房地产 当爱已成往事[文档资料]

房地产 当爱已成往事 本文档格式为 WORD,感谢你的阅读。 2014 年伊始，随着中国房地产市场再次进入调整阶段的迹象越发明显， “ 房价是否会下跌 ” ， “ 跌多少 ” ，“ 跌多久 ” 等相关问题已成为全民参与讨论的热点话题。 对于本轮的地产周期调整，目前市场分歧依然较大，一派认为当前的调整会像此前的两次一样，经历短暂调整之后继续高歌猛进；而另一派却认为当前的调整和前两次有根本不同，地产周期的大拐点已经出现。 我们认为，随着中国人口结构的逐渐老 化和城镇化增速的不断回落，以及城镇住宅建设规模的持续扩张，中国房地产市场的供需格局已经反转，城镇化（刚需）已成为支撑房价继续上涨的伪命题。在市场供需格局反转情况下，国内相关政策与制度改革的持续推进及国外货币政策转向为时不远等因素也使地产投机前景大不如前。 此外，结合美、日房地产周期与工业化、城镇化关系的国际经验比较，我们认为，中国房地产的周期大拐点已经出现，而持续时间，按照美日历史经验，大约 5-7 年的时间。 在中国地产周期大拐点出现之际，对 A 股而言，虽然广义地产产业链占据绝对权重的上证综 指将延续熊市格局。但在地产周期回落相对缓和，且政策刺激力度不断加强的情况下，与地产产业链关联性不大，且符合中国经济转型升级逻辑，受政府宏观政策鼓励、扶植的 “ 新经济 ” 结构行情值得挖掘。 衰退真的来了吗？ 自 2013 年四季度以来，中国的房地产经历了由大热到大冷的转变，房地产景气指数、销售、投资、房价环比等各种数据都出现掉头向下的趋势，无论是国内研究者，还是海外机构都惊呼 “ 大拐点 ” 的到来。 但也有乐观者认为，这只不过是中国房地产自身的自我调整，城镇化尚未完成、人口转移仍在继续，或者不 再有“ 黄金十年 ” ，但经过 “ 短期调整 ” 后， “ 白银时代 ” 仍值得期待。 我们此前一直认为，在 2014 年之前，中国的房地产仍有支撑，即刚性需求而非改善性需求能支撑中国的房地产继续向上，但我们并没有预料到 2013 年中国房价的暴涨以及调整（还难以说 “ 拐点 ” ）来得那么快。我们认为， “ 限购 ”以及 “20% 个税 ” 是引爆房价的两个催化剂和加速器，但在需求的集中释放以及房价的大幅上涨之后， “ 刚需 ” 支撑地产的逻辑就已经发生了变化，也就是说，中国房地产行业的供需关系悄然发生了变化，本应出现在 2014 年甚至 2015 年的供需矛盾 已经提前来临。 这一回，情况与之前的几次调整已经有所不同，在经历几次调整之后，房地产 “ 大周期 ” 也已经逐渐由顶峰回落，而供需结构矛盾也逐渐发生反转，中国房地产 “ 衰退 ”或已悄然而至。 衰退的两种典型模式：美国 VS 日本 从经典房地产周期看， 18-20 年的长周期中，房价上涨的时间居多，大约为 14 年左右，其中所有调整，但时间较短，只有在长周期衰退期，持续时间才会比较长，大约 4-5年的时间。无论是对短周期还是中周期来说，房地产周期跨度是太长了，但 7 年房地产上涨期，与中周期上升期是一致的，在 房地产 4-5 年衰退中，可能对应比较猛烈的经济冲击。 但无论是短周期调整（房价的短暂调整）还是长周期衰退（房地产周期最后的 4-5 年衰退），都是一个周期问题，只要是周期问题，用周期的手段是可以对冲房地产衰退所带来的冲击、或即便不使用对冲手段，房地产周期随着经济周期的复苏以及价格的自我调整，例如通过刺激需求、降低利率、货币宽松等手段，房地产仍将迎来新一轮周期。 从这个意义上说，房地产周期只不过是市场力量自发过程，本质上并不可怕 当然，对投机来说，房地产衰退期所造成的资产减值损失仍将难以承受， 即便 “ 熬 ” ，可能要经过长时间的等待，房价才有可能恢复到上一轮繁荣顶点 或者，甚至恢复不到高点也是有可能的。 所以，即便是周期波动，在衰退之前 “ 逃命 ” 也是必然的。周期性的房地产是具有规律性的，但并不意味着，所有的房地产衰退现象都是周期力量主导的，有的衰退现象，有可能是由于经济结构性失衡导致的，房价有可能经历超过周期所应有的调整时间和调整幅度。 从世界各国的经验来看，房地产周期有两种衰退模式：一种是以美国为代表的典型的周期衰退模式；另一种是以日本为代表的结构性衰退模式。对前者来说，房价有短周期调整、也有长周期调整，前者持续 1-2 年，而后者持续 4-5年，或略长；而对于结构性衰退来说，周期因素以及逆周期政策失效，调整的时间难以衡量，除非结构性失衡的因素能够得以改善，否则，衰退会一直持续下去。 对中国来说，也经历过短周期调整，以北京为例，2000 年（互联网泡沫破灭）、 2003 年（ SARS）、 2011 等三个年份；全国均价而言，也只有在 2008 年下跌过。 我们一直以 1999 年作为中国房地产周期起点（住房货币化改革是从 1998 年左右开始，房地产价格的明显上涨也是2000 年之后的现象，而 1999 年中国经济也自亚洲金融危机开始复苏），按照典型的房地产周期推算，中国房价将上涨 14-16 年，亦即上涨至 2012-2014 年，中间会有短周期调整，而2012-2014 年的某一年开始（姑且自 2014 年开始吧， 2013 年为高点），将出现持续 4-5 年的房地产长周期调整。 但未来是不确定的，我们又如何确信中国的房地产仅仅是周期调整而不是重复日本房地产的结构性衰退模式？如果仅仅是周期调整，在适当时机实施逆周期政策，中国房地产仍将迎来新的周期；如果是结构性衰退，我们又能做些什么？ 或者，这一次 是 “ 中国式 ” 的房地产衰退模式。 中国房地产能避免衰退吗？ 在 1999 年至 2013 年， 15 年里，中国经历了快速城镇化、经历了工业化加速、经历了劳动人口占比上升的人口红利、经历了加入 WTO 后的外贸繁荣期、经历了刚性需求与改善型需求双升期，中国房地产迎来了周期繁荣叠加结构性繁荣的时代。 在这 15 年的时间里，中国的情况是浓缩了的 1960-1990 年间的日本：快速工业化与高速增长阶段（日本 1960-1970 年、中国 2000-2007 年）、人口红利（日本 1951-1970年及 1981-1990 年、中国 2000-2010 年）、本币升值（日本1966-1990 年、中国 2005-2013 年）、改善型需求增加（日本1980-1990 年、中国 1999-2012 年）、刚性需求（日本 1984-1992 年、中国 2006-2014 年）。 从房地产价格上涨幅度看， 1980 年至 1991 年，日本地价（ 6 个主要城市）实际上涨 5.2 倍，而 1999-2013 年，中国平均房价上涨 2.5 倍（按照统计局公布数据计算），上海 3.7 倍、北京 3.0 倍（实际上，北京四环内房价基本是上涨 10 倍或以上）。 从上述综合分析看 ，中国房地产与当年日本房地产泡沫时期是何其相似。 但 2011-2014 年，结构性繁荣发生了一系列的变化： 2010-2011 年，劳动人口占比出现拐点，人口红利逐渐消减，日本人口红利在 1995 年之后才显著消减； 2011-2013 年，城镇化速率逐渐回落； 2012 年，三次产业结构发生质变，第三产业开始超越第二产业，中国从工业化后期逐渐向后工业化阶段过渡，“ 中枢下移 ” 正在发生；无论是美国还是日本，在工业化完成后，都经历了较大的经济增速下滑以及较为显著的房地产价格下滑； 2012 年，改善型需求开始见顶；日本改善型需求 1989年见顶，但房价继续支撑了 1-2 年； 2014 年，刚性需求见顶，日本是 1992 年见顶。 2014 年，人民币出现阶段性贬值；日元在 1988-1989年、 1995-1997 阶段性贬值。 在房地产价格见顶之前，日本经历了 1979-1991 年，大约 13 年的上涨期、中国则经历了 1999-2013 年，大约 15年的上涨期，从周期运行角度看，典型的房地产周期上涨阶段基本告一段落，即便没有结构性的衰退，也有可能进入为期 4-5 年的正常房地 产周期衰退期。然而，无论是 1991 年后的日本，还是 2014 年及之后的中国，都面临诸多结构性问题，这些结构性变量的衰退，更有可能为房地产带来结构性衰退的可能。 周期性衰退叠加结构性衰退，中国房地产能避免吗？我们不知道，单纯根据经济规律和经济史分析，价格的深度调整或者难以避免。 2014 年初以来，房价下跌或许已经不再是以往的 “ 短周期 ” 调整了，按照我们的分析，未来 4-6 年，中国房地产可能面临周期性衰退和结构性衰退的综合影响，但会不会产生类似日本 1991 年开始的长期衰退？ 理性的分析是 ，中国是一个人口大国，至少当前的发展程度难以与 1990 年后的日本相比，虽然劳动人口占比下降斜率比较大，但置业人口结构恶化程度并没有当年的日本那么严重。所以，房地产的风险相对而言，应低于 1991 年以后的日本。 但调整已经是不可避免的，无论是周期性的调整，还是结构性的衰退，未来 4-6 年，房价下跌、或至少跑输通胀是一件大概率的事情。 但经济会如何？房价下跌初期，对经济的冲击还是比较明显的，但中后期，房价下跌的冲击逐渐消退，经济有可能先于房地产而复苏，这种情况，美国比较典型： 2006 年美国房价见 顶、 2008 年美国经济衰退、 2009 年年中，美国经济复苏、 2012 年美国房地产复苏。在房价开始下跌之后，未来2-3 年，中国经济可能仍将面临回落的风险，并且，在这 2-3年内，中国经济的结构性矛盾将逐渐得以缓解和解决。 曾经和未来的大牛股 1996 年至 2006 年，中国城镇化高速阶段（ 1999 年以来，房地产周期向上），涨幅前 30 的股票中，房地产行业最多，分别为：万科 A（ 43）、金融街（ 30）、泛海控股（ 20）、招商地产（ 11）、华侨城 A（ 11）、广宇发展（ 11） 、中粮地产（ 10）；前 30 个涨 幅在 10 倍以上的股票中，房地产占 20%以上；与工业化加速相关的机械、建材及交通运输：中集集团（ 17）、亚泰集团（ 13）、柳工（ 11）、天津港（ 13）、深赤湾 A（ 10）；食品饮料、商贸及医药共有8 只：大商股份（ 13）、苏宁云商（ 11）、伊利股份（ 26）、金枫酒业（ 11）、泸州老窖（ 11）、贵州茅台（ 10）、云南白药（ 39）、三精制药（ 11）等。上述占涨幅前 30 的三分之二。 而在经济繁荣期（ 2006-2007 年）涨幅前 30 的股票中：有色（焦作万方、中金黄金、云南铜业、中孚实业、山东黄金、驰宏锌锗、锡业 股份，共 7 只）、非银（辽宁成大、东北证券、国金证券、吉林敖东、中信证券、国元证券、西水股份，共 7 只）、房地产（绵世股份、中体产业、泛海控股，共 3 只）、军工（中国船舶、广船国际、 *ST 钢构，共 3 只）、医药（广济药业、仁和药业）、机械（中联重科、三一重工），其中，有色、非银几乎占 50%。 后工业化以来（ 2013 年以来），涨幅榜前 30 只个股中：传媒（上海钢联、中青宝、掌趣科技、乐视网、东方财富、华谊嘉信， 6 只）、计算机（金证股份、浪潮信息、三泰电子、飞利信、长城信息、海隆软件、银之杰、立思辰、中国软件、 联信永益， 10 只）、通信（网宿科技、大富科技， 2只）、医药生物（ *ST 生化、上海莱士、九安医疗、和佳股份、翰宇药业， 5 只）， TMT 与医药占绝大多数。然而，冰火两重天，一边是平均涨幅接近 4 倍的第三产业，一边是平均下跌 60%的跌幅榜前 30 个股：食品饮料（共 5 只）、采掘（共 15 只）、地产（共 3 只）、机械（共 3 只）、有色（共2 只）。 每个时期都有不同的 “ 牛股 ” 特征，从工业化加速及房地产繁荣（ 1996-2006 年）、经济全面繁荣（ 2006-2007年）、后工业化（ 2013 年至今），经济大背景是 “ 牛股 ” 的温床 ，我们也看到这样一个路径：工业 +地产 +消费 有色、非银 TMT+ 医药，后工业化时代，工业与原料为 “ 熊股 ” 风险地，白酒是具有中国特色的 “ 工业股 ” 。 站在当下， 2014 年或许就是本轮中国房地产周期的拐点，比 2008-2009 年、 2012 年等 “ 短周期 ” 调整期间风险要大。对于策略来说，在经济长期风险尚未充分释放之前（这些长期风险包括后工业化的结构转型、中枢下移、房地产衰退等），任何与工业、与地产相关的领域都可能面临较大的风险。 经济周期可能会在 “ 萧条 ” -“ 复苏 ” 之间摇摆，经济在 “ 稳增长 ” 中有限度 “ 复苏 ” ，但由于结构矛盾的存在，