基于数据包络方法的开 放式基金业绩评价研究.doc

矽 嘉 韋节贸 易 声 学作 本 文 引 入 一种评 价相对 效 率的 有效 工具 “二次约束 数据包 络 模型”来评 价基金绩 效 ， 它 能 对 基 金进行 全 面 有效 的 比较 和 排 序。本 文 首先 对 数据包 络 理 论及学术 研究中 常用的 模型进行 介绍 ， 在 此基 础 上构 建了 本 文 所用的 实 证 模型， 对 数据包 络 模型所采 用的 输 出输 入 指标进行 了 选 择和 分 解 。然 后 利 用该 模型对 基 金样 本进行 了 评 价， 通 过 实 证 分 析 说 明数据包 络 模型在 评 价基 金绩 效 上的 优 越性 ， 即 不仅能 得到 所有 决 策单元 的 精确得分 和 排 名， 还 能 通 过 投影分 析 解 释 无效 决 策单元的 无效 原因并进行 调整 改 进。之 后 本 文 将实 证 结 果 与 其他 常用的 基 金业 绩 评 价方法进行 了 对 比。最后 ， 得出本 文 结 论， 总 结 了 本 文 的 创新 点和 不足， 并进行 了 研究展 望。 “ 甤 瑆 甌 ： 第 轮 蹲驶 鹨 导 兰 鄣 腄 模型 课题 研究背 景 及意义 研究目标及主 要 内 容 第 五章 包 括指标选 取、数据选 取、模型运 行 得出实 证 结 果 等 几 个 部分 ， 最 后对 结 论进行 分 析 。同 时 还 将采 用数据包 络 分 析 方法得出的 结 论与 其他 业 绩 评 价方法， 如 夏 普指数、詹森指数等 指标以及基 金评 级 结 果 进行 对 比分 析 。第 六 部分 为 结 论及建议， 在 前 五章 的 基 础 上得出最 后 的 结 论， 并对 本 文 的 创新 之 处 及不足之 处 进行 分 析 ， 最后对 研究进行 展 望。决 策单元 相对 于 帕 累 托 有效 前 沿的 效 率， 它 度 量的 是 实 际中 可 以达 到 的 最 优 绩 市场 组 合 预期收益 的 波 动性 。套 利 定 价理 论是 于 年 首先 提 出的 ， 它 与 资 本 资 产定 价模型的 结 论相比较 ， 二者所表 达 的 收益 与 风险 之 间 的 关 系 是 相同 的 ， 即 风险 越大 收益 越大 。但是 ， 两 种理 论在 假 设和 推 导 方法方面 并不相同 。在 推 导 资 本 资 产定 价模型时 ，假 定 所有投资 者按 照 期望值 一标准 差 的 规则 来选 择证 券或 者组 合 ， 在 这 种规则 下 ，理 性 投资 者选 择既定 风险 水 平下 预期收益 率最 高的 证 券或 者组 合 。而 在 套 利 定 价理 论中 ， 预期收益 与 风险 之 间 的 关 系 是 源 于 该 证 券或 者组 合 不存在 套 利 机 会 。如果 投资 者能 够 找 到 初始投资 额 为 零 ， 没 有风险 的 证 券或 者组 合 ， 并且 该 证 券或 者组 合 在 未 来能 够 给投资 者带 来正 的 净 收益 ， 那 么所有 投资 者都 会 购 买该 证 券或 者组 合 ， 直 到 套 利 机 会消失 ， 每 种证 券的 价格 达 到 均 衡 时 为 止。单因素套 利 定 价理 论的 模型为 ：多少， 它 所表 示的 不是 无风险 收益 率， 而 是 在 市场 因素之 外 的 额 外 收益 率。单因素模型认为 市场 风险 是 影响 所有 股票 收益 率的 唯 一因素， 而 多因素模型则 认为 影响 股票 收益 率的 因素除 了 市场 因素外 ， 还 包 括许 多介于 市场 因素和 企 业特 定 因素之 间 的 其他 因素。应用多因素模型时 ， 最 关 键的 是 取舍和 比较 各 种因素对 股票 预期收益 率的 敏 感 度 。 有效 市场 理 论包 含以下 三 种形 态 ： 将基 金的 超 额 收益 率分 解 为 两 个 部分 ， 分 别是 风险 回报 与 选 择回报 。其中 选 择回报 的 计算 方法是 用基 金的 收益 率与 同 基 金承 担 相同 系 统性 风险的 被 动投资 组 合 的 收益 率相减 得到 ， 这 部分 回报 不能 用基 金所承 担 的 系 统性 风险及相应的 市场 风险 溢 价解 释 。风险 回报 则 是 指基 金投资 组 合 由 于 承 担 系 统性 风险而 得到 的 风险 补 偿 收益 。 琀 虰 则 认为 ， “基 金投资 组 合 所获 得的超 额 收益 可 以归属 于 三 个 因素的 作 用： 择时 效 应、选 股效 应以及交 互 效 应”。为此， 他 们 建立了 一个 业 绩 分 解 模型， 将投资 组 合 的 整 体 表 现分 解 为 资 产配置贡献、选 股贡献以及择时 贡献。其中 择时 效 应反 映的 是 由 于 基 金投资 组 合 各 部分 资 产配置比例 与 市场 基 准 组 的 不同 所带 来的 收益 差 异； 选 股效 应则 反 映了 由 于 与 市场 基准 组 合 选 择了 不同 的 股票 所带 来的 收益 差 异； 交 互 效 应则 指的 是 择时 效 应与 选 股效 应之 间 的 交 互 影响 。 实 证 结 果 方面 ， 所采 用的 研究模型主 要 包 括 狹 、 狹 和 等 。选股能 力 蹲驶 鹨 导 酆 掀 兰 鄣 氖 莅 绶 治龇 椒 吴 胜 林 ， 宋福铁 采 用数据包 络 模型对 我 国 开 放式 基 金 年 的 表现进行 了 实 证 研究， 并且 按 照 投资 风格 分 别将偏 股向 基 金， 债 券型基 金和 混 合 型基 金作 为 不同 的 研究对 象 。他 们 选 取的 输 出指标为 单位 基 金净 值 增 长 率和 份 额 变化 率， 输 入 指标为 单位 托 管费 、单位 交 易 费 、最 高前 端申 购 费 率和 最 高赎 回费 率以及代表 风险 的 收益 率标准 差 。实 证 结 果 表 明我 国 大 部份 的 开 放式 基 金都 处 于 无 国 外 基 金评 级 体 系 扑慊 鸬 姆 缦 障凳 扑愎 轿 7缦 障凳 基 金的 月 平均 损 失 率基 金所属 类型的 月 平均 损 失 率。 评 级 、可 选 择基 金名单、债 券基 金波 动评 级 及货 币 市场 基 金评 级 等 。这 里 主 要 介 国 内基 金评 级 体 系表 籰 天相基 金评 级 指标说 明 资 管理 能 力 评 价、规模管理 能 力 评 价和 综 合 评 价 国 内 外 基 金评 级 体 系 差 异 前 沿面 ， 实 际上指的 是 指所有 被 观 察 到 的 决 策单元 的 投入 产出数据所形 成 的 包 络面 上有效 的 部分 。这 也 是 我 们 将这 种方法称 作 数据包 络 分 析 的 原因。从 多目标规划的 角 度 看 ， 如 果 以投入 最 小、产出最 大 为 目标， 那 么生 产前 沿面 就 可 以看 作 是一个 线性 的 多目标规划决 策， 在 以生 产可 能 集 为 约束 条 件的 情况 下 所生 成 的 帕 累托 面 ， 也 即 数据包 络 面 的 有效 部分 。在 此基 础 上， 产生 生 产可 能 集 ：， ： ， 训乃 ， 琄 琣 疗 钮 摺 ， 金的 期望收益 。 提 出同 时 得到 基 金由 于 选 股效 应所带 来的 超 额 收益 ： 畉 哆房 。，国 其中 ， 该 模型考 虑 了 在 保证 不增 加 基 金所面 临的 风险 的 情况 下 ， 尽可 能 地 增 加 基 金 彩 ； 盯 珻 几啵 刀够一由 于 系 统性 风险 是 不可 分 散 的 ， 因此该 模型实 际上衡 量的 是 ， 在 不减 少基 金 。 恕 籹； 彩 ； 色 ， 乒 鷍， 一万 欢 如 ， 煲 籔不断有 新 基 金加 入 到 这 个 行 列 来。但我 国 基 金资 产配置的 数据则 是 从 年 之后才 开 始公开 的 。为 了 保证 被 评 价的 基 金所处 的 市场 环境 基 本 相同 ， 并同 时 考 虑到 数据的 可 获 得性 ， 本 文 选 择了 只 成 立于 年 至 年 问的 偏 股型开 放式 基 金作 为 研究对 象 ， 包 括华安 创新 、华夏 成 长 、国 泰 金鹰 、融 通 新 蓝筹 、长 盛成 长 、宝 盈鸿 利 、大 成 价值 、嘉 实 成 长 、华安 、招 商 安 泰 、泰 达 宏 利 成 长 、 泰 达 宏 利 周期、金鹰 优 选 、鹏 华收益 、嘉 实 稳健 、宝 康 消费 品 、银河 稳健 、海 富基 金简 称 基 金简 称证 结 果 ： 年 只 偏 股型基 金业 绩 评 价结 果基 金简 称大 成 价值融 通 新 蓝筹 基 金简 称招 商 安 泰 年 投入 产出指标松 弛 变 量 年 的 分 析 与 年 类似 ， 只 是 由 于 年 股市遭遇 了 熊 市， 大 多数基 特 雷诺 指数与 夏 普 指数的 主 要 区 别在 于 调整 的 风险 不同 ， 特 雷诺 指数刻 画的是 单位 系 统风险 的 超 额 收益 ， 而 夏 普 指数则 主 要 刻 画的 是 单位 总 风险 的 超 额 收益 。一般来说 ， 当投资 者的 全 部资 产都 是 要 被 评 价的 投资 组 合 时 ， 应该 采 用夏 普指数来对 投资 组 合 的 业 绩 进行 衡 量， 因为 它 采 用的 是 标准 差 来评 价投资 组 合 的 风险 。 的 值 越大 ， 则 说 明资 产管理 人相对 于 市场 基 准 的 业 绩 越出色 。总 之 ， 特 雷诺 指数与 夏 普 指数是 相对 评 价指标， 而 詹森指数则 是 一种绝 对 评价指标； 夏 普 指数可 以同 时 对 组 合 的 超 额 回报 与 分 散 程度 加 以考 察 ， 而 特 雷诺 指数和 詹森指数由 于 对 风险 的 考 虑 只 涉 及到 系 统性 风险 ， 因此不能 对 组 合 的 分 散 成度 进行 考 察 。指标得出的 排 名结 果 进行 相关 性 分 析 可 以得到 下 表 ：相对 效 率指标与 这 些 传统指标之 间 出现偏 差 并不奇 怪。基 金简 称泰 达 宏 利 成 长泰 达 宏 利 周期 称翟。患金简称 遏效 率排 名 晨星 星 级 羔 招 商 安 泰 研究结 论 数及詹森指数的 评 价方法之 间 并无明显 的 一致性 ， 甚至会 出现相反 的 情况 。原因在 于 这 几 个 指标均 是 基 于 理 论的 单因素评 价指标， 彼 此之 间 具 有 很 高 的 相关 性 ， 但数据包 络 方法则 是 一种多指标多目标的 评 价方法， 二者在 计算 原理 方面有很 大 的 不同 ， 虽 然 基 本 思想 都 是 基 于 风险 收益 的 关 系 ， 因此在 进行 基 金业 绩 评价时 可 综 合 进行 参 考 。此外 ， 本 文 也 将实 证 得出的 评 价结 果 与 著 名的 评 级 公司 晨星 公司 的 评 级 结 果进行 了 对 比， 大 多数基 金的 表 现和 晨星 所给的 星 级 都 具 有一定 的 一致性 ， 但也 有个 别有较 大 偏 差 ， 这 也 和 二者采 用的 方法不同 有关 ， 因此， 数据包 络 得出的 相对效 率评 价与 其他 普 遍使 用的 基 金业 绩 评 价方法并不具 有明显 的 关 联性 ， 可 以作 为一种新 的 参 考 指标。 本 文 的 创新 之 处 及不足之 处 对 比， 指出了 各 种评 价方法的 不同 之 处 及其局 限 性 。目前 的 基 金业 绩 评 价方法大 多是 基 于 风险 收益 的 原理 来进行 的 ， 这 两 点也 是投资 者最 为 关 心的 ， 虽 然 本 文 所采 用的 数据包 络 方法与 其他 传统方法具 有诸多优点， 例 如 可 以进行 多指标考 察 ， 并能 对 无效 单元 无效 的 原因进行