第04章 资本成本结构,.doc

第4章 资本成本结构4.1重点内容归纳 4.1.1 资本成本 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为融资来源所要求的报酬率。广义的讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金(包括自有资本和借入长期资本)的成本。 1.资本成本的种类 资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。 2.个别资本成本(1)长期借款成本 长期借款成本是指借款利息和筹资费用。 借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为： 式中：-长期借款资本成本 (2)债券成本 如果企业发行债券，其资本成本的计算与借款成本的计算基本相同，也应当计算税后成本。按照一次还本，分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为： 式中： 或： 式中： (3)留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。 留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种： 股利增长模型法股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为： 式中：资本资产定价模型法按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算公式为：式中：风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为： 式中：(4)普通股成本 这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本统称为“权益成本”；前者又称作内部权益成本，后者可称作外部权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算，公式为： 式中：3.加权平均资本成本由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：式中：KW加权平均资本成本 Kj第j种个别资本成本Wj第j种个别资本占全部资本的比重(权数)4.1.2 杠杆效应1.经营杠杆系数在上述影响企业经营风险的诸因素中，固定成本比重的影响很重要。在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余(简称息前税前盈余)变动率与销售量变动率之间的比率。计算公式为： 式中：公式1：(计算单一产品的经营杠杆系数) 式中： 公式2：(用于单一产品和多种产品的经营杠杆系数) 式中：2.财务杠杆系数与经营杠杆作用的表示方式类似，财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：(1)财务杠杆系数的计算公式为： 式中： (2)上述公式还可以推导为： 式中：3.总杠杆系数从以上介绍可知，经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。计算公式为： 或 ： 4.1.3 资本结构资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资时继续保持。若现行资本结构不合理，应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理，以至达到最优化。1.资本结构原理(1)净收益理论。(2)营业收益理论。(3)传统理论。(4)权衡理论。2.资本结构的管理(1)融资的每股收益分析判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。由此前的分析已经知道，每股收益的高低不仅受资本结构(由长期负债融资和权益融资构成)的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。每股收益EPS的计算为： 式中： (2)最佳资本结构财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司加权平均资本成本也是最低的。 加权平均资本成本=税前债务资本成本债务额占总资本比重(1所得税率)+权益资本成本股票额占总资本比重3.资本结构理论(1)无税收时的MM理论MMI在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业(不论负债与否)的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：即：企业的价值与其资本结构无关；企业的加权平均资本成本只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。MMII负责经营的企业的权益资本成本keL等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本keu加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，即：MMII给出了一条非常重要的金融/财务学原理：在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会有所不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。这就是经济学上的一物一价规律。(2)有税收时的MM理论MMI负责经营的企业的价值等于具有同等风险的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：MMII负责经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益加上一定的风险补偿。即：。4.2名校考研真题与解析4.2.1 概念题1.资本结构(武大2000年研，武汉理工大学2002年研)答：资本结构指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。2.资本市场(对外经贸大学2003年研)答：资本市场是金融市场的重要组成部分，着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门，它同时又是证券发行者)手中的市场机制。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。资本市场能够有效地行使资源配置功能，还起到资本资产风险定价的功能，资本市场还为资本资产的流动提供服务。3.营业杠杆和财务杠杆(南开大学1999年研)答：经营杠杆，亦称“营业杠杆”或“营运杠杆”。企业在经营决策和经营成本中固定成本的使用。企业总成本由固定成本和变动成本两部分组成。在一定的产销规模条件下，变动成本随着产品产销量的变动而变动，单位产销量承担的固定成本却会减少，从而给企业带来额外的收益，即产生经营杠杆利益。但是，同时它也承受产销量变动使单位固定成本提高的风险，即经营风险。经营杠杆的作用程度，可用经营杠杆系数反映。经营杠杆系数指息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数。其计算公式是：经营杠杆系数=息税前利润变动率/销售变动率。财务杠杆，亦称“融资杠杆”。企业在资本结构决策中对债务资本的利用。债务资本与权益资本构成企业的总资本。债务资本的成本是事先固定的，不随企业的盈利变动而变动。权益资本的成本是变动的，将随企业盈利的变动而变动。因此，在总资本一定的情况下，债务资本的利用，可能给企业所有者带来额外的收益，即财务杠杆利益，同时也承受相应的风险，即财务风险。财务杠杆的作用程度，可用财务杠杆系数来反映。财务杠杆系数是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式是：财务杠杆系数=普通股每股税后利润变动率/息税前利润变动率。4.财务杠杆系数(the degree of financial leverage)和经营杠杆系数(the degree of operating leverage)(武大2001年研)答：(1)财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。其理论公式为：财务杠杆系数=权益资本收益变动率/息税前利润变动率通过数学变形后公式可以变为：财务杠杆系数=息税利润/(息税前利润负债比率利息率)=息税前利润率/(息税前利润率负债比率利息率)这说明了财务杠杆系数越大，表示企业的财务风险越大。影响企业财务杠杆程度，或者说影响企业财务杠杆利益和财务风险的因素，除了债权资本固定利息以外，还有其他许多因素，主要有：资本规模的变动；资本结构的变动；债务利率的变动；息税前利润的变动。(2)经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率。影响企业营业杠杆程度，或者说影响企业营业杠杆利益和营业成本的因素，除了固定成本以外，还有其他许多因素，主要有：产品供求的变动；产品售价的变动；单位产品变动成本的变动；固定成本总额的变动。其计算公式为：，式中：DOL经营杠杆系数； EBIT息税前盈余变动额； EBIT变动前息税前盈余； Q销售变动量； Q变动前销售量。 为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式： (1) (2)上述公式(1)和公式(2)可用于单一品种和多种品种条件下经营杠杆系数的计算。5.WACC(武大2003年研，南京大学2004年研)答：WACC即加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital)。由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各类资本占企业全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：式中：KW加权平均资本成本； Kj第j种个别资本成本； Wj第j种个别资本占全部资本的比重(权数)。6.资本成本与内含报酬率(华东理工大学2001年研)答：资本成本亦称“资金成本”。企业为筹集和使用所付出的代价或费用。资本成本包括资本筹集费用和资本使用费用两部分。资本筹集费用是指企业在资本筹集过程中所发生的各种费用，如发行股票、债券的注册费、代理费、资信评估费、银行借款手续费、担保费等。资本使用费用是指因使用资本而向资本所有者所支付的报酬，如支付给股东的股息或红利，支付给债权人的利息等。资本成本既可用绝对数表示，也可用相对数表示。通常用相对数计算使用单位资本的成本。其一般计算公式是： 内含报酬率，亦称“内部收益率”或“内在收益率”。指一项长期投资方案在其寿命周期内按现值计算的实际可能达到的投资报酬率。通常它是根据这个报酬率对投资方案的各年现金净流量进行折现，使未来报酬的总现值正好等于折现在某一时点的原投资金额，即它是使投资方案净现值正好等于零的报酬率，它是评价投资方案优劣的一项重要的动态指标。根据投资方案的内含报酬率是否高于资金成本来确定该投资方案是否可行的决策分析方法，称为“内含报酬率法”。4.2.2 简答题1.“由于公司债务的成本低于股东权益的成本，从而可以降低资本成本，因此，权益投资者在收益额相同的情况下，更愿意购买负债公司的股票。正是由于这个原因，负债将增加公司的价值。”请对上述论述加以评价。(北大1999年研)答：公司利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大的权益的风险，也会使权益资本成本上升，但在一定程度上不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权资本成本下降，企业的总价值上升，但是超过一定程度利用财务杠杆，权益成本的上升就不能被债务的低成本所抵消，加权资本就会上升，企业总价值下降。最初的MM理论认为，由于所得税允许债务利息在税前扣除，在某些严格假设下，负债越多，企业价值越大，但此理论的假设不符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。2.何谓“经营杠杆程度”，“财务杠杆程度”？(厦大2001年研)答：(1)经营杠杆程度是指企业经营杠杆作用的大小，用经营杠杆系数表示。经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率。影响企业营业杠杆程度，或者说影响企业营业杠杆利益和营业成本的因素，除了固定成本以外，还有其他许多因素，主要有：产品供求的变动；产品销售的变动；单位产品变动成本的变动；固定成本总额的变动。其计算公式为：，式中：DOL经营杠杆系数；EBIT息税前盈余变动额；EBIT变动前息税前盈余；Q销售变动量；Q变动前销售量。 为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式： 上述公式可用于单一品种和多种品种条件下经营杠杆系数的计算。通过上述经营杠杆系数的计算说明了以下一些问题：第一，它体现了利润变动和销售变动之间的变化关系；第二，经营杠杆系数越大，经营杠杆作用和经营风险越大；第三，固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，则相反；第四，当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。(2)财务杠杆程度是指财务杠杆作用的大小，通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：式中：DEF表示财务杠杆系数；EPS表示普通股每股盈余变动额；EPS表示变动前的普通每股盈余；EBIT表示息前税前盈余变动额；EBIT表示变动前的息前税前盈余。上述公式还可以推导为：，式中I为债务利息。财务杠杆系数可说明的问题如下：财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度。在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余(投资者收益)也越大。3.在资本市场完善的情况下，你认为企业是否可以通过恰当的筹资决策来获得较低成本的资金，从而提高企业的价值。为什么？(北大1999年研)答：在完善的资本市场情况下，企业可以通过恰当的筹资决策获得较低成本的资金，从而提高企业价值。因为，一般来说，企业的资本成本为股权资本成本和债券资本成本的加权平均成本。在资本市场完善的情况下，根据最初MM理论，该理论在一系列严格的假设条件之下，如没有公司税和个人所得税、企业没有破产风险、资本市场完善等，企业的价值与它所采用的融资结构无关(也称为无关性定理)。引入公司税后得出的结论是：融资结构与企业的价值有关系，并且如果企业负债率达到100%时，则企业价值会最大而融资成本最小。显然现实中没有哪个企业采取这种融资结构，因为负债虽然会带来税收利益，但同时会产生风险。产生于20世纪70年代的权衡理论比较接近实际，该理论认为，制约企业无限制追求免税优惠或负债的最大化的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳融资结构应当实在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。因此，企业可以通过恰当的筹资决策确定合适的融资结构，在一定程度内使用财务杠杆，在这一程度内企业利用财务杠杆导致权益成本的上升不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。4.简述研究资本结构对企业的作用。(中央财经大学2003年研)答：(1)资本结构指公司的资本总额中，各种构成成分(包括普通股本、优先股本、长期负债和未分配盈余等)之间的对比关系。一般情况下，当人们提及资本结构时，往往是指长期负债资本与普通股本之间的对比关系。(2)研究资本结构对企业的作用可从以下几个方面予以体现： 合理安排资本比例可以降低企业的综合资本成本率。由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，企业可减少所得税，从而债权资本成本率明显地低于股权资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债权资本的比例，可以降低企业的综合成本率。合理安排资本比例可以获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的利润也会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债权资本，可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。合理安排资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一家公司的价值应该等于其债权资本的市场价值与股权资本的市场价值之和，用公式表示为：式中：V公司总价值，即公司总资本的市场价值； B公司债务资本的市场价值； S公司股权资本的市场价值。上述公式清楚地表达了按资本的市场价值计量反映的资本属性结构与公司总价值的内在关系。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和权益资本市场价值具有影响，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。 5.简述资金成本、综合资金成本和边际资本成本的意义、作用及其相互关系。(中南财经政法大学2004年研)答：(1)资金成本，就是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，资金成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。作用：对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式；对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。（2） 综合资金成本是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以中长期资本的比例为权重，对个别资本成本进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本。综合资金成本在优化资金结构中有重要作用，通过计算、比较各个备选方案的加权平均资金成本，即先计算各个备选方案的加权平均资金成本，然后比较、选择加权平均资金成本最低的方案即为最优方案，此时的资金结构即为最佳资金结构。（3） 边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。作用：边际成本作用就是研究资本变化规律，配合边际收入，计算边际利润。 当边际收入边际成本=边际利润0时，方案可行。 当边际收入边际成本=边际利润0时，方案不可行。 (4)资金成本是企业进行融资决策过程中必须考虑的成本。企业在具体融资过程中，力求找到综合资金成本和边际资本成本的最佳结合点。通常来说，边际成本越低，相应的综合成本也就越低，但是如果只是一味的寻求最低的边际资本成本，那么会给企业带来巨大的财务风险，反而提高了综合资金成本。因此边际资金成本和综合资金成本作为资本成本的两种具体表现形式，它们具有一致性，但在某些情况下，他们却出现背离，企业这时所需要做的就是在两者之间寻求权衡，使综合资金成本降到最低。6.什么是财务杠杆？说明权益回报率的财务杠杆、资产回报率和负债利率的关系，以及与财务风险与经营风险的关系。(南开大学2000年研)答：(1)财务杠杆亦称筹资杠杆，是指企业债筹资活动中对资本成本固定的债权成本的利用。企业的全部长期资本是由股权资本和债权资本构成的。股权资本是变动的，在企业的所得税后利润支付；而债权资本成本通常指固定的，并在企业所得税前支付。不管企业息税前利润是多少，都要先扣除利息等债权资本成本，然后才归属股权资本成本，因此企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响，有时会给股权资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时可能会造成一定的损失即财务杠杆损失。 (2)权益回报率的财务杠杆系数公式为： 其中DFL是权益回报率的财务杠杆系数，EBIT是息税前利润，I是债务利息。可以看出：在资本总额，息税前盈余相同的情况下，负债利率越高，债务利息也就越大，则权益回报率的财务杠杆系数也就越大，财务风险也就越大，但是资产回报率也就越高。这里的财务风险指由于财务杠杆增加而增加的丧失偿债能力的可能，这种风险随着负债比率的提高而增大。其衡量标准是财务杠杆。经营风险是指企业因为经营上的原因导致利润变动的风险。影响经营风险的因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力以及固定成本的比重。其衡量标准是经营杠杆。 (3)财务风险与经营风险的关系体现在财务杠杆的关系上面。财务杠杆与经营杠杆的连锁作用叫做总杠杆，为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合，比如，经营杠杆较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆，经营杠杆较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆。通常公司是在考虑了各有关因素后做出选择。7.怎样用加权资本成本来确定企业最合理的资本结构？(上海交大2002年研)答：加权资本成本是指企业全部长期资金的总成本，一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故又称综合资本成本。其权数可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。用公式表示： WACC：加权资本成本 ki：即第I种个别资本成本 wi：比重因此，加权资本成本率是有个别资本成本率和各种长期资本比例这两个因素所决定的。由于资本结构或各种资本在全部资本中所站的比例起着决定作用，相应的资本结构通常对应这一定的资本结构。最合理的资本结构，加权资本成本一定最佳。寻求最佳资本结构的具体决策程序是：首先，当一家企业为筹措一笔资金而面临几种融资方案时企业可以分别计算出各种融资方案的加权平均资金成本率，然后选择其中加权平均资金成本率最低的一种。其次被选中的加权平均资本成本率最低的那种融资方案只是诸种方案中最佳的，并不意味着它已经形成了最佳资本结构，这时，企业要观察投资者对贷出款项的要求、股票市场的价格波动等情况，根据财务判断分析资本结构的合理性，同时企业财务人员可以利用一些财务分析方法对资本结构进行更详尽的分析。最后，根据分析结果，在企业进一步的融资决策中改进其资本结构。8.谈谈你对资本结构中债务资本作用的认识。(武大2002年研)答：(1)资本结构是指公司各种资本的价值构成及其比例关系。在公司筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债务资本。狭义的资本结构是指公司各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是长期的权益资本与债务资本的构成及其比例关系。在狭义资本结构下，短期债务资本一般作为营运资本来管理。 (2)资本结构中债务资本的作用在于：在公司的资本结构决策中，合理的利用债务筹资，科学的安排债务资本的比例，也是公司筹资管理的一个核心问题。它对公司具有重要意义： 合理安排债务资本比例可以降低公司的综合资本成本由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，公司可减少所得税，从而债务资本成本率明显地低于权益资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债务资本的比例，可以降低权益的综合资本成本率。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低，从而使税后利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债务资本，可以发挥财务杠杆的作用，给公司所有者带来财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的价值应该等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：式中：V公司总价值，即公司总资本的市场价值； B公司债务资本的市场价值； S公司权益资本的市场价值。上述公式清楚地表达了按资本的市场价值计量反映的资本属性结构与公司总价值的内在关系。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和权益资本市场价值具有影响，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。9.分析说明投资者如何实现投资的净现值的最大化。(上海交大2002年研)答：投资的净现值是指一项长期投资方案的未来报酬按资金成本折算的总现值减去原投资额现值后的差额。如投资方案的原始投资是期初一次投入，则净现值就是未来报酬的总现值与原始投资额之差；如投资方案的原始投资是分期投入，则就要按资金成本将各期投资额折算在与未来报酬总现值的同一时点上，然后进行比较的差额才是净现值。它是评价投资方案优劣的一项重要的动态指标。投资项目要想取得投资净现值的最大值，就要从三方面合理安排投资项目。(1)合理安排资本结构，降低综合资金成本。在净现值指标的计算中，通常使用企业或投资项目的综合资金成本对未来的现金流量进行折现。企业或投资项目的综合资金成本与投资净现值成反比，综合资金成本越高，投资的净现值越低，反之，综合资金成本越低，投资的净现值越高。企业或投资项目的综合资金或本取决于单项资金的成本和企业的资本结构。单项资金的资本成本是客观存在，独立于企业的，而资本结构可以由企业所控制。企业只有通过合理安排企业的资本结构，降低企业的综合资金成本，从而实现利净润最大化。(2)尽量投资于现金流量大的项目。投资项目的未来现金流量代表着未来的经济利益流入，在其他条件不变的的条件下，未来的投资项目现金流量越大，表示投资项目所带来的经济利益越多，项目的净现值也会相应地越大。(3)合理安排现金流量分布，争取尽早回收现金流量。不仅是现金流量总量的大小影响投资的净现值，而且现金流量的分布也会影响投资的净现值。在现金流量总流量相等的条件下，企业越是提早回收，那么投资的净现值也会越大。因此，企业在进行投资项目取舍时，不仅要关注现金流量总量，而且要关注现金流量的分布，尽早安排提早回收现金流量，实现投资净现值最大化。10.请阐述在无税收条件下的MM理论(命题1)的结论和意义。(对外经贸大学2004年研)答：最初的MM理论，即无税收条件下的MM理论由美国的Modigliani和Miller(简称MM)教授于1958年6月份发表于美国经济评论的资本结构、公司财务与资本一文所阐述的基本思想。该理论在一系列严格的假设之下，如没有公司税和个人所得税、企业没有破产风险、资本市场完善，且企业经营风险相同资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。虽然无税收条件下的MM理论假定与现实情况相差甚远，但为企业的融资结构提供了一个有用的起点和框架。由于现实中无税收条件下的MM定理的假设条件几乎无法满足，此后他们在此基础上进一步放松了MM理论的假设，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资结构，增加债务资产比例可以增加企业的市场价值，修正了原有的无关论。根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是100%的负债，这虽然也与事实不符。20世纪70年代末，出现了一种新的企业融资结构理论平衡理论，该理论在MM定理的基础上放松了关于无破产成本的假定，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使企业融资结构理论又大大地迈进了一步。11.请谈谈你对MM资本结构权衡理论的认识。(武汉大学2004年研)答：MM理论由美国著名财务学家Modigliani和Miller共同提出的理论，包括不考虑企业所得税的MM理论和考虑企业所得税MM理论。不考虑企业所税的MM理论认为，在完善的市场条件下，不考虑企业的所得税，企业的资本结构不会影响企业的市场价值和平均资本成本。考虑企业所税的MM理论认为，在完善的市场条件下，考虑企业的所得税，由于负债利息可以抵税，因而负债融资对企业的市场价值和平均资本成本均有影响。MM理论是现代资本结构理论的奠基石，其精髓在于它揭示了企业筹集决策中最本质的关系企业经营者的目标及行为和投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性。但是由于MM理论的假设条件“完善的市场”在现实经济生活中不存在，因此学术界对MM理论提出了许多反对意见。在1958年，MM理论指出：由于企业价值只取决于企业资产的获利能力，资本结构与企业价值无关。(1)企业价值最大化与股东财富最大化是一致的。使企业价值最大化的资本结构对股东有利。(2)在无税条件下的MM定理1，即资产价值的维持和创立与其筹资来源的性质无关，其实质内容是强调企业价值是由资产负债表的左侧的实际资产决定的，而不是由企业负债与股东权益比决定的。(3)在无税条件下的MM定理2，即股东所要求的收益率与企业负债与股东权益之比成正比。只要总资产收益率，股东权益资本成本将随企业负债与股东权益比(D/E)的增加而增加。(4)有税条件下的MM定理1，即负债企业价值等于无负债企业价值加上因负债而产生的税收屏蔽作用，这一税收屏蔽作用的价值等于企业负债总额与企业所得税税率的乘积。(5)有税条件下的MM定理2，即负债企业股东权益的资本成本为不负债企业股东权益的资本成本加上由负债引起财务风险的税后补偿。在1963年，MM考虑到公司所得税存在的情况时又指出：企业应接近100%的负债，因为更高的负债水平将导致更高的利息省税现值，从而提高企业的价值。即后来修正的MM定理中的两个命题：命题1，MM定理的公司所得税现点：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的的价值加上债务的税上利益。按此定理，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是大大相关，并且公司债权比例与公司价值成正相关关系。这个结论与早期资本结构理论的净收益观点也是一致的。命题2，MM定理的权衡理论观点：随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。12.试解释资本结构理论中的权衡理论及其意义。(南京大学2004年研)答：权衡理论认为，制约企业无限制追求免税优惠成负债的最大化的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加会使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。意义：权衡理论是在MM理论的基础上发展起来的，它引入了代理成本和财务危机成本等概念，放松了MM理论的有关假设，使其更接近于实际情况，从而得出了资本成本存在最佳的结论，对现代企业财务管理理论的发展起了很大的推动作用，但同时，我们也应看到，财务危机成本等的计量仍存在困难，而且实践活动中公司资本结构同此理论并不完全相符。13.什么是联合杠杆？试说明联合杠杆的财务意义。(华中科大2002年研)答：(1)联合杠杆是将营业杠杆与财务杠杆联合在一起。其效果为：销售的任何变动都两步放大为每股收益的更大的相对变动。即营业杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益。其一般用总杠杆系数来反映，总杠杆系数是指每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数。其计算公式为： (2)联合杠杆作为一项财务指标具有重要的财务意义：能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。能够寻找营业杠杆与财务杠杆之间的关系。14.影响营业杠杆系数的因素有哪些？如何才能降低营业风险？(人大1998年研)答：营业杠杆系数是指在某一固定成本比重下，息税前利润增长率随销售增长率波动的程度。在某一固定成本比重下，产销量增加不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。营业杠杆的大小一般用营业杠杆系数表示，它是税息前利润变动率与产销量变动率之间的比率，常用(DOL)表示。因为：销售收入总成本 = = 所以： 影响经营杠杆的主要因素有产品的边际贡献和固定成本。一般来说，产品的边际贡献同营业杠杆系数成反比，边际贡献越大，企业的营业杠杆系数越小，企业的经营风险越低；而固定成本则同营业杠杆系数成正比，一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，营业杠杆系数越大，经营风险越大。企业降低营业风险的途径有：一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本，从而提高企业单位产品的边际贡献使企业的营业杠杆系数下降，降低营业风险。企业还可以加快资产的周转，降低固定资产在整个资产中的比重，采取这一措施也能使营业杠杆率下降，降低营业风险。4.2.3计算题1.假设B公司固定成本F=$30000，变动成本为销售额的70%，请分别计算销售额为$300000、$200000、$100000的经营杠杆系数。(武大2000年研)解：经营杠杆系数=(1)当销售额为300000时，变动成本=300000经营杠杆系数=1.5(2)当销售额为200000时，变动成本=200000经营杠杆系数=2(3)当销售额为100000时，变动成本=100000 经营杠杆系数=2.根据公司的系列资料回答问题：EBIT=166.67元，corporate tax rate(TC)=0.40The amount of debt(D)=500元. The cost of debt capital(RO)=0.10Unlevered cost of capital(P)=0.20求：公司权益的价值(E)。公司权益资本的成本(RE)。WACC。(上海交大2002年研)解：(1)企业的无杠杆资本成本=0.20，企业的息税前利润为166.67，企业的价值： V=166.67 =833.35公司权益的价值E=833.35-500=333.35(2)公司的税后利润=，公司权益资本成本： (3)企业综合资金成本： 3.某集团公司拟创办一个新的子公司，投资总额为2000万元，股本方面其资本金通过集团投资和各方集资获得股本，其余不足部分通过长期借款满足。经向投资各方联系和资金市场情况的调查，测得下列数据：(1)乐观估计，股本的资金成本率为18%，其概率为0.3；(2)一般估计，股本的资金成本率为20%，其概率为0.6；(3)悲观估计，股本的资金成本率为25%，其概率为0.1；借款方面：根据股本占总投资额的比重分为A、B、C三个方案，其分别在资金市场宽松、正常、紧张三种情况下的税后资金成本率如表4.1所示：表4.1股本比率借款比率宽松P=0.3正常P=0.6紧张P=0.1A75%25%8%10%12%B40%60%10%12%15%C25%75%12%15%20%要求：计算比较三方案的资金成本期望值及其风险程度，并分析做出筹资决策。(上海交大2002年研)解：股本的资本成本期望值=A方案的加权资本成本K1标准离差= =1.2B方案的加权资本成本K=标准离差=1.42C方案的加权资本成本K=标准离差=2.2459.6%11.7%14.6%，1.21.422.245方案A的风险和成本最小，筹资方案最佳。4.一家公司的1999年底的资本结构如下：银行贷款500万元，利息率为10%，期限为3年；公司债券面值400万元，票面利率12%，距到期日还有5年，债券溢价发行，总溢价额为20万元，但公司支付给投资银行的发行费用刚好也是20万元；公司优先股价值100万元，现金股利收益率为15%，普通股价值2500万元，投资者期望收益率为18%。公司所得税税率为30%，求该公司的加权平均资本成本。(北大2000年研)解：该企业的总资本=500+400+100+2500=3500加权资本成本=+=1%+0.96%+0.43%+12.86%=15.25%5.假定一投资者现在持有的资产组合中有2只股票，其中IBM股票占60%，P&G股票占40%。再假定该投资者掌握如下信息：IBM股票收益率的方差为0.04，值为0.80；P&G股票收益率的方差为0.16，值为1.6；P&G股票与IBM股票收益率之间的协方差为0.04；市场组合的期望收益率E，方差为0.04；无风险利率为0.04，投资者可以按此利率无风险地借入或借出资本。问：(a)该投资者的资产组合的期望收益率是多少？(b)该投资者的资产组合的收益方差是多少？(c)构造一个同该投资者的现有资产组合收益率相等，但方差最小的资产组合。(d)这一新资产组合的方差是多少？(北大2000年研)解：(a)由CAPM公式： 得IBM、P&G各自的收益率为： 故资产组合的期望收益为： (b)资产组合的方差为 (c)比较两股票和市场组合发现：IBM股票与市场组合的方差相等，但IBM的收益率要低，P&G股票的方差和收益率都最大。要想方差最小，需使资产组合中P&G股票的比例最小，为此我们仅取P&G股票和市场组合构造投资组合，分别设两者的权数为和。列方程组如下：解方程得： 故，新的资产组合为P&G股票和市场组合构造的投资组合，其权数分别为20%、80%(d)资产组合的方差为：应为：6.某企业的资金由银行借款、长期债券和普通股组成。其中：银行借款5500万元，年利息率为7%；长期债券3500万元，年利息率为4.8%，筹资费率为2%；普通股金额9000万元，每股发行价5元，预期每股股利为0.40元，预计每年增长1%，筹资费率2.4%，所得税率为33%。要求：(1)计算银行借款、长期债券和普通股的资金成本；(2)计算该企业的加权平均成本；(3)计算结果，用文字和数字说明每股盈余、息税前利润和财务杠杆系数之间的相互关系。(东北财大2003年研)解：(1)银行借款的资金成本 长期债券的资金成本 普通股的资金成本(2)该企业的加权平均成本(3)由题中可见，当息税前利润降低时，三种方案的每股盈余都随之降低(分别是0.035，0.05，0.038)而当息税前利润处于300万以上时，增大财务杠杆，可以使每股盈余得以增加。7.泰丰公司年生产并销售甲产品500000件，每件售价1元，变动成本0.80元，固定成本总额30000元。该公司目前利息费用为6000元，优先股股利为2000元，所得税率为33%。要求：(1)计算保本点销售量和保本点销售额；(2)计算营业杠杆，财务杠杆和联合杠杆。(武大2001年研)解：(1)保本量 保本额=销售单价(2)营业杠杆 财务杠杆 联合杠杆 =8.永城公司股票的贝塔值()为1.2，目前的无风险利率为6%，市场平均报酬率为14%。发行新股的成本比留存盈利成本高出1.2个百分点。其他资本成本资料如表4.2： 表4.2融资方式价值资本结构个别资本成本长期借款300015%6%公