为什么中国石化股在08年刚上市就下跌了.doc

为什么中国石化股在08年刚上市就下跌了l 国内快速增长却高度垄断的成品油市场竞争格局是国内一体化石油公司可以较欧美同类企业享受更高估值的主要依据。在中国石化的业务构成中，炼油及销售收入占比高达65%，其更有理由享受比欧美一体化能源公司更高而不是更低的估值l 国内目前针对成品油价格的调控政策是投资者比较担心的问题，我们的看法是，政府的管制只是适当平衡上下游利益，但不可能不考虑企业的感受和生产积极性，因此在行业持续景气的过程中，企业的利润空间可能被适度压缩但增长趋势不会改变。中国石化过往5年的业绩增长证明了这一点l 虽然国内投资界对P/E指标应用较多，但我们认为，还原了会计、税收、利率等因素差异的EV/EBITDA指标更适于国际间的比较。我们遗憾地看到，即便不考虑成品油业务被政策压缩的利润，中国石化的EV/EBITDA指标仍然远远低于同类公司l 经过仔细测算，我们认为中国石化07、08年业绩的复合增长仍能维持在30%左右。中国快速增长的石油化工产品市场和公司自身管理水平的提高已从某种程度上熨平了行业周期对其业绩波动性的影响，维持买入的投资评级。如果将油气开采、成品油、化工几个市场分开来看，由于资源的短缺和关税的逐渐降低，油气开采市场和化工产品市场目前已基本实现了国际化，产品价格的波动和供求变化均受全球因素影响，或者更准确地讲，与美国、欧洲、日本这些石化产品需求大户的经济增长前景以及国际范围内产能的投放有关，因此，国内一体化能源公司这两块业务的估值从理论上讲没有足够的高估理由，应与欧美一体化能源公司具有较强的可比性。但是值得投资者注意的是，随着宏观经济的增长和居民消费水平的不断提高，国内成品油市场将是世界上最有增长潜力的市场，在加入WTO的情况下，国家虽然已经履行了逐步放开成品油零售、批发市场的承诺，但在成品油销售过程中，油库、码头、加油站等基础资源设施起了举足轻重的作用，市场的实际进入壁垒仍然很高，在这些基础设施布局上领先一步的国内一体化能源公司无疑将是国内成品油市场高速成长的最大受益者，因此国内公司的炼油及成品油销售业务有理由享受更高的估值溢价。在中国石化的业务构成中，炼油及销售收入占比高达65%，其更有理由享受比欧美一体化能源公司更高而不是更低的估值。国内目前针对成品油价格的调控政策是投资者比较担心的问题，我们的看法是，政府的管制只是适当平衡上下游利益，但不可能不考虑企业的感受和生产积极性，因此在行业持续景气的过程中，企业的利润空间可能被适度压缩但增长趋势不会改变。中国石化过往5年的业绩增长证明了这一点。我们对沪深两地1400多家上市公司过往5年的业绩表现进行了统计，中国石化主营业务收入的复合增长率34%，排名326位，甚至排在目前一些高估值消费类个股之前。综上所述，从公司发展阶段来看，中国经济的现状和业务构成特点决定了中国石化是新兴市场中处于成长阶段的公司，这与欧美成熟市场上成熟的能源一体化公司具有本质的区别，后者业绩将呈现更强的周期波动性，这一点从bloomberg的一致预期可得到印证。在国际油价进一步上涨空间有限而逐步回落的概率不断加大的情况下，分析师对于XOM、BP、RD等公司的未来两年的业绩预期呈逐步回落的态势。但我们通过仔细测算可知，中国石化07、08 年的业绩保持30%左右的增长应无悬念。从上所述，在