第一创业-酿酒行业深度之三白酒行业的中周期与展望

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要 摘要 从较长的时间角度去发现白酒行业中周期的规律 分析行业趋势的演化 考察 1992 年以来的白酒产量的起伏历程 共经历了三个阶段 20 年的白酒行业经历了 起 落 起 的三部曲 起伏变换中 行 业性的力量之外 一定有着更强的力量在左右着周期的方向 白酒 行业中周期的力量来自于宏观经济的中周期 长度 8 10 年 驱动因 素是实际利率 固定资产投资 负利率下 刺激固定资产投资 白酒的消费需求上升 通胀上 升或高通胀下 高档白酒的价格上涨动力强 普通白酒跟随提价 行业价格上涨的预期强 经销商对库存的容纳能力增强 渠道进行 加库存 社会的投资性需求也被刺激 这些又刺激提价节奏 97 年 03 年白酒行业的中周期力量开始反转 产量出现拐点 而更早的拐点出现在 92 年 97 年实际利率转正并持续到 2000 年 01 年短期转负之后又恢复正利率直到 02 年 与之对应 97 年白 酒产量达到高点 801 万吨 03 年下降到 331 2 万吨 同样 03 年以 来 中国总体维持负利率 实际利率为正的日子屈指可数 仅 08 年出现过 4 个季度的正利率 与之对应 产量 04 年见底 之后开 始持续上升 而利润增速 03 年 1 季度即出现转正 中周期下的小周期性表现为 产量受小周期的影响小 而价格 和利润增速具有小周期性 但反应滞后 通常 2 3 个季度 下一中周期 情景 1 负利率刺激下的投资增长模式 高端 次 高端继续齐升 白酒行业仍会有 白银十年 情景 2 正利率或零 利率环境下的经济结构持续调整 分化一 高端酒进入调整期 出 现挤压式增长 中高端的大众消费升级仍然延续 中高端成为最好 的一个细分市场 分化二 行业需求由于平稳或是进入调整 导致 行业内公司不再是同涨同跌 收入 利润向名酒企业集中 由于营 业费用率上升 利润的波动加大 适应和引领市场变化的创新力和 营销力才是名酒企业不断制胜的法宝 白酒企业的成长基因 高端酒运作的核心要素是品牌力 中高 端 次高端酒的核心要素是核心终端的掌控以及品牌力 名酒企业 具备逆周期增长的先天优势 品牌力最强或渠道力最强 盈利模式 简单可行的企业最值得看好 我们推荐组合为茅台 洋河 关注五 粮液的体制改革 另外 品牌与渠道并举 都在提升中的名酒企业 也值得看好 推荐泸州老窖 山西汾酒 古井贡酒 证券研究报告 分析师 李镜池 S1080511060001 电 话 0755 82481099 邮 件 lijingchi 食品饮料行业深度 之三 食品饮料行业深度 之三 白酒行业的中周期与前景 展望 白酒行业的中周期与前景 展望 2012 年年 7 月月 30 日日 评级 推荐评级 推荐 维持 维持 食品饮料 食品饮料 行业深度报告 行业深度报告 行业主要数据行业主要数据 上市公司家数 59 总市值 亿元 10 980 23 流通 A 股市值 亿元 9 007 49 食品饮料行业与沪深食品饮料行业与沪深 300 指数比较指数比较 0 23 0 17 0 11 0 05 0 01 07 11 09 11 11 11 01 12 03 12 05 12 食品饮料沪深300 相关报告相关报告 食品饮料深度报告 之二 白酒行业的需求 特质分析 20111012 食品饮料深度报告 之一 经济周期下的食品 饮料配置 美 日经验的借鉴 20111012 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录 目录 1 白酒行业中周期的规律白酒行业中周期的规律 3 1 1 白酒行业三阶段的演变 3 1 2 行业中周期与实际利率 固定资产投资 6 1 3 中周期的拐点 10 1 4 中周期下的小周期 11 2 对下一周期的情景假设对下一周期的情景假设 13 3 穿越行业调整期的白酒企业穿越行业调整期的白酒企业 14 3 1 白酒企业的成长基因 15 3 2 名酒企的先天优势 16 4 重点公司推荐重点公司推荐 19 4 1 品牌力看贵州茅台 渠道力首选洋河 20 4 3 泸州老窖 腰部产品大 品牌力在提升 20 4 3 山西汾酒 改革焕发生机 22 4 4 古井贡酒 营销力强 品牌力提升 23 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 行业与生俱来有周期性 白酒也是如此 在 周期波动与趋势 演变 经济周期下的食品饮料配置 美 日经验的借鉴 中 我们分析了白酒行业的小周期波动与宏观经济周期的关系 以及相 对配置规律 本文从更长的时间角度去发现产业运行规律 白酒行 业的中周期波动规律 需要解决的市场预期 2011 年白酒行业的产量 收入 利润 增速都达到了空前的高点 产业资本 政府对企业的憧憬也空前高 涨 繁荣与衰退相生相倚 进入 2012 年 经济 通胀出现下行 政府限制 三公消费 社会库存的担忧 产能过剩的担忧 之前 的形势明朗已变得视线模糊 新环境下 投资人需要去辨识白酒行业未来需求变化的方向 以减少当下投资的不确定性 新环境中 去发现竞争力最适应和突 出的企业 寻找成长风险最小的企业 中周期规律揭示了行业中长 期的变化规律 应对的是行业中长期的需求变化问题 包括行业的 提价 同时也有助于去理解行业短期的表现和波动 我们认为 白 酒行业中周期的驱动因素是实际利率 固定资产投资增速也有很高 的相关性 今年旺季的行业表现会弱于去年 正利率下行业进入调 整期 品牌 渠道优势强的龙头企业穿越调整期的可能性很大 通 过提高市场份额来获得挤压式增长 1 白酒行业中周期的规律白酒行业中周期的规律 1 11 1 白酒行业三阶段的演变 白酒行业三阶段的演变 华夏酒报 刊载了 四大名酒荣耀 60 对白酒行业的发 展历程和中国名酒的历史沉浮做了很好的科普 对中国名酒 60 年 沉浮变幻的历程 共划分为四个阶段 第一阶段 春秋研发期 1952 1988 第二阶段 蛰伏过渡期 1989 2003 1988 年国家正式放开白酒价格 名酒的 计划调拨时代 成为历史 当 年十几元一瓶的五粮液首次公开提价 1989 年五粮液再次提价 1993 年 五粮液改变包装第三次涨价 按市场实际需求适当控制 供货量的涨价策略 提升了品牌形象 1998 年五粮液第四次提价 价格一举超过 国酒茅台 第三阶段 战国复兴期 2004 2007 泸州老窖 全兴 洋河推出了中国名酒高端格局的新三剑客 国 窖 1573 水井坊 蓝色经典 第四阶段 竞合博弈期 2008 名酒的沉浮是行业发展的一个缩影 它浓缩的是宏观 行业因 素与微观企业的共同作用 是行业周期下 各名酒企业自身应变 调节能力的反应 而企业的应变能力取决于企业天生具备的基因 也取决于企业家 由此及彼 白酒行业的发展也是一个起伏的历程 考察考察 1992 年确立中国市场经济体制改革之后的白酒行业产量的起伏历程 年确立中国市场经济体制改革之后的白酒行业产量的起伏历程 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 共经历了三个阶段共经历了三个阶段 第一阶段 第一阶段 市场化初期扩张阶段 1992 1996 总产量持续 提升 从 92 年的 547 万吨增加到 96 年的 791 万吨 年复合增速 9 7 这一时期的行业扩张中 不同名酒企业境遇开始分化并且 日益加大 五粮液通过连续三次提价 抓住渠道的第一次裂变 赶 超了泸州老窖 山西汾酒 价格上也直追茅台 剑兰春的提价也紧 随其后 形成了 茅五剑 的行业格局 而泸州老窖 山西汾酒 古井贡等的名酒企业采取了与之相反的 名酒变民酒 价格差距 逐渐拉开 第二阶段 第二阶段 行业调整阶段 1997 2003 97 98 年白酒总 产量徘徊不前 之后连续下降 从 97 年的 801 万吨下降到 2003 年的 331 万吨 年复合增速 11 7 持续长达 7 年的行业调整中 五粮液的价格超过了茅台 确立了自己的新行业霸主的地位 而大 多数白酒企业处于举步维艰的生死边缘 国酒 茅台门前车水马 龙的热闹场面不见了 甚至有段时间员工工资都发不出来 泸州老 窖 汾酒 洋河 郎酒 西凤 全兴 古井 双沟等名酒企业 均 退回到本省区域市场延口残喘 白酒市场触底至冰点 艰难过冬 茅五剑 的行业格局维持 同时新的气象在孕育中 2001 年泸 州老窖 全兴 洋河推出了中国名酒高端格局的新三剑客 国窖 1573 水井坊 蓝色经典 名酒企业在创变求新 或逆市涨价 或品牌再造 纷纷向高端市场进军 第三阶段 第三阶段 行业加速扩张阶段 2003 2011 2003 年白酒 行业的利润增速开始由负转正 总产量在 2004 年见底后开始连续 回升 从最低 04 年的 312 万吨增加到 2011 年的 1026 万吨 年 复合增速 15 2 产量增长的同时 单价也在提升 茅台 五粮 液零售价跨入千元时代 2010 年底茅台零售价开始加速上涨 一 度超过 2000 元彰显强大的品牌力 泸州老窖 洋河 郎酒 山西 汾酒等名酒企业在努力实现复兴和超越 茅台 五粮液 洋河 泸 州老窖 郎酒 稻花香 6 家相继加入百亿俱乐部 未来 3 年 将 会有汾酒 剑南春 西凤 古井贡酒等加入进来 共约 10 个 百 亿巨头 同台竞争 老名酒 品牌上的厚积薄发和市场上的强势 复兴 新名酒 企业的竞争雄心和心理防线也受到很大激发 2008 年后 稻花香 今世缘 迎驾 口子窖 河套 衡水老白干 丰谷 伊力特 金六福 红星 黑土地 等一批 30 亿元级别 独霸一方的 新名酒 企业出现 显示出卓越的市场竞争力和区域影响力 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 1 1992 2012 年白酒行业产量及增速情况 1026 891 707 569 494 397 349 312 331 420 476 502 574 782 801791 651651 594 547 0 200 400 600 800 1000 1200 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 30 20 10 0 10 20 30 40 白酒产量 万吨产量增速 资料来源 第一创业证券研究所 白酒虽属于消费品和防御性板块 但从历史上来看也呈现出了 相当的周期性 共划分为四个阶段的中国名酒 60 年沉浮变幻的历 程是白酒行业起伏前进中的一种缩影 一个视角和一道风景 透过 企业的兴衰变化来看行业的起伏 92 年至今 20 年的白酒行业经历 了 起 落 起 的三部曲 是什么力量在驱动着白酒行业中周期 的演进 中周期持续的时间较长 8 10 年 要长于通常 3 4 年的 小经济周期 行业性事件和行业政策影响的只是波动的幅度 不能改变中周 期的趋势 行业性事件和行业政策影响的只是波动的幅度 不能改变中周 期的趋势 在第二阶段的行业调整期 中国白酒产业接连发生了三 件大事 使走向世纪之门的白酒业脚步变得空前沉重和不安 1997 年 秦池 3 2 亿元 央视标王 惊诧国人 外购散酒 勾 兑出售 被曝光 秦池跌入深渊 1998 年春节前夕 山西朔州 毒 酒事件 引发命案 惊动中央 1999 年 新型白酒事件 引发 行业风波和危机 三大事件尽管性质不同 但无不震动全国 影响 产业 97 98 99 年白酒产量分别增长 1 3 2 4 26 6 实际上 春节前夕发生的毒酒事件 当年对行业需求的影响并不大 产量下降 2 4 在行业政策上 1998 年开始发放白酒生产许可证 制度 并实施 广告税后列支 制度 2001 年白酒从价税不变 加增从量税 0 5 元 斤 当年产量下降 5 2 政策限制增加了白酒 企业的运营成本 尤其对中小酒厂不利 这些行业事件和行业政策是影响白酒行业进入长达 7 年调整 期的主要原因吗 若如此 从 1999 年 二恶英 污染开始算起 到 2008 年全国性的 三聚氰胺 事件 再到 2012 年的黄曲霉素 负面事件一直接连不断的乳制品行业并未跌入深渊 反而如同 不 死鸟 向前发展 仅在 2008 年出现了负增长 还有双汇 瘦肉精 事件至今 1 年时间已基本恢复 再者 在相对风平浪静的 2000 02 03 年 白酒产量却为何大幅下降 分别下降 12 5 21 2 11 7 回顾白酒行业 20 年的起伏变换 在行业性的力量之外 一定有着更强的力量在左右着周期的方向 行业性事件和行业政策 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 不能改变中周期 影响的只是波动的幅度 1 21 2 行业中周期与实际利率 固定资产投资 行业中周期与实际利率 固定资产投资 白酒行业中周期的力量来自于宏观因素 经济中周期的力量 长度 白酒行业中周期的力量来自于宏观因素 经济中周期的力量 长度 8 10 年 驱动因素是实际利率 固定资产投资年 驱动因素是实际利率 固定资产投资 不同于美国 消费 外向型的文化 在美国经济增长的大多数时间 都保持正的 实际利率 而中国是储蓄 内向型的文化 在中国经济增长较快和 过热的时期 都是负利率 通过负利率来刺激国内的投资和消费 实际利率在很大程度上决定了固定资产投资的周期 也决定了白酒 的周期 白酒行业中周期的驱动力量 首先是实际利率 其次是固定资 产投资 当然两者不是独立的 而是有关联的 实际利率会影响到 固定资产投资 会影响到投资需求 存货需求 图 2 白酒行业需求的驱动因素分析 资料来源 第一创业证券研究所 负利率下负利率下 通货膨胀率会上升或保持高通胀 投资需求被激发 固定资产投资增速在高位 白酒的消费需求上升 尤其主要用于接 待 送礼的高档白酒需要的场合大大增加 通胀上升或高通胀下 高档白酒的价格上涨动力强 普通白酒跟随提价 行业价格上涨的 预期强 经销商对库存的容纳能力增强 渠道进行加库存 社会库 存性需求也被刺激 还有社会投资性需求 白酒产销量大增 又刺 激提价节奏加快 正利率下正利率下 通货膨胀率会下降或维持低通胀 投资的冲动被抑 制 固定资产投资增速也在低位 白酒的消费需求下降 尤其是高 档白酒需求 低通胀下 高档白酒价格的上涨动力不足 普通白酒 更是如此 行业价格上涨预期不强 经销商对库存的容纳能力减弱 渠道去库存 社会库存性需求和投资性需求也大幅减少 白酒产销 量下降 或增速大幅下滑 提价节奏大幅放缓 社会库存的变动社会库存的变动 据相关报道 目前茅台的社会库存约为 1 5 万吨 五粮液的社会库存高达 2 万吨 其分别相当于 3 千万瓶 4 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 千万瓶 按 2 亿的城镇家庭数量 相当于 1 7 1 5 其中按 二 八原则 20 的城镇家庭是中高收入家庭 具有高端白酒的消费能 力 那么相当于中高收入城镇家庭平均有 0 7 瓶茅台 1 瓶五粮液 我们认为这一数据是基本可信的 社会性库存如按 10 20 波 动 对当年茅台需求会产生 1500 3000 吨的影响 对五粮液会产 生 2000 4000 吨的影响 由此即使考虑茅台 五粮液通常情形下 的供求缺口 社会库存的波动仍会对企业形成巨大压力 图 3 1992 2012 年 中国的实际利率情况 20 15 10 5 0 5 10 2012 03 2010 12 2009 09 2008 06 2007 03 2005 12 2004 09 2003 06 2002 03 2000 12 1999 09 1998 06 1997 03 1995 12 1994 09 1993 06 1992 03 实际利率 1年定期存款利率 GDP平减指数 分时期实际利率的平均水平 资料来源 第一创业证券研究所 说明 1995 年之前用 CPI 代替 GDP 平减指数 图 4 1992 2012 年 白酒产量变化与实际利率情况 1026 891 707 569 494 397 349 312 331 420 476 502 574 782 801 791 651651 594 547 0 200 400 600 800 1000 1200 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 10 8 6 4 2 0 2 4 6 白酒产量 万吨实际利率 负利率阶段 正利率阶段 负利率阶段 资料来源 第一创业证券研究所 负利率刺激了渠道 社会的库存需求和投资需求 白酒也具备 了一定的投资属性 以及金融属性 负利率刺激了渠道 社会的库存需求和投资需求 白酒也具备 了一定的投资属性 以及金融属性 长期的负利率使得投资无风 险资产的收益率总是相对较低 跑不赢 CPI 赌博的心理越来越强 大多数人都想跑赢 CPI 所以寻找风险资产 风险补偿下降 在中 国投资渠道不畅的情况下 人们更愿意将钱投入看得见摸得着的实 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 物资产 实物白酒受到追捧 房地产是最好的一个例子 高档白酒 的价格上涨动力强 普通白酒跟随提价 行业价格上涨的预期强 社会库存上升 白酒不再是单纯的消费品 越来越多的白酒理财产品发行 天 然具备稀缺性 适应长期储存的高档白酒具备了一定的投资品属 性 以及金融属性 在这一点上 高档白酒与房地产是比较相似的 其价格也成为了一种货币现象 通胀期具有不断主动性提价的能 力 既然有金融属性 行业就不可能不受周期波动的左右 涨跌 的周期性会更加明显 价格和产量都逃脱不了周期律 既然有金融属性 行业就不可能不受周期波动的左右 涨跌 的周期性会更加明显 价格和产量都逃脱不了周期律 图 51992 2012 年 白酒产量变化与实际利率情况 1026 891 707 569 494 397 349 312 331 420 476 502 574 782 801 791 651651 594 547 2 3 3 4 2 7 0 200 400 600 800 1000 1200 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 4 3 2 1 0 1 2 3 白酒产量 万吨 实际利率阶段平均值 上升阶段 下降阶段 上升阶段 资料来源 第一创业证券研究所 实际利率也影响了固定资产投资的周期 实际利率也影响了固定资产投资的周期 负利率相当于通过金 融资源垄断的定价能力来剥削存款人的利益并转移到贷款人 有利 于基础建设投资 制造业投资及房地产投资 有利于刺激居民的当 期消费 中高档以上白酒主要用于商务和政务接待 送礼场合 尤 其是高档白酒 自然与固定资产投资周期有着密切的相关性 因此 白酒周期与固定资产投资周期的相关性很高白酒周期与固定资产投资周期的相关性很高 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 61992 2012 年 实际利率与城镇固定资产投资增速 3 9 4 6 1 6 3 9 5 2 2 8 2 1 5 6 1 9 0 7 2 7 0 8 2 9 4 6 4 3 0 8 0 4 4 4 7 8 60 50 40 30 20 10 0 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 实际利率城镇固定资产投资同比 年度 倒置 资料来源 第一创业证券研究所 图 7 1992 2012 白酒产量增速与城镇固定资产投资增速 30 20 10 0 10 20 30 40 50 60 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 40 30 20 10 0 10 20 30 40 50 60 白酒产量增速城镇固定资产投资同比 年度 资料来源 第一创业证券研究所 中周期的驱动力量首先是负利率 实际上负利率的行业影响要 大于固定资产投资 中周期的驱动力量首先是负利率 实际上负利率的行业影响要 大于固定资产投资 前面分别分析了负利率和固定资产投资对白 酒行业的影响 为什么负利率的影响要更大一些 以 98 99 年为 例 面对复杂的国内外经济环境 98 年中央政府做出扩大内需的 决策 采取了积极的财政政策 固定资产投资出现了快速回升 而 同期白酒产量出现下降 99 年降幅达到 26 6 当时行业并未出 现像 09 年 4 万亿财政刺激之后的 量价齐升 的繁荣景象 原因 是同期这两年的正利率超过了 4 是市场化改革以来的最高点 2010 2011 年 在政府不断加压的调控下投资增速已经逐渐 下降 而同期负利率的程度超过 4 接近历史高点 白酒产量增 速也创下新的高点 利润增速要更快 行业景象一片火爆 2010 2011 年与 2007 年构成行业景气度最高的年份 2012 年 负利率 情况逐渐消失 投资增速继续下行 白酒行业的景气度渐渐告别了 2011 年的繁荣 行业未来将向何方演绎 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1 31 3 中周期的拐点 中周期的拐点 1997 年 年 2003 年白酒行业的中周期力量开始反转 白酒产量 出现拐点 年白酒行业的中周期力量开始反转 白酒产量 出现拐点 1992 年之后经济出现过热 在人民银行的持续加息和 通胀逐渐下降的共同影响下 1997 年实际利率转正并持续到 2000 年 01 年出现短期负利率之后又转为正利率直到 2002 年 与之 对应 1997 年白酒产量达到高点 801 万吨 同比增长 1 3 之 后持续下降 2003 年下降到 331 2 万吨 2003 年以来 中国总体维持负利率 实际利率为正的日子屈 指可数 2003 年 1 季度开始 正利率已经转负 3 季度又出现转 正 之后实际利率又转为负 并且持续扩大持续 4 年直到 2008 年 的 4 季度 之后的 4 个季度出现转正 然后又再次转为负并一直 持续到 2012 年 1 季度 与之对应 白酒产量 2004 年见底 略低 于 03 年 之后开始持续上升 2011 年达到 1026 万吨 而白酒 行业利润增速 2003 年 1 季度即出现转正 当年白酒收入 利润分 别实现增长 11 8 31 4 白酒行业业绩的拐点要先于产量拐点 2003 年白酒行业进入到新的上升周期 图 8 2003 年白酒行业主营业务收入增长出现拐点 图 9 2003 年白酒行业利润增长出现拐点 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 35000000 40000000 12 05 11 10 11 04 10 02 08 08 07 02 06 07 05 12 05 06 04 11 04 05 03 10 03 04 02 09 02 03 01 08 01 02 00 07 99 12 99 06 10 0 10 20 30 40 50 白酒制造 主营业务收入 累计值 白酒制造 主营业务收入 累计同比 0 1 000 000 2 000 000 3 000 000 4 000 000 5 000 000 6 000 000 7 000 000 12 05 11 10 11 04 10 02 08 08 07 02 06 07 05 12 05 06 04 11 04 05 03 10 03 04 02 09 02 03 01 08 01 02 00 07 99 12 99 06 40 20 0 20 40 60 80 白酒制造 利润总额 累计值 白酒制造 利润总额 累计同比 数据来源 wind 第一创业证券研究所 数据来源 wind 第一创业证券研究所 其实 白酒行业更早的拐点出现在其实 白酒行业更早的拐点出现在 1992 年 白酒行业市场化 之初的第一轮周期也符合此规律 年 白酒行业市场化 之初的第一轮周期也符合此规律 1988 年国家正式放开白酒价格 名酒的 计划调拨时代 成为历史 名酒价格瞬时数倍上涨 茅台 价格上调到 160 元 瓶 五粮液 80 元 瓶 但 1989 1991 年名义利 率有百分之十多个点 要高于通胀率 正利率有 5 个点 1989 年 3 月起 名酒价格不断下浮 其中贵州茅台零售价接连下浮到 208 元 183 元 125 元 95 元 五粮液相继下浮到 91 元 74 元 60 元 45 元 其他名酒价格也相继不同程度下浮 高端白酒价格 在第一次涨价潮之后连续 2 年走低 1992 年小平同志南巡讲话之 后 中国经济又开始加速 通胀持续上行 实际利率下降 1992 年转为负 茅台 五粮液的价格 92 年开始不断走高 白酒产量也 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 在持续走高 1996 年达到 791 万吨非常接近 1997 年的产量高点 图 10 1988 1996 年 高端白酒价格走势 资料来源 新食品 第一创业证券研究所 1 4 1 4 中周期下的小周期 中周期下的小周期 白酒的消费和投资需求与实际利率 固定资产投资的相关度 高 决定了白酒行业的中周期性与中周期的固定资产投资的相关性 高 白酒行业依然受到小周期 库存周期 3 4 年的小经济周期 的影响 表现为 白酒产量受小周期的影响小 产量受中周期的 趋势影响 而价格和利润增速具有小周期性 表现为 白酒产量受小周期的影响小 产量受中周期的 趋势影响 而价格和利润增速具有小周期性 白酒价格有小周期性 白酒价格有小周期性 白酒价格与 CPI 有相同周期性 只是反 应的时间有不一致 有明显的滞后效应 白酒价格的高点要晚于 CPI 的高点 6 7 个月 最长的发生在 2005 08 年的周期中 滞后 了 7 个月 价格变化与小经济周期的相关性 也决定了行业的利 润表现是有周期性的 利润增速有小周期 行业属于弱周期行业 利润增速有小周期 行业属于弱周期行业 从白酒板块的净利 润增速与全部 A 股的比较看 白酒板块的利润波动具有类似的周 期性 与全部 A 股利润的周期波动基本一致 相关性很高 由于 价格和销量的滞后反应 业绩表现通常会滞后 2 3 个季度 由于对 经济的反应滞后 白酒行业属于弱周期行业 经济已经是明显衰退 时 白酒消费才可能下滑 而在经济回暖时 高档白酒开始企稳 经济繁荣时 高档白酒会 量价齐升 这一次是一个例外这一次是一个例外 2011 年 3 季度开始 全部 A 股的净利润 增速出现快速下降 逐季下降 而白酒板块 12 年 2 季度的增速仍 在高位 中报业绩增速大多都保持在 45 以上 行业似乎繁荣依 旧 成为资金的避风港 这一次白酒行业的兴旺会继续保持 是不 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 同于历史经验的一个例外吗 我们认为 其表现的差异主要是公司 的盈余调节 2011 年白酒板块的实际盈利情况要好 公司调节能 力强 因此业绩反应相比过去还要滞后一些 如果看白酒的零售端 2012 年春节过后销售已经出现了一定下滑 只是尚未反应到企业 的销售端 若经济低迷持续 白酒出现旺季不旺 白酒板块的净 利润增速很可能在 白酒板块的净 利润增速很可能在 2012 年年 4 季度开始出现下降季度开始出现下降 预判行业旺季表现今年会弱于去年预判行业旺季表现今年会弱于去年 去年高负利率的情形消 失 转为小幅正利率 固定资产投资增速持续回落 中周期驱动因 素的减弱 会影响行业小周期的表现 我们判断今年行业旺季的表 现会弱于去年 图 11 酒类 CPI 与整体 CPI 食品 CPI 的对比 5 0 5 10 15 20 25 04 0105 0106 0107 0108 0109 0110 0111 0112 01 CPI 当月同比CPI 烟酒及用品 酒类 当月同比 CPI 食品 当月同比 资料来源 第一创业证券研究所 图 12 白酒行业的小周期的波动 白酒行业利润增速与全部 A 股的比较 资料来源 第一创业证券研究所 40 20 0 20 40 60 80 100 120 1998Q4 2000Q4 2002Q4 2003Q4 2004Q4 2005Q4 2006Q4 2007Q4 2008Q4 2009Q4 2010Q4 2011Q4 白酒全部A股 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2 下一周期的情景假设下一周期的情景假设 白酒行业的需求属性决定了白酒尤其是高端白酒并不必然是 稳定性的增长 具有与投资相关性很高的中周期的基因 白酒行业 在下一周期中的表现 取决于经济中周期的特征 实际利率的情 形 以及固定资产投资增速 下面所列的两种行业情景的推演 只是一种补充 构建起行业 趋势与宏观中周期的关系 以个人粗浅的认识看 无论是哪一种可 能实现都不重要 重要的是如何做合理的策略 如何预判行业的趋 势 其余的就是耐心等待 情景情景 1 负利率刺激下的投资增长模式 负利率刺激下的投资增长模式 中国经济增长重新回 到负利率刺激下的房地产或基建拉动下的投资驱动型增长模式 通 胀及通胀预期又开始持续上升 白酒在经历 2012 年的短期调整之 后将恢复到延续 2003 年开始至今的趋势之中 高端白酒价格强劲 反弹至创新高 行业将迎来新一轮的价格上涨 需求量还会增长 尽管增速上受人口老龄化等其他因素影响 行业增速可能不及以 前 但产量增速仍然会是可观的 10 以上 03 11 年的复合平均 增速为 15 收入增速 20 以上 白酒行业进一步泡沫化 具 有行业性的投资机会 高端 次高端继续齐升高端 次高端继续齐升 高端 次高端无论价 量都将继续上 升 高端酒价格上涨后 次高端 中高端跟随平移 从绝度值看 高端酒提价的幅度大 但从相对幅度看 中高端 次高端要大 投 资的选择还需要看具体的情况及投资人的风险偏好 过去十年是房地产投资 无论是实物投资还是股票投资 的 黄 金十年 对于未来十年却是众说纷纭 每个人心中都有一个预计 其中 较为乐观的判断是 中国城镇化还将继续 人均收入在提升 房地产仍有很大的空间 未来十年还会是 白银十年 如果这一 假设是成立的 那么白酒行业也会有 白银十年 情景情景 2 正利率或零利率环境下的经济结构持续调整 正利率或零利率环境下的经济结构持续调整 负利率 消失 金融垄断下的价格扭曲逐步得到修正 资金成本回归正常 低效率的固定资产投资被抑制 通胀及通胀预期降低 高通胀下躁 动不安的经济氛围变得冷静而有利于经济结构的调整 经济由此前 的高增长开始放慢进入调整期 白酒的提价预期消失 渠道 社会 去库存 需求量出现徘徊 10 10 若更严重些出现了通缩 或是叠加长周期因素 人口老龄化的影响持续加重 产量甚至会出 现下降 白酒的行业性投资机会消失 高端 中高端分化高端 中高端分化 高端酒进入调整期 高端酒提价节奏大大 放缓 高端出现挤压式增长 中高端的需求相对刚性 大众消费升 级的趋势仍然延续 中高端成为行业最好的一个细分市场 白酒与 投资相关的需求下降 与消费相关的需求上升 内部分化加大 此 消彼长 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 投资机会的分化投资机会的分化 行业的需求由于平稳或是进入调整 导致行 业内公司不再是同涨同跌 可能存在部分公司做强做大 某些公司 出现萎缩 这是行业分化的源头 机会在于个别企业具备逆周期的 持续扩张能力 收入增速的下降会小于产量的变动收入增速的下降会小于产量的变动 原因在于经济调整过程 中 消费者对品质的追求是不会变的 消费升级的趋势不会中止 向中高端的消费转移会带动收入的增长 消费需求向品质好 有品 牌的企业持续集中 行业在调整过程中也是一个集中度加速提高的 过程 金融系统的市场化改革 利率 汇率的机制改革 资本的流动 管制等 会使得社会的资金成本回归正常水平 显著负利率的时代 结束 资金成本 劳动力成本 土地成本的大幅上升 城镇化 工 业化的速度放慢 使得上一周期中城镇化 重工业化拉动下的投资 增长出现阶梯式的放慢 投资驱动型的经济增长向消费驱动型经济 过渡是经济发展的内在需要 当然政府的利益让渡与改革也会影响 到这一进程 两种情景分析 究竟是哪种并不是我们能做的 我们只是在下 一个宏观经济周期的变换中 去揭示产业变化的规律 白酒行业增速的放缓 不代表我们不看好行业 相反在相当长 的时间内 白酒板块仍将超过沪深指数 板块仍值得超配和坚守 白酒行业增速的放缓 不代表我们不看好行业 相反在相当长 的时间内 白酒板块仍将超过沪深指数 板块仍值得超配和坚守 原因在于 一方面白酒行业增速放缓的同时投资增速也下降 经济 结构持续调整 大多数周期性行业的景气度下降更多 白酒行业具 有相对优势 另一方面 白酒板块的上市公司掌握着行业的核心资 源 是白酒行业中的优势企业 行业的集中度很低 收入 CR8 低 于 20 行业空间很大 具备竞争优势的白酒上市企业仍将保 持稳健的增长 白酒板块仍值得超配和坚守 不过行业的分化会 加剧 需要寻找穿越行业调整期的白酒企业 白酒板块仍值得超配和坚守 不过行业的分化会 加剧 需要寻找穿越行业调整期的白酒企业 3 穿越行业调整期的白酒企业穿越行业调整期的白酒企业 前面对白酒行业中周期的分析 是对企业发展过程中所处外部 环境的分析和预测 而不是对公司的取舍或决定性问题 企业发展 更多是内在因素的反应 有本书叫 STALL POINT 研究了 美国过去 100 家大企业的成长规律 结论是企业能否增长的因素 87 是内在管理 外部因素只有 13 企业的差异性在时间的长 河中会产生迥然不同的轨迹 面临同样的宏观环境 同样的周期性 和同样的政策管制 但过去 12 年格力 800 亿了 春兰被 ST 了 宏观经济是对公司业绩的中短期波动进行判断的要素 但如果超 过 宏观经济是对公司业绩的中短期波动进行判断的要素 但如果超 过 5 10 年的话 宏观的重要性会大大降低 企业家的创新精神和年的话 宏观的重要性会大大降低 企业家的创新精神和 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 企业的价值创造穿越了经济周期 企业基因 企业家和产业规律 才是长线投资者要做的事情 穿越周期 我们首先需要寻找的是 具备逆周期持续扩张能力的企业成长基因 企业的价值创造穿越了经济周期 企业基因 企业家和产业规律 才是长线投资者要做的事情 穿越周期 我们首先需要寻找的是 具备逆周期持续扩张能力的企业成长基因 3 1 白酒企业的成长基因 白酒企业的成长基因 高端酒运作的核心要素是品牌力高端酒运作的核心要素是品牌力 消费者在购买之前长期浸 染在品牌的巨大影响力之中 这往往在饮酒之前就开始了 而意见 领袖的影响力和亲身体验是品牌真正进入消费者心智的开始 满足 的是消费者对 面子 身份 的需求 品牌忠诚度高 通过品 牌拉力 自然动销 品牌对渠道有强的议价权 渠道形式不拘一格 有经销商专卖店 有直营专卖店 也有总部团购 走商超 餐饮 注重品酒会 但目前核心团购是渠道中发展最快的 受到厂商更多 的重视 中高端 次高端酒的核心要素是核心终端的掌控 其次品牌中高端 次高端酒的核心要素是核心终端的掌控 其次品牌 消费升级下向名酒回归 渠道特点是深耕 盘中盘 策略 渠道 控制向厂商主导型转变 由于品牌忠诚度要低 对价格要敏感 厂 商需要压缩经销的环节 增强终端的控制能力 实行终端拦截直接 接触核心消费群体 注重团购 烟酒店 其次餐饮 商超 团购也 是渠道中最重要的 茅台 五粮液拥有的优势是品牌资源优势 品牌形象优势 洋 河 郎酒 古井贡 青青稞酒拥有的是市场能力优势 定位中高端 以上的产品 要么具有超高端的的品牌 形象 资源优势 要么要 有强大的营销能力 必居其一 两者兼而有之也是一种选择 泸州 老窖 山西汾酒是两者兼而有之 但是两者的能力方面还需要向 更强的方向发展 泸州 老窖 山西汾酒是两者兼而有之 但是两者的能力方面还需要向 更强的方向发展 中低端的核心要素是网络分销能力 通过终端渠道来影响消费 者 大众消费者对价格敏感 需求量对价格非常敏感 渠道特点是 依靠大流通来提高市场铺货量 图表 1 部分白酒上市公司营销模式对比 需求特质产品价位渠道模式分销渠道 贵州茅台 需求特质产品价位渠道模式分销渠道 贵州茅台 第一政务酒 国酒身份 独有的 自然环境 传统工艺 口感 1500 1800品牌拉力 自然动销总部团购 专卖店 五粮液五粮液 第一商务用酒 600多年明朝老 窖 独有的自然生态环境 900 1100品牌拉力 自然动销大型经销商 专卖店 国窖1573国窖1573 第二政务 商务用酒 品位400多 年的历史 900 1000 品牌塑造和终端渠道推 广 柒泉模式 区域经销 商 洋河蓝色经典洋河蓝色经典蓝色文化 男人情怀100 800深度分销 掌控终端小区域代理 渠道分销 山西汾酒山西汾酒传承国宝 清香久远100 1000 大区域经销向小区域转 型 大经销商运作 数据来源 第一创业研究所 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 3 2 向名酒企集中 分化加大 向名酒企集中 分化加大 名酒企业具备逆周期增长的先天优势名酒企业具备逆周期增长的先天优势 1998 2003 年 白酒 行业进入持续调整 但大多数时间 茅台 五粮液 汾酒的收入规 模仍然保持稳健增长 尤其茅台除了 2002 年收入增速下滑到 13 4 外 其余均保持 20 以上的增长 汾酒除了 1998 年收入大 幅下降外 收入增长也比较稳定 1998 年 受山西朔州假酒案的 影响 山西汾酒 泸州老窖收入出现了大幅下降 分别减少了 45 23 对于名酒企业来说 适应和引领市场变化的创新力和营销力 才是不断制胜的法宝 对于名酒企业来说 适应和引领市场变化的创新力和营销力 才是不断制胜的法宝 茅台 五粮液的变革顺应了时代的潮流和 经济的发展 茅台用其强大的品牌号召力采取了直销模式 率先开 发团购和建立全国性的专卖店体系 五粮液开创了白酒行业 OEM 的买断经营模式 不断提升主品牌价值 依托五粮液主品牌做 OEM 向下延伸 大力发展经销商 相继开发了五粮春 五粮醇 浏阳河 金六福 京酒 老作坊等等 企业通过不断创新和调整经营战略实 现持续增长和穿越调整期 图 13 1997 2003 年 行业调整期间 茅五泸汾的收入 营业利润的增速比较 收入增速19971998199920002001200220032004 8年复合增速 五粮液68 3 27 7 17 6 19 5 19 9 20 3 11 0 0 6 21 7 21 7 贵州茅台41 8 25 0 45 2 13 4 30 9 25 4 29 8 29 8 山西汾酒2 1 44 5 21 3 22 8 16 4 18 9 21 5 33 8 8 3 8 3 泸州老窖10 9 22 7 22 7 6 8 5 5 4 8 12 7 8 8 3 6 3 6 营业利润增速19971998199920002001200220032004 8年复合增速 五粮液31 3 32 2 16 9 28 1 7 2 6 6 25 3 17 2 16 1 16 1 贵州茅台61 5 26 4 36 5 6 4 50 3 52 6 37 1 37 1 山西汾酒 2 0 91 5 18 4 182 8 110 0 18 1 103 4 139 4 15 9 15 9 泸州老窖24 7 45 5 15 9 28 0 44 1 43 7 54 0 15 4 14 0 14 0 资料来源 公司公告 第一创业证券研究所 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图 14 1997 2003 年 白酒行业调整期 茅五泸汾的收入增长比较 60 40 20 0 20 40 60 80 19961998200020022004200620082010 五粮液收入增长率茅台收入增长率 山西汾酒收入增长率泸州老窖收入增长率 资料来源 公司公告 第一创业证券研究所 行业调整期 营业费用率上升 利润波动加大行业调整期 营业费用率上升 利润波动加大 调整期 市 场竞争的加剧 名酒企业的挤压式增长 营业费用率也相应出现上 升 1998 2003 年 茅台 汾酒的营业费用率都出现了 8 个百分 点以上的增加 在收入保持较快增长的同时营业费用率也在持续上 升 期间泸州老窖的营业费用率出现了更大幅度大上升 调整期 龙头企业为实现收入的平稳增长 费用率上升 造成利润的波动加 大 而收入波动大的山西汾酒 泸州老窖表现得还要更剧烈些 图 15 1997 2003 年 白酒行业调整期 茅五泸汾的销售费用率上升 0 5 10 15 20 25 30 19961998200020022004200620082010 五粮液 销售费用率茅台 销售费用率 山西汾酒