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第三讲资本结构 1 一 资本结构理论的产生与发展权益资本 所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金额 在工商企业界 OPM 或财务杠杆 是为所有者增加收益的工具 希金斯1 理论源于实践 资本结构 企业面对的财务决策 1 企业的资金来源或资本构成 债务资本与权益资本 a 债务的帐面价值与权益的帐面价值之比 b 债务的市场价值与权益的市场价值之比 2 负债的优点和缺陷 a 优点 利息费用可以减税 减少实际的资本费用 盈利归股东所有 肥水不流他人田 债权人没有表决权 控制权归股东 四两拨千斤 2 b 缺陷 负债比例越高 财务风险越高 资本费用 利息 越高 过高的利息可能冲减了负债的优点 例如 减税的优点 过度负债可能导致无力还本付息 最终被迫破产 3 负债的正面影响和负面影响 Why Whynot 100 权益资本50 权益资本 50 负债净营运利润 NOI 10001000利息 5 250净利润1000750资本1000010000权益100005000债券05000股份1000500EPS1 01 5 3 a 由此可见 负债可以提高企业的盈利 即同样的企业 对比无负债 负债可以提高每股利润 EPS 100 权益资本50 权益资本 50 负债经营面临不确定性50 50 50 50 净营运利润 NOI 10002501000250利息 5 250250净利润10002507500资本1000010000100005000权益100001000050005000债券00500010000股份10001000500500EPS10 251 50平均EPS0 6250 750EPS的标准差0 1400 560 4 b 由此可见 如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性 则同样的企业 对比无负债 负债在提高每股利润 EPS 的同时 也将增加EPS的变动性或风险 100 权益资本NOI1500125010007505002500 500利息 净利润1500125010007505002500 500股份10001000100010001000100010001000EPS1 501 251 000 750 500 250 0 5050 权益资本 50 负债NOI1500125010007505002500 500利息250250250250250250250250净利润125010007505002500 250750股份500500500500500500500500EPS2 502 001 501 000 500 0 50 1 50 5 c 由此可见 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本与选择50 权益资本企业选择50 负债的每股利润 EPS 相等 都是0 50元 表明二种资本结构的选择没有差异 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本的EPS小于企业选择50 权益资本 50 负债的EPS 表明只要企业的NOI大于等于500万元 企业选择50 的负债比较好 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本的EPS大于企业选择50 权益资本 50 负债的EPS 表明当企业的NOI小于等于500万元 企业选择50 负债对EPS的负面影响迅速增加 在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下 企业负债对EPS的负面影响和所产生的风险 EPS的波动幅度 大于企业无负债 6 4 美国航空和皇冠公司 同是负债经营 结果为什么不同 美国皇冠公司 CrownCork SealCo 的股票在纽约证券交易所上市交易 通过负债 皇冠公司迅速扩张 收购其他企业 收益颇丰 成功地运用了财务杠杆 从1988 1996年 皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元 负债比例上升至42 由于收购的资产 经过重组后运作有效 使得皇冠公司的ROE上升 推动其股票价格从10美元上升至50美元 股 相比之下 美国航空公司 USAir 没有如此幸运 1996年 美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100 说明整个公司基本上靠负债来支撑 为此 美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用 相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50 所以 美国航空也谈不上支付股东的股息 由于航空业是个具有周期性的行业 收入 7 不稳定使得美国航空经营运作出现危机 最终摆脱不了被并购的命运 案例的问题 美航和皇冠的负债和经营的启示 案例的启示 负债是一把 双刃剑 有利有弊 负债后 资产必须发挥预期的效益 适度负债 有利于股东的利益 过度负债 可能导致企业陷入财务困境 同样的负债比例 因行业不同 效果不同 在经济不景气上升阶段或企业经营不善时 增加负债是危险的 2 理论 指导 实践 资本结构 一个颇有争议的论题 1 早期资本结构理论 1958年以前 a 净收入 NetIncome 理论 b 净营运收入 NetOperatingIncome 理论 8 c 传统 Traditional 理论 Durand 1952 2 现代资本结构理论 a M M理论 Modigaliani Miller 1958 58 63 65 b 米勒模型 MillerModel 1977 c 对M M理论的修正和拓展 Jensen Meckling 1976 Altman 1984 3 后现代资本结构理论 70年代后期 a 信息不对称 信号理论 b 代理成本理论 c 财务契约论 9 3 经典文献和杰出的贡献者 1 DavidDurand CostofDebt EquityFundforBusiness Trends ProblemsofMeasurement ConferenceonResearchinBusinessFinance NBER 1952 总结早期资本结构理论的研究成果 开创资本结构理论研究 2 FrancoModigliani MertonMiller TheCostofCapital CorporateFinance TheoryofInvestment AER June1958 3 TheCostofCapital CorporateFinance TheoryofInvestment Reply AER Sept 1958 4 Taxes TheCostofCapital ACorrection AER June1963 5 Reply AER June1965 10 根据1979年的调查 Cooley Heck 1981 FinancialMagt M M理论是对财务研究领域影响最大 最深 最久的理论 5 MichaelJensen WilliamMeckling TheoryofFirm ManagerialBehavior AgentCosts OwnershipStructure JFE Oct 1976 最早将 代理问题 控股权问题 引入资本结构理论 代理成本理论的奠基人 6 Miller Merton Debt Taxes JF May1977 税差学派的奠基人和代表人物 7 GordonMyron TheCostofCapitaltoaPublicUtility GraduateSchoolofBusinessAdministration MichiganStateUniversity 1974 资本结构有关论的代表 资本结构与企业价值关系的实证研究的范例 11 8 Leland Pyle InformationalAsymmetries FinancialStructure FinancialIntermediation JF May1977 将信息不对称理论引入资本结构问题的研究 9 MyersStewart TheCapitalStructurePuzzle JF July1984 10 Myers Nicholas CorpoateFinance InvestmentDecisionswhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave JFE 1984 11 BaskinJonathon AnEmpiricalInvestigationonPeckingOrderHypothesis FinancialManagement Spring1989 Myers 信息不对称理论 信号理论的代表人物 优序融资论的创建者 12 五 早期资本结构理论迄今为止 学术研究已经取得二大好处 一是极大地澄清了关于我们筹资的思路 二是它促使我们重新估计债务在筹资经营中所能发挥的作用 大萧条年代把负债当作十恶不赦的观念已经随风而去 取而代之是一种更为完善的观点 在适当的场合 按适当的比例负债 可以增加企业的价值 希金斯 一 早期资本结构问题研究的定义 符号 公式1 定义和符号S 企业股票的市值D 企业负债的市值V S D 企业总市值EBIT 息税前盈利T 税率Kd 债务资本费用率Ks 权益资本费用率 股东必要回报率 EPS 每股利润Ka WACC 加权平均资本费用 DPS 每股股利Div 股利总额 13 2 基本公式 a 假设 企业零增长 EBIT是个常量 DPS EPS 100 则S Div Ks EBIT KdD 1 T Ks a 1 Ks Div S EBIT KdD 1 T S a 2 b 根据WACC定义有Ka D V Kd 1 T S V Ks c 根据WACC的计算式有DKd 1 T SKsV Ka 14 d 将 a 1 代入 c 后得DKd 1 T EBIT KdD 1 T Ks KsV Ka EBIT 1 T Ka所以 Ka EBIT 1 T V比较 a 和 d 企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用 d 企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资本费用 a 15 二 早期资本结构理论1 净收入理论 NetIncomeApproach 1 假设 Kd和Ks都是常量 与企业的负债比例 D V 无关 2 结论 由于企业随负债比例提高而获得更多 便宜 的负债 所以Ka随D V的增加而下降 无论是否有税 企业的价值与负债比例成正比 3 图形 KVKsT 0KaKdT 0D VD V 16 4 应用 ABC公司 首期D 0 EBIT 4百万 g 0 T 0 DPS EPS 1 Kd 8 Ks 12 常量 a 当D 0 S 4 0 1 0 12 33 33 百万元 V S D 33 33 0 33 33 百万元 KA 0 33 33 8 1 0 33 33 33 33 12 12 b 当D 1 百万 S 4 8 1 1 0 12 32 667 百万元 V S D 32 667 1 0 33 667 百万元 KA 1 33 667 8 1 0 22 667 33 667 12 11 88 DKdKsSVKaD V 08 12 33 33333 33312 018 12 32 66733 66711 88 3 06 28 12 32 00034 00011 76 5 88 17 2 净营运收入理论 NetOperatingIncomeApproach 1 假设 Kd和Ka都是常量 与企业的负债比例 D V 无关 Ks是变量 随负债比例 财务风险 的增加而上升 2 结论 企业的价值与负债比例无关 无税 微成正比 有税 3 图形 KVKsT 0KaKdT 0D VD V 18 4 应用 ABC公司 首期D 0 EBIT 4百万 g 0 T 0 DPS EPS 1 Kd 8 Ka 12 常量 a 当D 0 V 4 1 0 12 33 333 百万元 S V D 33 333 0 33 333 百万元 Ks 4 8 0 1 0 33 333 12 b 当D 1 V 4 1 0 12 33 333 百万元 S V D 33 333 1 0 32 333 百万元 Ks 4 8 1 1 0 32 333 12 12 DKdKaVSKsD V 08 12 33 33333 33312 018 12 33 33332 33312 12 3 28 12 33 33331 33312 26 6 19 3 传统理论 TraditionalApproach 基于更加现实的假设 1 假设 债权人和股东对企业财务风险的态度 Kd和Ks与企业的负债比例 D V 有关 无论债权人或股东 当D V适度 Kd和Ks与不变 当D V过度 Kd和Ks将逐步上升 2 结论 Ka与 D V 呈 碟型 关系 先降后升 企业的价值与负债比例成 反碟型 关系 先升后降 3 图形 KVKsKaKdD VD V 20 三 早期资本结构理论的政策含义1 净收入理论 企业价值与负债比例有关 企业价值与负债比例成正比 接近100 的负债比例使企业价值最大化 2 净营运收入理论 企业价值与负债比例无关 无税 企业价值与负债比例微成正比 有税 在无税时 不需制定资本结构政策 在有税时 实施接近100 的负债比例 3 传统理论 过度负债是一种财务风险 股东和债权人要求的回报与企业负债比例成正比 所以企业价值与D V有关 随D V的上升 先升后降 企业必需制定 最优的 资本结构政策 21 六 现代资本结构理论你最好把比萨饼切成6块 因为今天我不太饿 可能吃不下8块 约格 贝拉曾财务杠杆提高了 破产概率也就增大了 这不足为奇 今天 美国的破产类似于高赌注的扑克牌游戏 其中唯一的赢家是律师们 希金斯 一 M M的资本结构理论1 理论假设 1 企业风险同一性假设 HomogeneousBusinessRisk 指营业风险由息税前收益EBIT的标准差衡量 具有相同营业风险的企业属于同一风险等级组 22 2 预期盈利同一性假设 HomogeneousExpectationinEarning 指投资者对每一企业未来的息税前收益EBIT的期望值和分布具有完全相同的估计 即他们对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期 3 债务无风险性假设 Kd Rf 指机构和个人的债务都是无风险的 所以所有债务的利率均为无风险利率 且不受借款数额的影响 4 资本市场完备性假设 PerfectMarket 指股票和债券在市场交易时没有交易费用 且借款利率相同 不论是个人还是机构 5 历年盈利恒等性假设 EBIT是个常量 指所有现金流量是永续现金流量 公司是零成长公司 投资者对企业息税前收益的预期是常数 债券是永续年金债券 23 2 无税条件下的M M定理 1 定理1 EBITEBITV KsU 无负债企业KaKsU的权益资本费用 含义 Ka KsU 同一风险等级的企业 无论是否负债 其加权资本平均费用等于无负债企业的权益资本费用 企业加权平均资本费用与资本结构无关 24 2 定理2 KsL KsU KsU Kd D S 无负债风险的权益资本费用 风险补偿含义 当企业提高负债比例时 其权益资本费用也随之上升 KsL KsU 二者之差 增加负债引起 风险补偿 风险补偿与财务杠杆比例 D S 有关 3 定理3 IRR Ka KsU含义 投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用 才能使得股东利益最大化 25 4 小结 a 由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负债比例提高所带来的 债务好处 相抵消 b 在无税时 企业价值与负债比例无关 c 在无税时 企业价值与资本结构无关 3 有税条件下的M M定理 此处的税指有公司税 1 定理1 EBIT 1 T VU KsU 无负债企业的权益资本费用 KsUVL VU TD含义 无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用 负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益 26 2 定理2 KsL KsU KsU Kd 1 T D S 无负债风险的权益资本收益 风险补偿含义 当企业提高负债比例时 其权益资本费用也随之上升 KsL KsU 二者之差等于增加负债引起 风险补偿 风险补偿与财务杠杆比例 D S 和税率 T 有关 3 定理3 IRR KsL含义 投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用 才能使得股东利益最大化 4 小结 Kd与D V无关 Ks与D V成正比 随D V上升加速上升 Ka与D V成反比 27 企业价值与负债比例有关 随D V上升而上升 负债企业的价值 无负债企业价值 T D 5 图形 KVKsVLKaVUKdD VD V4 M M定理的政策含义 1 在无税时 无需制定资本结构政策 2 在有税时 接近100 的负债比例使得企业价值最大化 28 当MM不成立时的套利机会 定理一的反证假设 VU VL公司U 全部以权益筹资 价值1亿美元 另一家完全等同的公司L 4000万权益资本 价值5000万美元债务资本 利息率为10 无风险 如果经济状况坏 公司U和公司L在年末的现金流量为8000万美元 如果经济状况好 现金流量为2亿美元 假如 一个投资者在年初买入公司L的10 债务和10 的权益 并售出10 公司U的权益 投资者的现金流量 单位 百万美元 年初年末经济状况坏经济状况好 卖空U股票10 8 20购买L股票 42 514 5购买L债务 55 55 5净现金流100 lesson 29 定理二的证明公司所得税Tc 没有个人所得税 利润X Kd D X Kd D Tc X Kd D 1 Tc 股东和债权人的税后现金流 股东 债权人 政府 C X Kd D 1 Tc Kd D整理后C X 1 Tc Kd D Tc折现后VL VU D Tc X是EBIT 30 5 M M定理的应用 T 0 设 ABC公司 EBIT 万元 T 在无负债时 权益资本为 万 sU 无论负债与否 债务费用 d 求当公司负债分别增至 万 万 万元和 负债时 该公司的总价值 股票价值 权益资本费用 s 和加权平均资本费用 a 1 计算各种债务数额情况下 s a U sU L sU U L sL sU sU d a d s 31 2 当 U 500 1 40 12 2500 万元 L 2500 40 0 2500 万元 2500 0 2500 万元 sL 12 12 8 0 2500 12 a 0 2500 8 1 40 2500 2500 12 12 3 当 U 500 1 40 12 2500 万元 L 2500 40 1000 2900 万元 L 2900 1000 1900 万元 sL 12 12 8 1000 1900 13 26 a 1000 2900 8 1 40 1900 2900 13 26 10 35 32 s a计算表 d s a 0250025000 8 12 12 10002900190052 63 8 13 26 10 35 20003300130060 61 8 18 15 10 06 3000370070081 08 8 29 14 9 40 4166 74166 70100 00 12 12 注 当企业负债100 时 所有的500万元的EBIT都用于支付利息 所得税率为零 且 s d 因为所有债权人变成股东 利息 12 D EBIT 500 所以 D 500 12 4166 7万元 33 二 米勒模型 税差理论1 税差 个人所得税 Ts Td 与公司所得税 Tc 存在的 税差 其中 Ts 资本利得税和股利税的平均税率 Td 利息税 利润X Kd D X Kd D Tc X Kd D 1 Tc Kd D Td Kd D 1 Td X Kd D 1 Tc Ts X Kd D 1 Tc 1 Ts 债务和权益持有者的税后现金流 股东 债权人 政府 需要交纳的税 X是EBIT 34 C X 1 Tc 1 Ts KdD 1 Td 1 Tc 1 Ts 得到税差模型 I 1 Td 1 Tc 1 Ts VL VU 1 I 每年的利息收入 Kd 1 Td 1 Tc 1 Ts VL VU D 1 VU D G 1 Td 3 含义 负债企业价值 无负债企业价值 负债的效益 设Tc Td Ts T 米勒模型 M M有税模型 设Tc Td Ts 0 米勒模型 M M无税模型 负债产生的税收所得 35 设Td Ts 米勒模型 M M有公司税模型 二者负债效益相同 设Td Ts 0 米勒模型 M M有公司税模型 二者负债效益相同 设Td Ts 即对债权人的征税大于对股东的征税 则 1 1 Tc 1 Ts 1 Td Tc所以米勒模型的负债效益 TD M M有税模型的负债效益 设 1 Tc 1 Ts 1 Td 米勒模型 M M无税模型 说明企业负债效益 0 36 三 M M理论的修正1 影响企业价值的其他因素 a 破产成本 b 债务费用上升引起企业价值下降 c 盈利波动引起企业价值的损失 2 M M理论的修正模型 静态权衡理论VL VU TD a b c V破产成本等TD企业实际价值D 37 静态权衡理论的核心是负债的税盾效应与预期破产成本之间的权衡 破产成本 直接成本 间接成本 难以度量 38 七 后现代资本结构理论 基于信息不对称理论的信号理论 如果面对那些在公司前景光明的时候就将进行举债筹资 在公司前景不妙的时候就将进行股票筹资等多数情况下都了如指掌的人 股票发售公告意味着什么 毫无疑问 它向市场传递一个信号 希金斯 39 静态权衡理论面临的挑战 1 盈利能力与负债比率负相关问题按照静态权衡理论的观点 盈利能力越强的企业发生财务危机的可能性越小 其预期的破产成本也越小 这类企业应更多地利用负债融资以获得债务融资的税盾效应 而且 由于这类企业有大量的自由现金流 过度投资的可能性较大 而利用负债融资有利于降低过度投资的代理成本 但是 几乎所有的实证研究表明 企业盈利能力与负债比率之间存在着显著的负相关关系 40 2 债务保守主义 debtconservatism 问题静态权衡理论的核心是负债的税盾效应与预期破产成本之间的权衡 但 学者对负债的破产成本与税盾效应的实证研究是 Maksimov ic Phillips 1998 等有关企业破产成本的实证研究显示 相对于较高的企业所得税率 企业的实际破产成本非常小 如果企业的破产成本较小 那么企业应充分利用负债融资以获得负债的避税效应 具有高税赋负担的企业应有较高的负债比率 但Kaneetal 1984 等考虑企业税收比率对负债比率影响的实证研究均表明 大多数规模较大 盈利能力较好且流动性充足的企业均具有较低的负债比率 高税赋负担的企业在利用负债融资时存在着保守主义的倾向 41 1 信号理论的原理 a 企业内部人 经理 知道的信息比外部人 投资者 多 信息不对称 b 对于前景看好公司 为保护老股东利益 企业经理将避免增发股票 而采取其他筹资方式 例如 增加负债 使得负债比例超过正常最优范围 肥水不流他人田 c 对于前景看淡的公司 为减少老股东的损失 企业经理将尽量增发股票 使得负债比例低于正常最优范围 分担风险 共享损失 42 2 信号理论的观点 结论或有待检验的假设 a 发展前景良好 效益高的企业 偏向于债务融资 发展前景不好 效益低或面临亏损的企业 偏向于股票融资 b 如果一个成熟的企业进行股票融资 意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号 如果一个成熟的企业进行债务融资 意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号 c 对于成熟的企业 股票融资 增发股票 将导致股价下跌 债务融资或内部融资将推动股价上升 43 3 信号理论对资本结构政策的含义 a 发展前景良好的企业的融资顺序是 内部融资 用留存收益 债务融资 外部融资 增发新股 b 发展前景良好的企业 要留有 借债能力 ReserveBorrowingCapacity 以便今后为效益特别好的投资项目融资 融资顺序理论 44 优序融资理论 在信息不对称的情况下 为降低逆向选择可能导致过度投资和投资不足以及信号显示的代理成本 企业最优的融资策略是 优先选择来自于留成收益的内源融资 当内部资金来源不足以弥补投资需求而出现融资缺口 financialdeficit 时 次优的选择是安全的负债融资 权益融资仅作为最后的融资手段被采用 因此 企业的融资选择遵循的是一种优序原则 现实中观察到的企业资本结构是企业内源资金与投资需求之间差额的累积结果 不存在目标资本结构 45 PeckingOrderTheory MyersandMajluf 1984 Assumptions 1 Themanagershaveinformationaboutnewprojectsandasset in placewhileinvestorsdonothave 2 Themanagers objectiveistomaximizethevalueofoldshareholders sclaims 3 Thecapitalmarketisefficientwithrespecttopubliclyavailableinformation 4 Oldshareholdersareassumedtobepassive 5 Thesizeofthenewinvestmentprojectisfixed 6 Optimalcontractswithmanagersarenotfeasible CorporateFinance 46 PeckingOrderTheory SupposethattheassetsofthefirmareeitherHorL withprobabilitiesand Onlythemanagersknowthetype ThenewprojectrequiresaninvestmentofEandhasaNPVof whicharepubliclyknown Thefundisraisedfromnewequityholders ConstructaseparatingequilibriuminwhichthetypeHfirmsrejecttheprojectwhiletypeLfirmsaccepttheprojectandissueequityworthE CorporateFinance 47 PeckingOrderTheory TheequityissuedbytypeLfirmsisfairlypricedbythemarket andthenewinvestorsgetafractionofthefirm Theoldshareholdersget whichisgreaterthanL SotypeLfirmswillissueequity CorporateFinance 48 PeckingOrderTheory WhenatypeHfirmissuesequity thisequitywillbepricedasifthefirmweretypeLinaseparatingequilibriumwithconsistentbelief Theoldshareholdersget whichislessthanHif SotypeHfirmspassuptheinvestmentprojectevenwhen Note Since wecansubstitutebackintotheaboveinequality CorporateFinance 49 PeckingOrderTheory Thepeckingorderisestablishedforparameterssatisfyingtheinequality NotethatisthevaluetransferredtonewinvestorswhoacquireafractionofthefirmatthelowpriceLinsteadofthetruevalueH TheunderinvestmentproblemoccurswhenthistransferexceedstheNPVofthenewinvestmentproject CorporateFinance 50 PeckingOrderTheory Implication Newprojectstendtobefinancedfrominternalsourcesortheproceedsoflow riskdebtissues Themarketvalueofthefirm sexistingshareswillfalluponannouncementofanequityissueifforproperlychosenparametervalues 51 八 资本结构政策实践中的其他影响因素 FRICTO是Flexibility Risk Income Control Timing Others这些单词首写字母的组合 这是一个学生和公司主管都要谨记的筹资决策的关键因素 希金斯 一 制定资本结构政策的其他主要影响因素 52 1 企业的长期发展活力 LongRunViability 与资本结构 为保持企业长期的发展活力 管理者通常避免负债至 极点 2 管理者的保守性 ManagerialConservatism 与资本结构 多数管理者注重财务稳健性 规避财务困境 以免影响其收入和奖励 3 债权人和评价机构的态度 Lender RatingAgency sAttitudes 与资本结构 债权人和评价机构通常反对过度负债 4 借债能力和融资弹性 FinancialFlexibility 与资本结构 为表明企业财务健康和为企业未来融资做准备 管理者通常保持稳健的财务政策 低负债 53 5 控制权 Control 与资本结构 对于可能失去控股权的企业 通常避免增发新股 6 资产构成 AssetStructure 与资本结构 不动产行业负债较高 而高科技行业负债较低 7 企业成长性 GrowthRate 与资本结构 高成长企业需要更多的外部资金支持 低成长企业较多依赖内部融资 8 企业盈利能力 Profitability 与资本结构 盈利能力强的企业 主要依赖内部融资 很少增加负债 例如 3M 微软 Merck 9 税制 Taxes 与资本结构 利息可以抵税 红利不能抵税 所以企业所得税越高 使用负债越有利 54 二 中国上市公司资本结构的特征1 负债比例偏低负债经营有好处 也有弊端 正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一 但是 资料表明 中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平 但又频频申请配股 人们不禁要问 我国上市公司累积那么募股资金 闲置不用 为什么又要向股东配股 收钱 有人说 上市公司不懂得投资 有人说 上市公司在 圈钱 我国上市公司1999年的年度财务报表显示 929家A股上市公司中 236家的负债比例低于30 占1 4强 有些公司的负债比例如此之低 令人难于置信 在20家负债比例最低的企业中 汕电力 0543 的负债比例最低 仅