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股份回购：提升上市公司内在价值的新思路 南京理工大学硕士学位论文股份回购:提升上市公司内在价值的新思路姓名:杨素娟申请学位级别:硕士专业:会计学指导教师:唐婉虹20080626硕上论文股份回购:提升公内在价值的新思路摘 要股份回购是西方发达国家上市公司一种常见的股利分配政策和资本运作方式,是指上市公司回购其本身发行在外的股份,以达到减资或调整股本结构等目的的一种公司理财行为。股份回购作为一种股本收缩方式,涉及公司的资本结构和股利分配政策。因此是上市公司提升股票内在价值的重要手段之一。但是股份回购在我国资本市场上尚属一个新生事物,实施股份回购对上市公司将产生深远影响。国内对该方面问题的研究大部分集中于定性分析,实证分析很少。本文在回购与总结国内外相关理论的基础上,从实证角度分析了股份回购对于我国上市公司价值的影响,研究结果表明,股份回购对我国上市公司具有特殊的积极意义,有利于公司内在价值的提升。本论文主要从提升公司内在价值角度来研究股份回购对上市公司的意义所在,分为五个部分:第一章为绪论,介绍了本论文的研究背景、研究意义、国内外研究文献、研究内容和研究方法等;第二章为股份回购的基础理论,介绍了股份回购的概念、分类、理论假说和理论模型;第三章为股份回购提升公司内在价值的理论研究,主要从股份回购财务效应和股份回购动机两个角度来研究股份回购对上市公司内在价值的影响;第四章为股份回购提升公司内在价值的实例分析;第五章为股份回购提升公司内在价值的实证研究;最后一部分为结论和展望,在全文论述的基础上,提出本文对股份回购的论述结论和不足以及展望。关键词:股份回购,公司价值,资本结构,事件研究法 硕:卜论文, .础, . ? . :, ., ., , . . ., .:,? ,硕一:论文图表目录图表目录图.本文研究思路图. 财务杠杆对企业价值的净效应图. 股份回购事件平均超额收益率趋势图?图. 股份回购事件平均累积超额收益率趋势图图.九芝堂累计超额收益率趋势图?表.咸阳偏转股份回购前后关键财务指标对比?表. 九芝堂股份回购前后股本结构表. 九芝堂股份回购前后的主要财务指标对比?表. 事件窗内的平均超额收益率和累积平均超额收益率?表. 九芝堂股份回购超额收益率计算表表.股份前后流通股比例与非流通股比例均值?表. 股份回购事件前后盈利能力比较表.股份回购事件前后偿债能力比较声 明本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果,尽我所知,在本学位论文中,除了加以标注和致谢的部分外,不包含其他人已经发表或公布过的研究成果,也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文中作了明确的说明。如年乡月妇研究生签名:瘕耋:鱼互学位论文使用授权声明南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档,可以借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容,可以向有关部门或机构送交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文,按保密的有关规定和程序处理。圳年易月媚研究生签名: 鳖塑刍硕.:论文股份回购:提升公司内在价值的新思路绪论中国证券市场起步较晚,在短短的十几年的时间里取得了惊人的业绩,但是我们也看到在我们中国证券市场上也存在着很多问题:国有股比例过大、流通困难、股权结构不合理、资本结构不合理、上市公司运作不规范等等。股份回购的出现可以帮助规范中国证券市场,提升公司内在价值。.研究背景股份回购或 起源于西方资本主义发达国家,至今已有近百年的历史。年,美国政府对公司支付现金红利严加管制,导致许多公司转而采用股份回购方式向股东分配红利。九十年代以来,由于资本市场上敌意并购盛行,股份回购作为防止并购的一种有效手段日渐风行,而且其规模和金额越来越大。例如,年和年,埃克森石油公司分别动用亿美元、亿美元回购公司股票;年菲利普石油公司动用亿美元回购公司股票,股份回购开始被上市公司关注并运用至今,现已成为西方发达资本市场上一种常见的股利分配政策和资本运营方式。股份回购或 是指上市公司利用债务或盈余所得后的累积资金即自由资金融资,并以一定的价格购回公司本身已发行在外的普通股,或将其作为库藏股,或进行注销【】。股份回购是西方成熟资本市场上重要的金融工具,也是国际资本市场上司空见惯的一种公司理财行为,】经历了严格限制、有条件允许和大规模实施三个阶段【】。然而由于我国资本市场的特殊国情、法律法规的限制和人们对股份回购认识不足,我国上市公司进行股份回购和宣告股份回购计划的个案还很鲜见,尽管如此,随着市场经济的发展,上市公司越来越认识到了股份回购为公司带来的好处,开始了股份回购勇敢的尝试。年之前就出现了上市公司股份回购的个案,年大豫园以协议方式回购小豫园全部股份并注销的并购计划,是沪深股市第一例为合并而实施股份回购的成功个案。大豫园作为小豫园的大股东,采用协议回购方式把小豫园的所有股票包括国家股、法人股、社会公众股悉数回购并注销;年月日陆家嘴减资回购案,是我国第一家协议回购本公司股票并注销股份的公司,此回购案通过国家股减资回购,再增发一定数量的流通股股进一步增资,至此,股份回购成为一种“策略性的资本运营工具;年月日厦门国贸为了发行新股进行资本扩张而减资回购公司股份,公司以每股元的价格购回全体股东持有的公司股份的%并予以注销;年氯碱化工在年度股东大会上提出了回购公司股,掀起了股回购问题的热潮;年月日云天化董事会发布协议回购部分国有法人股的公告,硕上论文绪论年月同云天化与云天化集团公司签了股份回购协议,宣布该公司协议回购集团公司所持有国有法人股中的亿股。股份回购作为一种股本收缩方式涉及上市公司的资本结构与股利分配政策,是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一【】,股份回购可以保持公司的控制权,改善公司资本结构,提高股票市价,改善公司形象,减少发行在外的股份数量,提高每股盈余水平,提高股票内在价值。因此,研究和探讨有关上市公司股份回购的理论和实践问题,对推动我国上市公司和资本市场的发展与创新有积极的意义。.研究意义西方资本市场发展的同时,股份回购也逐步为西方广大学者、上市公司和投资者所认识和肯定,西方关于股份回购活动的理论探讨及实证检验也越来越丰富。相比之下,我国对股份回购的研究并不多,股份回购与股份扩张一样,适时、合理地进行股本收缩,是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的有效的发展战略和资本重组方式【。因此,股份回购取决于股份公司对自身经营环境的判断。股份回购作为成熟资本市场中调整公司资本结构的运作方法,被引进我国资本市场,是一种金融创新【】;它运作的法律环境、国外股份回购理论在我国的适用性以及上市公司回购股份的时机与条件选择,股份回购对上市公司股权价值与价格的影响等等,都值得深入研究,本文试图研究股份回购对上市公提升公司内在价值的影响,这对促进我国上市公司的发展具有积极的推动作用。.研究文献综述.国外研究文献综述传统的西方理论一直强调资本保持,即公司应保持原有资本,非在特定场合而经一定程度不得随意减少资本,公司资本一经注册则表示为维持股东和债权人权益的定量资产,对于股东来说,资本意味着投资者持有公司股份所控制的资产存量和增量程度,对于债权人来说,资本是公司履行偿债义务的物质保证和价值基础,所以减少资本意味着公司经营管理不善,降低了股东取得收益和债权人收回本息的可能性。而股份回购最直接的结果往往是公司股本减少,二者相悖,故在最初阶段大陆法系和英美法系国家均对股份回购做出严格限制。然而,随着理论和实践的深入,人们对股份回购的认识也有了改变。美国是最早发生股份回购的国家,也是股份回购最为活跃的国家。在世纪年代以前,美国上市公司进行股份回购的事件还较少。进入年代以后,当时美国经济正处于经济周期的底谷,国际上处于美元过剩危机的高峰时期,企业经营和投资风险极硕上论文 股份回购:提升公司内在价值的新思路大,再加上年间,美国政府对公司支付现金红利做了限制,为了有效规避现金红利的税收,股份回购活动才快速发展起来。【】年,马苏里斯在普通股回购实证研究分析一书中对利用负债融资进行股份回购的抵税主义进行了分析,他将个股份回购要约样本分为债务融资超过%以上和不足%两类,财务杠杆比率较高的个要约的公告期收益率为.%,马苏里斯称这些结果与公司资本结构抵税假说是一致的。【】:,西方学者弗麦兰,、丹恩,、威克曼等为了解释股份回购的效应和作用,进行了大量细致的实证研究。其中比较典型的是弗麦兰所著的普通股回购与市场信号:实证研究。他通过建立分析模型,并实证检验了股份回购的财富效应,表明股份回购不仅可以使出让股东得到超出当时市场股价%的溢价,而且在收购要约到期时,股价仍要高出收购要约公告前价格的%,使公司普通股的市场价格长期增长,从而提高公司价值。【】罗斯在分析股份回购的信号传递作用时,将信息不对称理论引入资本结构研究后认为,负债的比例传递了有关企业质量的信息,负债越高,企业质量越好。企业公告股份回购的消息,同时就相当于公告了公司杠杆比率提高的消息,一方面说明企业经营情况良好,另一方面也可能说明股票价值被低估。在这种情况下,投资者就会改变对公司未来收益的预期,导致股票价格上涨,从而增加股东价值。【】.国内研究文献综述由于我国证券市场起步较晚,上市公司股份回购的实例也较少,故对我国上市公司股份回购的理论研究和实践规范还处于探索阶段,关于股份回购与上市公司价值之间的研究主要有:粟建国、成磊、周秋玲在股份回购的一般原理分析一文中对股份回购提升上市公司价值的内在机理进行了分析,指出股东财富最大化是上市公司的理财目标,股份回购增进公司的内在价值是通过优化公司治理结构、改善资本结构以及股利分配政策等几个途径实现的,证明了股份回购对股东价值最大化目标的影响作用。【】王化成、王鑫、于艳清在论上市公司股份回购问题中指出,在我国进行股份回购可以改善股权结构,进一步完善公司治理结构提高公司的投资价值,保护公司各股东的合法利益,提高公司的资产负债率,优化企业资本结构。【】徐国栋、迟铬奎在股份回购与公司价值中通过实证分析,研究了股份回购对我国上市公司价值的影响。由于受我国实施股份回购的上市公司家数很少和数据收集的限制,他们仅选取了五家样本,分别分析了股份回购对上市公司资本结构、盈利能力的影响,并利用回购公告日和实施同的股票超常收益分析了股份回购的市场效应,最终得出以下结论,股份回购使得上市公司的资产负债率和资本结构比例都有所提高,从而完硕上论文绪论善了公司的资本结构,有利于促进上市公司治理结构的有效运转,同时负债比率的上升也有利于公司充分发挥财务杠杆的作用,这些都有利于提升公司的市场价值。副吴渫泠,王帅在股份回购与公司价值内在关系的实证分析一文当中得出股票市场对于股份回购公告的反应是积极的,传递的信息是正面的。股份回购确实从某种程度上可以提高被低估了的公司价值,但刚刚能够信息公告之前远高于披露滞后的累积超额收益率却发现,中国股票市场存在着信息披露不充分,操纵市场、内幕交易的情况。【商燕劫在股份回购对公司价值的影响一文通过实证研究,得出股份回购减少了发行在外的股份数量,在公司净利总额不变的情况下,会提高净资产收益率和每股盈余,从而提升企业价值;回购之前云天化资产负债率较低,通过回购公司股份使流通在外的权益资本减少,在公司总负债不变的情况下,资产负债比升高,改变保守的资本结构。根据公司资本结构理论,在一定范围内公司资产负债比越高,越有利于充分有效地发挥“财务杠杆作用,增强公司的未来盈利预期,提升公司的价值;上市公司的股份回购可以达到多赢的结果;通过股份回购国有股股东不仅变现了一大笔资产,还获得了可观的投资回报;对于上市公司而言,既有利于其净资产收益率、每股收益等经营业绩指标的提高,也提高了融资能力;法人股股东将由于每股收益的提高而获得收益;对于社会公众股的投资者则主要从股票市价的上升获益;由于股份回购后上市公司都具有相当强的偿债能力,股份回购对债权人的利益没有影响。同时,我们应注意到,股份回购就像一把“双刃剑,操作的好就会提升公司的市场价值,操作不好则会产生严重后果,导致公司的市场价值下降。企业大量采取现金回购方式,可能造成回购后公司资金短缺,财务风险加大,从而阻碍了公司的发展。【以上是近年来我国理论界对股份回购对上市公司价值的影响的理论探索和研究成果,这些理论和实证研究从我国股份回购的实践出发,对股份回购对上市公司的影响进行了全面、深入、细致的研讨,为丰富和发展股份回购的理论体系做出了积极有益的贡献。这些研究成果极具实践应用价值,但在由于股份回购实例较少,相关的股份回购对公司内在价值影响的实证研究还为数很少,还需要进一步的深入研究,这对我国上市公司提升公司业绩以及中国证券市场的发展具有很强的现实意义。.研究内容和方法本文是在总结前人研究成果的基础上,运用实证研究、实例分析和归纳分析等方法,对上市公司股份回购提升公司内在价值进行深入研究,在研究股份回购的理论基础上,分析股份回购的正面财务效应和负面财务效应等,然后通过实证研究和实例分析,具体分析股份回购对上市公司股本结构、财务数据、经营业绩等的影响。本文选题具有一定的现实性和理论意义,股份回购是财务管理理论的重要部分,通过研究股份回购对指导实务有重要意义;通过选取年月同至年月 期间宣告的股硕十论文股份回购;提升公司内在价值的新思路份回购事件的样本数据进行实证研究,研究股份回购的市场效应以及对上市公司股本结构、财务数据和经营业绩的影响,进而反映股份回购对提升上市公司内在价值的实际意义。股份回购提升公司内在价值理论分析股份回购相摹理论基础上上 土 上 上 上 上财 信 股 股 股 股委务 号 托 份 份 份 份效 理 代 回 同 回 回应 论 理 购 购 购 购理 理财 股 与 动论 论 务 利 经 因效 替 营 分应 业代 析效 绩应上 ,股份回购提升公司内在价值的实例分析上股份同购提升公司内在价值的实证研究实验方案设舌。实施及数据处理上实验结果分析 得出结论,分析原因图.本文研究思路硕.论文股份口购的理论基础股份回购的理论基础.股份回购概述.股份回购的概念股份回购或 是指上市公司利用债务或留存收益融资,并以一定的价格购回公司已发行在外的普通股的行为。公司在股份回购完成后,保留,【】用于公司员或将所回购的股票注销,或将其作为“库藏股工福利计划、发行公司可转换债券等,“库藏股仍属于发行在外的股份,但不参与每股收益的计算和利益分配,是公司股本缩减的主要方式【。西方发达国家大多数情况下是将回购的股份当作库藏股保留。在形式上,股份回购仅仅表现为公司实收资本、资本结构和股权结构的变化;实质上,股份回购还将影响公司的经营控制权与获利能力。因此,股份回购可以成为股份公司在企业产品的不同发展周期和外部环境下的一种主动的公司理财工具,是股份公司进行资本运作的一条重要途型】。在许多资本市场发育比较成熟的国家,对股份有限公司回购股份均有明确详细的规定,我国有关法律法规对股份回购也做了相关规定,但鉴于我国证券市场不够完善,仍存在一些问题【。我国的公司法、上市公司章程指引和到境外上市公司章程公司法第条规定: “公司不得收购必备条款等法律对股份回购做出了规定,本公司股票,但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其它公司合并时除外,公司依照前款规定收购本公司的股票后,必须在内注销该部分股份,依照法律、行政法规办理变更登记并公告。上市公司章程指引第条规定:“公司购回股份,可以下列方式之一进行:一是向全体股东按照相同比例发出回购要约;二是通过公开交易方式购回;三是法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其它情形。【】到境外上市公司章程必备条款第条规定:“公司依法购回股份后,应当在法律、行政法规规定的期限内,注销该部分股份,并向原公司登记机关申请办理注册资本变更登记;被注销股份的票面总值应当从公司的注册资本中核减。从相关法律规定中可以看出,我国允许股份回购,上市公司进行股份回购后注销股份以改善公司的股权结构,对于保障债权人的合法收益在股份回购中不受到损害有重要的意义,但是我国在法律上对上市公司的股份回购行为限制依然非常严格,有些方式在目前尚不能实施。.股份回购的类型现实中,每个上市公司进行股份回购的类型不同,方式各异,根据上市公司回购动机的不同,一般可以把股份回购分为两种类型:常规回购和战略回购。硕一:论文股份司购:提升公司内在价值的新思路.常规回购常规回购是直接派发现金红利的一种替代政策,是股利分配方式的一种,也被称作是资本收益型现金政策,该种回购方式与直接派发现金红利一样,回购所用资金通常来源于公司的经营现金流盈余【。常规回购是股份回购兴起的初始阶段上市公司进行股份回购的主要方式,通常适用于具有下列特征的公司:公司经营净现金流量或现金储备大大超过能够为投资者创造价值的投资机会所需资金:公司由高速成长阶段进入增长率下降阶段,或已处于成熟阶段,在缺乏预期收益超过资本成本的投资机会的情况下,公司仍然有多余的现金以股份回购的方式分配给股东。与现金红利相比,股份回购不会对公司未来产生派现压力,同时可以规避派发现金股利时股东要缴纳的个人所得税,达到合理避税的目的,?同时,股份回购可以减少发行在外股票的数量和每股收益的计算基数,从而使得即使在盈利增长速度下降或无增长的情况下,公司仍可维持甚至提高每股收益水平,提升公司股票价值,减少管理层的经营压力【。.战略回购战略回购是指股份回购服务于公司的长远战略目标,战略回购的资金不仅需要动用大量现金储备,而且往往需要大规模举债,或出售部分资产或子公司以筹集股份回购所需的现金。公司的战略目标通常有:重新资本化,【】即大规模举债用于回购股票或支付特殊红利,从而迅速提高公司负债比率和财务杠杆比率,优化资本结构。该种股份回购战略通常适用于当前市场竞争性相当强、公司经营进入稳定增长阶段,但长期负债比率过低的公司。通过重新资本化,一方面公司可以提高财务杠杆、降低总体资本、优化公司资本结构,提升公司价值;另一方面有利于防止被其他公司敌意并购。实现对公司股票价值的重新评估【】。在股票市场上,股票价值常常由于股票市场低迷或信息严重不对称而被严重低估。此时,公司可采用股份回购策略,增加公司每股收益,支持公司股价的上扬,增强投资者对公司的信心,实现对公司股票价值的重新评估。作为投资机会,即公司管理层可以将本公司股票视为一种良好的投资机会【】。根据信息不对称理论,与外部投资者相比,公司管理层通常掌握着更多信息,对公司有更准确的认识。如果他们认为缺乏实际投资机会,同时本公司股票暂时处于低迷状态,在回购完成后股价将上扬,那么公司很可能会进行股份回购。但这只是一厢情愿的想法,并不能说明股份回购一定隐含着公司的利好信息。大多数实证研究表明:尽管股票市场对公司回购计划公告的短期反应通常是积极的,但与市场上未进行股份回购的公司相比较,完成回购后公司股票的价格并不具有统计上显著的市场表现【。一旦公司决定采用战略回购方式回购股票,公司管理层必须选择一种具体的方式来硕一:论文股份网购的理论皋础实施股份回购计划,战略回购通常有五种具体的回购方式:公开市场收购。,简称即公司在股票市场以等同于任何潜在投资者的地位,按照公司股票当前市场价格回购。在西方发达国家,%以上的股份回购采用公开市场收购方式。公司通常使用该方式在股票市场表现欠佳时小规模回购公司股票,或为满足公司特殊用途如股票期权、雇员福利计划所需要的股票而使用此种策略。的数量可能平均只占发行在外股份的%,而要约收购的对应比例大约是%【。现金要约回购,又分为固定要约回购和荷兰式拍卖回购。固定要约回购是指公司在特定时间发生的以某一高出股票当前市价的价格水平回购既定数量股票的要约。固定要约回购赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会,通常公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力,具有较灵活的可操作性,且要约价格存在高出市场当前价格的溢价,所以与公开市场相比,其通常被市场看作是利好的信号。当然,溢价的存在也使得固定回购要约的执行成本较高。荷兰式拍卖回购则是由公司指定回购价格的范围通常较宽和计划回购的股票数量可以上下限的形式表示,而后股东进行投标,说明愿意以某一特定价格水平股东在公司指定的回购价格范围内任选出售股票的数量,公司汇总股东提交的价格和数量,确定股份回购的“价格一数量曲线,并根据实际回购数量确定最终回购价格【】。可转让出售权,即指实施股份回购的公司给股东在一定期限内以特定价格向公司出售其持有股票的权利,此权利一旦形成,就可以同依附的股票相分离,而且分离以后可在市场上自由买卖,使那些不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利,从而满足各类股东的要求。另外,因为出售权的发行数量限制了股东向公司出售股票的数量,所以此种方式还可以避免股东过度接受回购要约的情况。私下协议批量购买,它通常作为公开市场收购方式的补充,批量购买的价格常低于当前市场价格,尤其是在股东手中股票急于脱手的情况下。但有时公司会以溢价向存在潜在威胁的非控股股东批量购买股票。私下协议批量购买不是以全体股东财富最大化为出发点,所以可能存在委托代理问题。交换要约,它通常作为使用现金回购股票的替代方案,公司可以向股东发出债券或优先股的交换要约。交换要约中存在的主要问题是两种证券流动性差异,为了补偿交换证券的流动性差异,公司常需支付较高的溢价。.股份回购的理论假说,股份回经验研究结果表明,股份回购具有显著的公告效应购能够创造股东财富,提高公司价值,并且能引起股票价格上升【引。尽管许多股票在回购期结束后,价格下跌,但仍比回购公告前的价格高,即股份回购计划的结果表现为刺硕论文股份刚购:提升公司内:价值的新思路激普通股市场价格产生了持久性的增加。西方学者对其进行了大量细致的实证研究,建立了个人税负假说、信号假说、防御外来接管假说以及股东之间的财富转移假说等多种股份回购动因假说,这些研究为我们深入研究股份回购提升公司内在价值提供了理论工具和经验基础。股份回购动因假说主要涉及财务效应理论、信号理论和委托代理理论。.财务效应理论. 最大化假说该假说认为股份回购减少了流通在外的股票,从而提高了市场对公司每股收益的预期,这种提高的预期会带来公司股价的上升。股东是股份公司的所有者,因此股份公司的最终经营目标应该是服从股东意愿的股东财富最大化,而其直接表现为每股收益最大化【。虽然股东财富的实现还决定于股票升值的资本收益,但即使是在一个健全完善的资本市场上,股票价格的变化仍很大程度上取决于。所以提高是股份公司管理层的一个重要经营目标,也由此成为股份回购的重要动因。这种假说存在两方面的缺陷:一是股份回购使公司的流通股减少,同时也造成了公司资产的减少。资产作为公司盈利的源泉,其减少会带来公司盈利能力的下降,只有当盈利的下降程度低于流通股减少的程度时,股份回购才会使增加;二是即使股份回购的确引起公司增加,回购也会增加公司财务杠杆,公司的财务风险随之上升,的增加是以高风险为代价的,只有当收益率的增加能抵补风险的加大时,股份回购才是有效的。.财务杠杆假兑财务杠杆假说是随着最优资本结构的讨论而兴起的。该假说认为股份回购通过买回股票予以注销,将使公司财务结构中负债比例变大,提高财务杠杆率,可能使公司更接近最佳资本结构,提高公司价值【。上市公司进行股份回购,表现为公司资产减少的同时权益减少,或者负债增加的同时权益减少,两者都会提高公司的财务杠杆率负债/股东权益比率和资产负债率,公司资本结构中权益资本比重的下降和公司财务杠杆率的提高,般来说会导致两个相互联系的结果:一是公司加权平均资本成本的变化。一般地,中长期债务的资本成本最低,而普通股的资本成本最高。所以,增加中长期负债在公司资本结构中的比重或降低普通股权益资本的比重,通常可以降低公司整体资本成本;二是公司财务风险的变化。债务比重增大到一定程度之后将会导致公司财务状况恶化,增加公司的财务风险,最终会导致公司整体资本成本的上升。所以,公司必须优化其资本结构,根据加权平均资本成本最低原则,保持各类资金来源的最佳比例关系。只要公司举债的成本率不大于资产收益率,财务杠杆的作用将是有利的,即在此范围内举债会通过提高财务杠杆率而提升净资产收益率,公司加权资本成本将会下降。但是当公司财务风险随着债务比率和财务杠杆率的增大而上升到一定程度时,债权人势必要求提硕.:论文股份回购的理论基础高贷出资金的收益率,公司举债的成本率将会上升并超过资产收益率,公司加权资本成本上升。由此可见,优化资本结构应是公司决策是否购回其发行股份的重要依据【。.股息或个人税赋假说该假说认为股份回购使股东能够以较低的资本利得税取代现金股息须缴纳的较高的个人所得税,股份回购降低了在股东抵消个人股利纳税责任中发生的交易成本。世纪年代美国上市公司通过股份回购向股东发放现金规避政府限制。在西方国家,现金股利按普通收入所得税率纳税,而资本利得则以较低的优惠税率纳税。股东从股份回购中得到的现金只有在回购价格超出股东的购买价格时才需纳税,并且按照较低的优惠税率缴纳。因此,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法避税的动机。和的研究曾指出,股份回购能使公司价值增加,股份回购惟一动机就是税收规避,股份回购给股东带来资本利得税率比现金股利税率低,公司如借债回购股票,利息费用可以在所得税前扣除,因此能增加股东财富【】.财务灵活性假说该假说认为股份回购不具规律性,股利发放是持续的,回购股票的公司有较高的暂时性、非经营性现金流,且现金流波动较大。公司为了保证财务上的灵活性,以股份回购代替股利,即避免向股东承诺持续现金流的发放【】。上市公司在制定股份回购计划时,其公告宣布的是可能回购的股票数量,但并不包括确定的回购价格和时间,甚至不明确是否实际执行回购,所以公司决策层可以根据公司现金流量状况,灵活选择回购时机,自主决定是否实际执行回购计划。股份回购可以使管理者避免向股东持续支付现金股利,保证财务上的灵活性【】。.信号假说信号假说源于上市公司管理层和股东、市场问的信息不对称。该假说认为在信息不对称的情况下,企业经理对本企业的经营拥有优势信息,他们通过向投资者传递企业信号,而股东根据对这一信号的理解进行投资决策【】。其理论背景在于:一方面美国经济刚刚经历较长时间的大萧条投资者对股市失去信心,不愿意将资金投入资本市场,而大多数公司却纷纷回购自己发行在外的股票;另一方面,信息经济学的反展逐渐渗透到财务理论中。在这样的大背景下面,一些学者尝试着使用信号理论解释股票回购的动机。一般而言,公司管理层掌握着有关公司经营管理的全部信息,较股东与潜在投资者更具有信息优势。公司将进行股份回购的公告可以向投资者传递一个信号,虽然对该信号可以有不同的解释。在这个意义上市公司股份回购就被视为公司管理层传递内部信息的一种手段,同时也可被视为公司在证券市场投资本公司的股票【】。信号假说强调公司股价被低估或者管理层对公司前景有乐观预期而外部投资者并未意识到公司的实际价硕.:论文 股份回购:提升公司内在价值的新思路值时,可以通过股份回购向市场传递利好消息,促使股价上升【】。该假说的重点在于,当企业股票市值被市场严重低估时,企业可通过公开市场回购一部分股票,引导市场投资者重新评估该企业。,和的研究中验证了这一假谢嚣。建立一个标准的信号模型证明,股份回购可以被用作传递信息的可信信号,原因是差公司模仿好公司进行股份回购的成本很高【。最早提出了要约回购的信号传递假说。,强调,当公司股价被低估时,公司有动机进行股份回购,经实证研究发现,公告所产生的累计异常收益率与公告前天的累计异常收益率呈负相关关系,同时,他们还发现,固定价格的要约回购公告的市场反应要大于公开市场股份回购公告的市场反应,这说明要约回购比公开市场股份回购传递了更强的股价被低估的信号。,&则指出,美国%的公开市场股份回购公告不会公开其回购动机,而公开回购动机的公司也大部分以股价被低估为理由。:,及证明,当上市公司的股票价值没有得到市场的准确估计时,就会购回自己的股份。从股份回购与分配、投资、资本结构、公司控制及公司报酬政策间的关系的角度,对信号传递假说、自由现金流假说、财务杠杆假说、反收购假说和管理层激励假说等方面分别进行比较验证,结果表明,信号传递假说对股份回购的动机最有解释力。.委托?代理假说随着股份回购的理论发展,研究者们的目光开始转向更为广泛的利益群体和更加深层次的原因。基于委托?代理关系的假说包括如下四个方面:.财富重新分配假说财富在不同的证券所有者之间和在股东之间转移是股份回购的动机【。公司回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东,这一行为的直接受害者是债权人。同时股份回购必须向股东支付一定的溢价,但并非所有股东都参与回购,财富在股东之间也存在转移。报告表明,%的财富效应中,应有.%流向了愿意出让的股东,.%流向了未出让的股东,因为到期日价格仍然保持在高于回购要约宣布前股票价格的%,因而他们的收益水平高。并、和等人的研究也发现了相似的结果。.控制权市场假说公司管理层为了维持自己对公司的控制权,反对敌意收购,以股份回购的形式收回一部分股权【加】。世纪年代中期敌意收购活动极为频繁的时候,回购股票的公司空前增多,公司管理层为了维持自己对公司的控制权,反对敌意收购,以股份回购的形式收回一部分股权。一般情况下他们采用私下协议回购的方式达到这一目的,或者以要约回硕士论文股份口购的理论基础购的方式,且支付很高的溢价让收购方知难而退。特别是在年代中期敌意收购活动极为频繁的时候,回购股票的公司空前增多,为控制权市场假说提供了有力的证据【。.经理人股票期权假说股票期权假说是随着世纪年代股票期权的兴起而产生的。该假说认为经理人股票期权影响公司股价和股利发放形式,公司回购股票是为了实施股票期权计划。一般而言,公司推出经理人股票期权计划就意味着公司股权的稀释和股票价格的下跌。发现,如果管理层持有较多的股票期权,他们就更愿意进行股份回购操作【】。.自由现金流假说自由现金流假说是指股东希望通过股份回购减少股东和管理层之间的代理成本。提出了自由现金流假说,认为公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的代理成本,因为管理层会从个人私利出发,将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动,达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权力范围的目的【】。为了降低自由现金流量带来的代理成本,管理层应该将这些过量的现金发还给股东,因而股份回购被认为是基于这一目的发放现金的方式。.股份回购的理论模型.股份回购模型的基本假设为了更好地理解股份回购,让我们先看一下某些数量关系,首先,我们给出股份回购模型的基本假设条件【】:市场是有效的,即在任何时间,市场价格都反映了所有对证券价格有影响的公开信息;市场在信息意义上是有效率的,即所有投资学者能够无成本地同时接受到信息。在经济文献中,这些条件一般被称作纯粹竞争 条件;证券市场完全竞争,这意味着单个投资者是价格接受者,并且不能影响股份回购要约的结果;考虑到税收和交易费用后,投资者力图使其财产价值最大化;公告日后,每个投资者对由于股份回购将造成的价值变化,愿意出让的比例和公司将要购买的比例有相同的预期;要约是上限要约,这就是说,如果愿意出让股份不足,公司要买入所有愿意出让的股份;但是,如果愿意出让股份超额,公司可以买入所有愿意出让的股份,按比例买入?公司从每个愿意出让股份的股东购买相同比例的股份;与股份回购有关的价格变化是对整个市场的价格变化调整后的结果。硕上论文股份回购:提升公司内在价值的新思路.股份回购的基本模型在上述假设条件成立的前提下,股份回购必须满足下列基本方程:.尸?一形式中:公告前股票价格;?回购到期后的股票价格;要约标购价格;公告前股票总数;?回购后股票总数;一股份回购产生的股东财富。方程表明:回购后股份市值回购前股份市值.回购的股份价值股东财富的变化.如果令回购股份的比例为,那么未回购股份比例即为.,其中:?/、一公式.两边除以,变换后可得到:.?、麟丽聊一芈 方程表明:股东财富效应回购股份比例?出让股权的股东收益率未回购股份比例?未出让股权的股东收益率 .丹恩年从年期间的个现金收购要约样本观测值中发现,回购的股份所占比例平均为%。股东财富效应是%,收购要约反应的初始溢价为%,我们可以从这些资料中求出发出收购要约到期日的股价和初始价格。% %宰%股份回购后到期价格相对于初始价格的溢价是%,这样,如下列方程所示,发出收购要约引起的%财富效应中,出让的股东获得%,而%贝流向为出让的股东。% %奉%毒%附%弗麦兰年对年间的个收购要约的研究得出了与其相近的关系,初始溢价基本相同,为%,回购比例为%,财富效应为%。,厂.,。.,夕各.%/.% .%硕十论文股份购的理论基础得出到期后价格超过初始价格的.%,这样,运用弗麦兰的数据,%的财富效应由出让股东的.%和为出让股东的.%组成。对于收购要约股份回购来说,其模式似乎是一样的,收购要约价格相对先前价格约有%的溢价要高于为出让股东得到的溢价,但是未出让股东整体上看要得到财富增长的最大的一份。本章主要介绍了股份回购的概念、类型、理论假说和理论模型,股份回购是指上市公司利用债务或留存收益融资,并以一定的价格购回公司已发行在外的普通股的行为,它可以分为常规回购和战略回购,股份回购动因假说主要涉及财务效应理论、信号理论和委托代理理论,该部分研究为下部分研究股份回购提升公司内在价值的研究奠定了理论基础。硕.卜论文 股份【口购:提升公司内在价值的新思路股份回购提升公司内在价值的理论研究上市公司通过股份回购,可以保持公司的控制权,提高股票市价、改善公司形象,提高股票内在价值,保证公司高级管理人员认股制度的实施,改善公司资本结构、提高公司净资产收益率,维护公司良好的形象,在公司运作中具有十分重要的意义和作用,对于股份公司改善自身经营状况、股票市场的稳定发展都具有重要意义,股份回购可以将企业的部分资产和利润对股东进行再分配,最终达到提升公司内在价值的目的。相关研究表明,股份回购主要是通过公司的经营绩效公司治理结构、资本结构和股利分配政策等渠道来提升股票价值,进而提升公司内在价值。.公司内在价值理论.公司内在价值的概念公司作为资本市场上的商品,其价值具有一般商品的普遍性和作为资本商品的特殊性,公司的价值在于它能给所有者带来未来报酬,包括获得股利和出售其股权换取现金,公司价值应该是既反映公司的资产状况和长期获利能力,又反映市场对公司评价的一个综合值。从内部柬说,反映公司价值的指标是所有者权益和长期获利能力;从外部来说,反映公司价值的指标是其作为商品的市场均衡价格即股价。公司价值往往有账面价值、市场价值、内在价值等等一系列的概念,在此我们提到的公司价值是公司的内在价值。我们知道,有限责任公司的价值是指股东转让其股权可以得到的现金;股份有限公司的价值是指股东转让其股份可以得到的现金;已经上市的股份有限公司的价值一般用其公司的股票价格来代表。上市公司之所以用股票价格来代表公司价值是因为股价的高低代表了投资大众对公司价值的客观评价,它用每股价格来表示,能够反映资本与获利之间的关系,且受到每股盈余的影响,反映每股盈余大小及其取得的时间,而且股票价格受企业风险大小的影响,进而反映了公司潜在的风险【档】。巴菲特在其著作中指出,“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单:它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单,它是估计值而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值。【约翰自尔?威廉姆斯指出:“今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余寿命期间所能产生的,以适当的利率折现的现金流。【删证券市场上投资者购买股票和其他金融资产时,是投资于这些资产的未来获利能力,要求从拥有的资产中获得预期的报酬,所以,投资者为任何资产所支付的价格应能够反映它与其在未来产生收益的现值。从投资的角度看,企业的真实价值是能反映企业未来盈利能力的,而非企业硕士论文股份回购提升公司内在价值的理论研究的资产成本或可交易性特点,这就是企业内在价值的基本内涵。公司内在价值是企业在其剩余的寿命中可以产生现金流量的折现值。.影响公司内在价值的因素分析公司内在价值考虑了其资产存量与增量的同时也考虑了时间价值和风险价值,还兼顾了公司各个相关利益者的目标,是多元目标的博弈均衡,这也决定了影响公司内在价值的因素有很多。从微观层面上来看,有资本结构、股权结构、资产重组和法人治理结构等。通过国外对资本结构与公司价值的实证研究表明,财务杠杆与公司价值间成正相关关系。公司高负债并不一定必然导致公司经营低效,问题的关键在于债务的治理是否有效,有效地公司治理,会激励经营者努力去改变公司的经营状况,提高经营业绩,提升公司价值。我国证券市场独有的特色是国有股、法人股、流通股并存,“一股独大、“内部人控制现象严重,使得上市公司对经营者的监督受到严重的削弱,进而影响到公司价值的提高,损害相关利益者;还有资产重组、法人治理等都会影响公司的内在价值。从宏观层面上来看,公司所处的行业特征、所处区域和宏观经济因素都对公司的价值产生影响,其中宏观经济因素包括经济周期、通货膨胀、增长速度和政府的经济政策都会对公司内在价值产生影响。宽松的货币政策和利率的降低,将刺激投资者和消费,带动经济增长,从而提升公司的价值;减少税收,公司盈利相应增加,可以增加投资者收益,引起股价上涨,增加公司的价值;宏观经济因素决