我国私募股权投资基金治理机制研究——以Z公司为例(终稿).doc

摘 要私募股权投资基金是指对未上市股权的投资基金，投资人进行投资后，等待投资资金增值，当获得增值后，再将自己的股权以上市或转让方式出售，进而实现盈利。其本质是为投资人提供金融市场价值判断以及增值服务，使投资具有非流动性、预期收益较高、信息的非对称性、投资的高风险、性管理服务性以及长期性的特点。发展和完善私募股权投资基金有利于优化市场改革，推动市场经济产业结构升级，稳定市场顺序有序发展，不仅如此，还可以解决一些中小型企业融资问题，改善市场资源配置，并不断推动科技创新以及金融制度的革新。因此，我国必须大力支持、发展私募股权投资基金，而目前来说主要面临的难题是治理机制选择问题。美国是全球私募股权资本市场最常见及最活跃的国家，其私募股权资本市场相对来说比较完善。由于美国经济的高度发达以及科学技术的先进，且采用较合理的组织形式，使得美国的私募股权投资基金比较完善，成为全世界学习的对象。因此，我国近年来也加大了对私募股权投资的扶植力度，其制度比较完善以及规模也逐渐扩大。以往公司制是私募股权基金组织主要形式之一，在国家对合伙企业法修订实施后，对于我国私募股权基金主要形式转变成为有限合伙制，但在有限合伙制上，由于有限合伙人和普通合伙人其职能上界限比较模糊，导致有限合伙制不能有效的约束和激励基金管理者，进而导致我国私募股权资本市场不能充分发挥其创造价值的能力，限制了我国私募股权资本经济市场的完善与发展。本文通过对国内外私募股权投资基金基本理论以及经济市场环境进行分析研究，并大量阅读相关参考文献，重点对私募股权投资基金实施过程中的契约理论以及委托代理问题进行研究。此外还就目前国际上私募股权投资基金治理的最主要的三种组织形式，首先出现的是公司制，逐渐发展为契约型，最后完善为有限合伙制，按照三种形式出现的时间，对其进行比较分析，再次还对私募股权投资基金的约束机制、运作成本、激励机制以及声誉机制等方面进行研究分析，分析三种不同制度的优缺点，并得出有限合伙制是我国私募股权投资基金优选制度。因此本文旨在为私募股权投资基金能在我国的金融市场中实现快速有的发展提供一定的参考价值和实际应用价值。关键词：私募股权投资；契约型基金；治理机制；有限合伙制AbstractPrivate Equity Investment Fund refers to the investment fund of unlisted equity. Investors wait for the appreciation of the investment capital after the investment, and then sell their stock equity by listing and transferring after gaining the value so as to make profits. Its essence is to provide investors with financial market value judgment and added services so that investment has some characteristics such as illiquidity, higher expected returns, information asymmetry, high venture nature, management service and chronicity. The development and improvement of private Equity Investment Fund is helpful to optimize the market reform, upgrade the industrial structure of market economy and stabilize the orderly development of the market. In addition, it can also solve the financing problems of some small and medium-sized enterprises, improve the allocation of market resources and promote constantly technological innovation and the innovation of financial system. Therefore, China should support and develop vigorously the Private Equity Fund. Currently, the challenge it mainly faces is the selection of the governance mechanism. The United States is the most common and active country in the global Private Equity capital market, whose private equity capital market is relatively perfect. The private equity investment fund in the United States is rather perfect because of the highly-developed economy, the advanced science and technology and the reasonable organization form. All these make it become the study object all over the world. Therefore, China has also increased the supporting intensity in recent years. Its system is relatively perfect and its scale has been gradually expanded. The past corporate system is one of the major forms of private equity fund. After the revision of Partnership Enterprise Law, the main form of private equity fund in our country has changed into the limited partnership. Because of the vague boundary of limited partners and general partners on their functions, the limited partnership cannot effectively restrain and incent the fund managers, causing the result that the private equity capital market in our country cannot give full play to its ability of creating values and limit the improvement and development of the private equity capital market. The essay analyzes and studies the basic theories of the domestic and foreign private equity investment fund as well as the economic market environment. It has also read relevant references and focused on the study on the contract theory and principal-agent problems in the process of implementing private equity investment fund. In addition, it also compares and analyzes the main three kinds of organization forms of the governance of the current international private equity investment fund according to their appearance time. The first one was corporate system, then developed into contractual form and finally perfected into limited partnership. It also analyzes the private equity investment fund from the perspective of constraint mechanism, operating costs, incentive mechanism and reputation mechanism and so on. It analyzes the advantages and disadvantages of the three different kinds of systems and concludes that limited partnership is the optimized system of private equity investment fund in our country. Therefore, the essay aims to provide certain reference value and practical application value for the rapid development of private equity investment fund in the financial market in our country. Key words: private equity investment; contractual fund; governance mechanism; limited partership导 论一、选题背景（一）选题背景随着证监会股票发行政策的改革以及市场化进程，国家和地方高度关注中小企业融资难的问题，“结构性钱荒”亟待改善。目前国内一些企业特别是中小型企业，其资金主要融资来源是银行贷款，其也增加了银行的风险。目前，伴随着我国经济迅速发展，其基本经济制度以及市场制度也不断完善，在经济市场中存在的一些问题也得到改善，然而，目前一些资本经济市场中一些深层问题也逐渐突出，特别是在私募股权基金的发展与应用中出现的一些问题也逐渐受到重视。国务院多次强调积极发展股权融资，完善多层次股权市场的重要意义。证监会多管齐下，加强对私募股权投资基金的管理和监控。这些政策促进了私募股权投资基金的发展。与此同时，国内私募股权投资基金的发展产促进了市场的优化改革，推动市场经济产业结构升级，稳定市场顺序有序发展，不仅如此，还可以解决一些中小型企业融资问题，改善市场资源配置，并推动科技创新以及金融制度的革新。因此，私募基金成为资本市场上重要的机构投资人。合格投资人的门槛设置则要求了私募基金投资人必须有充足的资金，且具有较强的风险承担能力。一般来说，私募股权投资一般是由专业化的团队、公司进行管理投资，进而更好地发掘企业价值，提高资金的增值。经过十几年的发展，私募基金行业也将加速经历分化与演变的过程。私募基金管理人将更加专业化和专注化，行业竞争也日趋激烈。如何能更加专业有效的管理资产，实现资产与资本双增值，在万亿市场中保持行业先进性成为业内人士关注的新核心。基于此希望能够通过Z公司案例研究的方式总结过往发行不同机制产品遇到的问题，同时总结出更适用于不同项目的治理机制选择方案。（二）国内外研究现状私募股权投资基金起源于美国，并且在美国得到迅速发展，并逐渐扩展到欧洲、英国以及亚洲。目前，美国的经济市场以及私募股权投资其规模以及制度都比较完善，相对于美国来说，我国的经济市场发展还存在一些不足和缺点，私募股权投资制度还不完善，私募股权投资发展还处于“小荷才露尖尖角”的阶段。为了更好的对西方文献就进行梳理，在此之前，需先明确本文所指私募股权投资基金为广义的定义，包含所有的风险投资、收购以及夹层投资、基金的基金等。对于私募股权基金研究，1992年，Gibbon即对私募股权基金的运作机制进行研究认为，该机制具有特殊性，导致基金投资者对基金管理者产生质疑，认为其不具有专业能力管理私募股权基金的运作，此外投资管理者自身的专业知识具有一定的局限性，导致其业务能力不强，严重影响了投资者的信心。1998年，HellMann，BernardS Black及Ronal dj.Gilson研究认为，进行私募股权基金的投资乃至管理的过程，其自身也是学习的过程，因此，对于一个私募股权基金管理者而言，其能力大小主要取决于是否能够通过IP0退出，并使得基金投资者的资产增值，使投资者获得一定的利益。1980年Fama首次提出以契约关系来研究私募股权基金自身的结果组织关系，认为基金管理者的前期业绩的好坏则直接影响到其自身的市场价值和收入。此外，其前期的投资工作也影响着积累的投资客户的数量，因此私募股权基金管理者必须不断提高自身的素质以及工作能力，甚至放弃目前的利益，确保自身良好的声誉，进而获得更多的投资者，使自己将来有更好的发展以及更多的投资回报。1994年，Heinkel表示，由于私募股权基金管理者本身具有的专业能力以及市场信息分析能力优于投资者，因此，在投资者确保签订投资协议以前，投资管理者必须向投资者展示其业务能力即市场分析能力。对私募股权基金投资研究发展到1998年，Gomper和Lerner在其研究中则认为投资者在确保投资前，要与基金管理者签订正式合约，确保投资管理者代理问题得到及时有效处理，在投资者在签订合约之前必须考察该基金管理者是否具有专业的素质以及分析金融市场的能力，是否具有较高的业务水平，以及是否能给真正的是自己投资获得经济利益。通过以上研究可知，国外学者专家对私募股权投资基金的研究主要是通过募股权基金的组织结构形式、投资及融资策略、监督管理以及收益分配等方面进行研究。但国内对募股权投资基金的研究则与国外不同，国内的研究重点放在基金管理者及委托者的投资风险和退出模式上，却忽视了在产业融资的实施以及在其过程中出现的重点问题。然而，我国对募股权投资基金的研究必须结合我国具体金融市场环境因素，研究适合我国募股权投资基金制度发展之道。目前来说，募股权投资基金还存在很多不足与缺点，主要有：基金产业的设立、交易结构、退出模式以及退出程度和退出障碍等。由于私募股权投资进入我国的时间相对较晚，一段时间内的发展较为缓慢，且国内法律法规的不完善，我国治理模式呈现出明显的时间特点。随着私募股权投资制度的发展以及相关法律法规的完善，私募股权投资行使以早期的公司型为转变为后期的有限合伙型。随着基金法的修订，将私募基金纳入到管理范围之后，契约型治理模式优势逐渐显现。目前我国的私募股权投资治理模式以有限合伙模式为主流。本文通过整理国内外私募股权投资治理模式的相关文献以及近几年公司或者本行业内发生的与私募股权投资相关的具体案例，对现今我国在私募股权投资治理模式存在的问题进行分析。并结合目前私募股权投资市场发展现状提出理论指导意见，对国内其他同类型企业所面临的类似问题提供理论参考。二、研究目的和意义（一）研究的目的通过对私募股权投资基金在西方发达国家的具体实践研究得知，私募股权投资基金在西方国家比较繁荣的主要原因是能够解决好市场中其独特的、复杂的治理问题以及在私募股权投资基金投资时的代理问题。因此，本文将对Z公司的案例进行研究，结合国内具体金融环境以及相关法律法规，研究适合国内环境的私募股权投资基金治理机制，以及目前国内外投资者和委托者之间的代理关系的突出问题，为私募股权投资基金在我国的具体应用和发展做出实际的参考价值和应用价值。（二）研究的意义目前，私募股权投资基金已经广泛地应用到市场经济中，特别是近几年，国家相关政策法规的完善，以及对私募股权投资基金的扶植力度，比如国家修订完善合伙企业法，更加促进了私募股权投资基金早我国的发展和应用。而2014年8月21日证监会出台私募股权投资基金监督管理暂行办法后，又给这个生机勃勃的行业带来了新的增长点。研究私募股权投资基金及其治理模式，对于促进中小企业融资与现阶段经济发展具有重要意义，主要体现为如下几点：（1）进一步强化对私募股权投资基金及其运作模式的认识目前来说，我国私募股权投资基金的发展就欧美国家来说还比较缓慢，一些制度还不完善，其主要原因就是不能正确认识私募股权投资基金的本质。因此，要想更好地发展私募股权投资基金，就必须对募股权投资基金的组织结构、外延以及运作模式深入研究（2）深化我国多层次资本市场的发展与改革，不断拓宽融资渠道就目前来说，我国企业特别是中小企业融资渠道较为单一，主要靠银行贷款完成，致使在金融市场中出现的金融风险集中到银行，不能发挥市场资源的最大化配置和使用。因此，大力发展和完善募股权投资基金，能够有利于拓宽企业融资渠道，不断深化市场改革，促进市场资源合理、高效的使用。（3）优化中小企业融资结构，完善企业治理在我国，中小企业的发展存在一定的困难和不足，其制约我国中小企业发展的主要因素即融资困难。中小企业融资困难，其运转资金不足，严重阻碍自身的改革和技术创新，制约其发展。因此，要想使中小企业长期稳定的发展必须解决好其自身的融资问题，只有有充足的资金，才能使在现代的经济市场中处于绝对的竞争优势，才能使其不断的发展壮大。产业机构不合理，产品附加值低、成本相对较高、盈利水平低、抗风险能力不强、自有资金严重不足、负债率偏高、财务管理不规范、经营信息透明度差、信用不佳、抵押难、担保难、股权结构单一、经营策略和手段上的短期行为是集中表现。因此，加快金融体制改革，优化中小企业融资结构，吸引更多的资金投入到中小企业发展中，从而完善中小企业治理结构有着深远的意义。（4）完善我国目前私募股权投资基金治理机制目前，我国的经济市场发展并不完善，还存在一定的问题。而私募股权投资基金融资能够提高市场资源优化配置，解决中小企业融资的难题，以及提高我国目前金融体制的完善，促使我国经市场的发展能够很好地适应当前快速发展的经济需求。此外，研究私募股权投资基金融资在中小型企业中的应用也是本课题的研究重点之一。本文结合案例分析和比较分析的研究方法，借鉴私募股权投资基金的相关理论成果，采取定性分析同时辅以定量分析研究私募股权投资基金的治理机制。具体方法如下：（一）归纳演绎法查阅相关文献资料同时结合国内外行业形势分析报告等，全面了解股权投资市场形势、理清差异化股权投资理论的发展脉络（包括其形成、发展和成熟的整个过程）、了解不同类型治理机制的相关理论，形成一定的信息和知识储备，为论文撰写奠定基础。（二）比较分析法对契约型、公司制和有限合伙制三种治理机制采取比较分析法进行对比研究。（三）案例研究法本文以Z企业管理不同治理机制的产品为例，结合理论与实际深入研究和分析，发现并解决问题，帮助企业解决实际问题，为行业提供经验教训。（四）图表分析法本文大量运用图表分析法，以期通过详尽的数据和直观的示图，加强本文结论的说服力。四、本文的创新及不足本文从制度经济学角度出发，分析私募股权投资基金治理机制。在运作私募股权投资基金的过程中，有双层委托代理关系：1.私募股权投资基金管理人与股权投资者与的代理关系；2.私募股权基金管理人与被投资公司之间的关系，是本文研究的创新所在。目前国外鲜有涉及此处的研究，国内在实践过程中有所涉及但没有系统理论，主要以国外的理论为基础。然而国家制度的差异，使得国内无法全然承袭和发展国外理论。加上我国私募股权投资市场起步不久，缺少相关配套机制，服务机构良莠不齐，大部分基金管理不愿意将自身数据对外披露。导致在写作前期虽耗费许多时间查阅国内相关文献却收效寥寥。一是数据陈旧，二是大部分分析研究只能采用国外数据，再来是股权投资市场近两年飞速发展，缺少全面有深度的文献资料。因此本文通过对比研究国际上现行的三种不同治理机制，结合案例分析，将我国三种治理机制的实践情况及不足都一一呈现，最后明确我国的私募股权投资基金治理机制。 本文的不足之处在于由于政策变化引起的时效变化、各治理机制下的政策干预及窗口指导的波动，使得本文的结论在实际应用中可能存在普适性不足的问题。第一章 相关理论基础本章从新制度经济学的契约理论开始，首先介绍契约理论的三个发展阶段，然后引进委托代理理论，包括私募股权投资基金存在的两大风险（逆向选择风险和道德风险）、信息不对称理论、运作过程中的双层委托代理关系（资本所有者与基金管理人以及基金管理人与企业家之间的关系），最后论述经理人市场与契约理论的关系，奠定了本文的理论基础。第一节 契约理论契约是法律和经济学概念统一体。契约在现代经济学中实际上是将所有的市场交易（短期的、长期的、显性的、隐性的等等）都看成是契约关系，并以此作为基本要素进行经济分析。本文涉及的经济学上的契约概念，直到20世纪70年代才发展成为契约经济学理论。科斯博弈论1和信息不完全理论2和交易成本理论3以及威廉姆森的资产专用性命题4思想都是这其中的典型代表。科斯在1937年企业的性质中质疑新古典经济学并提出企业性质理论。交易成本的概念也是他首创并用于经济分析之中，他认为交易存在成本，一定条件下市场和企业可以互换。之后，西蒙(1972)提出人具有有限理性5的理论，大大改变了经济假设理论。另外，随着信息经济学与博弈论的发展，人们发现经济学中的所有问题都可以追溯到信息不对称和信息不完全中。此外，威廉姆森(1981)基于有限理性和机会主义，从影响交易特征和水平的三个交易性质（资产不确定性、专用性和交易频率）进行研究分析。契 1 科斯博弈论：论文运用博弈论重新叙述了科斯的思想。在对科斯的论文企业的性质叙述过程中运用了合作博弈的方法，而对其论文社会的成本问题的叙述所选择的是多重均衡的方法。2信息不完全理论：在对科斯的论文企业的性质叙述过程中运用了合作博弈的方法，而对其论文社会的成本问题的叙述所选择的是多重均衡的方法。3交易成本理论：是由诺贝尔经济学奖得主科斯(Coase, R.H., 1937)所提出，交易成本理论的根本论点在于对企业的本质加以解释。由于经济体系中企业的专业分工与市场价格机能之运作，产生了专业分工的现象；但是使用市场的价格机能的成本相对偏高，而形成企业机制，它是人类追求经济效率所形成的组织体。4资产专用性命题：威廉姆斯于1985年指出，资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。5有限理性：有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿罗提出的，他认为有限理性就是人的行为“即是有意识地理性的，但这种理性又是有限的”。诺贝尔经济学奖得主西蒙(Simon) 是“有限理论”概念的主要提倡者。约关系的分析一度以他的资产专用性理论为基础。经济学家认为，所有的经济交易都存在着显性或隐性的，因而可以把契约宽泛地定义为任何规制交换的文件(哈特和霍姆斯特姆，Hart and Holmstrom，1987)，它是签约时当事人作出承诺并希望在将来某时某地来执行。契约通常规定当事人能在不同情境下采取某种行为，并对如何分配收益和分担风险（由该行为所产生的）做出具体规定。从历史发展角度来看，契约理论先后经历古典契约理论、新古典契约理论和现代契约理论三个发展阶段。一、古典契约理论完全竞争理论支配着古典契约理论，它主要有以下三个特点：（1）契约不受任何外来力量的干预，由具备自由意志的参与人自主选择。古典契约论的这一特点，既强调自由选择又反对政府或立法机构的干预和控制。（2）契约是不连续的、个别的。斯密指出，“由于契约而产生的办理某事的义务，是基于由于诺言而产生的合理预期。诺言跟单纯的宣告大不相同，诺言产生履行的义务，因而违反诺言就构成损害的行为。”古典契约理论中不存在持续的基于契约而建立起来的合作关系。（3）契约是即时的。由于不连续性和差异性，参与人双方缺失重复的博弈行动，签约条款中对双方的权利与义务都有详尽的规定，对契约的谈判、签订、履行都及时话了，不需要规划以后的问题。此外，契约也详细规定了对违约当事人的赔偿方式。二、新古典契约理论新古典契约理论是对古典契约理论的继承和发扬，并经过多年发展形成了自己独有的特征，主要表现为以下几点：（1） 契约的条理性。新古典契约的履行过程是顺畅的，也就是说，它总是有次序地执行每一项条款，从不受外界因素的影响。（2）契约的灵活性。尽管新古典契约已经不再有古典契约理论中的道德因素，但它具有灵活性，能随时适应市场的需要，无论在埃奇沃斯契约曲线中，还是在瓦尔拉斯交易模型中，运用新契约理论，总能找到均衡点。（3）契约的调节性。这种调节性主要表现在两个方面，一是不确定性契约可调节成确定性契约，这是新古典契约理论的重要内容。二是事后出现的不确定性问题可以采用第三者的事后契约进行调节。在新古典契约关系中，双方当事人建立的是一种长久的契约关系，他们不仅关注这种关系的持续，而且能够认可契约的灵活性和调节性。正因为这种认识的存在，当双方当事人发生纠纷时，诉诸法律将不再是解决纠纷的第一手段。麦克尼尔曾经说过，新古典契约具有两个明显的特征：一是契约在起草时，会留有一定的可调节空间；二是不论是有留有可调节空间，由于新契约规定的程序存在一定的可变范围，只要是双方当事人按照这种程序执行，就会自然拥有一个可调节空间。三、现代契约理论现代契约理论分为不完全契约理论和完全契约理论，经过20多年的发展，现在已成为主流经济学中最前沿的经济理论。人们通过运用完全契约理论获得了经济学的重大突破。（1） 完全契约理论。完全契约是双方当事人都能够预知在契约规定的时间内可能会发生的重大事件，并乐于接受双方规定的契约条款。如果在契约期内双方当事人发生纠纷，可以通过法院进行协调解决。在履行完全契约时需要注意两点，首先，由于受到思想认识、外部环境、外部信息等因素的影响，对于契约期内可能会发生的变故，双方当事人或契约仲裁者有可能无法预知或洞察。其次，由于新契约具有不完全性，需要采取一定的措施应对契约条款的不完备性，并且还需要及时解决这些不完备条款带来的问题。（2） 不完全契约理论。人的有限理性是不完全契约产生的主要原因之一。人的有限理性表现在人对自然和外在环境的认识是有限的，不可能预测到即将可能发生的事情，也不可能对即将发生的事情提前采取应对措施。产生不完全契约的另一个原因是双方当事人之间存在交易成本。一般来说，交易成本主要包括这几个方面的内容：在保持关系的契约期内，双方当事人应当为有可能出现的未知事件担负费用；达成有关协议、作出有关决定、处理各类未知事件所要担负的费用；委托有资质的机构或个人对双方当事人达成的协议进行记录、起草、誊写时，需要担负的委托费用；按法定程序履行契约过程中应担负的法定费用。正是因为以上两个原因，才使得契约具备了不完全性。基于对各种可能存在的风险的考虑，双方当事人宁可签订短期条约，当契约到期时，再进行重新谈判续签。而克莱因也认为，导致契约的不完全性只有两个主要原因，一是契约具有很高的履行费用；二是应对和解决不可预知的事情，也需要支付很高的费用。对完全契约理论的批判，哈特6是代表人物。当时人们认为，逆向选择和代理理论道德风险是契约双方产生矛盾的主要根源。1991年哈特对这一观点进行了批判，他认为如果按照这个观点来推理的话，由于当事人双方考虑的问题不同，代表的利益不同，所以双方获取的信息不同，在签订条约时，由于当事人双方信息不对称，导致所有权也就不同，但按照人们当时的观点来说，这种所有权与签订完全的契约没有任何关系，并且它与阿罗-德布鲁模依存契约有所偏差，因此这种情况下，契约处于次优状态，此时信息不对称函数的因素是无效率，所有权被这种函数关系所取代。所以，在契约不完全且交易成本巨大的条件下，到底何谓企业所有权，代理理论是无法给出一个明确的解释的。哈特于1995年进一步对完全契约理论提出批判。他认为在现实中契约是不完全的，并且时刻处于变化之中。而完全契约理论由于把所有的签约成本都归结于观察可变量的成本，若该变量可被双方观察到，即可无成本地纳入契约之中。因为存在只能被一方观察到的变量，所以最优契约不能等同于最佳契约，但完全契约理论没有考虑到未来变量，却明确规定了未来所有状态下各方的责任，在这个意义上契约是完全的，也就是说将来各方不需要对契约修正或重新协商，如果要修改或重新协商，就应已经被预测到并已纳入最初的契约之中。换句话说，给定一个在均衡路径中重新协商的契约，都存在一个不需要重新协商的等价契约。这与现实是不相符的。第二节 委托代理理论委托代理关系实质上是一种契约关系。而代理经济学又被人们称为契约关系学。詹森(M.Jensen)7和麦克林(W.Meckling)8说：“代理关系实际上是一种新型的契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人(即委托人)聘用另一个人(即代理人)。”由此可见，委托代理关系是被授权的契约关系。这种关系实际上是一种服务与被服务的关系，或者更恰当地说是雇佣与被雇佣的关系，它表现的是一个人与另一个人或团体之间的关系。当信息不对称或存在利益冲突的时候，委托人根据自身发展需要设计出一种最佳契约，以此激励代理人提供更优质的服务。现代经济学常把“理性人”作为假定前提。人在理性时表现出来的行为活动被经济 6哈特：奥利弗哈特（Oliver Hart），出生在伦敦，哈佛大学经济系教授。 2016年10月10日，获得2016年诺贝尔经济学奖。7詹森(M.Jensen)：公司理论:治理、剩余索取权和组织形式，哈佛大学出版社出版,1976年。8麦克林(W.Meckling) ：1976年詹森和麦克林发表了题为企业理论:经理行为与所有权结构的文章，这是一篇影响很大的经典著述，它吸收次了代理理论、产权理论和融资理论的近期成果，将它们的要素结合在一起，提出了所有权理论，并研究了外部股权和债务所产生的代理成本。学当做人的实际活动进行描述。以完全理性为假定的委托代理理论认为激励约束条件下，可以事先预见到其他人行为，因而为寻求最佳激励机制，代理人和委托人可在“事先”就有关激励约束条件达成一致。1996年，张维迎9指出，“委托代理理论的实质是委托人和代理人之间围绕着风险分配所做出的一种合同安排。”现代企业的委托代理关系中，代理人(企业家)掌握的信息远远大于委托人，对企业经营状况和发展前景都非常了解，而委托人(所有者)却难以精确观测其努力程度。由此，道德风险或代理风险问题便会产生，即代理人可能存在工作努力程度不够、消极怠工等机会主义行为，或者将企业资金和收入挪用，或者投资于其他项目上，从而损害委托人的利益。委托代理理论家罗斯与斯宾思认为，代理人和委托人之间的利益最大化是通过这样的方式实现的：首先，委托人通过付费的方式希望代理人能够按照自己的意愿行事，但委托人又难以采取有效的措施去监督代理人的执行情况，因此委托人最后只能通过采取奖励的方式来激励代理人选择最佳行为，从而使得二者的利益同时达到最大化。1979年，哈瑞斯提出，当委托人与代理人处于中度风险期时，抛开财富限制的因素，存在二者之间的最佳财务契约就是给投资者一个不变的收益后，管理者能够索取到所有的剩余价值。1982年，霍姆斯特10在其委托代理理论中谈到，由于委托人难以观察到代理人是否努力，所以根据代理人的努力成果来支付其报酬，这样才能起到激励的作用。1989年，拉斯穆森12基于不对称的角度开始研究委托代理问题。他认为信息的不对称导致委托问题的产生。而如何制定出最好的交易契约，以实现委托人的最大利益，并以此来约束或激励代理人，这是在信息不对称的情况下，委托代理理论需要研究的主要内容。他认为不对称信息表现为两类：一类是隐藏行为模型，该模型是指委托人难以观察到代理人的行为。一类是隐藏信息模型(逆向选择模型），模型中代理人拥有较多的信息(代理人自身能力、企业收益、生产成本等)，而委托人对此并不知情。近年来，人们通过研究表明，如果投资者与管理人之间存在信息不对称，必然会带来一些委托代理问题或增加道德风险。一般地说，代理人的信息往往大于委托人的信息。所以，代理人的利益是不可能与委托人的利益一致的，如果不能对代理人进行有效地监督，代理人的行为就有可能偏离委托人的意愿，委托人的利益就会受损，最终产生了委托代理问题。 9张维迎：企业的企业家：契约理论，上海人民出版社，1995年10霍姆斯特：麻省理工大学教授。 2016年10月10日，获得2016年诺贝尔经济学奖。11拉斯穆森：博弈与信息博弈论概论，中国人民大学出版社，1989年。一、信息不对称问题关于信息不对称问题，信息经济学认为可以从时间和内容两方面进行划分。即不对称信息的内容和不对称发生的时间。不对称发生的时间具有不确定性，可以发生在当事人签约之前，即事前不对称；而逆向选择模型是对事前不对称信息研究得到的模型。也可以发生在签约之后，即事后不对称。道德风险模型是对事后不对称信息研究得到的模型。从不对称信息的内容看，可能是指某些参与人隐藏的信息，隐藏信息模型是研究此类问题的模型，另外也可能是指某些参与人的行为，隐藏行动模型是研究此类问题的模型。见图表1-1。隐藏行动隐藏信息投资前逆向选择投资后隐藏行为的道德风险隐藏信息的道德风险表1-1信息不对称分类从以上分析可以得知，因为委托代理而产生了信息不对称，此时需从两个方面进行分析，一是对投资后道德风险模型(包括隐藏行动和隐藏信息)，二是对投资前逆向选择模型。（1）逆向选择模型1970年，美国经济学家阿克洛夫(G.Akerlof) 12提出著名的旧车市场模型，也就是逆向选择理论。所谓逆向选择模型是指自然选择代理人的类型。代理人知道自己的类型，但委托人不知道代理人的类型。在这种情况下，市场配置是缺乏效率的。这是因为，由于卖方为交易提供的任何商品的价值远远低于其实际价格，不明真相的买方，要等到待出售的平均产品的价值等于其价格时才会购买。要解决以上问题，现代信息经济学认为可以寻求一些具有信号传递或信号甄别功能的外部信息来对代理人进行客观评价。（2）道德风险模型现代委托代理理论研究的重点是道德风险模型。这种模型可以分为两类：一是隐藏信息的道德风险模型。另一个是隐藏行动的道德风险模型。委托人和代理人在签订契约时，此时双方信息是对称的，有关的现实条件和契约知识都能被签约双方观察到，对双方是共同知识，签订契约后，代理人开始行动。决定代理人行动结果的还有自然状态。而委托人只能观察到结果，无法知道产生这个结果的具体过程。在这种情况下，委托人必须通过激励契约以诱使代理人从自己利益出发，选择能使 12阿克洛夫(G.Akerlof)：柠檬市场:质量不确定性和市场机制，1970年。委托人得到最大利益的行动。二、信息不对称问题委托代理理论认为，代理人在实际活动中不会完全受到委托人的影响。由于双方的利益不同，所以就会拥有不对称的信息，而代理人也很可能通过充分利用私人信息的途径去谋求更多的利益。由此就会在双方之间产生代理问题。私募股权投资基金市场主体涉及基金投资人 (资金的所有者)、基金管理人(资金的管理者)以及项目方。这三者之间也存在双重代理关系。表现在：一是投资者和基金管理人之间的委托代理关系。二是基金管理人和项目方之间的委托代理关系（1）投资人和基金管理人之间的委托代理关系基金管理人与投资人的委托代理关系出现在融资阶段。在这个阶段，基金管理人和资本投资者是相互选择的关系，这是因为：首先投资者需要一个合适的基金管理人为自己的发展出谋划策，另一方面基金管理人也需要投资者为其提供一个可以实现个人价值的平台。实际上，投资者承担的风险要远远大于基金管理人。投资者不仅要考虑需要选取什么样的基金代理人，而且还要考虑通过什么手段来选取优秀的代理人。声誉机制是判断一个基金管理人水平高低的主要标准。以上存在于基金管理人与资本投资者之间的委托代理关系，实际上促成了私募股权投资基金的形成。（2）基金管理人和项目方之间的委托代理关系在投资阶段产生一种新的委托代理关系，这种关系存在于基金管理人和项目方之间。对于制定一个什么样的公司制度，基金管理人与项目方沟通后达成一致，认为要尽量按照现实情况的需求来制定。私募股权投资契约服务的内容主要包括：控制权、约束和激励机制（通常是股份期权、可转换证券）、风险投资家的活动或分阶段投资。激励和约束机制运用的工具主要有股份期权、可转换证券。卡普兰斯特姆伯格认为，可转换证券是一种维护双方利益的工具，能降低产生在项目方和基金管理人之间的双重道德风险。对于风险投资家和企业家之间的关系，在综合考虑到现金流量权、董事会参与权、投票权、清算权等各种因素后，可以得出这样的结论：如果企业的经营业绩很差，风险投资家得到完全的控制权。当企业经营业绩得到改善的时候，风险企业家保留得到更多的控制权。第二章 私募股权投资基金概述第一节 私募股权投资基金的概念私募股权投资基金经过六十多年发展，其概念与内涵都有了很大变化。对于私募股权投资基金概念的界定，中外专家学者意见不一。由于私募股权投资基金在发展的初期将目光投向正处于创业期和扩展期的中小企业，所以这时期它还被人们称作“创业投资基金”。美国联邦银行从投资方向、出售方式、控股状况等方面给予了私募股权投资基金新的定义。即，私募投资基金的投资方向是金融和非金融公司的资产、股权或者其他所有者权益；出售方式是可直接或间接出售资产；控股状况是，雇员、经理、董事或其他股东持股数要低于或等于25%，一般持股时间不得超过15年，并且即使持股年限达到最高15年，也不是因为受到其他金融公司或商业银行的影响。而欧洲创业投资协会13认为私募股权投资基金是一个专业投资公司，这个公司的投资行为是把具有一定发展潜力的重组型、成长型或扩张型的未上市企业作为投资对象，对其提供资金援助并参与到这些企业的经营活动中。之后，私募股权投资基金新增了基础设施基金14、并购基金、问题债券基金、REITs15、PIPE16等多方面的内容。随着业界学界专业人士对私募股权投资的研究不断加深，根据不同的深度广度，私募股权投资同时存在广义概念和狭义概念。私募股权投资的广义概念，囊括了企业IPO17之前所有时期权益控制的情况，一是种子期到成熟期的各环节，二是企业在投资扩张时期，所进行的直接投资与并购投资。私募股权投资的狭义概念，即创业投资和并购重组基金。第二节 私募股权投资基金的组织形式有限合伙制是私募股权投资基金的主要组织形式，具体还可以细分为契约型、 13欧洲创业投资协会：又叫欧洲风险投资(创业投资)协会，简称EVCA，是一个完全独立的跨国民间组织。14基础设施基金：据preqin数据显示，2003年流入基础设施基金的资本为零美元，而这一数据到2007年10月已经变成490亿美元。15REITs：包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式。16 PIPE：传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债(转换股份可以是普通股也可以是优先股)。17IPO：首次公开募股(Initial Public Offerings，简称IPO)，在我国一般不包括新三板挂牌。公司制、有限合伙制三种私募股权投资基金类型。经过研究调查，发现当前世上占据着重要经济地位的国家和地区，他们的私募股权投资基金的组织形式见表2-1。地区有限合伙上市公司有限公司基金管理公司投资银行其他美国54725114欧洲441524612亚洲924272766表2-1 世界部分国家和地区私募股权投资基金组织形式比较一、 公司制私募股权投资基金公司制，即由等于或多于2个的投资者共同投资，在有限责任公司法或者股份有限公司法的指导下，以私募资金等方式成立的，拥有独立主体资格的私人股权投资基金或者投资公司。各个国家私募股权投资基金在发展的初始阶段，多数是采用公司制，其中在日本和中国台湾地区，私募股权投资基金多数是以公司制组织的。通过公司制组织私募股权投资基金，即投资者购买公司股份，承担的有限责任是在投资额的基础上计算的，股东大会负责选出董事、监事，董事、监事则负责组织管理层，或者负责把基金交由外部投资管理机构进行管理。按照我国相关法律的规定，一般股东出资数额通常都不低，虽然他们的人数比较少。私募股权投资基金以公司制组织，存续期限是可以变化的二、 契约型私募股权投资基金契约型基金是一种集合投资制度，它建立在相互信任的基础上。契约型基金合同是投资者、基金管理人和基金托管人之间契约关系的基础，投资者即投资人，管理人和托管人作为受托人，管理人和托管人负责根据基金合同对被委托资金进行管理和经营，盈利属于投资人，受托人只获取劳务报酬。在基金委托管理合同签订生效后，一般情况下，投资人将无权参与基金运作过程，相对地，受托人将获得基金财产的所有所有权和经营权，除了直接亲自管理基金，受托人同样可以委托另外的管理人对基金财产进行管理。整体上来讲，相对于公司制私募股权投资基金，契约型基金组织结构更加简单，经营管理能够以比较高的效率进行，税务负担也相应降低，近年来契约型基金较为常见。三、有限合伙制私募股权投资基金英美法系18国家法律规定的有限合伙