（金融学专业论文）包含人力资本的动态资产配置模型研究——资产配置之谜的一种求解方案.pdf

包含人力资奉的动态资产配置模型研究资产配置之谜的一种求解方案 论文摘要 c a n n e r ，m a n k i w 和w e l l ( 1 9 9 7 ) 发现，关于现金、债券和股票的资产配置 的普遍投资建议并不符合共同基金分离理论；而且二者之问存在系统性的差异一 保守的投资者持有比积极的投资者更高比例的债券，股票，即风险厌恶程度越 高的投资者持有越高比例的债券股票他们尝试了种种可能的解释，无法用完 全理性的投资者的模型对其进行解释，于是将这种现象称为资产配置之谜，在 c a n n e r ，m a n k i w 和w e i l 提出资产配置之谜之后，许多金融研究学者从不同的角 度入手对此进行了解释。 本文试图建立一个动态资产配置模型，在基于不完全市场条件和包含人力资 本的随机环境下，分析存在随机预期收益和波动性的长期投资者关于债券、股票 和现金的最优动态资产配最策略，并解释资产配置之谜。 模型的研究建立在几个重要的理论基础之上首先，在v i c e i r a ( 2 0 0 1 ) 等 文献关于包含人力资本的资产配置模型的研究的基础之上，将文献中利用传统的 c r r a 效用函数和静态研究的框架拓展为利用递归效用函数进行的动态研究；其 次，基于c h a c k o 和v i c e i r a ( 2 0 0 5 ) 对于不完全市场条件和时变投资机会集的描 述，将单一风险资产和单一无风险资产的模型拓展为包含三种可交易资产和一种 不可交易资产的多因素模型；再次，模型的求解工作建立在c a m p b e l l 等人的研 究工作基础之上，而模型求解得出的最优动态资产配置策略不仅包括m e r l o n ( 1 9 7 3 ) 所描述的两个部分短期投资需要和跨期套期保值需要，而且还描述 了对人力资本的套期保值需要。 分析债券和股票的最优动态资产配置策略。二者都包含的短期投资需要和套 期保值需要是相对风险舰避系数的减函数，同时在股票的最优动态资产配置策略 中还包含一个与相对风险规避系数相独立的负头寸对人力资本的变动进行套期 保值；随着相对风险规避系数增加，债券下降的幅度小于股票，即债券股票的 包含人力资本的功态资产配置模型研究资产配置之谜的一种求解方案 比例增大；模型求解的结果也论证了这个结果。因此，本文结论符合普遍投资建 议，并解决了资产配置之谜。 关键词：资产配置之谜；共同基金分离理论；动态资产配置；人力资本 i i 包含人力资本的动态资产配置模型研究资产配置之谜的一种求解方案 a b s t r a c t c a n n e r ，m a n k i wa n dw e i l ( 1 9 9 7 ) a d d r e s st h a tt h ep o p u l a rf m a n c i a la d v i c eo i l p o r t f o l i oa l l o c a t i o na m o n ge a s l a , b o n d sa n ds t o c k sd on o tt of o l l o wt h em u t u a l f u n d s e p a r a t i o n t h e o r e m t h ed i f f e r e n c eb e t w e e n p o p u l a r f i n a n c i a la d v i c ea n d m u t u a l f u n ds e p a r a t i o nt h e o r e mi ss y s t e m a t i ca n ds i g n i f i c a n t ：c o n s e r v a t i v ei n v e s t o r s h o l dh i g h e rp r o p o r t i o no f b o n d st os t o c k st h a na g g r e s s i v ei n v e s t o r s , i c t h eo i i ew h oi s m o l er i s k - a v e r s eh o l d sh i g h e rp r o p o r t i o no fb 0 1 筐l st os t o c k s t h e yt r ym a n yp o s s i b l e e x p l a n a t i o n s , b u tc o u l dn o te x p l a i ni t t h e r e f o r e t h e yc a l lt h ep h e n o m e n o na sa s s e t a l l o c a t i o np u z z l e a f t e rt h ea s s e ta l l o c a t i o np u z t j eb e i n ga d v a n c e d , m a n yf i n a n c i a l s c h o l a r sa t t e m p tt oe x p l a i ni tf r o md i f f e r e n tp 盯删v e s i nt h i ss t u 奴t h ea u t h o ra t t e m p tt oe s t a b l i s had y n a m i ca s s e ta l l o c a t i o nm o d e l a m o n gb o n d s ，s t o c k sa n dc a s ho fl o n g - h o r i z o ni n v e s t o r st oe x p l a i nt h ea s s e t a l l o c a t i o np i i t 2 ：z i eu n d e ri n c o m p l e t em a r k e ta n dt h es t o c h a s t i c 黜衄o f i n c o r p o r a t i n g h u m a nc a p i t a l t h em o d e li sd e v e l o p e db a s e do ns o m ei m p o r t a n tf o u n d a t i o n f i r s t , t h i ss t u d ) a t 础t h es t a t i o n a r ym o d e lb yu s i n gt r a d i t i o n a lc r r au t i l i t yi n t ot h ec t y 锄a c m o d e lb yu s i n gr e e u r s i v cu t i l i t yb a s e do nt h ed o c u m e n t so f v i e e i r a ( 2 0 0 1 ) a n do t h e r a u t h o r so na s s e ta l l o c a t i o nm o d e lb yi n c o r p o r a t i n gh u m a nc a p i t a l s e c o n d , t h i ss t u d y e x p a n d st h et w o - f a c t o rm o d e l ( ar i s k ya s s e ta n dar i s l d e s sa s s e t ) i n t oi tf o m - f a e t o r m o d e l ( t h r e et r a d a b l ea s s e ta n dan o n - l z a d a b l ea s 辩nb a s e do i lt h ea s s u m p t i o no l t l i n c o m p l e t em a r k e ta n dt i m e - v a r y i n gi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e so fc h a e k oa n dv i e e i r a ( 2 0 0 5 ) t h i r d , t h es o l u t i o mt ot h em o d e li sb a s e do nc a m p b e l la n dd i 料a u t h o r s a n dt h co p l j l n a ld y n a m i ca s s e ta l l o c a t i o ns t r a t e g yd e r i v e dn o to n l yc o m p r i s e st h e m y o p i cd e r a t m da n di n t e r t e m p o r a lh e d g i n gd e m a n d d e s c r i b e db ym e r t o n ( 1 9 7 3 ) ，b u t a l s ot h eh e d g i n gd e m a n dt h r o u g hh u m a ne a p i l a l a n a l y z i n gt h eo p t i m a ld y n a m i ca s s e ta l l o c a t i o ns t r a t e g yo f b o n d sa n ds t o c k s ， t h e ya nc o m p r i s et h em y o p i cd e m a n da n di n t e r t e m p o r a lh e d g i j l gd e m a n dt h a t i n 包含人力资本的动态资产配冒模型研究资产配置之谜的一种求解方案 d e c r e a s ew i t ht h ec o e f f i c i e n to fr e l a t i v ea v e r s i o n a tt h es a m et i m e t h eo p t i m a l d y n a m i ca s s e ta l l o c a t i o ns t r a t e g yo fs t o c k sh a san e g a t i v ep o s i t i o no ft h eh e d g i n g d e m a n dt h r o u g hh u m a nc a p i t a l ，w h i c hi si n d e p e n d e n to ft h ec o e f f i c i e n to fr e l a t i v e a v e r s i o n w i t ht h ei n c r e a s i n go ft h ec o e f f i c i e n to fr e l m i v ea v e r s i o n ，t h ed e s c e n d a n t q u a n t i t yo f b o n d s i sl o w e rt h a ns t o c k s ，s ot h eb o n dt os t o c ki n c r e a s e s ，a n dt h er e s u l to f t h em o d e ls o l u t i o n sd e m o n s t r a t e st h ec o n c l u s i o nt o o s ot h ec o n c l u s i o ni sa c c o r dw i t h t h ep o p u l a ra d v i c e sa n dt h ea r t i c l es o l v et h ea s s e ta l l o c a t i o np u z z l e k e yw o r d s ：a s s e ta l l o c a t i o np u z z l e ；m u t u a l f u n ds e p a r a t i o nt h e o r e m ；d y n a m i c a s s e ta l l o c a t i o n ；h u m a nc a p i t a l 包含人力资本的动态资产配置模型研究 1 绪论 资产配置问题是投资过程中的重要组成部分。但是令人惊讶的是。一直以来 有许多经济金融文献检查投资建议的合理性和正确性，例如投资收入估计，证券 走势分析，基金选择方法等等；却几乎没有什么人关注资产配置决定的方法是否 正确。 c a n n e r ，m a n k i w 和w e l l ( 1 9 9 7 ) 国( 后边简称为c m w ) 在关于现金、债券 和股票的投资组合研究中，首次发现普遍的投资建议与共同基金分离理论 ( m u t u a l f u n ds c l 坩a t i o nt h c o r t m ) o 存在系统性的偏离。 共同基金分离理论认为所有理性的投资者应该将他们的资产分为一个无风 险资产和一个关于风险资产的共同基金，而且风险资产中的相对构成和投资者的 风险厌恶程度相独立；也就是说，所有的投资者持有相同比例构成的风险资产， 投资者的风险厌恶程度不同仅仅反映在无风险资产与风险资产的比例区别上，风 险厌恶程度越高的投资者应该持有更多的无风险资产。 但是在c m w 研究的普遍投资建议中，投资策略比理论要复杂得多，而且与 共同基金分离理论存在系统性的差异褓守( c o n s e r v a t i v e ) 的投资者持有比积 极( a g g r e s s i v e ) 的投资者更高比例的债券股票，即风险厌恶程度越高的投资者 持有越高比例的债券，股票 c m w 分析了关于这个现象的种种可能的解释，发现它们并不令人满意；同 时因为先前并没有任何理论和模型对此进行解释与分析于是，c m w 称之为资 产配置之谜( a s s e t a l l o c a t i o np u z z l e ) 资产配置之谜引起了金融研究学者的极大 关注，并从许多方面迸行了深入的研究。 1 1c a n n e r ，m a n k i w 和w b 的发现 c m n 吲 在研究文献中列出了一张表格说明四种投资建议者给公众给出的投 mc 删 吒n n g m m wa n d d ，n w e l l , 1 9 9 7 , a n a s 蝌 i h 蜥帅h 担k j 删咄硼肠棚。船v 帆 8 7 ( 1 ki g l - 1 9 1 。另一种说法为托寅分离理论( t o b i ns e p a r a t i o nt h e o r m ) ，来自t o b i n , j ，1 9 5 8 ，l i q u i d i t yp r e f e r e n c e 鸹 b e h a v i o r t o w a r d s 鼬嗽置州柳o e c o n o m i c s t u d i e a , 2 5 6 8 - 8 5 本文为了忠实于c m w 原文和相关研究文献的 表示，统一用。m u t u a l - f u n ds a p a m i o at h e o r e m ，共纠摹金分离理论”表示 l 包含人力资奉的动态资产配置模型研究 资组合建议，详见表1 1 。 表1 1 ：投资建议中的投资组合构成。 在表格中，投资建议者针对不同的风险偏好的投资者给出关于现金、债券、 股票配置的建议( 这里的“现金”指的是短期、货币市场投资工具，并非通货) 。 p a r t a 来自一份一家大型共同基金公司联邦投资( f i d e l i t y i n v e s t m e n t s ) ( l a r r y m a r k ，1 9 9 3 ) ；p a r tb 来自m e r r i l ll y n c h ：p a r tc 来自一个著名的个人金融计划； ( j a n e b r y a n t q u i u n ，1 9 9 1 ) ；p a r t d 来自“t h e n e w y o r k t u n e s ”的一篇文章“y o u r m o n e y ”( m a r yr o w l a n d 1 9 9 4 ) 从表格的最后一栏可以发现，在风险资产构成中的债券股票比例的达到惊 人的一致。即对于所有的投资建议者而言，当投资者更愿意承担风险时，债券 股票的比例下降。并且c m w 指出，在他们的研究之前，并没有任何文献记录这 些投资建议数据和共同基金分离理论的不一致性。 可能有人认为，共同基金分离理论不正确并不奇怪。c m w 指出，虽然已经 有大量的研究已经说明c a p m 存在不符现实的情况，但即使c a p m 不是描述资 。c r o m e r , n ng i a n k i w a n d d n w e l l 1 9 9 7 , a n a s s e t a l l o c a t i o n p o z z i c , a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , g t ( 1 kp 1 8 3 2 包台人力资本的动态资产配置模型研究 产收益的正确模型，共同基金分离理论仍然可以成立。即使c a p m 模型不成立， 投资者仍然可以根据均值方差边界选择资产组合。因此，c a im 模型描述资 产收益的正确与否，与投资建议者的普遍投资建议不满足共同基金分离理论不存 在直接的因果关系。 同样可能有人认为，世界上有数以千计的共同基金，而不仅仅是一个共同基 金，那么共同基金分离理论无法适用是正常的。c m w 指出，许多共同基金的存 在可被解释为预期的不同。如果不同的人对于将来的收益有着不同的主观预期， 他们会以不同的比例组合风险资产对于普遍投资建议研究的实质在于每个投资 建议者根据投资者对于风险的不同容忍程度进行三种资产的配置，投资建议者对 于收益的主观预期与他们推荐的资产组合相一致。因此，对于收益的不同预期可 以解释不同的共同基金的存在的原因，但是不能解释普遍投资建议与共同基金分 离理论存在的系统性偏差 除了表格中展现出来的规律性，c m w 同时指出另一个存在普遍投资建议中 的共同现象。投资建议者的建议中，投资者们的时间范围( t i m eh o r i z o n ) 和风险 厌恶程度影响资产组合的中构成。根据投资建议者的理解，年轻的投资者们( 更 长的时间范围) 比年长的投资者们更积极例如，许多共同基金公司提供“托 c y c l e ”基金，随着投资者年龄增长，投资组合更倾向于保守( o c o a n d l ，v a n e - 韶a , 1 9 9 5 ) 1 2c a n n e r ，m a n k i w 和w e - l 的解释 和许多从理论中推出的结论一样，共同基金分离理论的成立依靠许多假设 c m w 指出，共同基金分离理论是c a p m 的重要基石之一，因此他们希望通过放 松c a p m 的几个重要假设的限制条件，解释资产配置之谜。 ( 1 ) 所有资产可以被自由交易； ( 2 ) 所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资资产组合； ( 3 ) 投资者可以持有多头或空头的所有资产； ( 4 ) 在相同的均值方差下，投资者的任意两个资产组合是无差异的；该假 设可以用更原始的假设替代一投资者的效用函数是二次的；或者可以用另一个 假设替代资产收益服从正态分布；所以均值方差假设说明了收益的分布 包含人力资本的动态资产配置模型研究 这四个假设产生了一个重要的结论：不管经济中资产的数量是多少，两个基 金产生一个有效边界。 ( 5 ) 存在一个无风险资产。 在这种情况下，无风险资产和一个简单的共同基金风险资产已经足够产生所 有的有效资产组合；特别地，每个投资者持有相同比例的债券和股票，为了实现 风险和收益的平衡，投资者只要简单地改变资产组合中无风险资产的部分。 1 2 1 不存在无风险资产 首先，c m w 假设不存在无风险资产。虽然通常情况下，美国的t r e a s u r yb i l l s 在名义上被视为是无风险，但是通货膨胀让它们的真实收益并不确定，因此可以 认为t r e a s u r yb i l l s 并不是无风险的。如果不存在无风险资产，并维持其他假设 不变，共同基金分离理论继续可应用，同时最优资产组合不需要包含相同比例的 风险资产构成。 c m w 的研究认为，虽然资产组合中的风险资产构成的比例不同，但是根据 均值方差有效边界计算出来的结果无助于解释资产配置之谜。c m w 根据 1 9 2 6 1 9 9 2 年的美国历史收益率计算出的结果说明，如果投资者要创造一个更 有风险的投资组合( 风险厌恶程度越低) ，应该增加更多的债券和股票，同时增 加债券股票的比例；这一点与普遍投资建议恰恰相反，因此c m w 认为，放宽 这一假设无法解释资产配置之谜。 e l t o n 和g r u b e r ( 2 0 0 0 ) o 的研究对于现金是否属于无风险资产的假设进行了 深入的研究，详见文献回顾部分。 1 2 2 投资者的偏好非均值_ 力差 如果收益服从正态分布的或效用函数是二次形式的，理性投资者仅仅关注资 产组合的均值方差。但是在实践中，这两个条件似乎很难被满足。首先不同 的研究已经证明了股票收益存在偏度和峰度( s k e w e da n dk u r t o t i c ) 其次随着财 富的增加，二次效用函数意味着愿意承受风险的程度下降，从直觉上这是难以理 。e l t o n ej a n d g r u b e r , m j 2 0 0 0 , t h e r a t i o n a l i t y o f a s s e t a l l o c a t i o n r e c o m m e n d a t i o n s j o u r n a l o f f i n a n c i a l a n d q u a n t l t a t t v e a n a l y s t s , 3 5 2 7 - 4 1 4 包含人力资本的动态资产配置模型研究 解的。 c m w 考虑采用c r r a ( c o n s t a n tr e l a t i v e 黜s ka v e r s i o n ) 效用函数： u ( ) = 形“。( i - a ) 替换二次效用函数。在c r r a 效用函数形式下，投资者考 虑的不仅仅是均值方差。偏度和峰度的改变同样会影响投资者的行为。 c m w 根据1 9 2 6 - 1 9 9 2 年美国真实历史收益分布和c r r a 效用函数计算的最 优资产组合，产生的结果从数量上看起来与二次效用函数产生的结果相类似。因 此c m w 认为使用c r r a 效用函数并不能解决的资产配置之谜。 1 2 3 收益的主观分布和历史分布不同 在放松前边两个假设的计算中，c m w 使用1 9 2 6 - 1 9 9 2 年的真实收益的历史 分布：那么其中暗含的一个假设是历史分布是普遍投资建议者的主观分布的代 表。如果历史分布和主观分布不同，那么不同程度将决定计算出的最优资产组合 与酱遍投资建议的不同程度。c m w 认为有两种可能的途径使二者之间的产生区 别，但是研究的结果说明这两种可能的途径都无法解释资产配置之谜。 首先，历史收益分布可能发生过不寻常的变化。一种可能是三十年代的不稳 定数据产生了过度影响；另一种可能是大萧条这样不常见的事件在总体样本中被 赋予了太多的权重。由于这两种可能的存在，有人认为近期的数据会和将来的收 益有更大的相关性。为了调查这个问题，c m w 使用1 9 4 6 年之后的数据进行重 新计算，发现无法简单采用捧除大萧条时期的数据来解决资产配置之谜 其次，由于样本误差的存在，即使主观分布与历史分布产生的数据相同，主 观分布和历史的分布仍可能不同。为了调查这种可能性，c m w 使用脱靴程序 ( b o o t s t r a p p r o c e d u r e ) ，先通过刨造2 0 0 0 个与历史数据量相当的样本替换历史分 布中的数据；再利用每2 0 0 0 个替换的数据计算风险厌恶程度和最优资产组合之 间的关系：在超过9 5 的复制中，随着投资者风险厌恶程度下降，债券股票的 比例上升，这与普遍投资建议明显不符。因此计算的结果仍然无法解释资产配置 之谜。 5 包含人力资本的动态资产配置模型研究 1 2 4 卖空限制 c m w 发现，现实中几乎没有投资建议者建议顾客在投资组合中拥有现金的 卖空头寸。其中可能存在两方面原因，一是投资建议者相信他们的顾客的借款利 率高于他们的贷款利率；二是制度原因的存在产生卖空限制。正如在表格中所见， 4 个中2 个投资建议者建议他们的最积极的投资者持有零头寸的现金；另2 个投 资建议者可能考虑到保持必要的流动性，建议他们的最积极投资者仅仅持有5 的现金。 对于不愿意卖空现金同时风险厌恶程度较高的投资者，最优资产组合仅仅含 有股票和债券。当投资者对风险的厌恶程度下降，他会持有较低比例的债券股 票。这点在数量上与普遍投资建议相一致。 但是c m w 认为卖空限制不能完全解决资产配置之谜。如表格中所见，4 个 中的3 个投资建议者建议保守和中等的投资组合拥有大量的现金和不同比例的 债券比股票。在每个例子中，每个投资组合中包含的现金比积极的投资组合现金 至少高出l o 个百分点。风险厌恶降低伴随债券比股票的比例下降的事实仍然是 个谜。 在关于存在卖空限制是否有助于解释资产配置之谜的研究中，e l t o n 和 g r u b e r ( 2 0 0 0 ) 国通过假设现金是风险资产和不允许卖空，建立一个静态的均值 方差模型解释资产配置之谜。 1 2 5 动态资产配置 共同基金分离理论假设投资者面临的是单期投资计划，但通常情况下，投资 者做的是多期投资的决定。如果每期的投资机会集都相同( 资产收益是独立同分 布) ，那么动态资产配置问题等同于单期配置问题；但是这种情况较难存在。真 实利率( 现金收益) 是序列相关的；股票收益存在离中趋势( h e t e r o s k e d a s f i c ) ， 单期的高波动性预示着将来多期的高波动性；因此，投资机会集不是固定不变的。 同时当资产收益改变时，投资者会试图进行跨期套期保值( i n t e r t e m p o r a lh e d g i n g ) 以防止资产收益的不利变动。 。e i t o n e j a n do r u b e r , m j 2 0 0 0 , t h er a t i o n a l i t yo f a s s c ta l l o c a t i o nr e c o m m e n d a t i o n s , j o u r n a lo f f t n a n c l a la n dq m h d | ma n a l y s l s ，3 5 ，2 7 - 4 1 6 包含人力资本的动态资产配置模型研究 可变的投资机会集和跨期套期保值是否有助于解释资产配置之谜? c m w 无法给出一个肯定的答案，只是认为在原则上，m e r t o n 所提出讨论的跨期套期 保值可以指出正确的方向。 在研究中，c m w 使用s t a n l e yf i s c h e r ( 1 9 8 3 ) 。使用的方法：假设投资者面 临一个单期问题，但是他们的时问跨度超过一年；改变时甸跨度，就会改变收益 的方差协方差矩阵，以及最优投资资产组合。为了观察时问跨度可否解决资 产配置之谜，c m w 根据5 年和l o 年的收益分布计算了均值方差有效边界 的资产组合，他们发现尽管改变时间跨度确实会影响最优投资组合的构成，但是 随着时间跨度的延长，债券股票的比例上升，仍然无法解释资产配置之谜。 虽然在c m w 在研究中已经认识到动态资产配置在解释资产配置之谜中可 能存在的重要性，但是他们是在静态的环境下考虑动态资产配置问题，即仅仅考 虑在购买持有( b u ya n dh o l d ) 方式下调整资产组合收益的方差一协方差矩阵。 b r e a n a n 和x i a ( 2 0 0 2 ) 圆在投资机会集随机波动的情况下，利用长期投资者 的套期保值需要建立动态资产配置模型研究资产配置之谜，详见文献回颈分析 1 2 6 不可交易资产_ 人力资本 共同基金分离理论建立在所有的资产都可交易的假设基础上，但是实际上许 多资产不能像股票和债券那样方便地交易。入力资本( h u m 吼c a p i t a l ) 将来 劳动收入的现值，可能是最重要的不可交易资产 c m w 认为，人力资本的存在也许可以解释普遍投资建议。其中的关键的是： 和债券相比，人力资本与股票更加相似如果每个投资者拥有一定数量的人力资 本，同时人力资本确实和股票有着类似的收益；在这种情况下，人力资本就像一 种有着另一个名字的特殊股票。正如共同基金分离理论所言，所有投资者拥有相 同比例的风险资产，那么下边的比例应该是固定不变的。 债券，( 人力资本+ 股票) 母。a t 曲s p o ；n t w ec 卸n o t o f f e r a d e f i n i t i v e 卸娜i n p 打n c j p l c i n z 酣c m p o r a l h e d g i n g o f t h es o r t d i s c u s s e db ， m e l l o nc o u l dp o 缸i nt h e g h td b c c t i o n ”c 螂n ，n g n i a i i ma n dd n w e & 1 9 9 7 ， da 箱雠a i l o c a t i n n p u z z l c , a m e r e a ne c o n o m 缸r e a r e v , 8 7 ( n 。p 1 8 7 。f i s c h e r , s t a n l e y 。1 9 8 3 ，“i n v e s t i n g f 研t h cs h o r t t e r ma n d t h e l o n g t e r m i n z v i b o d i ca n dj o h n b s h o v e n , e d s f i n a n c z a l a j p e c t ? o f t h eu s p e n s i o ns y s t e m c h i c a g o ：u n i v e r s i t yo f c h i c a g op r e s s , 1 5 3 7 6 。b r e n n a n , m i c h a e la n dy i h gx i a ，2 0 0 2 ，d y n a m i ca s s e ta l l o c a t i n nu n d e ri n f l a t i o n , j o u r n a o f f i n a n c e , 5 7 ( 3 x 1 2 0 1 - 1 2 3 8 7 包含人力资本的动态资产配冒模型研究 更积极( 风险厌恶程度更低) 的投资者会减少他们的现金头寸( 无风险资产) ， 同时按相同比例增加上边式子的分子和分母；但是由于人力资本的数量是固定 的，那么股票增加的比例将高于债券增加的比例；即对于风险厌恶程度更低的投 资者而言，债券股票的比例会变低，这点与普遍投资建议相互符合。 但是，存在两个原因让c m w 怀疑人力资本的存在可以解释关于资产配置的 普遍建议。 首先，人力资本与股票相似并不明显。因为劳动收入 、力资本的累计红 利与经济周期高度相关，同时利率和股票价格都对经济周期有着一定的预测 价值，所以人力资本的潜在收益可能与股票和债券收益都相关。 其次，如果人力资本真的是普遍投资建议考虑的一个重要因素，一个自然的 结论是拥有更多人力资本的人( 年轻人) 将在他们的可交易资产中持有较小比例 的股票。但正如前文所提，这点恰恰与普遍投资建议相反。年轻人因为有更长的 投资周期，和年长的人相比，他们被建议拥有更高比例的股票。 和c m w 的观点相反的是，h e a t o n 和l u c a s ( 1 9 9 7 ) 国在研究中发现，与股 票相比，人力资本与t r e a s u r yb i l l s 更相似。同时在h e a t o n 和l u c a s 研究基础之 上，g o m e s 和m i e h a e l i d e s ( 2 0 0 4 ) 从人力资本的角度入手，通过构造一个生命 周期模型解释资产配置之谜，详见文献回顾部分分析。 1 2 7 不可交易资产一债务 对于大多数的投资者来说，另一个重要的不可交易资产是债务( d e b t ) ，例 如美国的学生贷款和抵押贷款。c m w 指出，债务通常是长期和名义的，这类似 一种债券的卖空。如果将这些债务考虑在内，为了满足共同基金分离理论，投资 者应该保持下列比例不变： ( 债券一债务) ，股票 更积极( 风险厌恶程度更低) 的投资者会减少他们的现金头寸( 无风险资产) ， 同时按相同比例增加上边式子的分子和分母；如果债务是固定的，那么债券，股 票的比例会变低，这点与普遍投资建议相符合。 。h c a t o n , j o h n ，a n dd e b o r a hl u c a s ，1 9 9 7 , m a r k e tf r i c t i o n s , s a v i n g sb e h a v i o r , a n dp o r t f o l i oc h o i c e , m a c r o e c o n o m l c sd y n a m w s ，i ( ”，7 6 - 1 0 i 。g o m e s , f r a n c i s c oa n d m i c h a e h d e s ，a l e x a n d e r ，2 0 0 4 , a h u m a n c a p i 酬e x p 鼬i o n f o r a na s s c i a l l o c a t i o n p u z z l e , w o r k i a gp a p e r s , l o n d o nb u s m t n t ss c h 0 0 1 8 包含人力资奉的动态资产配置模型研究 但是c m w 怀疑这种解释的正确性。首先，它不能解释为什么年轻人比年老 人持有更多的股票，因为通常情况下年轻人持有更少的债务；其次，如果债务的 存在对普遍投资建议是重要的，那么对于固定利率抵押贷款和浮动利率抵押贷款 的持有者的建议应该有所区别( 浮动利率抵押贷款和卖空的现金更相似) ，但是 普遍投资建议显然没有考虑这种区剐。 1 3c a n n e r ，m a n k i w 和w e n 的结论 1 3 i 普遍投资建议近似最优 几乎所有的经济模型都含有一个假设人们按最优化原则行动。c m w 在 研究中发现，虽然普遍投资建议不符合共同基金分离理论，但是投资者的行为是 近似理性( n e a r r a t i o n a l ) 的。c m w 认为部分投资者的近似理性表现为两种形式： 选择一个偏离均值方差有效边界的资产组合，或者选择一个错误的资产组 合。在不了解投资者的风险偏好的情况下，可能犯下第一种错误。 c m w 将普遍投资建议的均值和方差与均值方差有效边界相对比，发现 尽管普遍投资建议的资产组合看起来和有效边界上的资产组合很不相同，但没有 实现最优化的代价是很小的例如，最无效的投资组合是f i d e l i t yi n v e s t m e n t s ( m a r k ，1 9 9 3 ) 和q | i l i 衄( 1 9 9 1 ) 向保守的投资者推荐的资产组合，但是它们和 有效资产组合的偏差仅仅只有2 2 个点的偏差，即o 2 2 ( o 2 2p e r c e n t ) ；而其他 的投资组合和有效边界更加接近因此，即使普遍投资建议的资产组合不是完全 理性的，也是近似理性的而这些偏差的结果与投资者的其他成本相比，包括一 些共同基金相联系的年费，成本是很小的。 虽然普遍投资建议的资产组合与最优资产组合相近，但是，c m w 认为，存 在几个理由使得近似理性这个结论不能令人满意。 首先，尽管近似理性可能可以解释为什么投资者不改动一个偏离资产组合有 效边界的投资组合，但是它不能解释为什么金融投资建议者对有着清白历史 ( c l e a ns l a t e ) 的投资者给出偏离有效边界的建议。 其次，如果普遍投资建议者根据某些近似最优的拇指法则( r u l e so f t h u m b ， 即允许人们用近似最优化的结果行动) 进行推荐，可能有人认为在一定限制条件 9 包含人力资本的动态资产配胃模型研究 下，这种建议是简单优化的。但事实上，普遍投资建议不会比根据共同基金分离 理论给出的建议简单。 再次，普遍投资建议与理论的不同的表现是一致的，近似理性无法说明这种 偏离的系统性。可能有人认为，普遍投资建议没有错，但是与它相矛盾的经济模 型存在不足，因此投资者没有实现最优化。因为普遍投资建议是如此系统化，也 许这是一个好的理由；如果是这种情况，就应该努力试图发现这种系统化偏离的 模型构架。 1 3 2 c m w 的结论 c m w 认为，资产配置之谜使人惊讶的原因在于：普遍认为金融投资建议是 很难做出的，而且投资建议者是一些努力帮助人们实现最优化的专家；因此他们 给出的普遍投资建议与经济理论存在系统化的偏离说明经济金融理论对于投资 者目标( 和达到那些目标的能力相对应) 的理解是有缺陷的。 c m w 的目的不仅在于阐述关于资产组合普遍投资建议中的这种规律性，而 且还试图对其进行解释。他们试图放松该理论的关键假设并利用完全理性模型对 资产配置之谜进行解释，但最终得到一个消极的结论回。 同时c m w 提出，缺少无风险资产 以及对均值方差偏好的简单偏离这 两点可能无助于解释资产配置之谜；尽管他们无法用一个理性的模型解释普遍投 资建议，但将来其他人也许会成功；c m w 建议考虑跨期套期保值和不可交易资 产可能有助于解释资产配置之谜。 1 4 本文的结构和安排 本论文共分为三个部分，其主要内容安排如下： 第一部分为绪论，分四节。分别讨论c a n n e r , m a n k i w 和w e i l 对资产配置之 谜的发现、解释和结论，以及本文的结构和安排。 第二部分为文献回顾与述评，分六节。分别分析了金融投资研究学者从不同 。 a l t h o u g hw ec a n n o tr u l eo u tt h ep o s s i b i l i t yt h a tp o p u l a ra d v i c ei sc o n s i s t e n tw i t hs o m em o d e lo f r a t i o n a l b e h a v i o r , w eh a v e5 0f a rb e e nu n a b l et of i n ds u c ham o d e l ”c a n n e r , n ng m a n k i wa n dd n w e i l ，1 9 9 7 ，a n a s s e ta l l o c a t i o np u z z l e ，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，8 7 0 ) ，p l s i 。该观点与e l t o na n dg r u b e r ( 2 0 0 0 ) 等人的研究观点小同，相见后文分析。 1 0 包含人力资本的动态资产配置模型研究 的角度入手对资产配置之谜的解释。六节的安排如下：第一节分析了e l t o n 和 g r u b e r ( 2 0 0 0 ) 利用将现金视为风险资产和不允许卖空的假设建立的静态的均值 方差模型；第二节分析了b r e n n a n 和x i a ( 2 0 0 0 ) 利用长期投资者的套期保值需 要建立的动态资产配置模型：第三节分析了s i e b e n m o r g e n 和w e b e r ( 2 0 0 0 ) 从 行为金融的角度入手建立的行为资产组合模型：第四节介绍了b a j e u x - b e s n a i n o u , j o r d a n 和p o r t a i t ( 2 0 0 1 ) 在完全市场的假设下提出的一个随机利率和股票价格的 连续时间模型；第五节介绍了s h a l i t 和y i t z h a k i ( 2 0 0 3 ) 提出的一个基于随机占 优原理的理性模型；第六节介绍了g o m e s 和m i c h a e l i d e s ( 2 0 0 4 ) 从人力资本的 角度入手建立的一个生命周期资产配置模型。在六节中，分别介绍了这些模型存 在的前提条件、主要构架、关键结论和模型优缺点进行分析和阐述。 第三部分为包含人力资本的动态资产配簧模型，分五节。第一节对模型推导 的理论基础进行描述，分析了人力资本的引入、递归效用函数的采用、不完全市 场下的投资机会集、以及跨期套期保值资产配置模型等方面的理论基础；第二节 具体分析了模型的几个重要的假设条件；可交易资产和不可交易资产、投资机会 集和波动率过程、递归效用函数和跨期限制条件；第三节通过对模型求解得出包 含人力资本条件下的一个关于债券、现金和股票的最优动态资产配置策略；第四 节从短期投资需要、套期保值需要和人力资本的套期保值需要三个方面入手，对 模型推导出的最优动态资产配置策略进行分析；第五节为结论和建议，主要分析 本文研究理