内蒙古金宇集团资本结构存在的问题及对策研究改版.docx

我国农业服务行业上市公司资本结构存在的问题及对策探讨以内蒙古金宇集团股份有限公司为例摘 要内蒙古是我国一个重要的农业大省，同时也是我国重要的农畜产品基地，而内蒙古农业服务业上市公司作为当地龙头服务产业在加快农业产业化的发展以及促进农业现代化的进程中具有显著的带动作用。而农业服务业上市公司的资本结构合理程度直接深刻的影响并且决定着该公司的治理结构，还可能会进一步的影响和决定企业的行为特征以及该上市公司的经济效益。本文把内蒙古金宇集团有限公司作为我国农业服务业上市公司的研究对象，并且通过图表等工具详细的分析了内蒙古金宇集团有限公司的资本结构现状和特点以及存在的问题，为我国进一步优化农业服务业上市公司的资本结构，促进农业服务业上市公司的健康发展提出了积极有效的建议。关键词：农业服务业；上市公司；资本结构；对策 AbstractInner Mongolia is a major agricultural province in China, is also an important base of agricultural and livestock products, agricultural services and Inner Mongolia as a local leader of listed companies in the service industry to accelerate the industrialization of agriculture development and the promotion of agricultural modernization process in a significant the leading role. And agricultural services in the capital structure of listed companies reasonably direct and profound impact on the decision of the companys governance structure is likely to further influence corporate decisions and behavioral characteristics and economic benefits of the listed company. In this paper, the Inner Mongolia Jinyu Group Co., Chinas agricultural services as listed companies studied, charts and other tools through a detailed analysis of the status and characteristics of the capital structure in Inner Mongolia Jinyu Group Co., Ltd. and the problems for China to further optimize agricultural services listed companys capital structure, and promote the healthy development of agricultural services listed companies made a positive and effective advice.Keywords: agricultural services; listed companies; capital structure; countermeasure目录一、绪论3（一）研究背景3（二）研究内容和意义3（三） 国内外研究现状41 国内研究现状42 国外研究现状4（四）相关概念51.上市公司52.资本结构5二、内蒙古金宇集团资本结构存在的问题6三、影响我国公司资本结构的因素6（一）股票市场不健全6（二）缺乏完善的债券市场7（三）公司治理结构存在缺陷7四关于我国农业服务业上市公司资本结构存在问题的解决措施8（一）进行股权改革，增强流通比例，促进“同股同权”8（二）重视现金管理，提高偿债能力8（三）大力发展企业债券市场，提高公司债券的融资比例9（四）建立约束公司融资行为的市场环境9五总结10参考文献11致谢13一、绪论（一）研究背景目前，我国的市场经济快速发展，与此同时，证券市场也不甘落后如雨后春笋般的发展起来，特别是近些年我国新三板的快速发展，导致国内外企业都十分看重证券市场，也把它们一一纳入企业经济发展当中。一家企业想要更好的发展，必定就是从运筹资金、扩大范围、改善财务结构等处罚，而目前通过发行股票的手段来实现这一目标是必不可少的。其实如果能很好的运用发行股票这一手段，对于扩大企业竞争力是及其有帮助的。谈到证券市场，我们大家应该就会想到农业服务业，农业是生存之本，农业服务业在经济环境中也处于重要的地位，还因为农业服务业为了吸引社会多元化投资主体的投资以及扩大公司的生产规模从而就会选择上市发行股票。另外为了将公司全方位地推向市场发展的顶端，他们会引进先进的软硬件技术，这样一来对于农业的相关发展也是有很大的推动作用的。对于我国的国民经济而言，上市公司应该属于其主体的重要组成部分，对于国民经济的发展，上司公司是起到很大的推动作用的。所以为了让我国国民经济更好的发展，我们应该采取积极措施以让上市公司健康有序发展，从而推动整个社会经济的发展。对于一家企业如果想要选择更好的发展之路，就一定要让这家企业长久地在这个经济发展快速的市场拥有其一席之位。那么怎样才能有一席之位的确是值得思考的，对于企业来说，最根本的就是得保证其资本结构必须安全、科学、合理，不能让公司价值逐步弱化，从而在市场失去竞争力以至于公司没办法正常运营，最后以破产倒闭告终。所以，如何优化上市公司的资本结构，也是每个公司必须面对、必须解决的重要课题。不过，对于这个问题的存在很多都是因为像负债结构不合理、结构不科学、融资成本过低、公司自身管理制度的不完善性等资本市场本身的缺陷性而使得我国农业服务类上市公司的资本结构或多或少的存在一些问题和不足。从这个来看，我们应该知道对于上市公司能否长久在社会立足，很大程度上取决我们对资本结构优化的程度与否。所以加强对上市公司的资本结构研究，具有极其重要的意义。（二）研究内容和意义本文以内蒙古金宇集团有限公司为例，首先对普遍的上市公司资本结构相关理论进行了探讨，然后对农业服务类上市公司资本结构中存在的问题进行了分析，对这些问题出现的原因进行了研究，最后，我们在总结共性的基础上，提出了我国农业服务类上司的资本结构优化策略。本文通过对上市公司资本结构问题的研究分析，一方面对资本结构优化的理论体系进行了补充；另一方面给上市公司优化自身资本结构提供了意见和建议。（三） 国内外研究现状 1 国内研究现状由于目前我国的市场经济发展比较快速，同时资本市场也在不断完善，并且对于国民经济而言，上市公司的作用也是越来越重要了。现在国内已经有很多学者和专家都开始对包括农业服务类在内的上市公司的资本结构问题越发地重视了，所以对于这个问题，他们也查找了一些相关资料并做出了一些有关研究。近年来对上市公司的资本结构问题的研究主要是集中在以下的两方面：一方面是影响资本结构的主要因素，另一方面是资本结构的优化策略。在2012年，张涛做了相关研究总结：我国上市公司的资本结构在目前主要存在三个问题：一是股权融资比例太大，二是国有和法人占股份比率太大，三是公司债券融资比例太低。而这些问题在现在证券市场的逐步发展过程中，是日益增加，这一增加的后果就是让上市公司的竞争力越发的薄弱，毕竟问题的披露多，成本也会提高，而资金对于一个企业的运转又是及其重要的，所以问题的不解决必定导致公司的实力衰弱。对上市公司的资本结构，刘利也进行了深入的研究，他的观点是：国内上市公司主要存在以下几个方面的问题：一是流动资产负债比例不合理；二是过度偏好于股权融资；三是内部筹资所占的比例偏小。对于公司的发展前景，资本结构如果不完善，是会有很大的影响的。说得直接一点，一旦企业资本结构特别混乱，那么企业的生死存亡将会受到很大的威胁。很多上市公司都面临着破产倒闭，就是因为内部的资本结构问题太多，而又没有进行相关的处理改善造成的。对于上市资本结构的相关问题，陈正飞从实证统计的角度也进行了具体的研究，他个人看来：企业规模越大，收益越高，负债率越小，反之同理；除此之外，负债率与上市公司的经济组织结构也有着密切的联系。所以要想让企业规模和收益达到最大化，就必须减少公司的负债率，这样一来就一定要重视企业资本结构的管理。另外，为了更有针对性和说服力，方诗春以两家上市公司为例，采用因子分析法对影响上市公司资本结构的因素进行了研究和探讨，他认为：影响上市公司资本结构的主要因素是公司的规模、收益率、公司活力和股权的结构。而在姚琼看来，证券市场才是影响农业类上市公司的资本结构主要因素，银行体系的影响仅仅是次要的。2 国外研究现状在1958年，Modiglianiand Miller提出MM定理，这一定理一出来，受到很多学者和专家的关注，因而对于上市公司资本结构问题，国外各方专家和学者便也开始了多角度的研究。Francis Cai和Arvin Ghosh（2003）拿世界500强的企业作为例子，分析和研究了其财务数据进行了，还建立了一个二项式模型，通过对模型的分析从而得出结论：企业的最优资本结构处于一个区间范围，并不是一个固定的点，如果企业的负债率超出这个范围时，就会对企业的发展起到抑制作用。所以为了企业的发展，我们只有采取措施进行优化。 Ozkan对英国390家公司的实际数据进行了分析和研究，他认为存在一个杠杆比率目标，公司在发展过程中在向着这个目标逼近，并且逼近的速度越来越快。Arvin Ghosh等人同样通过对世界500强企业的财务数据进行的分析，对上市公司的资本结构的影响因素进行了探讨，他们认为：可选择资产的增长率、固定资产所占额比例、研发和广告费用是影响上市公司资本结构的重要因素。Crossman和hart认为：投资者的权力性决定他们获得收益，公司资本结构的调整实质上只是投资者之间了权利再调整。（四）相关概念1.上市公司随着现在网络越来越发达，通过搜索百度百科我们可以清楚地了解到上市公司是指在证券市场上市经营的股份有限公司，它必须经过国务院或国务院授权的证券管理部门批准才得以成立。公司如果要上市交易，一方面要经过批准外，另一方面会受到一定的条件限制。上市公司与非上市公司相比，是具有极大的发展优势。因为它可以通过出售股份的形式，吸引多元化社会投资主体的资金或技术支持，增加投资者资金的流动性等等。2.资本结构对于资本结构，或许有些对于经济不是特备熟悉的朋友还不是特别清楚。所谓的资本结构，其实就是指企业一定时期筹资组合的结果，它是企业各种资本的价值构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。资本结构的好坏决定企业财富的好坏。资本结构在某一程度上也可以成为企业融资结构，它可以反映企业债务与股权的比例关系，可以很好的反映一个企业的经济能力。如果我们能把企业资本结构调整好，那么对于融资成本的降低是十分容易的，另外我们还可以借用财务杠杆，让企业自有资金收益率得到最大化的提高。二、内蒙古金宇集团资本结构存在的问题关于农业服务业上市公司资本结构问题的研究我们选择内蒙古金宇集团股份有限公司作为研究对象，以下即使该公司财务指标中的资产负债率图表： 图2 金宇集团负债报表（此图来自金宇集团）从图中我们可以看出金宇集团的流动负债水平偏高，负债结构不合理。通过上述数据，我们可以看出流动负债在债务总额中均占77以上并有的高达84的比率，公司流动的负债率呈现上升趋势却是在公司资产负债率基本持平并略有降低的条件下形成的。而这一现象，主要是业绩没法跟上股本扩张速度以及融资的盲目性。在投资过程中，对项目决策存在很多的不足或者是投资资金与收益率不成比例，另外商业信用也不高而造成公司经营净现金流量严重不足，在这种情况下，公司只有使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。通常合理的情况就是短期负债占总负债一半的水平。因为短期负债率太高，而企业内部又周转不过来，这就会造成公司的信用风险和流动性风险，对于企业的发展是及其不利的。三、影响我国公司资本结构的因素其实对于影响公司资本结构的因素，已经有不少学者对此作了研究，并得出很多有益的可借鉴结论。我国公司现有的资本结构的形成有历史的和现实的原因，但在市场经济体制逐步建立和完善的过程中，主要有以下几个方面的因素：（一）股票市场不健全因为目前我国的股票市场并不是十分健全，股权机制也不是那么的完善，所以很多上市公司就进行股权融资。可是股票市场在我国也只是出于发展阶段，我国并没有完全建立起股权约束机制和外部监管机制。目前，以上市公司过去的经营业绩为依据，而不是以新的投资项目的收益率为依据，对上市公司增发新股和配股资格的审批。一些上市公司通常是为圈钱并增加股权资本，从而会粉饰会计报表。另外，因为股权过于集中，所以对于企业是很难控制管理，这严重影响企业内部结构。（二）缺乏完善的债券市场自从我国证券市场成立以来，虽然股票市场发展很快，但是我国的债券市场发展速度是相对滞后的。因为公司的盈利能力、非债务税、成长性、公司规模和资产担保价值以及财务困境成本等因素造成发展与外国相比，差距还是非常大的。我们应该都知道公司债券对于美国的资本市场来说，是最发达的融资工具，在其融资结构中债券融资占15，银行融资占10。而股权融资仅仅占3。很多时候，这些问题对上市公司利用长期负债进行融资的积极性有特别大的抑制作用。目前我国还没有建立起完善的企业信用档案，也没有形成公正的、客观的、权威的企业资信评估机构，在一定程度上限制了企业债券的发展。（三）公司治理结构存在缺陷很多情况下，国有企业的改制形成了我国的上市公司，从而使得上市不是特别流通，因为公司总股本中国有股和法人股所占比重都比较大。这种情况对于通过股票进行收购是及其影响的，很大程度上使得他们没法收购，这对股票市场的成长有很大的抑制作用。如果上市公司大股东的持股比例过高，这将紧紧知识体现个人的利益，而没有从公司整体利益出发，这种现象会导致公司员工愤愤不平以至于公司没法正常管理，因为内部矛盾太多。就影响我国上市公司资本结构的因索来说，如果从不同的角度去研究，相应地得出的结论就会有一定的不同。吴晓求在分析影响我国上市公司资本结构因素时，则从制度因素和非制度因素两个方面来研究，其中制度因素包括股权结构、股东结构和激励机制等，非制度因素包括行业成长周期以及市场竞争程度、控制权市场等。四关于我国农业服务业上市公司资本结构存在问题的解决措施对于公司资本结构而言，财务结构是其主要组成部分，所以企业在确定财务结构时，必须综合考虑收益和风险的关系，选择最优资本结构，确保企业价值最大化和资本成本最低。因为我们应该都知道最优的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。可以将其描述为：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业加权平均资金成本最低；资产保持适当的流动性。并使资本结构富有弹性。其中加权平均资金成本最低是其主要标准。在实际操作中，选择最优资本结构追求以最小投入换取最大收益。为此，首先应树立风险意识，举债前必须进行认真而慎重的风险分析，做到不盲目举债，坚持量力而行的原则，保持合理的负债水平；其次。注意分析负债环境，不断调整负债水平；再次，要注意优化筹资结构，充分利用应付账款、预收账款等不需要支付利息的流动负债，优化资本结构，以减少债务负担。如果具体到我国企业。优化资本结构应立足现有的市场和企业经营状况，从宏观和微观两方面人手，重点可着眼于以下几方面：（一）进行股权改革，增强流通比例，促进“同股同权” “一股独大”在我国是普遍存在的，我国目前上市公司资本结构的突出特点是股权过于集中，所以股东想要行使权益只能等到真正的股东出现才能发挥其作用。大家都知道天下是没有免费的午餐的，借用资金或资源来经营企业活动一定是得付出某种代价的。而目前短期行为占据了企业决策的主流，这种情况对于企业的长远发展是极为不利的。所以，我们不鞥为了眼前的小利益，而忽略了企业更深远的发展，我们要向企业能长期立足于社会，就一定要进行股权改革，增强流通比例。（二）重视现金管理，提高偿债能力当前，我国上市公司总体每股经营性现金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在着有利润无现金的现象，这说明公司在经营上存在着较为严重的问题，并同时正是基于这一现象导致公司大量地利用短期负债来弥补现金的不足，从而使上市公司从账面上看，资产负债率总体达40%以上，这种“被动负债”显然增大了企业的短期偿债风险，也遏止了长期债务融资的发展，因此要从根本上完善上市公司的资本结构，还是应以提高效益为宗旨，加强财务管理，促进现金的及时回收，在此基础上，使长短期债务结构安排步入正常轨道。（三）大力发展企业债券市场，提高公司债券的融资比例企业债券是企业融资的重要渠道和资本市场的重要组成部分，从我国目前的市场现实及发展趋势来看，企业债券市场还远远不能适应经济发展的客观需求。发展企业债券市场对于完善企业资本结构、健全资本市场具有极其重要的作用。(1)企业债券市场为企业提供了可供选择的长期融资方式，发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快发展企业直接融资方式，逐步提高直接融资比例，优化企业资本结构，减轻企业对银行贷款的依赖，改变长期以来我国企业的银行债务融资比例过高、负债率居高不下的状况。尤其是在商业银行深化改革、调整贷款规模、优化贷款结构的背景下，发展企业债券将有利于企业改革与发展。(2)发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力、促进股票市场健康发展。也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场、企业债券市场发展明显滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构，促进金融市场尤其是资本市场均衡发展与长期繁荣。（四）建立约束公司融资行为的市场环境在当前市场经济发达的经济坏境下，一个企业想要更好地发展，这个除了企业自身能力，还与市场环境息息相关。在一个充分市场化的资本市场上，投资者对企业有约束作用，市场化的融资成本对企业也有约束作用，因此，公司融资的市场环境改造是约束公司融资行为的一个重要方面。我们应该进一步推进发行的市场化改革从而对市场环境进行改造。目前因为发行市盈率定得太高，所以公司认为股票融资是一种没有成本的资金，在发行市盈率定得太高的情况下，公司可以筹得大笔资金，发行成本就显得相对较低，所以，想要形成真正的资金价格机制就得让投资者和融资者充分竞争。除此之外，政府也应该出台相应的政策及有效的措施，进行市场环境改革，让企业的资本结构问题得到更好地解决。五总结总而言之，一个企业想要发展，想要长期立足于这个经济发展快速的社会，那么就一定要主要企业的资本结构，由上面关于金宇集团股份有限公司资本结构的分析，我们大致应该也能了解到资本结构的好与坏极大程度上影响着企业的生死存亡。虽然目前我国的市场经济体制并不是那么的完善、资本市场也不是那么的成熟，但是这并不意味着企业就没有压力，毕竟当前上市公司越来越多，想要鹤立鸡群，就必须加强内部管理，必须提高企业的竞争力，而一个具有竞争力的公司在进行资本结构决策时应将公司财务管理与宏观经济环境、金融市场状况结合起来，把资本结构决策与经营战略管理、现代金融原理和金融工程技术有机地结合起来，只有这样企业才会更好的进行融资，进行与其他企业合作，才能长久立足于社会。不管怎么样，都要加强对资本结构管理的意识，只有这样，企业才能更好地发展。参考文献1. 陈卓珺.中国上市公司资本结构的长期动态调整J.企业经济，2012，（08）. 2. 卢林;农业上市公司融资结构与经营绩效研究D;河南理工大学;2010年3. 陈丽萍，丁媛媛.农业上市公司自主创新能力影响因素实证分析J.黑龙江对外经贸，2011，（01）. 4. 杨利，李瑞芬.我国农业上市公司资本结构现状及问题究J.中国农业会计，2012，（09）5. 安鑫丽;对我国上市公司治理主要问题的探讨J;现代商业;2009年26期6. 王国安;上市公司资本结构对公司治理影响的研究J;前沿;2011年01期7. 李惠民;我国上市公司融资结构优化研究D;海南大学;2010年8. 林先云;完善公司治理结构 提高上市公司会计信息质量J;安徽农学通报;2006年11期9. 聂彤彤,刘红军,苏永强;产权、公司治理结构与会计信息基于新制度经济学的现实思考J;财会通讯(学术版);2005年01期10. 王林芳;规范上市公司会计信息披露问题的探讨J;山西财政税务专科学校学报;2005年02期11. 曹卫华;企业融资结构理论与我国上市公司融资行为分析J;金融论坛;2004年04期12. 郭玉蕾;我国制造业上市公司财务报告舞弊识别模型构建及实证研究D;南京农业大学;2010年13. 刘晓梅;上市公司治理及其对会计信息质量的影响研究D;西南财经大学;2003年14. 邓德军;上市公司会计信息披露失真问题研究D;武汉理工大学;2003年15. 王佐;中国上市公司治理结构问题与对策J;内蒙古经济管理干部学院学报;2000年01期16. 吕荣华;上市公司资本结构研究来自天津的实例A;2008年度中国总会计师优秀论文选C;2009年17. 李宛津;我国上市公司投融资行为与公司价值的关系研究D;沈阳航空航天大学;2011年18. 都云霞;刘亚勇;资本结构影响因素的实证分析以四川省上市公司为例J;财会通讯(学术版);2008年02期19. 王宏昌;加强上市公司的内部治理的一种构想建立和完善多“极”化的董事会J;财经理论与实践;2004年04期20. 张正华;王宇;基于四类融资结构划分的上市公司融资行为特征研究A;Well-off Society Strategies and Systems Engineering-Proceedings of the 13th Annual Conference of System Engineering Society of ChinaC;2004年袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁