股份有限公司会计制度经济后果的实证研究.doc

股份有限公司会计制度经济后果的实证研究我们感谢香港嶺南大学的财务支持。二位匿名审稿人提出的意见促使本文的研究更为严密，论述更为规范，在此我们深表感谢。文中可能的错误由我们负责。王跃堂 孙铮 陈世敏王跃堂，教授，南京大学会计学系；孙铮，教授，上海财经大学会计学院；陈世敏，岭南大学会计与财务系。联系作者：王跃堂，南京大学会计学系，江苏省南京市汉口路22号(210093)。摘 要1998年财政部颁布实施的股份有限公司会计制度(简称新制度)出台了一系列重大改革政策，并且内外有别地对不同类型的公司采取了不同的会计管制方式。这些出台的改革措施为考察中国大陆资本市场会计政策经济后果的问题提供了难得的研究机会。实证结果发现：(1)新制度公告对市场有显著影响。在调查和排除了可能对市场产生影响的其他因素的干扰后，我们发现市场在公告日前的第二天开始对新制度的出台有所预期，但被视为坏消息，致使股价显著下跌；然而，市场在公告日开始根据具体的改革措施对新制度的预期作出调 整，并开始将新制度视为好消息，致使股价显著上升。这一前后似乎矛盾的现象，我们认为可能与投资者对新制度的预期在随着认识的深化(这可能与媒体的宣传和解读有关)而转变有关。我们还进一步发现，与强制执行的管制方式相 比，自愿执行的管制方式被市场视为好消息，这一现象在新制度公告日前的第二天开始显现，并在公告日得以进一步证实。(2)强制性会计政策变更有经济后果，它通过公司规模、监管政策和公司治理结构对公司的股价产生影响，但公司规模的影响与西方政治成本的假设正好相反；自发性会计政策变更无经济后果，这一结果证实西方有关市场能预期到公司自发性会计政策变更的假设在中国也成立，由此说明中国的投资者是非常精明的。关键词：会计政策变更、市场反应、契约成本、经济后果一、引言为资本市场及时地提供有用的信息已成为会计报告的目标，制定会计准则的目的主要是为了满足资本市场优化资源配置的需要(FASB，1978；IASC， 1994)。由于历史的原因，中国的会计制度长期以来主要是为国家的宏观经济服务，而不是为市场投资者服务。因此对于中国这样一个新兴的股票市场，会计信息是否有用近年来受到了众多中外会计学者的关注(赵宇龙，1998；陈哓等，1999；Chen et al.，2000a；Eccher和Healy，2000)。尽管此类研究对于中国会计 与股市的发展具有重要的现实意义，但一个共同的不足之处是研究对象局限于笼统的会计信息。在资本市场成熟，会计高度发展的西方国家，会计学者早已转入对具体会计信息项目、会计管制与股票市场的关系进行深入细致的研究，由此推动资本市场会计管制的科学化，促进了股票市场的健康发展。本文以 1998年财政部颁布实施股份有限公司会计制度为契机，对于会计政策在中国股市的经济后果进行了实证研究，此项研究在中国会计学术界尚属首次，它将进一步深化以中国股市为基础的会计实证研究。1998年1月27日财政部颁布了股份有限公司会计制度，并规定从1998年1月1日开始执行，同时废止股份制试点企业会计制度(下文简称旧制度)。新制度与旧制度比较，更多地借鉴了国际惯例，突出了谨慎性会计原则的运 用，并赋予企业更大的会计选择权。新出台的短期投资减值、存货减值、长期投资减值的会计政策(下文简称三大减值政策)是谨慎性会计原则与会计选择权的集中体现。三大减值政策的会计选择权表现在两个方面：一是会计政策的选择权。譬如，新制度规定：对于内资股公司（指仅发行A股的公司，下文 同），规定为自愿执行三大减值政策，这就给予A股公司可以执行，也可以不执行三大减值政策的选择权。二是政策执行过程中的会计估计权。譬如，执行三大减值政策的力度(即提取减值准备的比例)，新制度规定公司可以根据其实际情况自行确定。会计选择权为企业真实地反映财务状况和经营成果创造了条件，但同时也给企业管理人员管理盈余提供了机会。对于三大减值政策，新制度规定：对于外资股公司（譬如，发行B股、H 股、N股等公司），强制执行三大减值政策，而对于内资股公司，则自愿执行三大减值政策。可以看出，对于新出台的三大减值政策，新制度采取了内外有别的会计管制方式，也就是对外资股公司采用强制变更的管制方式，而对于内资股公司则采用自愿变更的管制方式。新制度出台的这种内外有别的管制方 式，为比较不同会计管制方式的市场反应，调查会计政策变更的经济后果及其影响股票价格的行为提供了极其难得机遇99年财政部35号文出台的股份有限公司会计制度有关会计处理问题的补充规定，取消了内外有别的管制方式，要求内资股公司也强制执行所有的会计政策。因此98年内外有别管制方式的公告及其实施，为我们比较不同管制方式的市场反应及其影响股价的行为提供了独一无二的历史机遇。对于会计政策变更是否会影响公司的股价，也就是会计政策是否有经济后果，有两种对立的理论：一种理论认为会计政策无经济后果，因为会计政策的变更只是改变了会计利润，并没有改变公司的经济实质，因此只要公司对会计政策的变更及其对公司业绩的影响作出充分披露，投资者就能对公司利润作出调整，因而会计政策的变更对股价不会产生影响；另一种理论则认为会计政策有经济后果，因为尽管会计政策的变更只是改变公司的会计利润，似乎不改变公司的经济实质，但从契约经济学的观点看，公司是一系列契约的集合体，其中不少契约是以会计数据为基础制定的，因此会计政策的变更会对这些契约成本构成潜在的影响，这就可能影响公司管理者的决策行为，由此影响公司将来的现金流量，从而对公司的价值产生影响。此外，他们还认为由于在管理者和投资者之间存在着信息不对称的问题，或者鉴于成本效益的考虑，投资者很难或不愿意就会计政策变更对利润的影响作出彻底的调整，这也为会计政策产生经济后果提供了可能。从实证结果看，大多数证据支持会计政策强制变更有经济后果，会计政策自发变更无经济后果，但有关影响股票价格的契约成本变量却经常不一致。本文的价值表现在两个方面：首先，这项研究提供了在中国资本市场会计管制是否存在经济后果及其影响股票价格行为的证据，并由此丰富经济后果学说的学术文献。因为中国大规模的会计改革及其出台的不同会计管制方式，为调查会计管制的市场反应，比较会计政策强制性变更与自愿性变更的经济后果提供了难得的机会和有力的证据；其次，这项研究对政策制定机构和监管机构有着特别的政策含义。因为研究提供的证据为会计准则制定机构今后改进和出台具体会计准则提供了前车之鉴，也为证券市场监管机构今后预测会计管制对市场的影响，及时采取监管措施提供了政策借鉴，此外，还为注册会计师了解公司操纵会计数据的动机，分析会计政策对公司财务报表的潜在影响提供了途径。本文利用新制度颁布实施的机会，就新制度公告对资本市场的影响，不同会计管制方式的市场反应有无显著差异，会计政策变更通过什么途径影响股票价格进行了实证研究，结果发现：(1)新制度公告对市场有显著影响，不同会计管制方式的市场反应有显著差异，与强制执行的管制方式相比，自愿执行的管制方式被市场视为利好消息。(2)强制性会计政策变更有经济后果，它是通过公司规模、监管政策以及公司治理结构等变量对公司的股价产生影响，自发性会计政策变更无经济后果。二、 经济后果学说与本文研究的问题Jensen和Meckling(1976)将企业定义为“一组契约的联结”(a nexus of contracts)，这种现代企业理论把企业看成是拥有不同要素的所有者为了获得各自的要素报酬，通过一组明示的或默认的契约(譬如，法律、合同、承诺、文 化、习惯等)，相互联结在一起的利益混合体。契约的签订、履行、变更都需要成本，这些就是所谓的契约成本。Watts 和 Zimmerman(1986)针对会计理论研究 中存在的问题，及时地将经济学中的契约理论引入会计研究，以契约成本为核心概念，构建了现代实证会计理论。Watts 和 Zimmerman(1986)以契约观赋予了 会计数据新的内涵：“那些有关产权和契约理论的文献认为，会计数据经常被用于各种契约(债务契约、管理人员报酬方案、公司章程及细则等)的制定、履行和监督。这些契约常常包括对各方行为的限制，而这些限制是以某些会计数据为条件的，因此产生了计算和报告这些数据的需要(也就是产生了对会计的需要)”。按照会计契约观(contracts perspective)，尽管资本市场是有效的，但会计政 策的变更会通过影响企业的各种契约成本，对管理人员的决策行为产生影响， 进而改变投资者的信念，影响公司股票的价值，这就是所谓的会计政策的经济后果(Zeff，1978；Watts 和 Zimmerman，1986；Scotts，2000)。会计学者又进 一步将会计政策变更分为强制与自愿变更。对于因会计准则变动而发生的强制性变更，由于市场无法预期这种变更，它将对股票价格产生显著影响。相反，当自愿变更是为了提高奖金，或为了减少违反债务契约的可能性，或为了降低政治成本时，市场会预期到这种变更，因此当企业披露这种自愿变更时，它对企业股价的影响便微乎其微。西方学者对会计政策变更的实证研究，基本上证实了股票市场对于强制性与自愿性变更所作的不同反应。Leftwich(1981)调查了由于会计原则委员会(APB)第16号意见书企业合并会计和第17号意见书无形资产会计而引起的股票价格的变化。这些意见书限制了权益集合法在企业合并时的使用。按照契约理论，这种变更可能会增大企业的契约成本，因此市场可能会对公司的股票价格作出不利的反应。Lefrwich运用事件研究法(events study)部分地证实了这种观点：会计准则的变动会通 过债务契约影响企业的股票价值。受这项强制性变更影响企业的负债比例越高，股票价格下跌越厉害。另一项受到众多学者(Collins et al，1981； Sunder， 1976；Lys，1982； Lev，1979)研究的强制性会计政策变更是财务会计准则委员 会(FASB)颁布的19号征求意见稿(SFAS 19)，这个征求意见稿主张废除石油和天 然气企业使用的完全成本法(full-cost method)，代之以成功法(successful-efforts method)。强制取消完全成本法会加大受此影响的企业违反债务契约的可能性，从而对股价产生不利的影响。他们的研究结果均证实这项强制性的会计政策变更对原来使用完全成本法的公司的股票价格产生了负面影响，只是会计政策变更通过什么契约成本变量对股票价格产生影响有所区别。Holthanusen(1981)就公司由加速折旧法改为直线法这一自发性会计政策变更的经济后果进行了实证研究。与其他有关折旧政策变更的研究不同的是，他是从契约成本的角度研究自发性会计政策变更对股票价格的影响，在研究方法 上，他设立了一个“未预期盈余”的解释变量来控制盈余公告对会计政策变更研究的干扰。研究结果并未表明折旧方法的自发性变更会通过债务契约、管理报酬计划或政治成本对股票价格产生预期的影响，这似乎证实了自愿性会计政策变更不会产生经济后果的假设。对于会计准则与经济后果的问题，美国财务会计准则委员会曾召开过一个专题研讨会，会上不少学者报告了一些会计准则经济后果的证据，譬如，美国会计原则委员会(简称APB)颁布的有关投资税减免业务的第2号会计原则公告(简称APB 2)的经济后果，美国财务会计准则委员会颁布的将资本租赁业务由表外 附注说明改为表内负债项目予以披露的第13号财务会计准则公告(简称SFAS 13)的经济后果等（Beaver，1981； Beaver 和 Landsman，1983； Benston， 1973；Imhoff 和 Thomas，1988）。股份有限公司会计制度出台的三大减值政策内外有别地采取了不同的管制方式，对外资股公司强制执行，对内资股公司自愿执行，我们要研究的第一个问题是：新制度及其不同管制方式会对市场产生什么影响。由于新制度出台了一系列重大的改革政策，这些改革政策的实施将对公司的经营业绩和财务状况造成影响，从而对公司的各种契约成本构成潜在的影响，由此影响公司的价值。与强制管制方式相比，自愿执行的管制方式扩大了公司会计政策选择的规模，因此可能更有利于降低公司的契约成本，提高公司的价值。所以市场对于这两种管制方式的反应可能有所不同。我们可以将第一个问题表述为：问题1：当股份有限公司会计制度颁布时，市场是否对这一公告事件作出显著的反应？市场反应对于自愿执行的管制方式与强制执行的管制方式有无区别？本文要研究的第二个问题是股份有限公司会计制度通过什么途径影响股票价格。根据西方的经济后果学说（Watts和Zimmerman，1986），会计政策变更主要是通过三大契约成本变量对股票价格产生影响，这三大契约成本变量分别为：管理报酬方案、债务契约以及政治成本。当一项会计政策变更造成企业利润下降时，市场会根据这项变动对三大契约成本的影响，对企业的股票价格作出不同的反应。譬如，当一家企业的经理人员的报酬取决于会计利润时，造成利润下降的会计变动将使得经理人员难以通过提高利润数字来增加他们的报酬，因而市场会对这项变动作出有利的反应。当一家企业债务比率较高时，减少利润的会计变动会加大其违反债务契约的可能性，市场由此会作出不利的反应。以政府倾向于对高盈利的大企业课以重税为出发点，政治成本假设认为当一项会计变动减少企业的利润时，市场会对大型企业的股票价格作出有利反应。鉴于中国经济环境的特殊性，结合一些学术文献提供的证据，我们认为在中国影响会计政策经济后果的因素与西方相比，可能具有不尽相同的特征，具体表现在以下方面：第一是三大契约成本变量在中国的特殊性。报酬计划变量在中国不一定适用，这是因为中国的上市公司大多为国有控股公司，经理人员大多由政府行政任免，工资奖金只是其报酬的一部分，更多的部分可能是一些在职消费，譬 如，住房、汽车等，因此经理人员的帐面报酬并不能反映其实际情况。此外，就年报披露内容而言，没有公司披露经理人员报酬计划的信息，只是笼统地披露一个报酬数，因此有关管理报酬方案的数据无法获得。对于债务契约变量，我们难以断定其对会计政策经济后果的影响，因为上市公司的贷款渠道主要是国有商业银行，由于上市公司大多是国有控股公司，因此两者之间债务契约的“刚性”不容乐观，我们将其作为一个测试变量。对于公司规模，人们普遍认为西方政治成本的假设在中国不一定成立。上市公司如果不是处于铁路、邮 政、供水以及供电等受管制的行业，总是想把利润做大，而不是做小。这是因为在中国，大公司不存在因盈利过高而受到政府管制的威胁(处于铁路、邮政、供水以及供电等受管制的行业或许例外)，相反政府会给大公司（这些大公司是中国财政收入的主要来源，也是中国目前就业的主体）制定盈利指标或扭亏目标(譬如，中央制定的国有大中型企业3年扭亏的计划)。因此，公司规模对会计政策经济后果的影响可能与西方政治成本的假设刚好相反。第二是证券市场一些特殊的监管政策。我国证券市场一些特殊的监管政 策，尤其是配股政策、特别处理政策(简称ST政策)以及暂停交易政策，对公司会发生管制成本，譬如，由于盈利能力或财务状况达不到规定要求而失去配股资格，或被特别处理，或被暂停交易，都会使公司承受巨大成本，从而影响公司的价值。由于这些监管政策直接以会计数据作为依据制定，因此公司为应付这些监管政策而操纵盈余已成为非常突出的问题 (孙铮、王跃堂，1999；Haw et al，1998；Chen et al.，2000b；Chen 和Yuan，2000)。会计政策的变更无疑会 影响公司的会计数据，因此会计政策可能通过这些监管政策的管制成本对公司的股票价格产生影响。第三是公司治理结构。由于我国的上市公司大多由国有企业改制而成，它们所处的改革时期不同，上市早的公司，改制通常不规范，不少公司甚至只是换个股份有限公司的牌子，企业治理结构并无实质性的改变，而上市迟的公司相对而言改制则较为规范。由于公司治理结构与上市年限存在着这种关系，而公司治理结构对公司的经营业绩有着直接影响，因此上市年限与经营业绩表现出一种统计关系，即上市年限越久的公司，经营业绩和财务状况越差（Chen et al.，2000b）。由于上市年限从一个侧面反应了公司的治理结构，我们将通过这一指标考察公司治理结构在会计政策经济后果中的作用。综上所述，我们有理由认为股份有限公司会计制度将通过影响企业的一系列契约成本对中国的股票市场产生影响，也就是中国股市将通过透视这些契约成本的变化对新制度作出反应。如果中国投资者是一个理性的群体，我们可以作出这样的判断：由于投资者无法预期会计政策的强制性变更，因此会计政策强制性变更的公告将通过上述一些契约成本变量产生经济后果；相反，对于自愿性会计政策变更，由于投资者能依据契约成本预期企业会计选择的行 为，因此会计政策自愿性变更的披露不会产生经济后果。我们将本文要研究的第二个问题表述如下：问题2：强制性会计政策变更是否将通过本文所列举的一系列契约成本变 量，譬如，债务变量、公司规模、监管政策，以及公司治理结构产生经济后 果由于我国上市公司未披露经理人员的奖励计划，我们无法取得管理报酬方案的数据，因此未将管理报酬方案变量列入调查对象。，而自愿性会计政策变更则不会有经济后果？三、数据收集与研究方法(一)样本描述关于三大减值政策，股份有限公司会计制度规定对外资股公司强制执行，对内资股公司自愿执行。为了考察投资者对强制执行与自愿执行这两种不同管制方式的反应，并进一步调查会计政策变更通过什么途径对公司股票价格产生影响，我们以AB股公司(指既发行A股，又发行B股的公司)为强制执行三大减值政策的研究样本，以A股公司(指仅发行A股的公司)为自愿执行三大减值政策的研究样本为了尽可能减少其他因素对强制执行与自愿执行管制方式市场反应的干扰，对于强制执行的外资股公司，我们选择AB股公司作为研究对象。因为其他类型的外资股公司（譬如、H股、N股等）的市场反应（境外市场）与内资股公司的市场反应（境内市场），由于环境等因素的差异可能造成系统差异。在考察新制度公告时的市场反应时，AB股公司样本98年为80家，A股公司样本98年为745家；在考察会计政策变更的经济后果时，强制执行三大减值政策的AB股公司样本98年为80家，自愿执行三大减值政策的A股样本98年有96家（每家至少自愿执行了一项减值政策）。研究所需数据除了98年三大减值执行情况的数据依据上海证券信息有限公司编制、上海教育出版社出版的上市公司99数据大全光盘数据库，直接从公司年报摘要中收集外，其他数据均来自台湾经济新报出版的光蝶中国大陆金融市场资料库(简称TEJ)。 (二)研究方法1不同管制方式的市场反应为了比较市场对不同管制方式的反应，我们借鉴西方学者的研究方法 (Sunder，1976； Lev，1979；Collins et al，1981；Lys，1982)， 采用事件研究 法（events study）进行研究。首先，我们以股份有限公司会计制度颁布日为事件观察日，因为这一天正是市场从新闻媒体上获知这一事件的日期，本文主要观察公告日这一天的市场反应。为了能对事件公告的市场反应作出完整的观察，我们同时借鉴西方学者的做法取一个观察窗口（window）3天(Sunder，1976；Lev，1979；Collins et al，1981；Lys，1982)，分别计算强制执行的AB股公司和自愿执行的A股公 司在观察时窗内的累积非正常报酬率，计算过程如下：CARj为股份有限公司会计制度颁布日(为1998年1月27日)前3天至后3这段时间的累积非正常报酬率。计算公式如下：CARj=ARjt t= -3,-2,.,2,3 观察时窗内的非正常报酬率(ARjt)是各公司实际报酬率与预期报酬率之差：ARjt = Rjt -E(Rjt )市场预期报酬率E(Rjt )按市场模型(Market model)估计如下： E(Rjt )t =aj+bjRmt+ejt aj为截距，bj为估计的系统风险，ejt为期望值为零的误差项。我们以股份有限公司会计制度公告日前120天(从-130到-10)的数据估计上述市场模型的aj 和bj。然后，运用参数和非参数检验方法，检验AB股公司与A股公司的非正常报酬率在观察时窗内是否显著的异于零或两者之间是否存在显著差异，由此判断市场对新制度公告是否有显著反应或对两种不同管制方式的反应是否有系统差异我们依据1999年深圳交易所出版的99上市公司年报数据库，对1998年度重大事项进行了调查，结果在新制度颁布日的观察窗口没有发现足以对我们的研究结果造成系统影响的公告事件 (深圳交易所1999)。因此可以认为新制度颁布是观察窗口内影响市场反应的惟一因素。2会计政策变更的经济后果为调查会计政策强制变更的经济后果，我们借鉴经济后果实证文献的研究方法(Leftwich，1981；Collins et al.，1981； Lys，1984)，以新制度颁布日 为事件观察日因为新制度颁布日是市场获悉会计政策发生强制性变更的日期，因此这一天应是观察会计政策强制性变更经济后果的事件观察日。，在非累积正常报酬率与各种契约成本的变量之间建立如下研究模型：CARj=a0+a1 DR+a2 LOG (A)+a3RAC+ a4 DL+a5 AGE +ej (1)CARj （t= -3,-2,.,2,3）为AB股公司在股份有限公司会计制度公告日 前3天至后3天这段时窗的累积非正常报酬率；DR为AB股公司债务契约变量 为公司97年负债占总资产的比例；LOG(A)为AB股公司规模契约变量，以公司 97年的总资产取对数；RAC为AB股公司配股成本变量，当公司有为配股而操纵盈余的倾向时(指98年的roe落在10%,11%区间上)取1，否则取0；DL为AB股公司扭亏成本变量，当公司有为扭亏而操纵盈余的倾向时(指98年的roe落在0,1%区间上)取1，否则取0 我们以RAC变量反应配股政策的影响，以DL反应暂停交易政策和特别处理政策的影响。；AGE为AB股公司截止97年底的上市年限。我们对中国证监会指定的信息披露媒体(包括三大证券报在内的7种报纸和期刊)进行了调 查，没有发现80家AB股公司有在新制度颁布的观察时窗内披露年报的情况，因此我们在研究模型(1)中没有设置未预期盈余的控制变量。为了调查会计政策自愿变更的经济后果，我们借鉴Holthausen(1981)研究自发性会计变更的方法，以年报摘要公告日为事件观察日在我国，会计政策自愿变更是在公司年报摘要中披露的，因此会计政策自愿变更经济后果的事件观察日应是年报摘要公布日。，为了控制盈余公告可能带来的干扰，在会计政策强制变更的经济后果的模型中还应增加一个未预期盈余的解释变量。会计政策自愿变更的经济后果模型为：CARj=a0+a1UEj + a2 DR+a3 LOG(A)+a4RAC+a5 DL+a6AGE +ej (2)CARj为自愿执行三大减值政策的A股公司年报摘要披露前3天至后3天这段时窗的累积非正常报酬率。UEj为A股公司未预期盈余变量，以98年每股净收益减去97年每股净收益表示；DR为A股公司98年的负债率；LOG(A)为A股公司98年的总资产取对数；RAC和DL为虚拟变量，当A股公司有为配股而操纵盈余的倾向时(指98年的roe在区间10%,11%上)，或有为扭亏而操纵盈余的倾向时(指 98年的roe在区间0%,1%上)分别取1，否则分别取0；AGE为A股公司截止98年底的上市年限。四、 实证结果与政策含义(一)股份有限公司会计制度公告时的市场反应 财政部于1998年1月27日颁发了关于印发股份有限公司会计制度会计科目和会计报表的通知(财会字19987号)，通知规定对AB股公司强制执行三大减值政策，而对A股公司自愿执行三大减值政策，图1描述了以新制度公告日为事件观察日，观察时窗为3天，执行不同管制方式的AB股公司与A股公司的非正常报酬率的分布状况。(插入图1)从图1的平均非正常报酬率的分布图（Panel A），我们可以发现AB股公司 在新制度公告前的第二天股价明显下跌，其非正常报酬率与A股公司非正常报酬率之间形成第一个大的缺口，然后在新制度公告日，两者又形成第二个更大的缺口，不过与第一个缺口不同的是，此时无论是A股公司还是AB股公司，其股价都是明显上升，只是前者的升幅较后者更大。从图1的累积非正常报酬率的分布图（Panel B）似乎可以更清楚的看出这一现象。这一现象可能说明市场在 公告前的第二天开始对新制度产生明显的反应，并且对出台的不同管制方式有所预期，认为新制度对内资股公司的要求会低于外资股公司的要求，A股价格的平均跌幅远小于AB股价格的平均跌幅似乎就是这一预期的反应(数据参见下表1)。AB股公司的股价出现明显下跌，可能是因为投资者担心新制度的出台会严重影响公司的经营业绩和财务状况，由此加大公司的各种契约成本(譬如，增大公司配股的难度，加大公司违反债务契约的可能性等)。至于公告日当天，A股公司和AB股公司的股价都明显上升，可能与公告的具体内容以及投资者一分为二的观点有关。新制度出台的一系列改革政策，从短期看，固然会降低公司眼前的业绩，有损当期的财务状况，增大一些契约成本。但从长期看，这些改革政策不仅为真实地反映公司的经营业绩和财务状况提供了法律依据，有利于提高会计信息的质量和决策有用性，而且通过执行一系列的减值政策，也为公司卸掉长期积累的财务包袱，增强企业的发展后劲提供了机会。当然投资者的这种利好观点与媒体的宣传不无关系。A股价格的平均升幅远高于AB股公司可能与公告的A股公司自愿执行政策的范围和具体项目有关，这种对内资股的优待程度可能大大超出了市场的预期。为了证实图1中观察到的现象，我们对观察时窗内两类适用不同管制方式的公司的平均非正常报酬率进行了参数和非参数检验。表1列示了参数检验与非参数检验的结果：（插入表1）观察表1的分项检验结果，可以发现对于非参数检验，无论是强制执行的AB股公司还是自愿执行的A股公司，其非正常报酬率都是在新制度公告日前的第二天开始显著的小于零，只是自愿执行的A股类公司的股价跌幅较小，致使其均值检验并不显著的异于零，这一检验结果证实市场在公告日前的第二天开始对新制度的出台有所预期，但反应却是负面的。我们还可以发现，在新制度公告日及其次日，无论是A股公司还是AB股公司，参数检验和非参数检验都显示其非正常报酬率显著地大于零，这一结果说明随着新制度的公告与媒体的阐 释，投资者对新制度的预期有所调整，认识有所转变，开始对新制度作出正面反应。观察表1对比检验的结果，可以发现在新制度公告日前的第二天，无论是参数检验还是非参数检验都显示AB股公司股价的跌幅显著地大于A股公司股价的跌幅，这一结果说明市场在这一天开始可能对新制度即将出台的内外有别的管制方式有所预期。同时我们从参数检验的结果还可以发现，在新制度公告日，A股公司股价的平均升幅显著地高于AB股公司，这说明新制度揭示的内外有别管制方式的范围和程度可能超出了投资者的预期，因而市场对A股公司自愿执行的利好消息作出了进一步的调整。（二）会计政策变更的经济后果1会计政策强制性变更的经济后果为了进一步检验会计政策强制变更是否存在经济后果，考察其通过什么途径影响公司的股票价格，我们以新制度公告日为事件观察日，观察时窗取3天，计算AB股公司在这段观察时窗内（从新制度公告日前的第3天至公告日后的第3天，合计7天）的累积非正常报酬率，然后根据模型（1）对AB股公司的累积非正常报酬率与一组契约变量进行回归分析。表2的Panel A列示了回归分析的结 果：（插入表2）从表2的Panel A可以发现，回归模型的检验结果统计显著，公司规模变量、 配股倾向变量以及上市年限变量对累积非正常报酬率有着显著的影响，这说明会计政策强制变更有经济后果，并且是通过公司规模、监管政策以及公司治理结构对公司的股票价格产生影响。公司规模变量的系数为负号，说明强制执行三大减值政策对规模大的公司有显著的负面影响，这与西方政治成本的假设正好相反(在西方，强制执行减少利润的会计政策对大公司是利好消息)，证实了上文我们所作的预期。原因在于强制执行三大减值政策对大公司完成国家下达的盈利指标或扭亏任务会产生负面影响，同时也反应投资者对这些国有控股的大公司，能否在将来的市场竞争中继续占据优势，担当领头羊的角色的疑虑。配股倾向变量的系数为负号，说明强制执行三大减值政策对有配股倾向的公司有着显著的负面影响。因为强制执行三大减值政策会减少公司利润，从而加大公司获得配股资格的难度，由此对公司将来的筹资成本构成潜在影响，检验结果反应了投资者对这类有配股倾向的公司的这种预期。上市年限变量的系数为正号，说明在投资者看来，强制执行三大减值政策对上市早的公司是一个利好消息。原因可能在于强制执行三大减值政策为这些上市年限久，财务状况差的公司卸掉以前长期积累的财务包袱，改变将来的发展前景提供了机会。债务契约变量在模型中不显著，说明市场并不认为强制执行三大减值政策会明显加大企业债务的违约成本。这一结果与西方实证文献大多支持债务契约的假设矛盾，原因可能在于：中国上市公司的债务筹资对象大多是国有商业银行，企业与银行之间大多缺乏类似西方那样的债务契约。即使有这种契约，也基本停留于形式，实务中并未严格执行或难以执行，这与中国当前的经济制度和经济环境有关。2会计政策自发性变更的经济后果对于自愿执行三大减值政策的A股公司，因为只有到年报摘要公布时，我们才知道其是否自愿执行三大减值政策，因此我们以年报摘要公告日为事件观察日，观察时窗也定为3天，计算自愿执行三大减值政策的A股公司(98年有96家A股公司至少执行了一项减值政策)在这段观察时窗内(年报摘要公告前3天至公告后3天)的累积非正常报酬率，然后根据模型（2）对自愿执行三大减值政策的A股公司的累积非正常报酬率与一组契约变量进行回归分析。表2的Panel B列示 了回归分析的结果，由检验结果可以看出，回归模型统计上不显著，这证实会计政策自发性变更无经济后果。由此说明尽管我国证券市场是个不尽成熟、还处于发展中的市场，但投资者仍是个理性的群体，市场能依据公司的各种信 息，预期公司会计政策选择的行为。五、结论本文利用1998年中国大规模的会计改革，对出台的股份有限公司会计制度的经济后果进行了实证研究。研究结果发现：1关于股份有限公司会计制度公告时的市场反应，我们运用事件研究法，以新制度公告日为事件观察日，在排除了其他因素的影响后，对适用强制执行方式的AB股公司和适用自愿执行方式的A股公司的平均非正常报酬率进行了参数检验和非参数检验，结果证实：新制度公告对市场有显著影响。我们发现无论是AB股公司还是A股公司，均是在公告日前的第二天开始对新制度的出台有所预期，但都是视为坏消息，致使股价显著下跌；然而，在公告日市场开始对新制度的预期作出调整，无论是AB股公司还是A股公司，都开始将新制度视为好消息，致使股价显著上升。这一前后似乎矛盾的现象，我们认为可能与媒体的宣传有关，投资者对新制度的预期在随着认识的深化而转变。同时我们还进一步发现，与强制执行的管制方式相比，自愿执行的管制方式被市场视为好消息，这一现象在新制度公告日前的第二天开始显现，并在公告日得以进一步证实。2关于会计政策变更的经济后果，我们运用分析模型，对于强制性会计政策变更，以新制度公告日为事件观察日，对于自发性会计政策变更，以年报摘要公告日为事件观察日，分别就公司的累积非正常报酬率与一组契约变量进行了回归分析，结果证实：强制性会计政策变更有经济后果，它通过公司规模、监管政策和公司治理结构对公司的股价产生影响，并且发现公司规模的影响与西方式的政治成本刚好相反；自发性会计政策变更无有经济后果，这一结果证实西方有关市场能预期到公司自发性会计政策变更的假设在我国也成立，由此说明我国投资者是非常精明的。参考文献中文参考文献按汉语拼音排序。陈哓, 陈小悦, 倪凡.1999. 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