基于实物期权和博弈角度的并购定价分析.doc

上海大学硕士学位论文基于实物期权和博弈角度的并购定价分析姓名：陈鹄飞申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：黄学庭20080511上海大学硕士学位论文摘要面对市场经济的发展和全球经济一体化进程的推进，并购日益成为企业优化资源配置、寻求战略发展的重要手段。而这其中并购定价又往往起着决定性的作用。很多人认为并购定价是一项艺术而对其科学性认识不足，尤其当主并企业定价不当而导致收益不大，甚至为负时，就陷入了赢者的诅咒之中，这非常值得理论与实践的深思。因此，系统科学的研究并购定价意义重大。在以往的并购定价分析中，研究企业价值评估者众多，而对评估后并购双方如何博弈、如何谈判进而达到双赢甚至多赢的过程研究甚少，甚至忽视上述关键环节使最终“定价成为不知结果的“黑箱”。本文主要分析了实物期权在并购估价中的作用，并进而建立了基于并购参与方出价行为策略的博弈定价模型。本文首先从并购的目标企业价值评估入手，运用实物期权的思想，给出了并购的实物期权估价模型。然后通过对并购参与方出价策略行为的研究，从合作博弈理论的全新角度出发，建立了最终的博弈定价模型。在目标企业的博弈定价中，协议收购定价是最基本和常见的方式，因而建立了讨价还价博弈模型，重点深入研究了其纳什均衡解。同时，本文也从多人竞价博弈入手，分析了竞拍者价值联动条件下拍卖企业的最大化拍卖收益问题，并针对目标企业的拍卖规则，研究了无预算约束的主并竞价企业价值联动时的最优出价策略，得出了均衡策略解。最后，鉴于年全球粮食警戒的现状，回顾了中国“并购元年（年）粮食加工行业发生的一起并购案例，并从实物期权和博弈的角度实证的分析了其中的并购定价问题，以希望能有所启迪。关键词：企业并购，实物期权，合作博弈，定价上海大学硕士学位论文，；上海大学硕士学位论文，；，”（），：，上海大学硕士学位论文原创性声明本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。签名：酶盥日期：蝴：五：本论文使用授权说明本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容。（保密的论文在解密后应遵守此规定）蕉遮日期：上海大学硕士学位论文研究背景第一章绪论环顾世界，在全球经济一体化和信息革命的推动下，以发达国家为主导的世界范围内的产业结构调整，以并购形式展现出来，规模庞大的并购浪潮此起彼伏。在过去的一百年，美国历史上发生了大规模的兼并浪潮，涌现了美国钢铁公司、杜邦公司、美国通用公司等一大批标志性的现代化大企业。美国著名经济学家乔治斯蒂格勒曾指出：“没有一个美国大企业不是通过某种程度、某种方式的收购而成长起来的，几乎没有一家大企业是靠内部扩张成长起来的。抚今追昔，在相隔一百年后，并购浪潮在中国以惊人的相似性重新上演。中国经济仍保持着快速成长，国有资本的战略性结构调整，国有企业改革继续深入进行；外资继续流入中国市场，并购成为外资进入中国的重要手段；股权分置改革迸一步推进，企业法、证券法被修订。中国证监会年颁布的上市公司收购管理办法，将先前的上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法合二为一，作了很多具有更加市场化、国际化色彩的修订，阻碍中国证券市场长期健康发展的制度性壁垒开始崩溃。证券市场的风云变幻和并购市场的潮起潮落，在上市公司收购市场展示得淋漓尽致。清科集团年月最新推出的（年中国并购市场年度研究报告显示，年全年总共发生了起跨国并购事件。其中披露金额的起事件总额达亿美元，相比年的亿美元，增加了。传统行业仍然是跨国并购的重点领域，以亿美元和起事件位居各行业之首。在企业并购这些关键词背后，是产业整合与价值并购的崛起。中国企业只有通过战略性的产业整合，才能加强我们与跨国公司对话的地位与力量。国内大企业之间的战略性并购的实践也表明：企业并购不仅是实现产权重组、资源优化配置的重要手段和积极方式，也是国有企业改革面临的必然选择。因此，企业并购问题值得深入探讨和研究。上海大学硕士学位论文本文研究的目的和意义并购是典型的战略投资，而这其中并购定价往往起着决定性的作用。定价过低，目标企业拒绝接受，直接导致并购失败；定价不当，尤其当主并企业定价过高而导致收益不大，甚至为负时，就陷入了赢者的诅咒之中。所以，并购定价不仅直接决定交易的成败，还决定着并购后资源的整合和协同效应的创造发挥，因此并购定价是交易的核心环节。在以往的企业并购定价分析中，研究企业价值评估者众多，且通常依据确定性状态下投资的来评估决定投资项目，即当且仅当非负时主并企业才实施并购。但静态的评估常常忽视了管理层的经营柔性所具有的价值，因而往往会导致并购估价不准，丧失良好的并购机遇。年在北京举行的一个跨境并购研讨会上，来自东方高圣投资顾问公司的某资深人士谈到，依据传统静态的决策观来看，的在华跨国并购值都为负值。这就意味着事实上在国内，大部分目标企业的并购价值都被严重低估了。很多人对并购定价的科学性认识不足，将对目标企业的估值与定价等同对待，而对评估后并购双方如何博弈、如何谈判进而达到双赢甚至多赢的过程研究甚少，甚至忽视上述策略博弈环节，更是最终致使“定价”成为不知结果的“黑箱”。这非常值得理论与实践的深思。本文将并购定价看从一个动态过程，在对目标企业进行估价时，运用实物期权的估价方法，将投资的不确定性、管理柔性和资源配置的灵活性引入估价分析之中，从合作博弈的全新角度建立参与方出价行为策略的博弈定价模型，并研究了价值联动的拍卖博弈，求得了竞拍企业的最优报价均衡，以弥补传统静态定价法的不足，为系统的研究并购定价提供更科学的方法。上海大学硕士学位论文国内外研究概况国外研究概况在并购活动中，被并购企业的价格是一个核心的问题。只有确定一个双方都能接受的价格，并购活动最终才能完成。而价格的确定必须以买卖双方对企业价值的合理评估为前提。对于企业价值的数量化估计，数十年来已经取得了众多的成果。和（）是最早对企业价值予以分析的学者。他们把企业的价值评估为现有资产的流量现值加上成长机会价值之和，并基于合理的经济分析用公式说明了影响企业估价的因素。但公式过于简化，对于严格的并购价值评估不太准确【】。（）最早提出了折现现金流的概念，但真正在财务管理中加以应用的是著名财务学家。他在资本成本中成功应用了这一概念。（）对于企业并购过程中企业价值的确定进行了分析。他认为企业价值就是对标的效用的一种度量，这种有用性是以人们现在及未来占有某件标的的需求来最终衡量。和（）根据家企业年的并购情况进行研究，发现跨行业企业并购时通常目标企业会有的价值被低估【】；在年的研究中还发现，价值低估较大的跨行业企业被并购或解体的可能性也较大【。、和（）认为在重组中，管理者的决策方式如选择分拆（）、权益分割（）、跟踪股票（）和管理层收购（）等会很大程度上影响并购重组的企业价值【】。关于金融期权在企业财务估价中的应用最早可以追到（）年的研究，（）发现银行发放一种贷款时，其得到的支付与卖出一份借款企业资产看跌的期权有相同的结构【。进一步研究发现，任何企业负债的回报都可以用类似于金融期权演示的一个投资策略来模拟【】。（）首次指出，当投资对象为高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了投资价值。在不确定条件下组织资源投资时，可以运用金融期权的定价技术【丌。和（）认为，理论上确定性是指，投资者知道其投资在将来的所得回报或收上海大学硕士学位论文益的概率为的情况。因此，在严格确定的概率意义上，不确定性是指至少由两个不同的可能发生的价值状态的联合。因而，投资的未来回报是不确定的引。实物期权定价技术的应用始于世纪年代，目前已由最初的自然领域（，），拓展到了制造业（，；）、风险投资（，；，）生物技术（，）等。其中，和（）具体研究了如何利用实物期权的方法来估价风险项目下的投资决策，（）贝研究了实施项目投融资战略决策时，应该如何应用实物期权定价方法来达到股东价值的最大化【】。（）贝分析了包含多个实物期权的投资项目的评估实例，证明了投资项目不同的实物期权之间执行条件和价值相互影响【。（）采用实物期权的方法评估了并购目标企业的成长价值，研究了企业成长机会大小与企业权益持续长短的关系【。（）提出了考虑信息成本后评估投资机会价值的框架，研究了存在不可逆投资、不完全信息下的类似期权的投资行为，阐述了如何利用不完全信息下期权定理来导出最优投资策略【】。和（）提供的一组数据表明：将现有技术渗透进现有市场的成功概率是，若市场或技术中的一项对企业而言是新的，成功的概率就降为左右，若企业要靠新技术进入市场，则成功概率仅为左右。因此，只有引入实物期权才能更好的处理投资的不确定性，从而解释经济主体的投资行为【】。和（）考虑到类型的期权被应用于许多实物期权之中，分析了类型的回报率与期望执行时刻【。和（）考虑到专利产生有价值的实物期权，因而并购企业能够拥有延迟投资能力【。（）贝，在其论文中针对如何利用实物期权指导战略决策及资本投资提出了建议【”】。（）在不完全资本的假定下，利用风险调整的贴现率研究了一类实物期权的投资问题。认为其贴现率应由公式，确赳】。并购交易价格的确定是整个并购过程的关键与焦点。在目标企业内在价值确定的基础之上，理论界针对不同的并购交易情况及相应的交易价格的确定，进行了卓有成效的研究。“和，（），和（）】以及和（）】等研究了搭便车问题下上海大学硕士学位论文并购者的最优出价策略，提出了搭便车问题的解决方案；和（）研究了不完全竞争条件下的投资行为，在连续时间上对不完全信息条件下的两家竞争企业的市场进入问题采用了期权方法进行了策略式的分析【。和（）通过假设两家企业初始时已经在市场上活动和引入混合策略均衡的概念，对和的模型进行了进一步扩展分槲。（）应用博弈论方法研究了不对称环境下的兼并企业拍卖价格的确定，并且得到了直观的最优解【】。（）应用博弈论方法研究了不对称环境下的企业兼并拍卖价格的确定，并且得到了比较直观的结论。（）禾用讨价还价模型，研究了共同拥有投资机会的合资企业双方如何决定最优的合资股份比率问题【。国内研究概况世纪年代后期，随着企业并购活动数量与规模的不断上升，国内学者目前对于并购的研究已经涉及并购过程中的组织、人力资源、文化、资产及战略等诸多方面。如郑海航（年月）；陈重（年月）；程兆谦、徐金发（年月）；齐艳秋（年月）；五长征（年月）；魏江（年月）等。对于其中的并购定价问题，研究著作甚丰。陈小悦、杨潜林（）首先引入了实物期权的概念，介绍了实物期权的基本类型，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行了估值位。齐海滔（）针对传统估值在企业并购价值评估中的不足，利用实物期权方法进行了改进，认为企业价值由自身价值和附加期权价值两部分组成啪。化冰、陈宏民等（）研究了上游在位企业面临进入威胁时的兼并选择模式，发现兼并战略取决于下游企业的数量即上游市场的进入成本啪。秦喜杰、陈洪（）认为协约并购是一种合作博弈，博弈溢价的瓜分取决于双方的谈判能力啪。陈朱明（）在假定竞争的并购企业之间、成功的并购者和目标企业之间关于并购成败信息不完美的前提下，利用期权博弈的方法，研究了函数情形下企业并购的时机和条件，并利用其模型分析了国有企业产权转让定价。陈元志、夏健明（）则从战略投资的角度，归纳分析了如何应用实物期权方法整合企业资源、谋求战略发上海大学硕士学位论文展，并在产业组织的博弈框架下研究了实物期权框架下的两阶段博弈口别。熊运莲、熊中楷等（）基于效用理论分析了企业并购价格谈判的讨价还价模型。徐增标、郑垂永等（）运用信息经济学中的信号博弈理论，分析了并购信息不对称时逆向选择的产生，及其可能导致的分离均衡、混同均衡和准分离均衡状态阳。齐安甜（）瞄在归纳总结其以前著作的基础之上，系统的从实物期权、博弈论等角度研究了企业并购定价的问题，并初步设计了拍卖机制等多样化的并购定价方式。郝雪梅、茅宁（）嘶从成长期权的角度对企业的并购决策进行了博弈分析，通过应用两阶段博弈分析讨论了影响企业并购决策的因素。论文的主要研究内容本论文研究的主要内容是基于实物期权与博弈分析的企业并购定价问题。第一章简要阐述了本文研究的目的、意义以及国内外研究的现状。第二章阐述了企业并购的定义与分类，研究了传统并购估价的主要方法及其面对不确定性时的不足。第三章，归类识别了并购中实物期权的四种类型，并给出了基于实物期权角度的并购估价模型。第四章，从合作博弈的全新角度出发，研究了协约并购的博弈问题，并进而建立了并购定价的讨价还价模型，深入研究了其纳什均衡解；同时，也从多人竞价博弈入手，分析了竞拍者价值联动条件下拍卖企业的最大化拍卖收益问题，并针对目标企业的拍卖规则，研究了无预算约束的主并竞价企业价值联动条件下的最优出价策略，得出了均衡策略解。第五章，研究了华润集团股权并购吉发的案例，利用实物期权方法对吉发进行估价和期权价值敏感性分析，认为并购价格低估了吉发的实际价值，并从合作博弈的角度实证的解析了原因。最后第六章总结全文，指出了并购定价中有待于进一步研究的问题。上海大学硕士学位论文第二章企业并购与传统的并购估价方法企业并购企业并购的界定企业并购，是企业兼并与收购的合称。从社会学的意义上来看，国际社会科学百科全书的定义为：“兼并即两家或更多家不同的独立的企业合并为一家。这种合并可以采取多种形式，最典型的是一家公司用现金、股份或负债的方式来直接购买另外一家公司。”由此可以看出，兼并的结果通常是目标企业法人地位的丧失，进而成为优势企业的一部分。大美百科全书将兼并解释为：“在法律上，指两个或两个以上企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立地位。惟有剩下的厂商保留其原有的名称和章程，并取得其他厂商资产。对于收购，我国国家体改委生产体制司在其版资本经营指导全书指出，“收购作为企业买卖的一种行为，既具有经济意义又具有法律意义。从经济含义上讲，是指一家上市公司经营控制权易手，落在收购者手中，从而丧失对企业的经营控制权；收购作为法律上的名词，其含义为购买被收购企业的股权与资产。所以收购的对象有两种：一种是股权，一种是资产。弗雷德威斯通在其著作兼并、重组与公司控制中将并购解释为“兼并是企业产权变动的基本形式，是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的交易。他与收购的共同点都是最终形成一个经济单位，但兼并是由两个或两个以上的单位形成一个新的实体，而收购则是被收购方纳入到收购方的公司体系之中。从以上可知，某种意义上兼并与收购都是企业产权的交易，二者的边界意义互为交叉，因而，通常可以合称为并购。鉴于兼并与收购的以上分析，本文界定企业并购为兼并与收购的统称。如不作明确说明，下文我们视企业并购为：企业以一定成本获取目标企业的经营控制权和资产所有权的行为。企业并购常常依据不同的分类标准而具有不同的类型。上海大学硕士学位论文企业并购从行业角度划分，可将其分为以下三类：、横向并购。横向并购是指同属于一个产业或行业，或产品处于同市场的企业之间发生的并购行为。、纵向并购。纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。、混合并购。混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为。按并购策略来分，并购可以分为公开收购、直接收购和间接收购；依据并购双方的参与态度可以分为善意收购和敌意收购。并购估价在最终并购定价中的作用由于在兼并收购过程，对目标企业的估价要考虑协同作用、目标企业重组和管理层变动对价值的影响，所以目标企业估价的依据应该是圪引。其中圪为不存在任何并购情况下的目标企业的内在价值，木为并购时协同效应带来的目标企业的价值增值，为购并方转移目标方的协同价值的比例（百分比）。当然此估价只是谈判博弈定价的依据，具体价格可能还要取决参与方博弈力量。并购估价在企业兼并收购分析中具有核心作用，正确的并购估价是合理博弈定价的基础。并购方在报出收购价格之前，必须估计出目标企业的公平价值，而被收购企业必须定出自身合理的价值，以便做出相应的决定。在兼并收购估价时，存在几项特殊因素。（）在决定收购价格之前，必须考虑两家企业（收购企业、被收购企业又称为目标企业）合并之后所产生的协同作用对价值的影响；（）在确定公平价格的时候，必须考虑目标企业重组和管理层变更对价值的影响。正因为上述特殊因素，所以在并购过程作为并购方，首先，必须考虑估价目标企业的内在价值。即在不存在任何并购的情况下，预期企业未来现金流量的净值。内在价值存在的前提假设是企业保持现有管理状况、持续经营，并且市场可以预见其所有的收入成长和业绩提升；其次，要运用实物期权的动态观，考虑管理柔性与并购战略的协同价值。因为市场可以预见企业的业绩提高，并将它反映在企业的内在价值，这里的业绩提高指超过并购发生前市场可以预期的企业业绩提高的那一部分；最后，要考虑的是将多大比例的协同价值转移给目标方的股东。这样，就有了价格谈判的依据。上海人学硕士学位论文传统企业并购估价的主要方法企业资产由权益与负债组成。股权价值测定只是评估企业权益资本的内在价值。当主并企业收购目标企业时，就需估价目标企业的整体价值。由于企业价值性质的多样性，从不同的理论视角可以导致不同的企业价值理论，客观上主要存在以下几种不同的企业价值评估方法：经济利润估值法、价值系数法和折现企业自由现金流评估法。经济利润估值法经济利润通常用来测算企业单一期间所创造的价值，定义为：经济利润投入资本（）因为投入资本回报率等于净营业利润除以投入资本，为加权资本成本率，因此上述公式可以改写为：经济利润（投入资本）因而，假定一组成长的自由现金流，并用永续成长公式计算其价值：。：婴！假定公司在项目上投入的资本回报率等于历史投入回报率，则可以得出投入资本投入资本（）】（一曲将经济利润带入公式中的相关部分：，投入资本经济利润（一曲即企业经营价值等于投入资本账面价值加上其创造的所有未来价值的现值。因而，未来经济利润较长时间以来将以一个恒定的比率推广，所以企业的未来经济利润可以用永续成长模型计算，得出如下的经济利润公式：砌，（，）一十在使用经济利润模型估计企业价值时，需设定不变，但把作为常数，要求企业的负债比率固定在目标值不变。而实际上负债会随着企业的价上海大学硕士学位论文值的成长而变动，因而，将作为常数将会高估税盾的价值。从而使估值较大偏离企业真实价值。价值系数法该方法是利用市场来担负一部分评估任务，即选取类似的参照企业，考虑其未来成长和盈利情况，然后假设参照企业的定价也适用于被估企业。价值系数法又可细分为系数、或系数、系数、系数、及价值系数。该理论建立于证券市场的强有效或半强有效性假说。有效性的基本假设是每个证券都存在一种状态均衡价值，而价格将趋向于均衡价值。这一假设也意味着投资者理性，其购买或出售行为将使证券价格趋向于内在价值。且市场信息完全可利用，整个市场完全竞争。有效市场又具体可分为弱式有效市场、半强式有效和强式有效。在一个强有效或半强有效性的证券市场中，我们选定与被估企业类似的参照企业，这些参照企业般是上市公司，此时股价反映证券价值。这样可方便的计算出参照企业的价值系数。通过比较影响被估企业和参照企业的差异因素，从而估算修正后的被估企业的价值系数，进而确定并购目标企业的估算值。具体操作步骤如后：首先选取参照企业并计算参照企业的价值系数，然后比较差异因素修正系数。通常差异因素为：交易情况因素、成长性因素、资产盈利能力因素。最后，计算修正参照企业价值系数，评估被估企业的价值。戈，其中：即可比价值系数；为参照企业价值系数；尼为交易情况因素修正系数；后为成长性因素修正系数、尼，为资产盈利能力因素修正系数。在选取了多个参照企业的情况下，可把修正后的参照企业价值系数加权平均求得修正后的企业价值系数。上海大学硕士学位论文击张：竺，智万”其中：即参照企业修正后的价值系数；刀为参照企业个数。因此，被估企业价值为或其中：为修正后的参照企业价值系数；为被估企业资产账面价值或账面收益。当然该法简单明了，便于操作，因此，在并购估价中应用广泛，但存在以下缺点。首先其假定存在一个有效的市场，而实证检验表明现实中存在着市场的异常（），且市场有效程度不是常数，而是随着时间的变化而随机变化。另外，市场的有效性会随着市场和证券类型的变化而变化。因而，导致误差较大。同样，该法忽视了管理经营的柔性所产生的协同价值。折现企业自由现金流法企业价值就是以一定的折现率计算企业未来自由现金流的现值，一般在并购价值评估中，都假定折现率不变。此折现率一般是企业加权资本成本率，因此企业价值评估公式为：争幽！二巫二型（露）“，其中：为第年的企业税息前利润；为企业所得税；见为第年的净投资比率；为加权资本成本率。在预期未来现金流存在固定的阶段性成长时，可以将上式用分阶段的现值计算方式求和得到。虽然自由现金流折现法在企业价值评估中得到了广泛应用，但是仍然有其上海大学硕士学位论文自身的局限性啪。自由现金流折现模型基本上没有考虑企业价值处于一种动态变化之中的情况，而是将企业的价值固定在某一时点，看作是静态的，未能体现市场风险溢价，如和（）就提出应用确定性等同系数来反映业务的金融风险。自由现金流法也不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的企业。在主并企业实施战略并购估价时，自由现金流模型的缺陷尤其明显。例如对于初创期的企业，该类企业的现金流往往表现为负，但是此企业很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等；它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠静态现金流折现方法，无法正确反映其潜在价值。因而导致低估目标企业价值，错失战略并购良机。、二海人学硕学位论文第三章企业并购的实物期权估价模型企业并购实物期权估价模型的理论基础实物期权的界定“实物期权（）一词最初由斯图尔特迈尔斯提出【。他最先指出，期权分析对于企业成长机会的合理分析是必要的，许多企业的实物资产可以看成是一种看涨期权，其价值依附于利润成长的商业业务上。（）认为企业资本结构的选择会极为重要的影响到项目的价值，传统资本预算法忽视了项目经营的选择权与企业资本结构的灵活性；然而，财务灵活性也可用财务选择的价值来衡量，企业可通过资本结构的选择来获得财务选择权。认为，对于不确定条件下的长期投资来说财务灵活性与资本结构灵活性的价值更大；实物期权是分析未来决策的一种办法，是研究未来相机而动的策略灵活性的价值的一种有效手段。美国普林斯顿大学经济学教授迪克希特（）和麻省理工学院经济学教授平迪克（）（）在合著的在不确定条件下的投资提出，不确定条件下的投资机会类似于金融期权，具有投资成本不可逆、投资收益不确定等特征。因此，可将实际的生产投资机会视为“实物期权，因而也将该书另名为投资中的实物期权方法。马莎阿姆拉姆（）【柏】和阿姆兰库拉特拉卡（）（）则认为实物期权是金融期权理论在实物投资中的应用与扩展，战略投资中的实物期权具有特殊的意义；因而从金融期权向实物期权的转化需要一种全新的思维方式，即要把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来。国内学者郁洪良（）认为实物期权是一种思维方式且包含如后个组成部分：期权是或有决策（），其损益是非线性的；期权估价与金融市场估价具有一致性，管理期权与金融市场的选择方案具有等值可比性；期权思维方式能够用于设计和管理战略投资。在本文中我们认为实物期权即，在不确定条件下、与金融期权类似的实物资产投资的选择权：或者说，实物期权是金融期权上海大学硕士学位论文定义的实物资产选择权。实物期权是一种思维方法和改善战略思维的有价值的工具。实物期权的核心思想不仅与期权的基本特征有关，而且与如后的投资决策特性相关。首先，实物投资具有不可逆性。当投资是特定企业或特定产业时，投资支出是既定沉没成本。因为事实上一旦支出就难以全部收回。如在搜寻、评估特定目标企业的前期支出中，如果最终并购失败，已付出的人力、财力往往很难得到补偿。即通常所说的“付出的爱收不回。即使投资不是特定行业或特定产业，往往也是部分不可逆。如企业在“柠檬”市场错误投资后的项目转售，往往转出价格远低于初始投资成本。不可逆也可能产生于政府管制或制度安排。因此，大多数大型项目投资和企业并购的大部分资本成本都是不可逆的。其次，企业在实物投资决策中并不总是具有延迟投资决策的等待能力。可能出于战略考虑，企业必须迅速实施投资、并购，从而抢占先机获得竞争优势。当然，延迟投资也是可行的，但延迟成本与等待新息的收益相比往往是巨大的。最后，个不可逆的投资机会非常类似于金融看涨期权。看涨期权赋予投资者在特定时间内以既定价格获取既定标的资产的权利。拥有该项权利的前提是必须支付最初的期权费，且期权的执行是不可逆的。现实中企业拥有现在支出货币或未来支出货币，以获得具有一定价值的资产选择权。企业在支付投资成本后也可以转售资产，但当然如前所述这种投资具有不可逆性。企业在拥有投资机会后，若该投资资产价值上涨，则来自投资的净回报也上涨；若该资产价值下降，企业不必进一步投资，损失的投资初始支出则类似于金融期权费。事实上对大多数企业而言，与他们早已拥有的适当资本相比，其市场价值的大部分都归因于他们未来的投资期权和成长期权。大多数投资决策的这三个特征的相互作用决定了投资者的最终决策。这种相互作用正是实物期权的核心【。实物期权定价的基本思路与方法和（）指出，在与标准的方法同样地假设下，可以用推导标准期权定价模型的方法来为实物期权定价。即在资本市场寻找一个与所要评估的实物资产有相同风险特征的可交易证券，俗称为孪生证券（上海大学硕士学位论文），并利用该证券与无风险债券的组合，复制获得相同的收益。这样就可以利用孪生证券资产价格和历史波动率等信息，首先建立实物期权的随机游走模型，然后推导实物期权定价的偏微分方程，最后求解得出最终定价。因此，实物期权的定价思路和方法与金融期权大致相同，即利用孪生证券构建一个对冲证券组合，在一个风险中性的世界里由无套利均衡求得定价方程。因此，这里我们不加区分的讨论期权定价的基本方法。期权定价的基本方法有偏微分方程法、动态规划法、模拟方法。为了简便，实践中通常的期权定价法可分为离散状态下的二叉树方法和连续状态的期权定价法。下文我们主要就这两种不同状态下的定价模型加以阐述。标准的期权定价方法通常依赖于下列假设：存在无摩擦市场（对于股票、债券和期权）。即：没有交易成本和税收；没有卖空限制，且允许充分运用这一过程；所有证券无限可分；没有借贷融资限制。即要求所有交易连续。无风险短期利率在期权有效期内保持不变。标的资产在期权有效期内不支付股息。股票价格服从下列随机扩散的过程其中，口是瞬时股价预期，仃是股价报酬的瞬时标准差，如是服从标准维纳过程的微分。在间断型时间状态下，这一扩散过程由乘数式二叉树过程取代。一般意义上的乘数二叉树期权定价法因、和（）的论文而得到推广。在此假定标的股价服从下列静态的乘数二叉树过程：上海大学硕士学位论文其中，在一定时间开始时，股价在期末可能以概率增加到，也可能降低至勰。为避免无风险套利，假定，），。现在假设构造一个证券组合提供与一份买方期权一样的收入，他由：以现价购买张标的股票；以无风险利率借入美元，部分使用自有成本。在一个时期以后，组合的价值为一（，）一一（）由风险中性估价的无套利均衡原理可得：竺：竺【“一）曰：丝：二竺：似一），）：（）（，）其中：等学一口若将期权有效期划分为刀个均等区间，重复以上过程就可以得出一般乘数式二叉树期权定价公式：！（兰！（）：（一：，）（厂厂第部分上海大学硕上学位论文窆以广，一！（以）、给出乏树分布的公式，给出了股价在以期内向上跳跃次的概率，而每一次风险中性的概率是；后一部分（”，）给出了以期内，经过次上升和次下跌后，买方期权在到期日的价值。加总在到期日所有可能的期权价值，乘以各自的概率，可得出期权期末价值，然后再对它以无风险利率贴现。对于连续状态下的期权定价问题，在其开拓性的论文中，（）证明了在满足假设至时，如果连续运用动态证券复制组合策略，将会产生买方期权定价的一个基本的偏微分方程，从而可推导出相应的定价公式。公式的推导建立于引理之上。假设是依赖于的期权价格，则变量一定是和的函数，可以表示为（，）。依据泰勒级数展开，可以得到：淝：丝订箜磐搬！磐塑假定服从一般的过程，则（，）（，）当凼和西趋于时，则有：善钌竿！磐：这就是引理依据之前对股价分布的假设：因此根据引理，则买方期权将服从如下的过程：（丝筇箜！磐仃）盯跗国、上海大学硕士学位论文从而可以相应得出股价和期权的离散形式：厶：（箜丝三磐仃）缸箜仃、。上式中，和服从的布朗运动相同，即两式的相同，所以选择某种股票和衍生证券的投资组合可以消除风险。由于衍生证券价格和标的价格都受同一种不确定性影响，故若匹配适当，该不确定性就可以完全抵消掉。下面我们构造一个含有单位衍生证券和单位标的证券多头的投资组合。若数量适当，标的证券多头盈利总会与衍生证券空头的亏损相抵消。设有投资者卖出一份期权，同时买入数量为熹的股票，则定义证券组合的价值为，出时间后，投资组合的价值变化为：一箜笳也即：（箸一窘拥）因为式不含不确定性，经过时间后投资组合的价值必定没有风险。当无限短时，该投资组合的瞬时收益率与其他短期无风险证券收益率必定相同。当不存在无风险套利的机会时，应该有下列等式：，其中，为无风险利率。化简以上等式可以得出如下的偏微分方程：，娶三宴。：此偏微分方程有多个解。其中对于欧式看涨期权的边界条件是：当时，（，）。在方程中变量为当前价格、时间、股票价格波动标准差上海大学硕士学位论文仃和无风险利率，而不包括股票的预期收益率。即该方程不包括任何投资者的风险偏好影响的变量，风险偏好对厂不产生影响。为简化分析，布莱克一斯科尔斯模型假定所有投资者都是风险中性，这种假设条件下的定价也称为风险中性定价。在风险中性世界中，欧式看涨期权到期目的价值为：（）一一（）欧式看涨期权价格是期望值以无风险利率贴现的结果，即：州（，）】其中，表示风险中性的期望值，为时刻的股票价格，为期权的到期时问。假定股票价格是几何布朗运动，由随机变量函数定理可知股价的自然对数服从正态分布，具有以下概率分布：矽（，一要）仃打】通过对方程右边求值，可以得出欧式看涨的布莱克斯科尔斯期权定价公式：（）（）矿（一芋），：一，一式中每个符号的含义如下：为当前时刻的看涨期权价格；为当前时刻的股票价格；为期权到期时间：为期权执行价格；为无风险利率；（）为标准正态分布下的累积概率；盯为股票连续复利收益率的标准差。利用期权之间的平价关系我们可以求得欧式看跌期权的价格：一一（一）一，（）上海大学硕士学位论文并购中目标企业价值评估的实物期权方法企业并购的实物期权识别期权思想在企业并购战略中具有重大的意义，它对于主并企业正确估价目标企业、确立并购发起时机起着关键的指导作用。如当企业拥有购买目标企业的机会时，若在决策中拥有延迟购买的期权，则主并企业就可以等待最有利的并购时间以付出最小的成本，主并企业还可以继续在市场上展开目标搜寻。依现代搜寻决策理论可知，只要搜寻成本小于最终搜寻成功后期望的匹配收益，就可以选择延迟购买。此外，实物期权思想还可帮助企业识别并购后可能产生的新的投资机会，从而作出正确的并购决策。企业并购的实质是企业控制权的争夺【。在企业