（产业经济学专业论文）高新技术企业风险投资退出的决策研究.pdf

山东理工大学硕 学位论文 摘要 高新技术企业的蓬勃发展离不开风险投资的参与和扶持 而风险投资业持 续有效的发展则取决于风险投资退出渠道的畅通 风险投资退出是整个风险投 资运作过程的核心阶段 是风险投资成功与否的关键 风险投资退出是一个系 统工程 它包括退出方式 退出时机 退出程度以及退出场所等的选择 其中 退出方式和退出时机的选择是风险投资退出决策过程中最重要的两个问题 影 响风险投资退出的因素是多方面的 既有宏观影响因素 也有微观影响因素 不同的效用函数和偏好 使得风险投资家和创业企业家在退出方式的选择上存 在利益冲突 但是可以通过合理地分配退出控制权来化解 从而实现帕累托 p a r e t o 最优退出方式的选择 控制权的最优分配 可以通过合同的约定和 金融工具的选择这两条途径来实现 风险投资退出时机的选择实际上是一个二 元选择过程 即立即退出风险企业或者继续持有风险企业 风险投资家选择继 续持有风险企业的目的也是为了选择最佳的退出时机 基于二元选择理论 本 文构建了风险投资退出时机的决策模型 并用实例进行了模拟分析 说明了最 佳的退出时机和最优的退出方式的有机结合 才是风险投资的最优退出决策 关键词 高新技术企业 风险投资 退出方式 退出时机 退出决策 山东理t 人学硕上学位论文a b s t r a c t a b s t r a c t t h er a p i dd e v e l o p m e n to fh i g h t e c he n t e r p r i s e sc a nn o tc o m et r u ew i t h o u t v e n t u r ec a p i t a l sp a r t i c i p a t i o na n ds u p p o r t a n dt h ee f f e c t i v ed e v e l o p m e n to ft h e v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yd e p e n d so nt h eu n i m p e d e de x i tc h a n n e l s t h ee x i to f v e n t u r ec a p i t a li st h es u b s t a n t i a ls t e po ft h ew h o l eo p e r a t i o n a lp r o c e s so fv e n t u r e c a p i t a l w h i c hi sc r u c i a lt ot h es u c c e s so fv e n t u r ec a p it a l t h ev e n t u r ec a p i t a le x i t i sas y s t e m a t i cp r o j e c t w h i c hi n c l u d e st h ec h o i c eo nt h ee x i tw a y s t h ee x i tt i m e t h ee x i td e g r e e t h ee x i tp l a c e sa n ds oo n b u tt h ec h o i c eo ft h ee x i tw a y sa n dt h e e x i tt i m ei st h et w om o s ti m p o r t a n tp r o b l e m si nt h ed e c i s i o n m a k i n go ft h ev e n t u r e c a p i t a le x i t t h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h ev e n t u r ec a p i t a le x i ta r ev a r i o u s t h e r e a r en o to n l ym a c r of a c t o r s b u ta l s om i c r of a c t o r s a sar e s u l to fd i f f e r e n tu t i l i t y f u n c t i o n sa n dd i f f e r e n tp r e f e r e n c e s i tc a u s e st h ec o n f l i c t so fi n t e r e s ti nt h e s e l e c t i o no ft h ee x i tw a y sb e t w e e nt h ev e n t u r ec a p i t a l i s ta n dt h ee n t r e p r e n e u r b u t i tc a nb er e s o l v e dt h r o u g ht h er a t i o n a la l l o c a t i o no fe x i tc o n t r o lr i g h t s i no r d e rt o a c h i e v ep a r e t oo p t i m a ls e l e c t i o no ft h ee x i tw a y s t h eo p t i m a la l l o c a t i o no f c o n t r o lr i g h t sc a nb er e a l i z e di nt w ow a y s t h ec o n t r a c ta g r e e m e n ta n dt h e s e l e c t i o no ff i n a n c i a li n s t r u m e n t s i nf a c t t h ec h o i c eo ft h ee x i tt i m ei sap r o c e s s o fad u a ls e l e c t i o n n a m e l y e x i t i n gi m m e d i a t e l yo rc o n t i n u i n gt oh a v et h ev e n t u r e e n t e r p r is e t h ev e n t u r ec a p i t a l is tt h a tc h o o s e st oc o n t i n u et oh a v et h ev e n t u r e e n t e r p r i s ei sa l s oa i m e da ts e l e c t i n gt h eb e s tt i m et oe x i t b a s e do nt h ed u a l s e l e c t i o nt h e o r y t h i sp a p e re s t a b l i s h e sad e c i s i o nm o d e lo nt h ee x i tt i m eo f v e n t u r ec a p i t a l a n dt h e nc a r r i e so nas i m u l a t i o na n a l y s i sw i t hac a s eb yu s i n gt h e m o d e l t h es i m u l a t i n gc a s ee x p l a i n st h a tt h eo p t i m a ld e c i s i o n m a k i n go ft h e v e n t u r ec a p i t a le x i ti st h ec o m b i n a t i o no ft h eb e s te x i tt i m ea n dt h eb e s te x i tw a y k e yw o r d s h i g h t e c he n t e r p r i s e v e n t u r ec a p i t a l e x i tw a y e x i tt i m e e x i t d e c i s i o n 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果 也不包含为获得山东理工大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意 研究生签名 穿筠萄蘅 时间 p 7 年占月j 上日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解山东理工大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘 允许论文被查阅和借阅 学校可以用不同方式在不同媒体 上发表 传播学位论文的全部或部分内容 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保 存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后应遵守此协议 研究生签名 李稻萄脊 刷醛名 1 弦吲 时间 如口9 年易月 2 日 时间 叼年石月f 垆同 山东理工人学硕七学位论文 一 问题的提出及研究意义 己i言 ji 口 高新技术产业是研究 开发 应用 扩散高新技术渗透于企业发展各阶段 而不断形成的新的科技含量较高的产业 是一个国家和地区加速经济发展的动 力和源泉 由于高新技术成果本身蕴涵的技术风险和市场风险 这些高新技术 企业很难取得银行等传统金融机构给予的信贷支持 它们要求一种可适应周期 长 高风险与高收益相伴为特征的股权资本为之服务 风险投资正适应了这种 要求 成为高新技术成果商业化和产业化的催化剂和知识经济重要的推动器 风险投资 v e n t u r ec a p i t a l 简称v c 又称为创业投资 最早可以追溯到2 0 世纪2 0 3 0 年代美国一些富有的家族及个别投资者为东方航空 施乐 x e r o x 等公司提供启动资金 但一般却认为以19 4 6 年世界上第一家风险投资公司一 一美国研究与开发公司 a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n 的 成立为其起始标志 风险投资在促进美国高新技术产业的发展 增强美国国际 竞争力等方面都发挥了巨大作用 造就了苹果 a p p l e 微软 m i c r o s o f t 英特尔 i n t e l 莲花 l o t u s 等著名大企业 可以说 没有活跃的风险投资 就没有以硅谷为代表的美国高新技术企业群的飞速发展 从1 9 8 5 年我国第一家风险投资机构一一中国新技术创业投资公司建立伊 始 我国高新技术产业在风险投资的推动下已有了较大的发展 但与发达国家 相比 差距仍然极为明显 据科技部统计 我国每年约有3 万项科研成果通过 省部级鉴定 但真正能够转化为产品的只有2 0 左右 而真正能够产业化的只 有5 左右 大量科技成果只停留在论文 样品 展品上 这与发达国家科技 成果6 0 8 0 的转化率形成鲜明对比 而且我国高新技术产业的产值仅占工 业总产值的8 左右 也大大低于发达国家3 0 4 0 的比率i l 2 据国际经验 高新技术产业发展中科技研发经费 成果转化经费 批量生产经费三者的比例 应为1 1o lo o 而我国实际情况不容乐观 资金供给比例仅为1 1 5 1 2 6 0 3 远低于国际经验数据 这说明我国高新技术产业的后续发展阶段资金投入严重 不足1 3 高新技术产业的发展与风险投资业的发展密切相关 由于我国风险投 资发展不畅 高新技术企业很难得到风险投资的充分支持 使得巨大的资金缺 口无法弥补 据初步统计 在我国已经转化的科技成果中 资金自筹的约占 5 6 国家贷款的约占2 6 8 风险投资大约仅占了2 3 1 4 1 风险投资是一种将高新技术与金融相结合 把资金投入到风险极大的各种 新技术开发与新产品生产中 使科技成果迅速转化为商品的新型投资机制 如 何规范和促进风险投资业的发展 使之为高新技术产业的发展服务 进而实现 山东理t 大学硕i 学位论文 二者的良性互动 是摆在各国政府面前的一项重要课题 风险投资作为一种新 型的投融资工具 扶持高新技术企业的发展 承担其中的高风险 必定要求获 得相应的高收益 风险投资收益的实现与否最终取决于风险资本退出的成功与 否 退出是风险投资正常运转的重要环节 如果没有完善的退出机制和便捷的 退出渠道 风险投资就无法实现资本增值和达到良性循环 也无法吸引更多的 投资者进入风险投资领域 风险投资的退出一定要选择正确的方式和合适的时 机 只有这样才能获得较高的投资回报 退出方式和退出时机选择的好对风险 投资的成功退出有着极其重要的作用 风险投资家必须时常考虑采取何种退出 方式在何时退出的问题 基于此 本文将选择高新技术企业风险投资为研究对 象 首先结合实际分析风险投资退出的影响因素 然后分别构建风险投资退出 方式和退出时机的决策模型 并在模型基础上分析风险投资退出方式和退出时 机的最优选择问题 二 国内外研究现状 风险投资早在2 0 世纪6 0 年代就引起了理论界的关注 并在9 0 年代后逐 渐走向成熟 但对于风险投资退出问题 早期的专门研究并不多 更多的是把 退出作为整个风险投资运行机制的一部分进行研究 而今 风险投资退出问题 已是风险投资理论界和实务界关注的重点 对其进行专门研究的理论成果也越 来越多 在退出决策过程中 风险投资家需要决定退出的方式 退出的时机以 及退出的程度等问题 目前国内外对风险投资退出问题的研究主要集中在两方 面 一方面是退出方式或退出渠道研究 另一方面是退出时机研究 1 风险投资退出方式的研究现状 j o s h u a 19 9 4 1 5 j 从退出收益 退出成本 退出时效性以及内部控制权激 励效应等方面进行比较 认为i p o 是最理想的退出方式 j e n g w e l l s 2 0 0 0 6 1 在对2 1 个国家风险投资来源影响因素的研究表明 i p o 退出方式对风险投 资的影响最大 c u m m i n g m a c i n t o s h 2 0 0 3 1 7 j 通过对美国和加拿大的风险投 资退出的数据进行实证研究 扩展了m a c i n t o s h 在1 9 9 7 年的研究 发现风险 投资期越长 风险投资越倾向于选择i p o 退出方式 k a p l a n 等人 2 0 0 4 瞵j 收集了19 9 8 2 0 0 1 年2 3 个国家的7 0 家风险投资公司的14 5 项风险投资项目 发现了各国风险投资退出方式的选择存在差异 而造成这种差异的主要原因在 各国的金融体系存在很大的不同 p i e r r e a r m i n 2 0 0 5 9 j 应用排除分析法 s u r v i v a la n a l y s i s 对风险企业的i p o 转让和清算三种退出方式进行分析 从风险投资收益和退出费用的角度构建了竞争风险模型来决定退出方式 董梁 余筱箭 2 0 0 0 i l0 1 认为风险投资采用何种方式退出并非由风险资 本家的意愿决定 往往是风险投资家与其他竞争性金融资本家和企业家的意愿 2 山东理t 大学硕上学位论文 引言 互动的结果 苏永江 李湛 2 0 0 1 l ll j 假设风险投资项目的虚拟损益值的变 化遵循几何布朗运动 根据退出时能够实现价值最大化来选择退出方式 多数 学者认为i p o 方式是最理想的风险投资退出方式 但也有不少学者如唐斌斌和 周寄中 2 0 0 0 1 2 梁玲 2 0 0 7 1 3 j 等认为并购退出是目前我国风险投资退 出的合适方式 另外 王维周 2 0 0 1 l l4 j 等认为尽管风险投资的退出方式有 多种 但从我国的实际情况来看 利用产权市场出让风险企业股权的条件成熟 操作快捷 成本较低 并指出通过拓展产权市场功能 还能为今后建立二板市 场创造条件 而苏敏 2 0 0 6 l l5 j 则提出设立创业板市场是解决风险投资 退 出难 的好办法 倪正东和孙力强 2 0 0 8 l l6 j 文采用l9 9 7 2 0 0 5 年我国6 6 个 风险投资退出项目的数据 研究了风险投资退出回报率及其影响因素 并提出 退出回报与退出方式和i p o 地点没有显著的相关关系 2 风险投资退出时机的研究现状 b a r r y m u s c a r e l l a p e a v y 和v e t s u y p e n s 等人 1 9 9 0 的研究表明 风险 投资家通常会通过董事会席位 非正式建议或将企业家利益与退出挂钩等方式 影响企业家对退出时机的选择 c o m p e r s l e r n e r 19 9 6 1 j 用数据分析证明了 风险投资家对声誉的追求会影响其退出时机的选择 g o m p e r s l e r n e r 19 9 9 1 8 1 提出 信息不对称影响风险投资公司的退出行为 如何更为合理的解决信 息不对称问题 选择更为有利的退出时机和退出方法 是风险投资的关键所在 c u m m i n g j e f f e r y 2 0 0 3 1 1 9 1 认为风险投资应当在给受资企业带来的边际价 值等于边际成本时退出 g i l s o n g o r d o n 2 0 0 3 2 0 j 在分析利用不同种退出 方式退出对风险企业家 风险投资家激励的影响时发现 风险投资企业的控制 权对风险投资最终的退出时机 退出方式的选择有很大的影响 c a r s t e nb i e n z 2 0 0 4 1 2 1 认为理论上风险投资退出都有一个最佳的退出时机 这一最佳时 机与风险投资家与创业企业家对退出方式的偏好 风险企业的经营状况以及风 险资金周期等有关 他还认为高利润率的公司会采用上市作为退出手段 而利 润率低的企业一般采用出售的方式作为风险资本退出的手段 r a jn a h a t a 2 0 0 4 1 2 2 认为只有适宜的退出方式与相应的最佳退出时机相配合 才能使 退出决策达到最优 但r a jn a h a t a 没有进一步研究退出方式和退出时机如何配 合才是最优 谈毅 冯宗宪 2 0 0 2 2 3 引入期权方法对风险企业的股权价值进行评估 并把风险企业股权增值水平作为风险投资退出时机的决策依据 姚佐文等 2 0 0 3 1 2 4 的研究证明 在使用可转换证券的情况下通过对转换时机的选择 和控制权的合理分配能够实现事先达成的最优退出决策 但是文章对如何合理 分配控制权问题没有进行深入探讨 只是停留在定性描述上 田增瑞 司春林 2 0 0 4 1 2 5 j 讨论了风险投资收益回收的激励特性 在此基础上分析了风险投 资收益回收的方式 并对投资收益回收的时机及程度选择进行了讨论 秦涛等 3 山东理下大学硕 i 二学位论文 j l 言 2 0 0 5 1 2 6 j 将看跌期权的定价理论应用于风险投资退出时机的决策中 李倩 2 0 0 8 1 2 7 在论述风险投资退出原因与现状的基础上 基于期权定价理论模 型的基础上主要分析了风险投资退出时机的选择问题 通过以上综述 我们可以看出国内外对高新技术企业风险投资退出的研究 侧重于对退出方式的特征及其影响因素的定性研究 对退出时机的研究也有一 些 但是相对来说还比较少 主要也是集中在影响因素的定性研究上 并且构 建的退出时机决策模型主要是应用b l a c k s c h o l e s 期权定价模型 鉴于目前国 内外的研究现状 本文将定性研究和定量研究方法相结合 以我国风险投资退 出的影响因素为切入点 在构建的数理模型基础上分析风险投资退出方式的最 优选择问题 并建立具有可操作性的风险投资退出时机的决策模型 将退出时 机和退出方式有机的结合起来 力求为风险投资寻求最优的退出方式和最佳的 退出时机提供定量分析方法和理论参考依据 三 论文的研究思路及框架 本论文的研究对象是高新技术企业风险投资退出的选择 包括退出方式和 退出时机两方面 本论文主要以科学技术创新方法论为指导 采用定性分析和 定量分析相结合 包括文献资料法 数据分析法 数理分析法和比较分析法等 在对高新技术企业进行界定和对高新技术企业的特征进行分析后 对风险投资 的定义和特征也做详细的阐述 力求给本论文的分析和论述打下结实的理论基 础 并指出本论文所提到的风险投资均是指狭义的风险投资 即对高新技术企 业进行投资并参与其管理的高新技术风险投资 在此基础上 对高新技术企业 的具体成长阶段及在不同成长阶段的主要任务和面临的风险做详尽的论述和 研究 并将风险投资在其成长过程中的运作流程及退出的重要性进行分析 在 此之后 从宏观的角度和微观的角度全面分析我国高新技术企业风险投资退出 的影响因素 接着从风险投资家和创业企业家的效用及偏好出发构建风险投资 退出方式的最优决策模型 并从风险投资家的角度出发构建不同退出方式下风 险投资退出时机的决策模型 将退出时机和退出方式的选择问题有机结合起 来 最后 总括全文分析的结论 并结合结论提出完善我国风险投资退出的一 些对策建议 根据本论文的研究角度及研究思路 论文的基本研究框架如图l 所示 4 山东理工大学硕上学位论文弓 言 图l 论文的基本框架 5 山东理t 大学硕f 学位论文 第一章高新技术企业的发展与风险投资 第一章高新技术企业的发展与风险投资 以信息网络和生物工程为代表的知识经济时代 是高新技术企业与特殊的 融资方式一一风险投资有机结合的产物 s u s a n s h e r r e r d 曾这样描述过 从 首个风险投资基金建立伊始 高新技术企业和风险投资便形成了一种共栖共 生 相互依存的关系 风险投资能够解决高新技术企业发展过程中存在的资金 与管理的瓶颈问题 而高新技术企业高增长 高收益的特性为风险资本提供了 快速增值的机会 高新技术企业和风险投资在资本需求上形成了互补 1 1 高新技术企业的界定及特征 1 1 1 高新技术企业的界定 从经济学角度看 所谓高新技术企业是指在企业的生产经营过程中需要投 入较大比重的研发 r d 经费 拥有较高比重的科技型人才 以产销创新产 品为主的技术密集型和知识密集型企业 主要包括电子机械产业 化学制品业 生物科技产业 精密机械制造业 视听电器 通信机械等产业的企业 高新技术企业的界定标准因国家的不同而有所区别 联合国教科文组织将 高新技术企业细分为信息 生命 新能源 新材料 空间科技和海洋科技等门 类的企业 世界经合组织 o e c d 根据研究与开发的直接强度 间接强度和 总强度的综合评价来界定企业的科技属性 我国高新技术企业的界定标准主要 采用研发费用占企业年销售额的比重以及研发科技人员占企业职工总人数的 比重这两个指标 根据 国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办 法 简称区内法 2 0 0 0 和 国家高新技术产业开发区外高新技术企业认定 条件和办法 简称区外法 1 9 9 6 我国对高新技术企业的认定主要依据以下 几个指标 l 从事高新技术认定范围内的一种或多种高新技术及其产品的研究 开 发 生产和技术服务 单纯的商业贸易除外 2 具有大专以上学历的科技人员占企业职工总人数3 0 以上 其中从事 高新技术产品研究开发的科技人员应占企业职工总人数的lo 以上 从事高新 技术产品生产或服务为主的劳动密集型高新技术企业 具有大专以上学历的科 技人员应占企业职工总人数2 0 以上 3 企业每年用于高新技术及其产品研究开发的经费应占本企业当年销售 额的5 以上 开发区外企业这一比例为4 以上 6 山东理工大学硕上学位论文第一章高新技术企业的发展与风险投资 4 高新技术企业的技术性服务收入与高新技术产品年销售收入的总和应 占本企业当年总收入的6 0 以上 开发区外企业这一比例为7 0 以上 新办 企业在高新技术领域的投入占总投入6 0 以上 1 1 2 高新技术企业的特征 高新技术企业是一种知识 技术和人才密集型 并以追求创新为核心的风 险与收益均较高的企业实体 与一般企业相比 它具有很多不同之处 如表l 所示 高新技术企业 尤其中小型高新技术企业 其决策机制灵活 管理成本 低廉 能够适应市场多样化的需求 特别是在创新机制和创新效率方面具有其 它传统企业无法比拟的优势 由此可见 高新技术企业有其自身显著的特点 主要表现在以下几方面 1 以技术创新为核心 大力投入高新技术开发 高新技术企业最大的特征就是以技术创新为核心 这是高新技术企业发展 的原动力 高新技术企业主要从事技术成果的生产 技术转让 技术咨询等活 动 通过创造出新的产品或服务 获取技术优势和垄断地位 并且这种创新是 不断进行的 在高新技术企业中 高新技术及产品的研发成分比例高 相应地 研发费用投入和科技人员构成比例也较高 2 研发投入大 运营风险性高 高新技术企业必须投入大量的高 精 尖设备和人才以及巨额的资金 以 用于产品的研制 开发和生产 这是由高新技术的知识密集 技术密集 人才 密集的特点以及高新技术企业的市场风险所决定的 高新技术企业不仅仅在研 发阶段投入较高 而且在进入成长发展期后为保证企业的有效运行还必须注入 大量的人 财 物 此外 为了抢占市场 高新技术企业的产品更新换代速度 快 往往也需要大量的投入 另外 项目开发的成功与否 还受社会经济运行 科学技术进步 研究设计思路及技术手段 人员素质 组织管理水平等诸多因 素影响 这样就形成高投入带来的高风险 高新技术企业的生产以不断的技术 创新为基础 因而高新技术产业具有明显高于一般产业的风险 3 成长速度快 经济收益性高 产品科技含量高和技术创新性强 使高新技术企业拥有技术的垄断性 具 有良好的市场前景和较强的竞争优势 另外 经营机制的高度灵活性和适应性 经营者的高度创新开发理念 使高新技术企业比一般性企业更能获得较大的发 展机会 高新技术企业与传统企业的最大区别在于其价值更大权重地反映在未 来的潜在获利机会的价值上 其产品具有高附加值 能够为企业带来巨大的经 济效益和社会效益 高新技术企业的技术 旦开发成功并且获得广泛的市场认 可 便会高速成长 其投资收益率将大大超过传统产业的收益率 7 山东理工大学硕 1 二学位论文第一章高新技术企业的发展与风险投资 表1 高新技术企业与一般企业的比较分析 高新技术企业 一般企业 经营范围新兴产业或传统产业的高新技术创新项目 传统产业及成熟型企业 技术要求强调技术的先进性 创新性一般技术 适用技术 知识结构层次要求高 从业人员综合素质 素质要求无特殊要求 要求高 预期收益向 一般 平均成长率高 有的可获得跳跃式成长一般 多属渐进式成长 风险程度高技术风险 高营销风险并存主要是营销风险 资料米源 陆立军 盛世豪菩 科技型中小企业 环境与对策 m 北京 中国经济出版 社 2 0 0 2 年 1 2 风险投资的定义及特征 1 2 1 风险投资的定义 风险投资 v e n t u r ec a p i t a l 简称v c 也常被译为创业投资 风险投资 的概念有广义和狭义之分 广义的风险投资是指对一切具有开拓性 创造性 且极具发展潜力的经济活动的资金投入 而狭义的风险投资一般仅是指对高新 技术企业的投资 从世界范围来看 风险投资实践已经历了半个多世纪 并且 由最初的原材料投资过渡到以高新技术风险投资为主的方式 从现实来看 风 险投资的发展对高新技术成果的商业化 产业化起了非常重要的作用 基于风 险投资的巨大作用 人们对其的研究也同益深入 但是迄今为止 国内外各权 威组织以及个人对这一概念的定义并没有统一的阐述 下面提供几种具有代表 性和影响较大的风险投资定义 l 根据全美风险投资协会 a v c a 的定义 所谓风险投资是指一种由 专门的风险投资公司向具有巨大发展潜力的成长型 扩张型或重组型的未上市 企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为 2 美国 企业管理百科全书 对其定义是 风险投资是为对不能从诸如 股票市场 银行市场或与银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资 行为 通常是不以持股为目的 而以出售股权获得收益 再进行下一次投资为 目的的投资行为 3 国内成思危的观点认为 风险投资是一种新型的 专门支持创新者创 业的投资工具 它运用组合投资理念把资金投向蕴藏失败风险很高的创新项 8 山东理工人学硕r 学位论文 第一章高新技术企业的发展与风险投资 目 以期成功后取得高收益的一种权益投资1 2 引 尽管不同的组织机构和个人对风险投资定义的具体表述有所不同 但是通 过以上定义可以看出 现代意义上的风险投资更强调它是科技成果尤其是高新 技术成果的商业化开发和产业化实现的一种新型投资机制 因而更倾向于狭义 的风险投资 即向高新技术企业进行投资的高新技术风险投资 高新技术风险 投资将投资行为和高新技术成果转化有机地结合为一体 是高新技术企业成长 发展的重要推动力 本文以下均指狭义的风险投资 即高新技术风险投资 1 2 2 风险投资的特征 高新技术风险投资是政府 金融机构 高新技术企业 研究部门 高等院 校和风险投资 包括风险投资公司 风险投资家 创业企业家和资金提供者等 共同参与的综合工程 其投资对象主要为有高新技术项目 产品 起步不久 急需资金的新公司 区别于传统的金融投资理念 风险投资的特点主要体现在 以下几方面 l 风险投资是一种长期性的股权投资 通常情况下 风险投资公司大多以股权的形式进行投资 即风险投资公司 用资本换取所投资的风险企业的股份 一般这种投资资本占到风险企业资本总 额的3 0 以上 风险投资的股权投资周期一般是三到七年 也就是说风险投资 公司在风险企业的初创阶段投入资金取得股权 一般要经过三至七年时间的经 营才可能通过股权转让或出售退出风险企业取得收益 在此期间要不断地追加 投资 如果风险企业获得成功 他才能带着巨额利润继续寻找新的投资机会 2 风险投资是一种高投入 高风险 高收益的投资 高新技术的开发和创新活动需要大量的资金投入 而且随着企业的发展 风险投资公司必须连续不断地注入资金以支持风险企业的成长 直至通过股权 转让退出投资 风险投资的投资对象是具有市场潜力的技术或产品 主要体现 在高新技术领域 因而具有很大的不确定性 其成功率平均只有2 0 左右 但 是由于高新技术产品的潜在市场需求巨大 企业具有可能垄断市场的技术优 势 一旦成功 风险投资就会获得高额收益 美国在19 8 1 年至l9 8 6 年间 风 险投资的平均年净增值率约为2 3 8 最高的一年达3 7 2 是股票投资平均 收益的2 3 倍i z 引 3 风险投资以人才 技术 资本为主要构成要素 风险投资作为高新技术产业的助推器 要解决的基本问题是将人的某种构 想转化为可感知的高新技术 并利用这种高新技术创造出相应的高新产品 在 这个过程中 人才是核心 技术是载体 资本是基础 这种人才 技术 资本 三要素的有机联系 使风险投资明显区别于其它产业投资 人才是风险投资发 9 山东理工大学硕 学位论文第一章高新技术企业的发展与风险投资 展的一个重要因素 风险投资不仅需要专业的科技人员和管理人才 而且还需 要既懂管理又懂金融知识的人才 技术是风险投资的载体 风险投资的主要投 资对象是高新技术项目 没有高新技术 风险投资也就无多大的用武之地 资 本市场对于风险投资来说极其重要 没有完善的资本市场 风险投资就缺乏资 金来源 风险投资业就很难发展壮大 4 风险投资具有很强的参与性 风险投资者并不参与被投资企业的经营业务 也不向风险企业直接派人 而是由风险投资公司出面参与风险企业的管理与运营 传统的商业信贷只提供 资金不介入企业或项目管理 而风险投资在向高新技术企业投资的同时也参与 企业项目的经营管理 包括为风险企业提供各方面的咨询和技术建议 推荐人 才或直接参与风险企业的经营与重大问题的决策 在高新技术风险企业从初创 到成长的整个过程中 风险投资者自始至终与创业企业家共担风险 弥补创业 者在金融和市场经验上的欠缺 大大加强风险企业的经营管理 1 3 风险投资在促进高新技术企业发展中的战略地位 按照产品的生命周期理论 高新技术企业从创办到发展成熟 般可以划分 为四个阶段 种子期 创建期 成长期和成熟期 并且在不同发展阶段高新技 术企业的主要任务 主要目标以及面临的风险是不尽相同的 如表2 所示 由 于成长过程中存在的资金需求以及面临的技术 经营管理 市场等方面的风险 高新技术企业迫切需要风险投资的参与和扶持 风险投资实际上是一种金融制 度的创新 它不仅能有效解决高新技术企业发展中资金与管理的瓶颈问题 同 时还能帮助高新技术企业加快完成技术更新 增加企业的创新意识和发展的动 力 风险投资在促进高新技术企业发展中的作用主要体现在以下几方面 1 风险投资拓宽了高新技术企业的融资渠道 据s a h l m a n l i a n g p r o w s e 和w r i g h t r o b b i e 等人的研究发现 美国许 多高新技术企业最初都是通过风险投资方式融资 一方面 高新技术产业的快 速发展对资本的需求推动了风险投资从传统的投资领域中独立出来 形成有别 于普通投资的一整套理论及运作体系 另一方面 风险投资的兴起和发展 有 效解决了高新技术企业的资金短缺问题 高新技术企业在其发展壮大过程中 由于所面临的技术 市场 管理 财务等风险 而且没有财产可以交付作抵押 担保 使得注重资金安全性的传统金融机构不愿意将资金投入到高新技术产 业 造成高新技术企业融资渠道的狭窄和运作资金的极度短缺 很多极具市场 前景和开发价值的技术项目被束之高阁 错过了开发的最佳时机 风险投资正 好满足了高新技术企业成长中的资金需求 成为此类企业发展的助推器 2 风险投资可以提高高新技术企业的综合管理水平 l o 山东理1 人学硕一 学位论文第一章高新技术企业的发展与风险投资 风险投资家一般都是具有长远的战略眼光和很高的专业水平 他们可以利 用自身在金融领域和市场领域的丰富经验 以及多年形成的管理经验和关系网 络 达到提高管理队伍的素质 提高企业的经营管理水平 做到高度的专业化 和程序化 帮助企业解决各种潜在的问题 从而极大地规范和加速了风险企业 的发展 这是风险投资和传统投资方式的重大区别所在 也是风险投资的独特 魅力所在 风险投资家积极主动地参与高新技术企业各个发展阶段的管理与重 大事项的决策 能够加快促进高新技术成果转化为现实的产品 这不仅带动了 高新技术企业的发展 而且带动了整个高新技术产业的发展壮大 3 风险投资帮助高新技术企业加快完成技术更新 由于长期受到资金短缺 技术设备落后以及传统文化中的保守思想和计划 经济的影响 我国高新技术企业尤其是中小型高新技术企业的创新意识明显不 足 严重制约了我国高新技术产业的发展 风险投资的加入 不仅能解决高新 技术企业的资金 瓶颈 问题 而且能帮助企业加快完成技术更新 增加企业 创新和发展的动力 从而创造经济增长 高新技术企业的发展与风险投资的支 持息息相关 事实上 世界上一些著名的高新技术企业都是在风险投资的支持 下逐步成长和发展起来的 例如 信息技术产业中的数据设备公司d e c 是在 波士顿的美国研究发展公司 a r d 的支持下成长起来的 著名的半导体公司 英特尔 i n t e l 就是在风险投资家罗克的支持下发展成为世界电子工业的巨头 表2 高新技术企业各个阶段的主要任务 目标和风险 成长阶段主要任务主要目标主要风险风险成因 高新技术产品的研高新技术产品技术风险 市场技术不成熟 种子期究与开发的研发成功 产风险不完善 出样品或样机 进一步改进产品性打开市场技术风险 市场生产工艺缺 创建期能 开拓市场风险 财务风险陷 制造成本 高 资金缺乏 降低生产成本 提占据一定的市市场风险 财务资金未到位 高生产能力 取得场份额 垄断市风险 管理风经营经验不 成长期 稳定销售收入 树场 取得超额利险 经营风险足 管理不完 立和巩固企业品牌润 善 完善产品的附加功守住市场 成功经营风险市场竞争 成熟期能 开发更具竞争开发新的产品 力的新产品 资料来源 曹洋著 高新技术企业成长过程中的风险投资研究 d 天津 天津大学社会 科学与外国语学院 2 0 0 4 山东理工人学硕士学位论文第一二章高新技术企业风险投资的运作及退j j 的董要性 第二章高新技术企业风险投资的运作及退出的重要性 风险投资运作机制一般包括融资机制 项目的选择机制 投资的运作机制 和管理机制 包括签订有关协议 参与所投资的企业的管理等 退出机制等 四个机制 其中退出机制是风险投资成功的关键 可以说 没有风险投资的退 出就没有风险投资的发展 2 1 风险投资的运作机制 2 1 1 融资机制 雄厚的资金供给是风险投资运行的基础 在有限合伙制下 风险资本的供 给者通常被称为有限合伙人 他们的出资额一般占风险投资机构资金的9 9 是风险投资公司主要的资金来源 而风险投资家作为普通合伙人 出资比例一 般很低 大多为1 1 3 引 从国外的经验来看 有限合伙人的资金并不是一次到 位 而是先投入一定比例的启动资金 其余的分期投入 同时 有限合伙还采 取 无过分离 条款 风险投资家即使没有什么原则性错误 但只要有限合伙 人对其工作表现不满 即可停止追加投资 风险投资的这种出资比例 这种分 期投入的方式和及时撒资的原则 虽然给风险投资家带来了压力 但却保证了 资金的高效使用 限制了风险投资家的盲目冒险行为 在我国风险资本的供给 中 政府的财政拨款是风险资本的最主要来源 相对于发达国家来说 我国风 险投资业的资金供给渠道明显少很多 资金供给存在严重不足 2 1 2 项目的选择机制 风险投资家从投资者手中筹得资金后 需要寻找有市场潜力的高新技术项 目进行投资 以便实现将风险资本增值 在本阶段 从众多没有或只有少量历 史记录的高新技术项目中选出最具获利潜力的投资项目是风险投资的核心 风 险投资家在选择投资项目时 投资收益率或净现值之类的财务指标往往处于次 要位置 而风险企业的科技含量和创业者的素质则是选择的首要条件 风险投 资家在对高新技术项目的实用价值 市场可行性 开发成功的可能性等一系列 因素进行综合评定后 与高新技术企业家确定投资结构 并签订一系列投资协 议 协议的具体内容包括股份分配 绩效评价 董事会席位分配等 1 2 山东理工人学硕 l 学位论文第二章高新技术企业风险投资的运作及退出的重要性 2 1 3 投资的管理机制 协议达成以后 风险投资公司就会按照协议规定向风险企业注入投资资 金 风险投资公司理想的投资规模与风险资金的规模有关 一般限制在可供投 出资本总额的l o 左右1 3 风险投资家普遍采取分段投资方式 分段投资的 额度根据风险企业的发展阶段 发展前景以及发展状况而有所不同 可以说 从资金的来源上控制企业 是风险投资家监督风险企业成长的重要手段 风险 企业所处发展阶段的不同对资金 技术的要求不同 相应地其运营管理也不同 风险投资家可以按照协议规定 利用自身在市场研究 经营战略 财务 法律 等方面的专长 监督风险企业的运作 并参与重大事项的管理和决策 给风险 企业提供一系列的增值服务 2 1 4 退出机制 风险投资是由 筹资一一投资一一退出一一再投资 等环节构成的连续的 投资行为 退出阶段是一个完整的风险投资循环周期的完成阶段 只有退出 风险资本才能实现循环 只有退出 风险投资收益才能实现 首先 风险投资 公司投资风险企业不是为了取得该企业的长期控制权 无论培育的风险企业成 功与否 风险投资最终都要退出风险企业 然后寻找下一个有成长潜力的高新 技术项目进行投资和管理 其次 风险投资的本性是追求高额的利润 风险企 业经过几年的发展后进入了平稳增长阶段 不能再获得高额回报 或者经过几 年的经营被证明是失败的 不能带来利润 风险投资家基于高回报或减少损失 的考虑均会选择合适的时机退出风险企业 2 2 风险投资参与高新技术企业成长的运作流程 风险投资的运作包括筹资 投资 退出三个过程 构成一个资金循环 风 险投资家对高新技术项目 一般是处于创建阶段和成长阶段的企业 的一系列 因素进行综合评定后 并用从银行 养老基金 保险公司以及个体投资者手中 募集到的资金以股权投资的方式进行投资 这样 创业企业家 风险投资公司 机构 与科技人员就共同组建了高新技术风险企业 风险投资公司不参与企 业的日常管理 而是对企业的经营管理进行指导和监督 如果风险企业扶持成 功 资本得到增值 风险投资公司会高价转让股权 获取高额收益 再将收益 回馈给投资者 资金的提供者 如果投资失败 风险投资公司会选择破产清 算的方式退出 由此可见 风险投资公司是高新技术企业风险投资整个流程的 1 3 山东理 t 大学硕上学位论文第二章高新技术企业风险投资的运作及退出的重要性 中心环节 如图2 所示 图2 风险投资参与高新技术企业成长的运作流程 退休基金 养老基金 金融机构 个体投资者等 上 投资者 资金提供者 收 回 投 资 资 本 金 识别高新技术项目 达成投资协议 追加投资 筹资 上 一 风险投资机 一构 公司 转 让 股 权 资 本 增 值 回 报 风险投资退出 下 i p o 兼并收购 股权回购 清算 产品开发 生产经营 日常管理 投资 管理 丫 二二二 高新技术企业 一 7 l 2 3 高新技术企业风险投资退出的重要性 资 本 增 值 如果说风险投资是为了取得收益 那么风险投资退出则是为了实现收益 风险投资作为一种投资工具扶持高新技术企业的发展 承担其中的高风险 必 定要求获得相应的高收益 但是这种投资成功的前提条件是股权及时变现 因 此退出是风险投资存在和发展必不可少的条件 作为风险投资循环的一个关键 环节 风险投资退出的重要性主要体现在以下几方面 l 实现投资收益 补偿投资风险 风险投资追求的是高新技术企业经营成功后的高额垄断利润 而不是成熟 企业的常规利润 一旦企业发展到成熟阶段 风险投资家就可能及时地将风险 企业交给新的投资者 而且由于风险企业本身所固有的高风险 使得风险资本 1 4 山东理工大学硕f 学位论文第二章高新技术企业风险投资的运作及退出的重要性 要求有相当高的回报来补偿其承担的高风险 可见 投资者之所以愿意承担 高 风险 涉足风险投资领域 其基本动力在于追求经济上的 高收益 获利性 退出 实现风险资本增值是风险投资的最终目标 风险投资家最不愿看到的就 是资金沉淀于项目之中 如果缺乏完善的风险投资退出机制 成功项目的投资 收益就很难实现 失败项目的投资损失也就无法得到补偿 2 保持资产流动性 促进投资循环 风险投资是筹资 投资 蜕资三个环节构成的连续的商业投资活动 其赖 以生存的根本在于风险资本的周期流动 它通过不断进入和退出风险企业实现 资本增值 如果缺乏退出机制 有限的风险资本金就会陷入停滞状态 风险投 资活动的链条就会中断