1505210078-黄楠-企业并购中的财务风险分析及其防范.docx

企业并购中的财务风险分析及其防范摘要随着中国经济的快速增长和资本市场的逐渐完善以及产业结构的不断升级，企业并购作为一种资本运营方式，经历了由低级到高级的发展过程。在市场经济条件下，企业并购是一种企业快速扩张行为，是企业资本扩张的重要手段，是实现企业发展的重要战略，是实现企业资源优化配置的有效方式。企业并购作为企业的一项重大投资、融资活动，财务风险不可避免的贯穿于整个并购活动，决定企业并购的成败，即并购定价、融资、支付和财务整合等财务决策以及其他因素，引起企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，导致企业发生财务危机与困境。因此，企业并购活动中必须充分考虑财务风险，并购是否成功依赖于财务风险的防范。关键词：企业并购；财务风险；防范一、 企业并购的基本理论体系（一）企业并购的概念企业并购是指企业间的兼并与收购，包括兼并和收购两种方式，在实际运作过程中由于两者的联系十分密切，因此我们统称为企业并购。企业并购是企业资本运营的重要方式，也是企业优化整合社会资源、调整产业结构的重要途经。（二）企业并购的分类在我国，并购方通常称为“买方”或并购企业，被并购方通常称为“卖方”或目标企业。企业并购有很多不同的形式，按照不同的分类标准可以将企业并购划分为许多不同的类型。 1、企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。 （1）横向并购是指并购双方处于同一行业或者生产、经营同一产品的情况下企业为了垄断市场，扩大实力的并购行为。在一定程度上并购能直接获得时间优势，避免工厂建设等时间，并减少一个直接竞争者。（2）纵向并购是指并购双方的生产或者经营的产品或者所处的行业属于前后关联或者上下游关系情况下的并购行为。 （3）混合并购是指并购双方分属不同生产领域、相互无直接生产和经营联系，仅为实现多元化经营而发生的，具横向并购和纵向并购特征的并购行为，其目的是为了分散风险，以应对激烈的竞争。 2、企业并购按照并购双方的意愿可以分为善意并购和敌意并购。 （1）善意并购是指并购方事先与目标公司协商、征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见，在友好的气氛中进行的“善意收购”。 （2）敌意并购是指并购方在收购目标公司遭到目标公司抗拒但仍然进行强行收购，或者并购方事先没有与目标公司进行协商，而直接向目标公司股。（三）我国企业并购的动因1、企业并购可以促使优势企业获取稀缺资源，使社会资源得以重新整合。企业合并不仅可以满足企业自身对技术、资金、原材料等资源的需要，可以帮助企业拓宽融资渠道，提高企业资本的利用效率，而且可以为并购企业提供核心技术，从而提高优势企业的产品竞争力。2、企业并购可以使优势企业规模快速扩张。企业扩张规模一个最主要的优点就是使企业产生规模经济效益，企业规模的扩大不仅可以减少优势企业构建竞争力的时间和精力，而且可以帮助优势企业获得对其有利的资产，提高企业的管理效率。3、企业并购可以优化企业股权结构。我国很多的上市公司出于完善公司治理结构的目的而进行企业并购。4、企业并购可以帮助企业进行融资与产权投机。我国的部分企业通过企业并购赚取差额利润，从而达到投机目的，特别是业绩恶化的上市公司，为了保住其配股资格，它们会主动寻求企业并购，以达到改善公司业绩或通过报表重组粉饰业绩的目的。5、企业并购可以使企业获得国家优惠政策，合理避税。由于我国在现阶段鼓励优势企业并购劣势企业，以实现社会资源的整合，因此企业并购可以在一定程度上帮助合并后的企业获得国家的优惠政策，实现合理避税。（四）我国企业并购的特征1、境外公司并购国有企业的案例趋于增多。20世纪8090年代，中国企业并购领域放宽，港、澳、台以及国外资本进入我国产权市场，并购方式日趋多样化。2、企业并购活动中管理层收购的占比逐渐上升。据统计，目前我国共有 11 家上市公司成功实施了管理层收购，由于管理层收购在国有资产战略性退出等方面都有着积极影响，因此国家会推动管理层收购的发展。3、企业并购多数通过证券市场完成。上交所、深交所成立以后，我国证券市场的发展十分迅速，企业通过证券市场进行并购的案例日益增加，目前我国企业通过证券市场进行并购活动已经具备了一定的市场基础，这也必将成为我国企业产权交易的重要方式。4、不同所有制企业间的并购活动日益增多。不同所有制的企业并购改变了企业原本单一的产权结构，客观上加快了我国建立现代企业制度的进程，有利于企业采用新的管理模式来提高管理效率和市场竞争力。5、经济实力强劲的中国企业并购开始向境外扩展。基于经济全球化的趋势，我国的企业并购市场与国际的企业并购市场逐渐接轨，很多经济实力强的中国企业走出国门，到境外开展企业并购，并取得了较好的经济效益。二、 企业并购财务风险概述（一）企业并购财务风险的概念企业并购财务风险，简单而言，就是指在一定环境和条件下，企业因发生并购活动而产生财务风险。对于企业并购财务风险的界定，国内外学者各持有不同的观点，众说纷纭，未形成统一的观点。杰弗里C .胡克（2000）认为，企业并购财务风险涉及降低企业偿债能力和约束企业经营融资能力，衡量企业并购财务风险程度要考虑并购融资的负债数额与目标企业的债务数额等。杜攀（2000）认为，企业并购财务风险是企业因发生并购活动而对资金的需求所引起的筹资风险和资本结构风险。黄进勇（2001）认为，企业并购财务风险的产生是由于企业的负债与融资，导致企业财务状况不确定；还认为融资方式的选择对企业并购财务风险也具有一定的影响。屠巧平（2002）认为，企业并购财务风险是由于企业举债筹集资本而产生的。张应杰（2005）认为，企业并购财务风险是企业在并购中，因企业融资与资本结构的变化而引起的财务危机和财务困境。王庆彤、关红宇（2007）认为，企业并购财务风险是因企业为获得目标企业的股权或资产而举债，导致企业支付困难和资本结构失衡。崔洁、袁放建（2011）认为，企业并购财务风险是企业并购活动未能达到预期的财务目标的可能性。郑和平（2011）认为，企业并购财务风险是企业发展到一定时期，企业因发生兼并或并购融资负债而产生财务危机的可能性。可见，企业并购财务风险主要由企业筹资决策引起的偿债风险和股东收益的不确定性，而风险的来源归因于并购中的财务决策。企业并购既是一种投资行为，也是一种融资行为，共同影响着企业并购后的财务状况。具体而言，企业并购财务风险是指由于并购定价、融资、支付及财务整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重偏离而导致的企业财务危机和财务困境。即企业并购财务风险是一种价值风险，并购中的各种财务风险都在价值量上得到了体现与反映，在整个并购过程中，由于存在各种不确定性的因素，影响了预期价值的实现。（二）影响企业并购财务风险的因素企业并购会遇到财务、经营、整合、偿债等各种风险。企业并购之所以会存在风险，主要是由于未来结果存在不确定性，也与企业并购过程中存在的不确定性因素息息相关。笔者认为，影响企业并购财务风险的因素主要有：不确定性和信息不对称。1、不确定性企业并购过程中，不确定性因素普遍存在。宏观方面，不确定性因素主要有国家新经济政策的出台、经济周期的波动性、通货膨胀、银行利率以及汇率的变动等等；微观方面，不确定性因素主要有并购方经济环境的变化、并购方筹资情况的变化、并购方资金情况的变化、被收购方进行反收购、收购价格的变动等等；还有企业内外部环境方面的因素，如经济规模、专有技术、资产构成、有关工作人员素质、经济及发展水平及法律制度等等。这些因素都会促使企业并购的结果与企业并购的种种预期存在很大差异，从而使得企业并购财务风险存在很大的不确定性。2、信息不对称性企业并购过程中，信息不对称性也依然普遍存在。当企业并购的目标企业为非上市公司，由于非上市公司信息披露机制不健全，使得并购方对目标企业的资产负债情况未知，对目标企业的财务报表的真实性不确定以及对目标企业是否存在诉讼等情况也不甚了解，使得并购企业对目标企业的资产质量、偿债能力、盈利能力以及运营效率都无法准确估计，从而产生价值风险。当企业并购的目标企业是上市公司，也会因对目标企业的资产可利用情况、并购后人才流失情况、目标企业存在的潜在负债以及产品市场占有率等情况都不甚了解，企业并购后进行企业整合就会存在一定的难度，甚至导致企业整合失败。若并购方采用要约对目标企业进行收购时，目标企业的高管人员为了从被收购中获取更多的利益及其他私人目的，往往会对企业的实际情况进行隐瞒，让并购方对目标企业的盈利情况、或有负债情况以及专利技术情况等都无法了解或准确估计其真实价值，使得并购方的决策人利用错误信息或错误估计，做出错误决策，增加并构成本，甚至会导致企业并购失败。信息不对称性导致企业并购财务风险的产生，是由于并购双方处于信息不对称地位导致并购方做出错误的决策。三、企业并购财务风险分析企业并购财务风险主要有定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险。在企业并购中，这四种风险既相互联系，又相互制约，共同影响着企业并购财务风险。（一）企业并购定价风险企业并购过程中，并购定价主要涉及目标企业价值评估与价格谈判。其中，目标企业价值评估是企业并购定价风险的关键。1.目标企业价值评估风险。一是财务报表方面，并购企业通过目标企业的财务报表来了解其财务状况、经营成果和现金流量等有关信息，而目标企业为了私人目的，可能会利用会计政策、会计估计等其他会计方法，对其财务报表进行修改，隐瞒目标企业的真实会计信息，使得并购方难以准确估计目标企业的资产价值和盈利能力，这就容易导致并购方高估目标企业的价值；二是价值评估方面，企业价值评估方法有贴现现金流量法、内部收益率法、重置成本法和市盈率法等，中介机构可能为了私人利益对目标企业进行评估时，选择不恰当的评估方法，导致企业价值的评估结果失真；此外，资本市场是否完善，会直接影响评估参数的选择，进而不能真实反映目标企业的实际价值。2.价格谈判风险。主要是由并购双方处于信息不对称地位引起的，谈判技巧、经济实力、动机等都是引起价格谈判风险的因素。一般而言，被收购方具有信息优势时，会抬高企业评估价值，处于信息劣势的收购方，会尽量压低企业评估价值，最终使得谈判价格接近企业实际价值。（二）企业并购融资风险企业并购融资风险是企业在并购时，为保证并购资金需求而进行融资，引起企业资本结构发生变化而带来的风险。企业并购成本有购买价格、交易成本和并购后整合成本等，这就需要巨额资金来支持并购，而企业自有资金很难完成并购，这就需要借助融资来获取资金。企业采用多种筹资方式时，就会引起融资结构风险。企业融资方式有内部融资和外部融资。1.内部融资。企业采用现金支付方式以自有资金进行并购，使用自有资金进行并购，虽然会降低企业并构成本，但使用过多，就会影响企业的现金需求，使企业出现现金短缺现象，导致企业发生财务风险。2.外部融资。主要是通过发行股票、债券及信贷融资等。股权融资虽然风险小，但资本成本高，这就使得公司控制权被分散；债券和信贷融资虽然资本成本低，但是，当企业经济效益出现下滑时，就会使得企业面临巨大的债务压力，带来债务风险，甚至会导致企业无力偿还债务而破产，增加了企业并购财务风险。外部融资还需要考虑在当时的融资环境和融资工具下，能否及时取得足够的资金；资本结构的完善程度，也会影响金融工具的选择，进而影响企业并购资金保证。（三）企业并购支付风险企业并购支付风险是并购企业为完成目标企业的收购，采用某种方式支付对价带来的风险，主要是与资金流动性和股权稀释相关的资金。企业并购支付方式有现金支付、股票支付、杠杆支付和混合支付等其他支付方式。企业并购支付方式如若选择不恰当，则会给企业带来财务风险。1.现金支付。现金支付是最简便的并购方式，最大的好处就是能够快速控制目标企业，而这种支付方式并非是最佳的选择。企业并购使用现金支付是一种很大的资金负担，会增加企业的现金压力，降低并购企业对外部环境变化的调整能力，产生资金流动性风险；也容易给企业增加债务负担，导致并购企业债务风险，甚至破产风险。2.股票支付。采用股票支付，并购企业就需要发行新股票，在一定程度上，减轻了并购企业的资金压力，获得税收价值；但新股的发行会增加并购企业的成本、稀释股权，同时减少了对目标企业的控制权。3.杠杆支付。采用杠杆支付，并购企业以较少的资金取得目标企业的控制权；并购企业收购目标企业后，目标企业未来现金净流量不稳定，目标企业出现高负债风险，增加了并购企业对目标企业整合的难度。4.混合支付。混合支付就是并购企业采用现金支付、股票支付、债券支付等多种方式组合支付，如果各种支付恰当搭配，各种支付方式可以相互补充、相互制约，克制彼此间的不足。混合支付也并非不存在风险，企业资本结构很难达到最佳状态，多种支付方式同时使用容易出现间断性，企业并购后会增加财务整合的难度。所以，不同的支付方式存在不同的风险，并购企业对支付方式的选择实质上就是在规避风险。（四）企业并购财务整合风险企业并购交易完成后，并购方需要对被并购企业进行战略整合、人力资源整合、财务整合、企业文化整合等，其中，财务整合是企业并购整合的核心环节。当并购企业在整合期内，如若财务行为不当，会使潜在的财务风险发生，进而出现并构成本增加、资金短缺现象，阻碍企业的发展；整合期间并购双方可能会因财务制度、财务机构设置的不同发生矛盾，导致并购企业发生损失；并购企业内部，如若发生财务失误或行为监控不当，容易导致并购企业的财务风险发生财务危机。四、企业并购财务风险防范（一）企业并购定价风险防范1、科学选择目标企业。企业并购定价风险就是要对目标企业价值评估与在其基础上的价格谈判方面采取防范措施，而对目标企业价值评估涉及财务报表风险与价值评估风险进行防范。目标企业价值评估方面，并购企业对目标企业的财务报表要充分认识，对其财务报表进行详尽的审查与评价，规避因人为因素和使用不恰当的会计方法，使得目标企业会计信息失真。并购企业应设立专门的并购信息搜寻部门，可聘请具有丰富并购经验的中介机构对目标企业展开详尽调查，包括收集相关信息、材料，证实已取得信息的真实性等。还应委托律师对目标企业进行法律调查，由律师对目标企业的财务、业务和行政事务等提出评估意见，并提交律师工作报告。在资料详实的基础上进行企业价值评估，才能有利于减少企业价值高估风险，降低收购成本。此外，还应通过市场调查分析目标企业资产状况以及分析可能存在的财务陷阱；并购企业要完善价值评估方法体系，对目标企业的战略、企业文化、人力资源、财务、知识产权等进行详尽的审查与评价，合理估计与选择评估参数。价格谈判方面，培养商务谈判人才，以便在谈判中占据优势，以较低的价格完成企业并购。2、合理评估企业价值。企业价值的评估方法有账面价值法、市场价值法、清算价值法、净现值法和市盈率法等，可采取多种评估方法综合运用的方式，来减少最后估算结果的偏差程度。我国大部分企业都倾向于选择资产价值评估法或贴现现金流量法。资产价值评估法一般不将企业未来的收益纳入考虑范围内，也不包括企业现金流量的折现值和财务报表以外的影响因素，因此选择此方法应同时充分考虑折现率的变化和企业未来获利能力对估值的影响；贴现现金流量法更加科学、成熟，常与其他价值估算方法共同使用，得出的结果可以作为其他方法的检验，但其所需要资料不易取得，未来现金流量和资本成本的估算有一定难度，企业应结合实际情况选择适当评估方法。（二）企业并购融资风险防范1、拓宽并购融资渠道。企业并购融资就是要合理选择融资方式（例如，采用单一融资方式、混合融资方式等），控制融资风险，遵循融资成本最小化原则。企业并购融资，应预算融资需求量，制定融资计划，采用多种融资渠道。当并购企业拥有充裕资金时，将会降低融资数额，进而降低融资成本，这有利于优化企业并购融资结构鼓励商业银行加大对企业并购融资的贷款力度。有良好的商业信誉，企业负债率较好，鼓励一定程度上的金融支持，根据市场情况来调整银行利率。也可以设立企业并购基金，专门为企业并购来服务。 2、确定合理的融资结构。并购企业应综合考虑融资资金总额、风险成本，结合所选融资方式特点，确定最优资本结构。合理确定短长期融资比例、自有资金与负债比例，将负债有效地控制在偿债能力之内；当并购企业采用股票融资时，要充分考虑股权稀释问题。确保融资过程中，在财务杠杆利益和财务风险两者之间保持合理、均衡的状态。保持资本结构不被破坏的前提下，企业选择的融资结构应坚持资本成本最小化的原则，保证自有资本、债务资本与权益资本之间有恰当的比例。（三）企业并购支付风险防范1、确定最大现金支付承受额。企业为了保持流动性，选择现金支付的合并后不应超过企业并购后所产生的收入。首先应该考虑并购后的现金所得净额是否足以偿还因融资债务提升企业应对财务突发事件的反应能力。2、确定合适的换股比率。利用换股的支付方式支付金融融资贷款的关键在于市场比例的确定。必须注意不可以造成任何股东因企业资本的扩大而造成股票比例减少的财产损失。3、企业并购应选择合理的支付方式，支付方式不同，其带来的财务风险及风险转移或分散的作用也各不同。每一种支付方式都存在一定的财务风险，只不过存在的风险可能是现在风险，也可能是潜在风险。并购企业可以根据自身财务状况及目标企业的意向，可将现金支付、股票支付、债券支付等各种支付方式设计为不同的组合，分散单一支付方式存在的风险，并通过支付成本与支付边界分析，将所选择的支付组合存在的现在和潜在风险分散或消除，降低企业并构成本。4、并购前编制资金预算表。并购企业应在并购前，对被并购企业的资金支付时间与数额等情况，编制资金预算表，可以有力降低并购企业资金支付压力与资金流动性风险，保证并购企业的资本结构合理，将企业并购财务风险降到最低。（四）企业并购财务整合风险防范1、组织机构的整合。企业并购交易完成后，为了实现企业规模经济与协同效应，构建新的企业核心与企业价值，并购企业必须将自身资源与所获得的目标企业资源进行整合，将其融为一体。并购公司应根据重组后的实际情况进行组织机构的整合，按其公司财务管理的要求确定组织机构的规模和大小，并且要保证机构内部分工具体、权责明确，兼顾与其他部门的相互联系和协调。在公平对待双方员工的前提下，合理调整人力资源的安排。2、建立完善的财务制度。企业并购财务整合对提高企业核心竞争力起关键作用。企业并购后，应将低效资产剥离、