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第六章筹资决策 本章框架图 第一节认识资本成本 一 资本成本的含义二 资本成本的作用三 资本成本的类别四 资本成本的计算 一 资本成本的含义 最低收益理论是从投资者的角度来定义资本成本的 认为资本成本是投资者要求的必要收益率或最低期望收益率 这一观点被西方财务理论界普遍认同 使用代价理论认为资本成本是企业筹集和使用资金而承付的代价 其中企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的费用称为筹资费用 如股票 债券的发行费用以及借款的手续费等 企业在生产经营 投资过程中因使用资金而付出的费用称为用资费用 如利息 股利等 资本成本可以用绝对数来表示 也可用相对数来表示 用绝对数来表示资本成本就是资本成本额 用相对数来表示资本成本就是资本成本率 理解资本成本要注意 二 资本成本的作用 1 资本成本在企业筹资决策中的作用 1 资本成本是影响企业筹资总额的一个重要因素 2 资本成本是选择资本来源的依据 3 资本成本是确定最优资本结构所必须考虑的因素 2 资本成本在企业投资决策中的作用 1 当采用净现值指标决策时 常以资本成本作为折现率 2 当以内部收益率指标决策时 资本成本则是项目取舍的一个重要标准 资本成本是评价投资项目 比较投资方案和进行投资决策的经济标准 一般而言 一个投资项目 只有当其预期投资收益率高于其资本成本时 在经济上才是合理的 否则 该项目将无利可图 甚至会发生亏损 因此 国际上通常将资本成本看成一个投资项目必须赚得的最低收益率 视为是否采纳一个投资项目的 取舍率 进而作为比较选择投资方案的一个决策标准 三 资本成本的类别 1 个别资本成本个别资本成本是指各种不同筹资方式形成的资本的成本 例如 股票资本成本 债券资本成本 长期借款资本成本 优先股资本成本 留存收益资本成本等 2 加权平均资本成本加权平均资本成本 又称综合资本成本 是以各种资本所占的比重为权数 对各种资本的成本进行加权平均计算所求出的成本 3 边际资本成本边际资本成本是指企业每增加一元资本而增加的成本 四 资本成本的计算 一 个别资本成本的计算 二 加权平均资本成本的计算 三 边际资本成本的计算 一 个别资本成本的计算 1 银行借款资本成本的估算2 债券资本成本的估算3 优先股资本成本的估算4 普通股资本成本的估算5 留存收益资本成本的估算 1 银行借款资本成本的估算 1 在不考虑货币时间价值情况下的银行借款资本成本的估算 1 存在补偿性余额时长期借款成本的计算 注意 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保 例3 假设某公司向银行借款100万元 期限10年 年利率为6 利息于每年年末支付 第10年末一次还本 所得税税率为35 假设不考虑筹资费 如果银行要求公司保持10 的无息存款余额 借款的资本成本 实际借款资本成本 考虑货币时间价值情况下的银行借款资本成本的估算 考虑货币时间价值情况下的银行借款资本成本估算的例题 2 债券资本成本的估算 发行债券的成本主要包括债券利息和筹资费用 企业债券的利息费用也在所得税前列支 因此 债券资本成本的估算方法类似于银行借款的估算只不过是债券的筹资费用一般较高 在计算资本成本时一般不能忽略不计 而应予以考虑 另外 债券的发行价格有平价 溢价和折价三种 债券利息要按照票面额和票面利率确定 但债券的筹资额应按照具体发行价格计算 不考虑货币时间价值情况下的债券资本成本的估算 考虑货币时间价值情况下的债券资本成本的估算 习题 为筹措项目资本 某公司决定平价发行面值1000元 票面利率12 10年到期的公司债券 其筹资费率为5 所得税税率为35 假设债券每年付息一次 到期一次还本 rb 8 56 假设BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3810万元 每张债券面值为1000元 息票率为8 期限6年 每半年付息一次 假设同等期限政府债券收益率为7 考虑风险因素 投资者对公司债券要求的收益率为9 则经计算半年利率约为4 4 假设公司所得税税率为40 税前筹资费率为发行额的3 求债券资本成本 半年 1 根据投资者要求的收益率确定债券的价格 Pb 2 将投资者要求的收益率转化为债务资本成本 公司所得税税率为40 税前筹资费率为发行额的3 则债券资本成本 半年 为 rb 3 06 年债务成本 3 优先股资本成本的估算 优先股要定期支付股息 但是没有到期日 优先股的股息用税后利润支付 不能获得税收优惠 股息在税后支付 而利息在所得税前列支 这是权益资本成本和债务资本成本在计算中的最大的不同 如果优先股股息每年相等 则优先股股息可视为永续年金 可采用下式计算优先股资本成本 假设BBC公司拟发行优先股60万股 每股面值25元 年股息为每股1 9375元 且每年支付一次 由于该优先股尚未上市流通 公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格 然后确定资本成本 假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8 优先股发行费用为发行额的4 优先股的市场价格 由于优先股发行费用为发行额的4 优先股的资本成本 4 普通股资本成本的估算 估计普通股资本成本通常有三种方法 资本资产定价模型 股利折现模型和债券收益加风险溢价法 三种方法各有优点和缺点 只是资本资产定价模型使用得最为广泛 资本资产定价模型 股利折现模型 假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股 每股面值10元 目前每股市场价格11 625元 年股利支付额为每股0 2125元 预计以后每年按15 增长 筹资费率为发行价格的6 普通股的资本成本 债券收益加风险溢价法 债券收益加风险溢价法 又称债券收益风险调整模型 这种方法认为风险越大 投资者要求的收益率就越高 由于普通股股东的投资风险大于债券投资者 因而在债券投资者要求的收益率的基础上再加上一定的风险溢价 就可以计算出权益资本成本 计算公式见下式所示 普通股资本成本 债券资本成本 风险溢价 5 留存收益资本成本的估算 留存收益资本成本的实质是普通股股东出资额的机会成本 留存收益资本成本的估算方法与普通股相同 也有资本资产定价模型 股利折现模型和债券收益风险调整模型三种方法 但在利用股利折现模型估算留存收益成本时不考虑筹资费用 二 加权平均资本成本的计算 加权平均资本成本是以个别资本在公司总资本中的比重为权数 计算出的各项资本成本的加权平均数 加权平均资本成本由个别资本成本和个别资本在总资本中所占的比重两个因素共同决定 计算公式如下 关于加权平均资本成本权重的确定方法 如何确定各类资本在资本总额中所占的比重 是正确计算加权平均资本成本的关键 一般有三种加权方案可供选择 账面价值加权 市场价值加权和目标价值加权 例6 13 例6 14 例6 15 课后练习1 1 晓一公司拟筹资5000万元 投资于一条新的生产线 准备采用以下三种方式筹资 1 向银行借款1750万元 借款年利率为5 借款手续费率为1 2 按面值发行债券1000万元 债券年利率为8 债券发行费用占发行总额的4 5 3 按面值发行普通股2250万元 预计第一年股利率为15 以后每年增长5 股票发行费用为101 25万元 该公司所得税税率为25 预计该项目投产后 每年可获得收益额825万元 要求 1 计算个别资本成本 2 计算该方案的加权平均资本成本 3 分析此方案的可行性如何 三 不改变现行的资本结构 边际资本成本的计算 例6 16 希诚公司目前拥有长期资本100万元 其中 长期债务20万元 优先股5万元 普通股75万元 为了适应追加投资的需要 公司准备筹措新资金 在保持原有资本结构的前提下 试测算希诚公司的边际资本成本 第一步 测算各种资本的个别边际资本成本 第二步 测算各种筹资方式的筹资总额分界点 根据公司目标资本结构和各种资本的个别边际资本成本变动的分界点 测算各种筹资方式的筹资总额分界点 第三步 确定筹资总额范围 根据各种筹资方式的筹资总额分界点的测算结果 从小到大排序 就可以确定出筹资总额范围 希诚公司的筹资总额分界点依次为30000元 50000元 100000元 200000元 因此筹资总额范围依次为30000元以内 30000 50000元 50000 100000元 100000 200000元和200000元以上 第四步 计算不同筹资总额范围的加权边际资本成本 根据上步骤可知 有五个筹资总额范围 对这五个筹资总额范围分别测算其加权边际资本成本 就可得到各种筹资总额范围对应的边际资本成本 课后练习 钰雪公司现有长期资本200万元 其中债务资本80万元 权益资本120万元 已知该结构为公司最佳资本结构 公司准备追加筹资 并维持目前的资本结构 随着筹资额的增加 各种资本成本变化如下 发行债券筹资 若追加筹资额在30万元及30万元以下 其资本成本为8 超过30万元 其资本成本为9 发行普通股筹资 若追加筹资额在60万元及60万元以下 其资本成本为15 超过60万元 其资本成本为16 请计算各筹资方式的筹资总额分界点 筹资总额范围以及相应的筹资总额范围的边际资本成本 第二节杠杆理论 一 学习杠杆理论的基础二 经营杠杆三 财务杠杆四 联合杠杆 一 杠杆效应的含义 杠杆效应 指借助于杠杆 在选取适当的支持点后 在杠杆的一端施加一定的作用力 会在杠杆的另一端产生放大了的作用力 以推动较重物体这一原理 二 成本习性 边际贡献和息税前利润 一 成本习性 1 概念 指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系 2 分类 混合成本 变动成本 固定成本 指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本 指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本 半变动成本 半固定成本 一 几组基本概念 固定成本和变动成本 总成本习性模型 TC F vQ TC为总成本 F为固定成本 v为单位变动成本 Q为产量 若能求出公式中F和v的值 就可以利用这个直线方程进行成本预测 成本决策和其它短期决策 注 边际贡献 息税前利润 每股收益 习题 某企业只生产一种产品 产量为2000件 单价为10元 单位变动成本为6元 固定成本总额为4000元 要求 1 计算单位边际贡献 边际贡献总额 2 息税前利润总额单位边际贡献 P v 10 6 4 元 边际贡献总额 m Q 4 2000 8000 元 息税前利润总额 M F 8000 4000 4000 元 二 经营杠杆 1 经营杠杆的概念2 经营杠杆的度量3 经营杠杆利益4 经营风险 1 经营杠杆的概念 由于存在固定生产成本而造成的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象 称为经营杠杆或营业杠杆 经营杠杆 经营杠杆产生的原因 三 经营风险与经营杠杆 销售量 额 增加1 息税前利润 EBIT 增加1 5 原因是固定成本不变 使单位产品分摊的固定成本减少 从而使单位利润增加 可见 在一定的销售规模内 固定成本保持不变的条件下 随着销售的增长 息税前利润以更快的速度增长 启示 提高销售量和销售额 会使EBIT增长更多 这也是企业扩大销售的原因 3 经营杠杆利益 经营杠杆的放大效应在企业销售量增加时会产生经营杠杆利益 2 经营杠杆的度量 通常用经营杠杆系数来度量经营杠杆作用度 经营杠杆系数是息税前利润变动率相当产销量变动率的倍数 其计算公式如下 或推导公式 4 经营风险 经营风险是与企业生产经营活动有关的风险 是指企业经营的不确定性 经营风险的影响是导致EBIT的不确定性 经营风险的影响因素主要有产品市场需求的变动 产品价格的变动 产品单位变动成本的变动和固定成本的变动 当销售量下降时 经营杠杆的放大效应放大了企业的经营风险 经营杠杆的运用是一把 双刃剑 当企业在很高的营业杠杆水平上经营 销量的很小的一点下降就可能导致息税前利润的较大幅度的下降 某企业产销量资料如表所示 计算其经营杠杆系数 注 产品单价为10元 习题 习题解析 根据公式 1600 4000 400 2000 2或DOL 20000 12000 20000 12000 4000 2经营杠杆系数为2的意义 当企业销售增长1倍时 息税前利润将增长2倍 表现为经营杠杆利益 反之 当企业销售下降1倍时 息税前利润将下降2倍 表现为经营风险 习题 某企业生产甲产品 固定成本80万元 变动成本率40 当企业的销售额分别为400万元和200万元时 计算经营杠杆系数 DOL1 400 400 40 400 400 40 80 1 5DOL2 200 200 40 200 200 40 80 3计算经营杠杆的意义 在固定成本不变的情况下经营杠杆系数说明了销售额变化所引起的息税前利润变化的幅度 销售额越大 经营杠杆系数越小 经营风险也越小 反之 经营杠杆系数越大 经营风险也越大 三 财务杠杆 1 财务杠杆的概念2 财务杠杆的度量3 财务杠杆利益4 财务风险 1 财务杠杆的概念 财务杠杆的产生是由于对固定筹资成本的利用 如债务资本的固定利息 固定租金 优先股的固定股利等 由于这些固定财务费用的存在 使得普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度 这种现象称为财务杠杆 财务杠杆 财务杠杆产生的原因 即当EBIT增长10 时 净利增长12 5 当EBIT下10 时 净利下降12 5 即净利润的增减变动率比EBIT增减变动率更快 原因在于当EBIT增减变动时 I不变 单位EBIT负担的利息费下降或增加所致 前者为财务杠杆利益 后者为财务杠杆风险 2 财务杠杆的度量 通常用财务杠杆系数来度量财务杠杆作用度 财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当息税前利润变动率的倍数 其计算公式如下 或推导公式 3 财务杠杆利益 财务杠杆的放大效应在企业息税前利润增加时会产生财务杠杆利益 财务杠杆的运用是一把 双刃剑 财务杠杆的放大效应在企业息税前利润增加时会产生财务杠杆利益 当息税前利润下降时 这种放大效应依然存在 但却放大了企业的风险 4 财务风险 财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债 优先股等方式筹资而增加了丧失偿债能力的可能和增加了每股收益大幅度波动的可能 从而给企业带来的风险 财务风险产生的根源是负债筹资 而不是财务杠杆本身 财务杠杆只是放大了财务风险 财务风险的影响因素主要有债务资本的供求关系 市场利率的变化和息税前利润的取得能力等 当息税前利润下降时 财务杠杆的放大效应放大了企业的财务风险 当企业在很高的财务杠杆水平上经营 息税前利润的很小的一点下降就可能导致每股收益的较大幅度的下降 习题 长江公司有年利率为10 的负债200000元 公司产品单价为50元 单位变动成本25元 年固定成本100000元 流通在外的普通股10000股 公司适用所得税税率40 计算产出为8000单位产品时的财务杠杆系数 EBIT 8000 50 25 100000 100000 元 DFL EBIT0 EBIT0 I 100000 100000 200000 10 1 25计算产出为8000单位和8800单位时的每股收益 并由其求出财务杠杆系数 习题解析 EBIT2 Q P v F 8800 50 25 100000 120000 元 EPS1 EBIT1 I 1 T N 100000 200000 10 1 40 10000 4 8 元 股 EPS2 EBIT2 I 1 T N 120000 200000 10 1 40 10000 6 元 股 DFL EPS2 EPS1 EPS1 EBIT2 EBIT1 EBIT1 1 25 四 联合杠杆 1 联合杠杆的概念2 联合杠杆的度量3 联合杠杆与联合风险 由于固定生产经营成本和固定财务成本的存在 使得每股收益变动率远远大于销售量变动率的现象是联合杠杆 联合杠杆是经营杠杆和财务杠杆共同作用的结果 通常用联合杠杆系数来度量联合杠杆作用度 联合杠杆系数是普通股每股收益变动率相当销售量变动率的倍数 它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积 课后练习2 第三节资本结构决策 一 资本结构的概念二 资本结构理论研究的核心问题三 资本结构理论主流流派四 最优资本结构的决策方法 一 资本结构的概念 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业各种资本 包括长期资本和短期资本的构成及其比例关系 狭义的资本结构是指长期资本结构 主要指长期债务资本与权益资本的比例关系 二 资本结构理论研究的核心问题 资本结构理论研究的两个核心问题是 1 以债务资本代替权益资本能提高企业价值吗 2 如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值 债务资本的比重是否有限度 这个限度如何确定 三 资本结构理论主流流派 1 早期的资本结构理论 1 净收益理论 2 净经营收益理论 3 传统折中理论2 现代的资本结构理论 1 MM理论 2 权衡理论 3 信息不对称理论 四 最优资本结构的决策方法 目前 较为常见的最优资本结构决策方法有每股收益分析法 比较资本成本法和企业价值分析法 1 每股收益分析法 每股收益分析法比较的是各种资本结构下的每股收