吸收换股合并中的股东权益保护ppt课件.pptx

吸收换股合并中的股东权益护 中国铝业合并子公司的案例研究 1 2 3 4 5 本案例是中国铝业股份有限公司收购旗下两家上市子公司是一起典型海外企业整合上市子公司从而回归A股的案例 结合中国股权分置改革和类似中国铝业这样超大型海外上市企业迫切回归A股市场的背景 分析了并购过程中非流通股股东的成本和收益 流通股股东的利益得失 试图发现在这种超大型企业并购中 非流通股与流通股股东利益如何协调 6 引言 兼并与收购是企业谋求发展的重要方式 企业通过某种方式某种程度的兼并成长起来 企业 非盈利实体以及政府每年也经历并购活动 并购的范围非常广 中国企业并购呈现出与以往不同的特点 外资并购 海外并购案例增多 并购的方式方法多样化 包括换股 吸收合并 要约收购等 7 要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示 并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件 价格 期限以及其他规定事项 收购目标公司股份的收购方式 要约收购是一种特殊的证券交易行为 其标的为上市公司的全部依法发行的股份 8 吸收合并 主要形式 母公司作为吸收合并的主体并成为存续公司 上市公司注销 上市公司作为吸收合并的主体并成为存续公司 集团公司注销 非上市公司之间的吸收合并 作用构建新的资本运作平台 为公司拓宽融资渠道整体上市有利于企业内外资源的整合减少不公正的关联交易 促进证券市场健康发展进一步完善公司产业链 实现公司一体化战略 9 换股并购 即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权 目标公司被终止 或成为并购公司的子公司 视具体情况可分为增资换股 库存股换股 母子公司交叉换股等 增资换股是收购公司采用发行新股的方式来替代目标公司的股票 包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票 从而达到收购的目的 库存股换股即并购公司可将其库存的那部分股票用来替换目标公司股票 注 10 母公司与子公司交叉换股 其特点是收购公司本身 其母公司和目标公司之间都存在换股的三角关系 通常在换股之后 目标公司或消亡或成为收购公司的子公司 或是其母公司的子公司 换股并购对于目标公司股东而言 对并购方而言 即使没有即付现金的压力 也不会挤占营运资金 比现金支付成本要小许多 11 股权分置改革 股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革 就是政府将以前不可以上市流通的国有股 还包括其他各种形式不能流通的股票 拿到市场上流通 2005年4月底 我国证监会颁布了 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 随后与2005年5月10日先后选择了4家公司作为试点对象 标志着我国股权分置改革的试点工作正式启动 12 随着股权分置改革的开展 中国经济的迅猛发展促使大量海外上市企业回归A股市场 海外上市的中国企业回归中国A股市场具有多项积极意义 1 有利于缓解国内流动性过剩的压力 使广大民众分享中国经济成长的成果 2 加速A股市场发展壮大 成为市场的主体 从长远来看 有利于中国资本市场的稳定运行 3 促进境内上市公司治理水平向国际接轨 4 引导价值投资理念 5 为金融中介机构发展提供难得机遇 13 回归A股市场的方式直接在A股市场做IPO借壳上市 通过并购下属子公司 整合集团资源 从而在A股市场上市 例如2005年中石化花费143亿要约收购下下4家上市子公司 中石油花费62亿邀约收购旗下三家上市子公司 2006年中国铝业股份有限公司吸收换股旗下两家上市子公司 14 本案例研究的意义 并购行为涉及并购企业 目标企业的全体股东 债券人等多方利益 一直是各国关注并购案件的核心 本案例结合我国经济发展迅速 股权分置改革的背景 大量超大型海外上市企业向A股市场靠拢 这些企业并购旗下上市子公司 整体上市 回归A股市场的行为 对于了解我国资本市场发展 海外小股东和国内A股小股东的权益保护 加强公司治理十分必要 15 我国并购的经验以及实证研究分析 我国并购的特殊性以及大样本分析结果我国的企业并购是随着国有企业改革而拉开序幕的 至今也不过二十多年的历史 企业并购较多受政府政策的主导 我国大多数上市公司的特点是股权高度集中 国有股 一股独大 股改前资本市场的突出特征是流通股与非流通股的割裂 16 支付对价是指非流通股要进入市场 避免给流通股带来新的损失而对流通股所作的补偿 非流通股股东当时获得股票是在公司改制时 价格非常低 有的是面值获得的 而流通股股东都是从股票市场获得的股票 价格高得多 所以公平起见 应该支付对价 如10股对付3股 即非流通股东向流通股东按流通股本每10股送3股 17 目前国内学者对我国企业并购的研究大多数集中在代理理论和控制权理论的分析和实证研究 即控股股东剥削外部小股东权益 例如唐宗明和蒋位研究了1999年到2001年沪深两市88家上市公司共90项国有股和法人股转让事件 发现样本公司的平均股权转让价格高于净资产值将近30 随着转让股份比例的上升 转让价格也随之上升 李善民和陈玉罹对1999年至2000年间我国证券市场的349起并购事件进行了研究 但结果表明并购仅能给收购公司股东带来显著的财富增加 而对目标公司股东财富的影响不明显 18 我国个案研究 刘峰 谢莹等研究了新潮实业与新牟股份换股合并案 讨论了换股合并的经济动因 资本市场对本次换股合并的反应 会计方法的选用 公开信息披露问题等 朱红军 张人骥等以第一百货吸收合并华联商厦案例作为研究对象 分析了合并方式 换股比例的设定 现金选择权的安排 合并的成本与收益等 19 张人骥等从控股溢价和流通溢价两个角度研究南钢股份邀约收购案分别对非流通股和流通股的要约收购行为和结果进行了深入分析 王怀芳等研究中国石化要约收购下属子公司案 以市场和财务角度分析收购方与目标公司中小股东保护问题 分析信息披露对股东权益的影响 以及从行业周期考虑对收购时机的影响 王海研究联想并购IBMPC业务案 从两个角度研究并购产生的经济后果 其一是利用资本市场的数据实证检验联想并购和整合的经济后果 其二是对比分析联想并购前后财务指标变动趋势以及市场份额变动趋势研究并购的经济后果 20 不足之处我国对于企业并购个案的研究并不多 主要围绕在讨论并购对于目标公司流通股股东权益保护问题 特别是目标公司的流通股股东 而忽视了并购企业的流通股与非流通股股东权益保护 对于近年来中国资本市场中的股权分置改革等重要变革和发展趋势 如H股企业回归A股市场 未给予充分的认识 21 本案例研究思路 问题大股东发起的以退市为目的的并购行为的动因是什么 为什么又会发生在股权分置改革期间 为什么这些在海外上市的超大型国企都迫切回归A股市场 大股东并购行为中的成本收益几何 被并购企业的中小股东权益是否得到有效保护 22 案例结合中国股权分置改革和类似中国铝业这样海外上市企业回归A股市场的背景分析 探讨了中国铝业 山东铝业 兰州铝业三方的非流通与流通股股东在并购中的成本收益 此外 结合行业周期对并购时机的影响 从市场和财务角度 探讨了收购时机选择与股东权益保护的相关性 23 案例状况 中国铝业是经原国家经贸委批准 由中国铝业公司 简称中铝公司 广西投资 集团 有限公司 简称广西投资 和贵州省物资投资开发公司 简称贵州开发 作为发起人 于2001年8月发起设立的股份有限公司 注册资本80亿元 于2001年12月11日 12日分别在纽约证交所和香港联交所成功上市 公司总股本1049990万股 经过2004年1月和2006年5月两次增发H股 总股本达1164989万股 其中中铝公司 中国信达资产管理公司 中国建设银行股份有限公司 中国东方资产管理公司 国家开发银行 广西投资等国家股占总股本的63 34 贵州开发国有法人股占1 11 境外上市外资股占33 85 24 兰州铝业是由兰州铝厂作为主发起人 并联合兰州经济信息咨询公司 兰州永达工贸有限公司 兰州铝加工厂和兰州兴铝商贸部四家发起人 于1999年4月发起设立的股份有限公司 并于1999年7月在上海证券交易所上市 截至2006年6月 总股本达54232 66万股 其中中国铝业 兰州铝厂 兰州经济信息咨询公司等国有法人股占总股本的44 35 中国铝业为第一大股东 占28 国内流通股占55 65 表1兰州铝业股权结构情况 2006年12月31日 25 山东铝业是由山东铝业公司独家发起 于1999年6月7日上网公开发行人民币普通股 A股 16000万股 注册资本56000万元 公司股票于1999年6月30日在上海证券交易所挂牌上市交易 截至2006年6月 总股本为67200万股 其中中国铝业国有股占总股本的71 43 国内流通股占28 57 表2山东铝业股权结构情况 2006年12月31日 26 兰州铝业的发起人兰州铝厂于2005年1月19日以5 053元 股转让28 国有股给中国铝业 使其成为兰州铝业第一大股东 山东铝业的发起人山东铝业公司隶属于中铝公司 2001年12月18日将其持有的山东铝业71 43 的股份无偿划转给中国铝业 使其成为山东铝业唯一非流通股股东 因此 本次中国铝业换股吸收合并兰州铝业 山东铝业 其实是中国铝业内部的一次资源整合行为 表3山东铝业和兰州铝业基本情况 2006年12月31日 27 28 中国铝业以换股吸收合并的方式整合旗下两家A股上市子公司山东铝业和兰州铝业 山东铝业和兰州铝业的全部资产 负债以及权益并入中国铝业 合并完成后 以中国铝业为存续公司申请在上海证券交易所上市 同时注销山东铝业与兰州铝业的法人地位 表4中国铝业换股山东铝业 兰州铝业价格比例 29 山东铝业和兰州铝业均给予公司流通股股东现金选择权 山东铝业的流通股股东按照16 65元 股的价格全部或部分实行现金选择权 兰州铝业的流通股股东按照9 5元 股的价格全部或部分行使现金选择权 上述价格等于此次两公司股票停牌前收盘价 而山东铝业和兰州铝业的换股价格 分别较两公司股票停牌前收盘价溢价24 98 和25 05 中国铝业通过换股吸收合并山东铝业与兰州铝业的方式 于2007年4月30日在上海证券交易所发行12 37亿股A股 全部用于置换山东铝业 兰州铝业其他股东所持有两家上市公司的股权 30 案例分析 大股东的成本 并购成本 1 法律 财务等方面的费用2 后续对子公司的整合所耗费的成本3 因吸收合并而放弃的上市公司壳资源的价值 而此次合并后 山东铝业和兰州铝业将全部退市 注销法人地位 换言之 中国铝业将放弃仅有的三家上市公司中的两家壳资源 根据文献估算 一个壳资源的价值为3000万 5000万元 注 31 所得税 兰州铝业原享受的西部大开发税收优惠 所得税税率为15 在兰州铝业注销法人地位后需重新履行审批手续 山东铝业由于高新技术企业 自2000年1月1日起享受15 的所得税率 但山东铝业公司所得税率自2004年1月1日起 由原15 调整为33 根据2007年新的税法规定 我国内外资企业所得税率拟从现行的33 统一为25 所得税的调整对于中国铝业并购前后影响不会太大 可忽略不计 而中国铝业目前所享受的税收优惠政策也不会因为本次吸收合并而发生根本变化 中国铝业与中石化 中石油要约收购不同的是 换股吸收合并没有付出相当数量的现金成本 即使预案书中为流通股股东设定了现金选择权 但是结果只有山东铝业3540股申报现金选择权 32 大股东的收益 中国铝业并购后最直接的收益是山东铝业和兰州铝业的历年未分配利润 表5合并后的中国铝业各项利润指标总额及增加额 截至2006年6月30日 33 通过合并前后 中国铝业的股权结构情况 可以看出中国铝业作为大股东的控股股东位置始终不变 注 表6中国铝业合并前后的股本结构情况 34 通过对非流通股与流通股股东持股成本的计算 从非流通股股东和流通股股东的持股收益情况来分析本次方案的合理性 合并前 山东铝业的非流通股股东成本为 0 3638元 而流通股股东成本为5 2437元 当本次换股吸收合并完成后 山东铝业退市 那么以2006年年末的每股净资产6 03元计算 非流通股股东的成本已为负值 流通股股东的收益率为 20 81 5 2437 5 2437 296 86 显然 非流通股股东获得了远远高于流通股股东的收益率 兰州铝业的非流通股股东每股出资成本为0 98元 而流通股股东的每股成本为2 84元 当本次换股吸收合并完成后 兰州铝业退市 那么以2006年年末的每股净资产5 83元计算 非流通股股东的收益率为 5 83 0 98 0 98 494 9 而流通股股东的收益率为 11 88 2 84 2 84 318 3 同样 非流通股股东获得了较高的收益率 35 表7中国铝业非流通股与流通股股东持股成本计算表 单位 元 36 截至合并前 中国铝业的非流通股股东每股出资成本为0 904元 而流通股股东的每股成本为0 664元 根据中国铝业2006年年报显示的每股净资产4 1元计算 非流通股股东的收益率为 4 1 0 904 0 904 353 54 而流通股股东的收益率为 4 1 0 664 0 664 514 47 与兰州铝业 山东铝业非流通股及流通股股东的收益不同的是 中国铝业流通股股东将获得较高的收益率 通过以上分析发现 在A股证券市场上 被并购公司的非流通股股东比流通股股东获了较高的收益 但是在H股市场上却不尽然 注 37 超额收益率及累计超额收益率 每天股票收益率 当天价格 前一天价格 前一天价格每天指数收益率 当天指数 前一天指数 前一天指数计算超额收益率 AR 超额收益率 每天股票收益率 每天指数收益率累计超额收益率为每只股票在形成期内月超额收益率的简单加总 38 市场对此次并购事件的反应 39 40 41 为分析股东权益保护问题 我们主要分析合并事件宣布前后 中国铝业 兰州铝业及山东铝业的超额收益率 AR 及累计超额收益率 CAR 情况 第一 被合并方股东的超额收益率显著 通过上述结果可以看出 在合并方案公布后复牌的5个交易日 山东铝业和兰州铝业的平均累计超额收益率达到了10 4 第二 合并方股东权益 在香港市场上表现显著增加 这与一般合并方累计超额收益率持续走低的现象不同 42 原因 一是类似中国铝业这样的超大型国有企业在香港H股市场上是红筹股 股票市值比例大 股价波动极易影响整个市场股票指数的波动 并且投资者对于中国铝业未来预期看好 二是若中国铝业成功登陆A股市场 尽管中国铝业发行价格定在6 60元 股 但是从兰州铝业和山东铝业停牌价格 分别为14 61元 股和25 41元 股 看 中国铝业在A股市场的股价也会比较高位 溢价H股股价 43 行业周期 收购时机与股东权益保护 收购本质上属于一种投资行为 而投资回报率的高低取决于多种因素 对于周期性行业而言投资时机是一个很重要的因素 遵循一般投资规律 周期性行业投资的最佳时机应当是在该行业最低谷之时 此时投资成本最低 由此决定未来较高的收益率 反之 在行业景气度高的阶段进行投资 则要支付高额成本 导致未来投资回报率相应下降 44 由于铝土矿资源分布的局限性 因此 铝行业的周期性特征主要表现在氧化铝的价格波动幅度大 图5氧化铝现货价格及与LME铝价比值走势图 2007年2月 45 2006年氧化铝价格起伏跨度很大 从2005年年末最高位逐渐跌至最低位 从发展周期角度