PE和VC政策解读与操作方略.ppt

私人股权与创业投资基金政策法规解读与运作策略 刘健钧 理学学士 法学硕士 经济学博士 管理学博士后 历任原中国律师事务中心主任助理 原中国农村发展信托投资公司基金部业务主任 参与过最早设立创业投资基金 淄博基金的管理工作 并兼任中国社科院研究生院投资系教授 北大创投研究中心副主任 研究员 MBA创业投资课程主讲人 现职国家发改委财政金融司 曾参与投资基金法 合伙企业法等法律起草和修订 是国务院专题办创业板报告执笔人 创业投资企业管理暂行办法 及其配套政策 股权投资基金管理暂行办法 起草人 私人股权与创业投资基金政策法规解读与运作策略 第1讲 从VC到PE 投资领域的自然延伸与操作比较第2讲 中国VC PE政策法规的由来与要义第3讲 政策法规展望与投资基金法修法有关问题第4讲 中国政策法规框架下运作VC PE基金的策略参考教材 1 刘健钧 创业投资原理与方略 中国经济出版社 2004年第2次印刷 2 刘健钧 创业投资制度创新论 经济科学出版社 2004年第1版 第1讲 从VC到PE 投资领域的自然延伸与操作比较 1 VC只投早期 中后期投资都是PE 2 VC作为 支持创业的投资制度创新 的历史起源3 现代VC的新发展4 作为一个大家族的VC系谱5 PE从VC独立名户的背景6 经典VC在广义VC或广义PE中的地位7 对VC运作机制的新解释8 从索恩照明管理层收购看狭义PE运作机制9 并购投资与经典VC的运作特点比较 1 VC只投早期 中后期投资都是PE 表 2007年美国经典创投基金所投企业的创业阶段分布创业阶段占比后期42 扩张37 早期17 起步期3 种子期 1 2 VC作为 支持创业的投资制度创新 的起源与演进 原始创业活动的驱动与创投制度的起源15世纪英国创建远洋贸易企业 19世纪美国创建矿产开发企业和铁路建设企业等原始创业活动 推动创投起源 但由于这类创业活动具有自发性 偶然性等特点 故只能推动创投零星活动 无法形成行业 现代创业活动的发展与创业投资的演进二战以后 美国的创业活动呈现出自觉性 持续性等特点 推动创投很快发展成了一个行业 3 现代创业投资的新发展 1 80年代后广义创业兴起与广义创投流行2 公司附属创业的发展与 公司附属创投 3 基金的基金 投资者与专业基金的桥梁4 天使资本 从独行侠到 网络联盟 4 作为大家族的现代创投资本系谱 1 按所支持创业活动的性质划分为 狭义创业投资广义创业投资2 按组织化程度不同划分为 组织化创投资本独立创投基金公司附属创投基金基金的基金 母基金 非组织化创业资本天使资本 5 私人股权投资从创投中独立名户的背景 创投从80年代以前主要投未成熟企业的狭义VC转变为同时从事并购投资的广义VC后 在相当长时期里 并购投资均被纳入 创投 口径中进行统计 但以下两大因素 使得狭义PE 即并购投资 在本世纪从创业投资中独立名户 1 针对80年代末的创业投资领域已经远远超出传统的经典创业投资领域的倾向 美国学界普遍发出了 创业投资已经走到十字路口 的质疑 1992年哈佛大学Bygrave教授和Timmons教授甚至合作出版了 十字路口的创业投资 名著 2 一些投资银行背景的管理机构为了体现他们所管理的并购基金具有区别于经典创投基金的特点 也开始倾向于将并购基金与经典创投基金区别开来 当90年代后期 狭义PE的投资领域向传统VC延伸后 PE概念也发展到广义层面 从而包括了VC 附 从基金数量看美国VC PE发展过程 附 从资产规模看美国VC PE发展过程 6 经典VC在广义VC或广义PE中的地位 虽然本世纪来 受世界性企业重建 低利率政策 流动性过剩等因素刺激 PE爆发式发展 但经典创投的地位不容抹杀 1 私人股权基金起源于创投基金 它只不过是创投基金经过30多年发展运作机制成熟后投资领域的自然延伸 2 创投基金为私人股权基金创造了基本运作模式 理解了创投基金运作机制 也就基本理解了私人股权基金运作机制 3 创投基金是广义私人股权基金中最重要的部分 如果将PE比作整个资本市场的火车头 则VC是火车头中的发动机 4 创投基金是私人股权基金中市场失灵的部分 因而需要政府予以特别的扶持 正是因为创投具有特别重要的地位 各国创业投资协会在更名后 其名称依然突出体现 创业投资 合称为 私人股权与创业投资 相当一部分协会仍沿用 创业投资 称谓 7 对VC运作机制的新解释 1 创投赢得高资本增值收益的奥秘1 独具慧眼发现创业企业的价值2 通过增值服务为创业企业创造价值3 通过适时退出投资实现价值 7 对VC运作机制的新解释 2 主动控制风险 创投控制高风险的法宝1 通过严格的项目筛选 排除风险2 通过特别股权安排 防范风险3 通过分阶段投资 减少风险4 通过参与决策和全方位全过程项目监控 管理风险5 通过适度组合投资 分散风险 8 从 索恩照明 管理层收购看PE运作机制第一阶段 借助Wassall创投 实施管理层收购1993年 Thorn 管理层和Wassall创投联合从所有者手上买下了 Thorn照明 Thorn照明 独立以后 积极推进国际化战略 在海外广泛创建分支企业 从出口型企业转变成为真正的跨国企业 到20世纪90年代中后期 Thorn照明 通过并购 合资 在欧 澳 亚洲获得极大成功 一跃成为世界第二大灯具公司 第二阶段 Wassall创投将股权转让KKR实现退出2000年 Wassall创投寻求将所持 Thorn照明 股权出售 以实现退出 此时奥地利Zumtobel照明公司正好想通过并购 迅速发展成为全球最大照明公司 Thorn照明 便自然成了Zumtobel照明公司的最佳收购目标 但是 Zumtobel照明公司的总销售额远远小于 Thorn照明 全额收购谈何容易 于是 Wassall创投只好另选资金实力较强的财务并购投资者 鉴于KKR有兴趣作相对长期的财务投资 并通过逐渐赎买退出 所以 Wassall创投将 Thorn照明 溢价转卖给KKR 第三阶段 KKR借助战略并购逐步退出KKR在受让Wassall创投所持 Thorn照明 股权后 部分转让给Zumtobel照明公司而实现部分变现 部分继续持有 还有一部分以资产入股形式体现为对Zumtobel照明的股权 KKR通过上述操作 1 获得部分现金收益 2 继续持有 Thorn照明 30 的股权 3 以部分 Zumtobel照明 股权资产入主 Zumtobel照明 实施对战略并购方的持股 Zumtobel照明则以很小现金和出让自身部分股权 实现了小蛇吞大象计划 借助于KKR的实力 Zumtobel照明最终持有Thorn照明70 股权 得以绝对控制 Thorn照明 的经营管理 现金Thorn照明 Wassall创投KKRZumtobel照明现金 8 案例小结之一 Wassall 并购投资 Thorn 的成功经验 1 独具慧眼发现 Thorn 具管理增值潜力 2 并购 Thorn 后 积极协助其实施国际化战略 在海外创建分支企业 使之从出口型企业转变成为真正的跨国企业 甚至通过支持 Thorn 开展战略并购 一跃成世界第二大灯具公司 3 将股权转让给财务并购者 即PE基金 适时退出实现资本增值收益 8 案例小结之二创投财务并购与企业战略并购的区别 Wassall 并购 Thorn照明 并不长期持股 而是希望较短时间内退出 以获取财务回报 Zumtobel照明 并购 Thorn照明 是为了长期持有 以借助其实现自身战略目标 即迅速发展成为全球最大照明公司 正因财务并购不同于战略并购 故小型战略并购者 如Zumtobel照明 往往可以借助大型财务并购者 如KKR 来最终实现自身的战略意图 8 案例小结之三KKR从事二级财务并购的成功经验 同样是独具慧眼发现了 Thorn 的管理增值潜力 通过引进战略投资者 Zumtobel 为所并购企业 Thorn 提供增值服务 但是在退出策略上 通过 以投为退 即以所持Thorn照明股权资产对战略并购方Zumtobel进行投资 来设计多渠道 多时段退出策略 9 并购投资与经典创投运作特点比较 从本质的运作机制看 都需经过三个环节 1 独具慧眼发现企业的价值 2 为所投资企业创造价值 3 适时退出实现价值 不同点 1 投入方式 经典VC 增量投入 并购投资 存量调整2 操作方式 1 经典创投选企业 需全面考察产品 营销模式与组织管理体系 并购投资主要考察管理增值空间 2 经典创投需多方面提供增值服务 并购投资仅主要在企业组织管理体系和财务安排上提供增值服务 3 经典创投多通过上市和转让退出 并购投资多通过二级财务并购和借助战略并购者实现退出 第2讲中国VC PE政策法规的由来与要义 1 对中国PE VC立法历程的回顾2 创业投资企业办法 对VC PE概念之争的超越3 创业投资企业办法 的三大制度性突破4 促进创业投资企业发展税收政策 解读5 创业投资引导基金指导意见 解读6 股权投资基金制度建设进展 1 对中国PE VC立法历程的回顾 1 从1996至2001年 试图对各类PE VC基金 以 产业投资基金管理办法 形式 特别立法 2 从2001年起 考虑到创业投资基金的特殊性 将其从 产业投资基金管理办法 中拿出来单独立法 同时 继续探索产业投资基金试点思路 2 创业投资企业办法 对VC PE概念之争的超越 从三个不同层次来理解 终于得以超越概念纷争1 不同投资机构对VC PE的划分 因习惯不同而异创投机构倾向将传统及其发展了的VC都归为VC 投行背景机构倾向将并购基金与VC区别开来 甚至于再将VC区分为成长基金也与典型VC2 作为学术概念的VC PE 讲究周延性广义VC 广义PE 狭义VC 狭义PE 并购基金 3 作为法律概念的VC PE概念 讲究可操作性国外常将投资中小企业的PE称创业投资我国将投资各类未上市成长性企业的PE称创业投资 3 创业投资企业办法 的制度突破 为七项配套扶持政策 提供法律依据和条件为创投基金设立与运作 提供九大特别法律保护确立备案管理制度 促进创投基金持续健康发展 3 1 创投企业办法 的七项配套政策 1 创投企业税收扶持政策2 运用引导基金参股支持设立商业性创投基金3 推出创业板 发展产权交易市场 拓宽退出通道4 证券机构开展创投业务5 保险机构投资创投企业6 创投企业通过债权融资增强投资能力7 成立全国性创投协会组织 3 2 创投企业办法 提供的九大法律保护 1 对创业投资企业进行私募的法律保护2 通过 一次承诺 分五年注册 解决实收资本制问题3 明确规定创投企业可以全额资产对外投资4 可以特别投票权普通股 有投票权优先股方式投资5 规定公司型创投基金可以委托顾问机构作为其经理6 应预设管理运营费用计提方式 建立成本约束机制7 可提取业绩报酬 以建立业绩激励机制8 可事先设立固定存续期 以建立风险约束机制9 允许通过债务融资 增强投资能力 3 3创投企业办法所确立的备案管理制度 1 必要的备案条件 确保创投基金具有必要的资本规模和合格的专业管理团队 2 定期年检 不定期检查 确保创投基金专业从事创业投资 3 取消备案的适当处罚措施 有利于建立起创投基金市场清出制度 4 促进创投发展税收政策解读 4 107年2月 促进创投企业发展税收政策 确定五大原则4 207年3月 企业所得税法 使五大原则法律化4 307年12月 企业所得税法实施条例 作出进一步解释4 409年4月24 关于执行企业所得税优惠政策若干问题 4 509年4月30 关于实施创投企业所得税优惠问题通知 4 608年12月23 关于合伙企业合伙人所得税问题的通知 4 709年1月19日 关于坚决制止越权减免税的通知 4 12007年2月 促进创投企业发展税收政策 的五大原则 1 税收优惠方式适应创投特点2 税收优惠环节适应中国国情3 税收优惠力度适中4 税收优惠条件体现鲜明的政策导向性5 政策实施不影响创投投资各类未上市企业 4 2 企业所得税法 使五大原则法律化 第三十一条 创业投资企业从事国家需要重点扶持和鼓励的创业投资 可以按投资额的一定比例抵扣应纳税所得额 4 3 企业所得税法实施条例 作出进一步解释 第九十七条 将企业所得税法第三十一条所称 抵扣应纳税所得额 具体解释为 是指创投企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的 可以按照其投资额的70 在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额 当年不足抵扣的 可以在以后纳税年度结转抵扣 4 409年4月24 关于执行企业所得税优惠政策若干问题的通知 进一步明确三事项 第十一条 实施条例第九十七条所称 投资 2年以上 包括发生在08年1月1日以前满2年的投资 所称 中小高新技术企业 是指按照新的 高新技术企业认定管理办法 和 高新技术企业认定管理工作指引 取得高新技术企业资格 且年销售额和资产总额均不超过2亿元 从业人数不超过500人的企业 2007年底前已取得高新技术企业资格的 在其规定有效期内不需重新认定 4 52009年4月30 关于实施创投企业所得税优惠问题的通知 的改进 鉴于 企业所得税法 第一条规定 合伙企业不适用本法 相应地该法第三十一条所规定的创投税收优惠政策也不适用于合伙企业 因此 规定申请应纳税所得抵扣的 应是 专业性法人创业投资企业 明确外商投资创投企业也可享受抵扣 但同样应按照 创投办法 完成备案 经备案管理部门年检 投资运作符合有关规定 考虑到被投资企业在规模和科技含量上的发展变化实际 对 中小高新技术企业 含义作出了动态理解 中小企业在接受创投前可不是高新技术企业 而只需在接受创投后经认定符合高新技术企业标准 至于企业的规模标准 只要投资前是中小企业就行 投资过后规模超过中小企业标准 但仍符合高新技术企业标准的 不影响享受税收优惠 对创投企业申请税收优惠政策的程序进行了简化 附1 需要解释的几个问题 1在为创投基金立法和制定税收政策时 为何没考虑信托形式 2在为创投基金制定税收鼓励政策时 为何没有兼顾有限合伙形式 3对个人通过创投基金间接从事创业投资的税收优惠 如何考虑 4对创投管理机构的税收优惠 如何考虑 传统合伙企业只是伙伴关系 就如同兄弟俩结伴远行做生意 因对伙伴关系无法征税 只好在兄弟俩环节征 但当其借鉴公司机制而成工商实体 甚至成法人之后 仍被作为非纳税主体 就必然地刺激着各类原本按公司设立的资合实体越来越多地借合伙之名避税 过去 这类避税行为是悄悄地进行 但黑石合伙居然公开上市 故终酿惊震全球的 黑石税案风波 2007年 美众议院 参议院有关领导人先后向国会强烈提议 应从根本上修订美税法 按 实质重于形式 原则 比照公司对合伙征税 2月26日 奥巴马在向国会提交2010财年预算案时 强烈要求对合伙基金的 收益提成 从现行被视为 长期资本利得 税率仅为15 比照公司型基金 按照 普通所得 征税 联邦税率为35 另加州税10 左右 对合伙本身如何比照公司纳税问题 也在取证中 附2奥巴马对滥用合伙避税怒吼 4 6 关于合伙企业合伙人所得税问题的通知 结合与此通知相关的其他政策 可以看出 财税部门为避免中国出现类似美国那样的 合伙企业避税风波 可谓是煞费了苦心 1 为防合伙企业本身成避税工具 收益无论分配还是留成都需缴税 2 为防事实上的普通合伙人以 有限合伙人 名义 逃避较高税率的 工商经营所得税 个人合伙人的税率 无论其是GP 还是LP 都须按 工商经营所得税税率 执行 当每年所得超过5万元时 税率即为35 3 为防法人及其他组织通过合伙企业避税 合伙企业有收益时须在投资者环节缴纳企业所得税 所出现的亏损不得用于抵扣投资主体的税基 4 为防通过关联合伙人避税 不得约定将收益分配给部分合伙人 此外 合伙企业的股息 红利作为 其他所得 需缴税 属重复征税 4 7 坚决制止越权减免税通知 要从维护国家整体利益和财税正常秩序的高度出发 不折不扣的做好税收政策的贯彻落实工作 不得随意改变税收优惠政策范围 根据现行有关税收管理权限的规定 中央税 共享税以及地方税的立法权都集中在中央 除有关税收法律 行政法规规定下放地方的具体政策管理权限外 税收政策管理权全部集中在中央 各级财政 税务部门得在税法明确授予的管理权限之外 擅自更改 调整 变通国家税法和税收政策 各地财政 税务部门要积极做好国家统一税收政策的贯彻落实工作 对超越税收管理权限和违背国家税法的规定 应拒绝执行 并及时向上级机关报告 财政部驻各地财政监察专员办事处要加强对税收政策执行情况的检查工作 强化税收执法监督 对各种违反国家统一规定的财税政策的行为 要及时予以纠正并上报 各地财政 税务部门要采取切实有效措施 对本地区越权减免税 税收先征后返等变相减免税情况进行一次全面检查和清理 凡违反国家财税规定和超越税收管理权限的 要立即纠正 凡拒不纠正或继续出台新的越权减免税 缓缴税 豁免欠税以及采取税收先征后返等变相减免税的 要依法追究有关人员的责任 5 创业投资引导基金指导意见解读 5 1发布指导意见的出发点5 2指导意见解决的六个方面问题5 3创投引导基金如何靠制度防范风险5 4地方政府设立创投引导基金的策略5 5引导基金为何倾向支持公司型子基金 5 1发布 指导意见 的出发点 1 促进共识 推动引导基金的设立2 规范投资运作 切实发挥引导基金的政策效应3 解决引导基金运作的操作性难题 5 2 指导意见 解决的六方面问题 1 明确了创业投资引导基金的性质与宗旨性质 由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金 主要通过扶持创业投资企业发展 引导社会资金进入创业投资领域 三层含义 1 是不以营利为目的政策性基金 而非商业性基金 2 按市场化方式运作 而非通过非市场化的无偿方式运作 3 发挥引导作用的机制是 通过扶持创业投资企业发展 引导社会资金进入创业投资领域 宗旨 在两个层面发挥引导作用 5 2 指导意见 解决的六方面问题 2 明确了引导基金的设立与资金来源1 引导基金的设立主体2 引导基金的设立程序3 引导基金的组织形式4 引导基金的资金来源 5 2 指导意见 解决的六方面问题 3 明确了引导基金的运作原则与方式原则 政府引导 市场运作科学决策 防范风险方式 参股 融资担保 跟进投资 5 2 指导意见 解决的六方面问题 4 明确了引导基金的管理制度1 管理事项的基本原则 2 管理主体 3 管理体制 评审 决策与执行相互分立4 扶持项目的公示制度 5 2 指导意见 解决的六方面问题 5 明确了对创业投资引导基金的监管与指导由财政部门和创投发展部门进行分工监管将引导基金纳入公共财政考核评价体系 绩效考核标准 1 引导了多少社会资金进入了创业投资领域 2 所扶持创投企业在促进创新创业和扩大社会就业方面发挥了多大作用 3 引导基金自身是否实现保本微利运行 以确保可持续发展 5 2 指导意见 解决的六方面问题 6 明确了引导基金的风险控制制度1 在管理风险控制环节 明确 应通过制订引导基金章程 明确引导基金运作 决策及管理的具体程序和规定 以及申请引导基金扶持的相关条件 2 在运作风险控制环节 要求 引导基金章程应具体规定引导基金对单个创业投资企业的支持额度以及风险控制制度 3 在经营风险控制环节 要求引导基金不用于非创投业务 4 在制度风险控制环节 要求 闲置资金以及投资形成的各种资产及权益 应当按照国家有关财务规章制度进行管理 5 3创投引导基金如何靠制度防范风险 1 靠制度防范偏离 真正支持创投 政策方向的风险2 靠制度防范引导基金管理人员的寻租风险3 靠制度防范所扶持子基金的委托代理风险4 靠制度防范所扶持子基金的管理风险5 靠制度防范引导基金的财务风险 5 3 1靠制度防范偏离 真正支持创投 政策方向的风险 1 事先规定子基金投资方向2 事中通过派驻董事把握投资方向当然 派驻董事只当子基金偏离投资大方向时 才有否决权 在大方向内不得干预子基金运作3 事后监督 发现偏离方向的 予以纠正 5 3 2靠制度防范引导基金管理人员的寻租风险 1 事先规定并公示支持条件2 事中通过 专家独立评审 理事会决策 管理中心执行 三权分立机构 避免引导基金管理人员寻3 事后公示拟支持子基金信息 发挥社会监督作用 5 3 3靠制度防范所扶持子基金的委托代理风险 1 事先规定对子基金行使最终法人财产权的权利在 公司法 框架下还可设置优先分配和清偿权2 事中通过派驻董事参与重大决策3 事后通过派驻董事对子基金投资运作加以监督 5 3 4靠制度防范所扶持子基金的管理风险 1 事先规定子基金管理团队资质 保障管理团队质量2 事中通过激励机制 鼓励子基金管理团队勤奋敬业3 事后对子基金管理业绩加以追踪评估 鞭策管理团队勤奋敬业 5 3 5靠制度防范引导基金的财务风险 1 事先用公共财政预算管理制度来约束引导基金的财务管理2 事中将引导基金参股后所形成的产权纳入公共财政考核体系3 事后考核引导基金是否实现了 保本微利 运行 5 4地方政府设立引导基金的策略 1 因地制宜 确定 市场失灵 和 充分竞争 的政策边界2 因情制宜 创新引导基金的管理模式3 因时制宜 设定引导基金的支持条件 1 如何因地制宜 确定 市场失灵 和 充分竞争 的政策边界 指导意见 明确引导基金的宗旨是克服市场失灵问题 特别是鼓励投资处于创业早期的企业 以弥补一般创业投资企业主要投资于成长期 成熟期和重建企业的不足 在明确引导基金运作原则时 又进一步强调 引导基金不用于市场已经充分竞争的领域 不与市场争利 但是 对 市场失灵 和 充分竞争 的政策边界并没有作硬性规定 在实践中 对于创投刚刚起步的中西部地区 由于创业投资业本身发展得极不充分 整个创投市场都可理解为属于 市场失灵 的领域 因此 投资处于种子期 起步期等创业早期企业的 一定比例 就可以规定得小一些 对于创投已较发达的东部地区 后期甚至中期创投都已经 充分竞争 所以 投资处于创业早期企业的 一定比例 就可以规定得大一些 2 如何因情制宜创新引导基金的管理模式 一是在管理主体的选择上 从有利于确保引导基金的政策性讲 最好在引导基金理事会下面专设管理中心 但是 其前提条件是能争取到事业编制 从无需增加事业编制考虑 可委托社会机构受托管理引导基金 在后面这种情况下 引导基金只需设理事会秘书处 且秘书处主任和工作人员均由有关政府部门领导兼任 二是在支持方式和支持力度选择上 指导意见 虽然对不同支持方式的条件作出了明确规定 但对支持力度未作硬性规定 而是留给具体的引导基金章程来具体规定 这样 在市场条件较好的省区市 为更好地发挥引导基金的杠杆放大效应 支持额度 例如参股比例 可以相对小一些 在市场条件较差的省区市 为有效扶持子基金 支持额度 可以相对大一些 特别是对大多数地市而言 不可能设立太多的子基金 因此 可集中财力支持有限的几家子基金 三是在让利于民方案设计上 也应根据具体的支持方式和支持对象而宜 例如 以参股方式支持的 虽然 指导意见 明确 可在符合相关法律法规规定的前提下 事先通过公司章程或有限合伙协议约定引导基金的优先分配权和优先清偿权 以最大限度控制引导基金的资产风险 但是具体如何约定也应视不同情况而定 以便既能有效防范引导基金的风险 又能对社会资金具有足够的吸引力 3 如何因时制宜设定引导基金支持条件 首先 申请引导基金扶持的子基金应当建立与当时历史条件相适应的业绩激励机制和风险约束机制 例如 在考核激励机制时 就应视其是否根据特定的历史条件 较好地平衡了管理团队的管理费比率和业绩分成比率 在创业投资发展初期 由于管理机构尚未建立起过往业绩 管理费率最好低一些 业绩分成比例则可高一些 而且 在核算业绩分成时 可设计相对较高的基准收益 其次 对于过往业绩条件 最好是管理团队作为一个整体已经取得稳定业绩 但考虑到在创投业 老团队散伙 新团队出现的频率均较高 据美国创投协会资料 每年由新设管理公司募集的基金往往要占1 4左右 指导意见 仅要求高级管理人员已经取得良好管理业绩 因此 对中西部等创投业尚不发达的地区来讲 如果新设管理公司中有已经获得过往业绩的高管人员 也应被视为符合扶持条件 第三 就子基金的投资领域而言 指导意见 虽然没有硬性规定投中早期的比例 但明确了鼓励投中早期的导向 对投资地域的要求 则完全由各引导基金自行规定 从避免地区分割 吸引合作伙伴角度考虑 建议各地方引导基金尽可能弱化投资地域限制 5 5引导基金为何倾向支持公司型子基金 引导基金作为政策性基金 应当坚持稳健原则 而当前以公司形式设立和运作子基金 法律保护体系比较完善 虽然 合伙企业法 明确了 有限合伙 但其运行的法律与信用环境尚待完善 即使是在美国 虽然1822年就出现了 有限合伙法 而且合伙具有避税优势 但创投基金在20世纪40年代至70年代的起步和发展期却一直以公司型为主流 直到通过多次修订合伙法 不断借鉴公司机制 投资者才逐步接受有限合伙 选择扶持公司型子基金 引导基金可通过向子基金派驻董事这种制度安排 更好地发挥 政府引导 作用 对子基金的投资决策 引导基金派驻董事不干预 但当子基金不务正业时 可通过一票否决随时纠正 但扶持合伙型子基金 按照中国现行合伙企业法 引导基金作为有限合伙人 以任何形式介入任何层次的决策都可能需承担法律责任 公司法修改后 公司型基金不仅可以设计管理人激励机制 还可以设计部分股东的优先分配机制 引导基金如果能够优先回收相当同期国债利率水平的微薄股息和全部本金 子基金的全部亏损便可由社会股东承担 但是 由于合伙企业法规定 不得约定由部分合伙人承担全部亏损 使得有限合伙型基金如果想设计引导基金对子基金的优先分配权的话 便要受到较大的约束 6 股权投资基金制度建设进展 1 2003年 中比产业投资基金率先试点 2 2006年 渤海产业投资基金设立 3 2007年 月 国务院批准第二批产业投资基金试点 同时授权发改委等部门制定 产业投资基金试点总体方案 4 2008年8月 重新启动 产业投资基金管理办法 立法 并于2009年6月将 股权投资基金管理办法 上报国务院 5 参照 创业投资企业管理暂行办法 开展股权投资企业在国家发改委备案试点工作 第3讲 政策法规展望与投资基金法修法有关问题 1 股权与创业投资政策法规展望2 投资基金法修法需要深入探讨的问题3 如果统一立法 投资基金法应当为VC PE基金提供哪些特别法律保护 1 股权与创业投资政策法规展望 1 国家财税部门正在积极研究解决个人投资公司型基金的双重征税问题 2 国家有关部门仍在积极推进国有创投股辖免转持政策 3 为进一步健全多层次资本市场体系 有关部门正在研究OTC市场问题 4 创业投资企业管理暂行办法 有望尽快修订并升格为国务院行政法规 5 公司法 可望进一步修订 以便为公司型基金的更灵活操作提供法律保障 2 投资基金法修法需要深入探讨的问题 1 首届基金立法是 种瓜得豆 还是 种豆得豆 2 公司型和有限合伙型基金不是基金吗 3 投资基金是 资金集合 还是 集合投资制度 4 解决乱集资问题 靠修基金法 还是修证券法 5 对私募基金 有必要纳入金融体系监管吗 6 修订基金法 能解决私募基金的相关法律障碍吗 7 税收政策是向证券基金 还是向创投基金倾斜 8 对各类基金 是统一立法 还是分开立法 3 如果统一立法 投资基金法应为VC PE基金提供哪些特别法律保护 1 将符合下列条件的基金 无论以合伙 信托 还是以公司形式设立 均视为投资管道 不作为纳税主体 1 仅从事资本经营意义上的被动投资 2 将每年所得收益全部分配给投资者 由投资缴税 2 进一步适应投资性公司的特点 不必硬性要求公司型基金提取公积金 并作出更灵活的出资 减资制度安排 第4讲中国政策框架下VC PE运作策略 1 性质定位 股权基金 创投基金 2 组织形式选择 信托 合伙 公司 3 基金管理构架选择4 机构投资者如何打造PE VC平台 5 需要端正的几个理念问题 1 性质定位 股权 产业 基金 还是创投基金 鉴于法律不是从投资阶段来界定创投基金的税收优惠标准 也不要求其必须以多大比例投资中小高新技术企业 但只有注册有 创业投资 字样 方可享受税收优惠 故凡是可能投资中小高新技术企业的 不管其投资多少比例 最好都定性为 创业投资基金 绝对不投中小高新技术企业的 则定性为创业投资基金 产业投资基金和私人股权投资基金均可 2 组织形式选择 信托 有限合伙 还是公司 2 1国际社会创投基金组织形式选择2 2选择基金组织形式需要考量的因素2 3信托制度对创投基金的局限性2 4普通合伙对创投基金的不适应性2 5有限合伙制度对创投基金的适应性与不足2 6有限合伙对公司机制的完善2 7公司制度对创投基金的优势与成本2 8公司的自我完善 放权简政降成本2 9我国税制与法规环境下创投组织形式选择 2 1国际社会创投基金组织制度选择1 美国创投基金组织制度的变迁 1 以公司型起步并快速发展时期 2 受双重征税和高税率影响 公司型受挫 有限合伙型由于免税等原因而快速发展2 英国创投基金的组织制度 1 创业投资信托 本质上的创投股份公司 2 创业投资有限合伙3 德法等国与台湾等地区 均以公司型为主流 2 2选择基金组织形式需考量的因素1 基金组织的稳定性2 债务连带责任的承担问题3 委托 代理 问题 逆向选择与道德风险4 确保运作效率切实提高需解决的问题集体决策下可能出现的低效率分工合作关系下的权利义务相对性5 制度成本问题 2 3信托制度对创投基金的局限性1 信托制度起源及其在证券基金中的应用Use制 民事信托 商事信托 证券投资2 信托型投资基金的运作机制信而托之 以至于所有权必须转移到受托人3 信托制度对创投基金的局限性1 靠信托契约的事前安排较难维系基金稳定2 由受托人承担连带责任对创投的影响3 较难解决委托代理问题4 决策速度上的优势在创投中难体现5 制度形成成本大 2 4普通合伙对创投基金的不适用性A 基金稳定性主要靠私人关系和事前协议维系 任何合伙人的退伙即意味着散伙 不适于资本规模大的创投企业B 合伙人都承担连带责任 影响投资积极性C 合伙人共同管理 没有形成制度化的选择代理人和防范委托代理风险的机制D 责权利的相对性 故主要适合于家庭企业E 制度成本 运作成本低 但签约成本大 2 5有限合伙对创投基金的适用性与不足为小型加工贸易企业提供了有效的组织形式 在一定程度上也适用创投基金 但仍存在局限性 A 其较差的稳定性对加工贸易类和证券基金无影响 但对创投基金而言较难维系投资人 B 债务责任承担机制仍有不足C 靠私人关系的市场声誉机制解决委托代理问题D 在一般合伙人之间仍存在相对性问题 因而影响投资运作效率 E 在市场不成熟的情况下 签约成本较大 2 6合伙制度对公司机制的借鉴A 通过非法定的制度安排 引入公司机制1 赋予合伙人会议类似股东会 董事会职能 并引入顾问委员会 评估委员会 2 在所有普通合伙人中选举