如果股票的股利符合稳定增长的假设 股利的稳定增长率为g g k 则上式可以表示为 32 对于企业的权益资本必要收益率 通常可以通过资本资产定价模型CAPM来获得 股票 值表示投资组合对系统风险的敏感程度 是量度股票投资系统风险的指标 行情上涨时 一般选取 值偏高的投资组合 行情下跌时 一般选取 值偏低的投资组合 这样才能取得最佳收益 33 例7 3孙明是中国人民大学投资系本科生 他在研究中国大陆股份公司的股得政策和市场表现 中国大陆股份有限公司已经处于稳定发展阶段 几年来表现了稳定的股利增长政策 股利增长的速度为5 中国大陆股份有限公司去年发放的股利为每股1元 经过计算 该公司的 值为1 43 预期市场收益率为10 无风险收益率为4 该公司现在的股票价格为14元 根据以上数据 中国大陆股份有限公司的合理价格是多少 如果你是孙明 你将如何做出该股票投资决策的建议 34 解 1 利用CAPM求解必在收益率 35 2 将求得的必要收益代入DDM 求解股票合理价值 P0 1 1 5 12 43 5 13 85 股票的市场价格 14元 3 投资决策出售中国大陆股份股票 或做空中国大陆股份股票 36 例2 佛山照明是一家1993年上市的以灯泡等电光源为主营的公司 公司1994年以来净利润的平均增长率为9 62 剔除1994年异常高的增长数据 54 1995年以来净利润平均增长速度为3 3 如果剔除1997年的异常低的负增长数据 24 1998年以来净利润增长平均为6 71 37 公司年年分红 平均分红率为当年净利润的71 且一直比较稳定 所以我们可以用不变增长模型来计算佛山照明公司的股票价值 2001年公司10送4元 扣除所得税后实际每股送0 32元 即DO 0 32 由于公司分红稳定 且净利润增长在3 30 9 62 之间 所以我们取中间值6 为红利增长率 需要另外计算的是贴现率 38 无风险收益率rf以过去6年平均的10年期国债收益率代替 为4 42 过去6年两市综合指数平均股指收益率为9 82 风险溢价为9 82 4 42 5 4 考虑到我们市场未来发展前景很好 风险溢价以6 计算 1997年以来公司股票的 系数为0 7562 这样 根据资本资产定价模型 公司股权收益率 即贴现率为 k 0 0442 0 06 0 7562 8 9572 39 根据不变增长模型 V 0 32 1 0 06 0 089572 0 06 11 47 元 如果对公司的红利增长率取值更保守 假使未来公司分红增长率为5 即g 0 05 则V 0 32 1 0 05 0 089572 0 05 8 49 元 40 对公式的理解投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和 贴现率为企业权益资产的必要收益率 给定股利发放政策不变 企业的必要收益率越高 则企业股价越低 反之亦然 给定企业风险不变 股利增长速度越高 企业股价越高 反之亦然 41 对模型实用性的批判不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司对于没有交易历史的上市公司而言 无法使用CAPM模型来估计必要收益率 从而贴现率的缺失也会给DDM模型的使用带来困难对于股利发放仍不稳定的上市公司 也很难用前述模型来解决 42 虽然DDM模型的假设条件和使用的参数具有众多不符合现实的情况 但这一模型为基于股利的现金流贴现模型提供了理论框架 43 自由现金流贴现模型认为 企业的价值在于其创造的自由现金流 这里的自由现金流是金融学意义上的现金流和会计报表中的三种现金流 即经营现金流 融资现金流和投资现金流 基于自由现金流的自由现金流贴现模型 DCF 44 金融学意义上的自由现金流包括两种 企业自由现金流 freecashflowtofirm FCFF 指企业在经营过程中产生的能由企业自由支配的现金流 或者说是与企业所有资本来源 包括股权和债权 相匹配的现金流 股东自由现金流 freecashflowtoequity FCFE 指在扣除了债权人相关的自由现金流部分后剩余的归属于企业股东的自由现金流 FCFE FCFF Interests 1 t netborrowing其中netborrowing为企业的净借贷部分 45 企业自由现金流 FCFF 和股东自由现金流 FCFE 前者对应企业价值 后者对应股东价值 FCFF EBIT 1 t NCC WCInv FCInv其中 EBIT为息税前收益 NCC为非现金成本项 主要包括折旧和摊销 WCInv为营运资本投资 等于营运资本净增加额 FCInv为固定成本投资 46 现金流和贴现率匹配的原则是收益 风险匹配原则 由于FCFE的所有者是股东 所以对于FCFE的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率 对于与FCFF相匹配的贴现率计算 则需要引入加权资本成本 weightaveragecostofcapital WACC 47 加权资本成本 weightaveragecostofcapital WACC 是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本 即 WACC wequity kequity wdebt Idebt其中 wequity Equity Equity Debt 为权益资本权重 wdebt Debt Equity Debt 为债务资本权重 kequity为权益资本必要收益率 Idebt为债务资本的税后成本权益资本和债务资本比例称为资本结构 48 股东自由现金流贴现模型 49 企业自由现金流贴现模型 50 例1 某企业共有资金100万元 其中 债券 Wb 30万元 优先股 Wp 10万元 普通股 Ws 40万元 留存收益 We 20万元各种资金的成本分别为 6 12 15 5 和15 试计算该企业加权平均资金成本 51 1 计算各种资金所占的比重Wb 30 100 100 30 Wp 10 100 100 10 Ws 40 100 100 40 We 20 100 100 20 2 计算加权平均资本成本Kw 30 6 10 12 40 15 5 20 15 12 2 52 例7 4王冰是某投行公用事业行业研究员 他最近研究中国东方建设集团公司 他认为 对于东方建设的企业价值和股权价值使用绝对估值法更加适用 东方建设未来自由现金流及增长率如下 东方建设从2013年开始进入稳定增长期 增长率为3 东方建设的资本结构及资本成本为 目标D E 50 权益资本成本为15 税后债务资本成本为6 53 试计算 1 2013年东方建设的股权价值和企业价值 2 2008年东方建设的股权价值和企业价值 54 解 1 2013东方建设的股权价值为 55 2013东方建设的企业价值为 56 2 2008企业股权价值为 57 2 2008企业企业价值为 58 第二节资本结构 企业价值与股权价值 资本结构决策是否增加公司价值 经典 定理的证明考虑财务困境成本的资本结构权衡理论考虑不对称信息的融资顺序理论 59 1 资本结构决策是否增加公司价值 经典MM定理的证明 公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策 因此判断资本结构优劣的标准就是看它是否能增加公司价值 传统的公司财务理论认为 随着公司提高负债比率 由于债务成本相对较低 财务风险虽然增加 但加权平均资本成本却降低 最终到达一个最低点 此时公司将实现价值最大化 60 但是传统财务理论对资本结构决策的指导是模糊不清的 财务经理无法明确知道资本结构的选择是否会影响公司价值和怎样影响公司价值 61 MM定理的假设条件 资本市场是完善的 信息传输无需成本 快速有效 没有交易成本 所有证券无限可分 投资者完全理性 投资者对企业价值的预期完全相同投资者和企业以同样的利率借贷没有税收 62 MM定理 MM定理的基本结论是资本结构无关论 即在假设条件下 企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的 对杠杆企业和无杠杆企业价值的比较是通过投资者复制杠杆完成的 由于投资者可以复制杠杆对无杠杆企业投资 因此 杠杆企业和无杠杆企业的价值一定相同 否则就会出现套利行为 63 例子p227 假设甲 乙两企业除了资本结构外其他均相同 甲企业没有债务 乙企业发行了20000元利率为10 的债券 如果按照传统资本结构理论 对两企业价值评估如下表 64 甲 乙企业价值评估表 65 MM定理认为 在其假设条件下 传统的资本结构理论站不住脚 因为其中存在套利机会 如果一个理性投资者持有杠杆企业乙1 的股份 价值400元 66 构造套利组合如下 卖出乙企业的股份 收入400元以10 的利率借入200元 这相当于乙企业1 的债务买入甲企业1 的股份 支出571元 67 分析 持有乙企业1 的股份 收益是60元持有甲企业1 的股份 收益是80元 但是需要偿还债款利息 即减去20元 因此净收益也是60元即 自制杠杆持有甲企业1 的股份和持有乙企业1 的股份 其收益完全相同 但对乙企业的投资是400元 对甲企业的投资是371元 68 这一套利机会将吸引投资者更多地购入甲企业股票 而卖出乙企业股票 这将提高甲企业股票价值 降低其股本必要收益率 同时降低乙企业股票价值 提高其股本必要收益率 这一套利过程将一直持续到甲企业和乙企业的总价值完全相同为止 69 MM定理 的基本含义是 企业价值只取决于企业的投资决策及由此决定的现金流 企业对资本结构的选择只表明企业价值如何在股东和债权人之间划分 而不会影响企业总价值的大小 S B S B 70 MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论 难免会遇到来自现实生活的挑战 因为税收的列支的先后 破产的可能性 对经理行为的制约 维持生活的挑战 良好的企业形象 企业控制权等方面的因素表明 股权资本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同 进而直接或间接地影响企业市场的总价值 71 MM定理 MM定理清晰地表明了股本必要收益率的变化 随着负债权益比的上升 股本面临的风险也随之上升 从而使股本的必要收益率上升 因此 虽然杠杆企业更多地使用了低成本的债务资金 但企业股本必要收益率的上升恰好与其相抵消 使企业的加权平均资本成本保持不变 始终等于无杠杆企业的股本企业 72 MM定理的发表标志着公司财务理论的一场革命 它通过一个看似极不符合企业现实行为和人脑中常识的结论 企业采取何种资本结构不影响企业价值 揭示了企业在选择资本结构时应该考虑的最关键因素 MM定理在一系列假设条件下证明了资本结构和公司价值无关 也就意味着修改其中的条件将影响公司价值 而这些正是公司选择资本结构时应该考虑的重要因素 73 MM定理考虑公司税后的修正 莫迪利安尼和米勒 1963 引进了公司税 债务融资的一大优势是债务的利息支出具有减免公司税收的作用 而股利以及未分配利润无法减免公司税收 因此 杠杆企业将由于债务的运用增加企业的总价值 74 例 税率30 75 税收减免现值是杠杆企业相对于无杠杆企业新增加的价值 标杆企业价值 非杠杆企业价值 税收减免现值在其他条件不变时 企业债务融资比例越大 企业获得的税收减免就越大 从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值增加就越多 因此 如果完全遵循公司税收情形下的MM定理 则企业都应该是完全债务融资 76 MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正 在引入个人税后 企业应该考虑的不仅是如何减免公司税 而且还要考虑如何降低公司税和债权人 股东个人税的总税负 公司获得的每一元息税前收益 如果支付给债权人 将免缴公司税 但需要缴纳个人税 77 假设债权人的个人税率为tp 则债权人的收入为1 tp 公司获得的每一元息税前收益 如果支付给股东 将同时缴纳公司税和个人税 假设股东适用的个人税率为tpe 则股东获得的收入为 1 tpe 1 tc 公司的目标是最大化税后收入 因此 如果1 tp 1 tpe 1 tc 则公司将更多地运用债务融资 反之 则更多地采用股权融资 78 债务相对于股权融资的相对税收收益为 公司税和个人税组成的税制体系决定了债务总量和股权总量的比例 但无法决定个别企业的资本结构 79 2 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境 并导致财务困境成本 它包括 直接和间接破产成本以及未发生破产时的各种财务困境成本 80 破产成本 当企业无法按照债务契约的规定偿还债务时 债权人可以申请企业破产并接管企业 使用破产机制的所有成本都称为破产成本 如 律师费 支付给法院的费用和咨询费等实证研究表明 直接破产成本大约是账面总资产的3 或者相当于破产前一年股票市值的20 81 未发生破产时的财务困境成本 即使尚未发生破产 企业也会由于财务困境而出现股东和债权人的利益之争 从而阻碍正常的经营 投资和融资活动 企业在破产以前的经营中可能发生的成本包括 转移风险 股东用债权人的资金从事高风险的投资 这有损于企业自身的价值拒绝提供资金投资于正净现值的项目 82 综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论 trade offtheory 债券的运用一方面给企业带来税收优惠 另一方面又增加了企业的财务困境成本 如果把两者折现 将得到杠杆企业的价值公式 杠杆企业价值 无杠杆企业价值 PV 税收优惠 PV 财务困境成本 83 对于高盈利的企业而言 债务的税收优势显然比盈利水平低的企业更有吸引力 对于现金流量充足并且主要资产是有形资产的企业 其财务困境成本要比依赖品牌 技术 智力等无形资产的企业低 84 不对称信息的存在将影响企业的融资选择 使企业在需要资金时按如下顺利选择 首先是内源融资 也就是企业的未分配利润 其次是外源融资中的债务 最后是股本融资 3 考虑不对称信息的融资顺序理论 85 这一理论成功地解释了处于同一行业中的企业 盈利丰厚的企业较少运用杠杆 更多地运用未分配利润进行投资 而盈利水平低的企业则较多运用杠杆 因为它们没有足够的未分配利润可供投资 同时它们更倾向于发行债券而不是股票 然而 这一理论对于不同行业企业资本结构之间差异的解释力度比较差 86 第三节股权结构与股权分置改革 股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化 87 股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中 中国A股市场的上市公司内部普遍形成了 两种不同性质的股票 非流通股和流通股 这两类股票形成了 不同股不同价不同权 的市场制度与结构 88 股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题 由于历史原因 我国股市上有三分之二的股权不能流通 由于同股不同权 同股不同利等 股权分置 存在的弊端 严重影响着股市的发展 89 上市公司的股权结构也是影响上市公司价值的重要因素 我国上市公司的股权结构曾经有复杂的历史 90 股权分置的历史和发展 第一阶段 股权分置问题的形成 我国证券市场在设立之初 对国有股流通问题总体上采取搁置的办法 在事实上形成了股权分置的格局 91 股权分置的历史和发展 第二阶段 通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试 开始触动股权分置问题 1998年下半年到1999年上半年 为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制 开始进行国有股减持的探索性尝试 但由于实施方案与市场预期存在差距 试点很快被停止 2001年6月12日 国务院颁布 减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 也是该思路的延续 同样由于市场效果不理想 于当年10月22日宣布暂停 92 股权分置的历史和发展 第三阶段 作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革 解决股权分置问题正式被提上日程 2004年1月31日 国务院发布 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 以下简称 若干意见 明确提出 积极稳妥解决股权分置问题 93 股权分置的历史和发展 依据 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 中国证监会于2005年4月29日发布了 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 标志着股权分置改革正式启动 三一重工 紫江企业 清华同方和金牛能源四家上市公司成为首批股权分置改革的试点公司 除清华同方外 其他三家上市公司顺利通过股权分置改革 实现全流通 94 95 96 股权分置的历史和发展 2005年9月4日 中国证监会颁布了 上市公司股权分置改革管理办法 这一法律文件的出台 意味着股权分置改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段 截至2006年12月31日 累计完成或进入股改程序的公司数已达1303家 总市值约为60504 47亿元 约占沪 深A股总市值的98 55 股权分置改革已取得决定性胜利 97 1 股权分置的危害 股权设置有四种形式 国家股 法人股 个人股 外资股 据统计 流通股占总股权的30 40 流通股与非流通股的本质区别 在于能否在二级市场交易 以及定价模式不同 股权分置造成了股东之间的利益冲突 损害了资本市场的定价功能 使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制 98 从股权集中情况来看 我国上市公司的股权集中度极高 而且大股东之间持股比例相差悬殊 第一大股东平均持股达到50 81 而第二大股东平均持股只有10 11 第一大股东在公司股东大会上对公司的重大决策拥有绝对的控制权 一股独大这与现代股份公司产权主体多元化相背离 而且使产权多元化的股东制衡机制被极度削弱 99 除此之外 还存在严重的行政干预下的内部人控制所谓 内部人控制 是指现代企业中的所有权与经营权 控制权 相分离的前提下形成的 由于所有者与经营者利益的不一致 由此导致了经营者控制公司 即 内部人控制 的现象 筹资权 投资权 人事权等都掌握在公司的经营者手中即内部人手中 股东很难对其行为进行有效的监督 100 青木昌彦指出 在转轨国家中 在私有化的场合 大量的股权为内部人持有 在企业仍为国有的场合 在企业的重大决策中 内部人的利益得到有力的强调 101 已有分析表明 股权分置既是上市公司 融资饥渴症 产生的制度基础 又是资金使用效率低下 业绩不断下滑 关联交易盛行 内幕交易频频的重要原因 102 融资饥渴症 所谓 融资饥渴症 是指一些上市公司不符合融资条件而通过操纵的手段获得融资资格进行融资 或没有必要融资的公司 不考虑成本收益因素而执意融资 导致证券市场资源配置功能难以发挥 造成资源极度浪费的种种表现 这种不正当的融资行为俗称 圈钱 103 融资饥渴症形成的原因 股权资金使用成本低是产生股权融资偏好的最直接原因不分配的上市公司众多真金白银分配的少 送股 转增的多我国上市公司股权结构的不合理与股权分割是产生股权融资偏好的根本原因股权资金使用风险小 债权资金使用风险大地方利益作祟对上市公司考核制度的不合理和对内部控制者激励约束机制不合理 104 股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突 而不是利益共同体股权分置损害了资本市场的定价功能股权分置使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制 105 2 股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释 股权分置的核心议题是 对价 有学者认为 非流通股股东给流通股股东支付对价缺乏法律依据 有学者认为 依据是合同法 对价的形式可以是现金 也可以是其他形式的金融资产 甚至可以是法定义务的承诺 106 在金融理论中 任何能够给未来带来收益的权力都是可以定价的 非流通股股东想获得流通权可带来潜在的利益 有利于资产避险能力的提高可以享有公司利润增长 综合能力提升带来的杠杆化资产增值效应有机会取得资产的市场差价收益 107 3 股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化 改革完成后 资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善 资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力 净资产这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出 取而代之的是未来现金流能力 改革完成后 市场有效性会有一定程度的提高 市场对实体经济反应的敏感度会有所提高 政策市的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去 108 改革完成后 资本市场的功能将发生根本性的转型 从货币池转为资产池改革完成后 股权结构与公司治理会发生重要变化股东之间的博弈变成市场博弈 股东行为将趋于理性上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标 激励机制将从侧重于短期激励转向长期激励我国资本市场的规则体系将从中国特色向国际惯例过渡 109 第四节上市公司的发展能力分析 公司获利能力分析 行业选择的影响公司竞争地位分析 110 当一个公司的资本成本由资本市场决定时 公司的获利能力取决于两个方面 公司选择开展主业的行业 即行业选择 统计数据表明 不同行业的资本利润率是有高低差别的 如收益最高的行业是食品和糖果制造业 为15 2 最低的是钢铁工业 为3 9 公司在既定行业中所采取的保持竞争优势地位的竞争战略 即竞争定位 111 1 公司获利能力分析 行业选择的影响 一个公司的价值取决于它的获利能力同资本成本的比较 决定行业竞争激烈程度的三个因素 现有企业之间的竞争程度 新入企业的威胁 企业的谈判地位 112