（统计学专业论文）货币政策与股市波动研究.pdf

硕卜学位论史 摘要 进入新千年以来，中国股票市场迅猛发展，与此同时，居民、企业投资股票 的意愿增强，中国股市的市值和交易量已经相当可观，因此对货币产生了不可忽 视的增量需求。作为宏观经济调控政策重要部门，中央人民银行频繁使用货币政 策，不断调整利率和存款准备金率，尽管每次货币政策调整不是针对股市，但这 必定对新兴发展的中国股票市场产生重要的影响。基于以上现实，就需要对中国 的货币需求和股票市场之间的相互关系作理论和实践上的分析，为货币当局制定 货币政策提供有益的参考和支持。 本文系统全面地分析了学术界关于股票市场发展与货币供应量关系的相互影 响关系，归纳出股票市场发展与货币供应量的相互影响机制：货币政策的每次调 整对股票市场产生影响；而股票市场通过财富效应、交易效应、资产组合效应和 替代效应的共同作用对货币需求产生影响。结合中国实际情况，发现中国股票市 场正是通过这些效应的综合作用，对中国的货币需求产生了影响。随着股票市场 进一步的发展，中国的货币需求政策面临着新的挑战，中央银行不仅应当关注实 体经济的货币需求，而且应当考虑股票市场等虚拟经济的发展对货币的需求，并 使之平衡发展，从而才能更有效地实施货币政策，制定货币供应计划，为中国经 济的持续增长发挥重要作用。 为了更加客观地评价中国股票市场与货币需求的关系，本文在第三章中通过 计算股票超额收益，分析货币政策变化对股票市场产生的短期的公告效应。在第 四章中采用三种计量检验方法：协整关系检验表明，在控制其它相关因素后，中 国股票市场发展的规模与货币需求之间存在着显著的长期协整关系；g r a n g e r 因果 检验分析表明股票市场发展与货币供应量之间存在因果关系；误差修正模型表明 来自股票市场规模的变动已经能对货币需求产生中长期动态影响，但目前这种影 响还很弱。实证结果还表明，中国股票市场对货币供应量的短期影响比长期影响 要微弱。 关键词：货币政策；股票市场；协整分析；g r a n g e r 因果检验；误差修正模型 a bs t r a c t s i n c et h en e wm i l l e n n i u m ，w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t ，a t t h es a m et i m e ，r e s i d e n t sa n de n t e r p r i s e sw i l lo ns t o c ki n v e s t m e n th a ss t r e n g t h e n e d ， a n dt h em a r k e tv a l u eo fc h i n a ss t o c km a r k e ta n dt r a d i n gv o l u m e h a sb e e n c o n s i d e ra _ b l e s ot h ei n c r e m e n t a ld e m a n do nc u r r e n c yc a nn o tb ei g n o r e d a sa n i m p o r t a n tm a c r o e c o n o m i cc o n t r o ld e p a r t m e n t ，t h ec e n t r a lp e o p l e sb a n kf r e q u e n t l y u s e st h em o n e t a r yp o l i c yt oa d j u s ti n t e r e s tr a t ea n dd e p o s i tr e s e r v er a t i o a l t h o u g h e a c hm o n e t a r yp o l i c yi sn o ta d j u s t e df o rt h es t o c km a r k e t ，i tw i l lh a v eg r e a ti m p a c to n t h ed e v e l o p m e n to ft h ee m e r g i n gc h i n e s es t o c km a r k e t s b a s e do nt h ea b o v e ，i ti s n e c e s s a r yt oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a sc u r r e n c ya n ds t o c km a r k e t s t h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l yt op r o v i d eau s e f u l r e f e r e n c ea n ds u p p o r tf o rt h e f o r m u l a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yb ym o n e t a r ya u t h o r i t i e s t h i sa r t i c l es u m m e du pt h er e l e v a n tr e s e a r c hr e s u l t so nt h ed e v e l o p m e n to ft h e s t o c km a r k e ta n dm o n e ys u p p l yr e l a t i o n s h i pi nt h ea c a d e m i cc o m m u n i t y , b a s e do n w h i c hi n t e r a c t i o nm e c h a n i s mb e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e ta n dm o n e y s u p p l yi sc o n c l u d e d t h ee a c ha d j u s t m e n tt om o n e t a r yp o l i c yw i l lh a v eg r e a ti m p a c t o n t h es t o c km a r k e t ，w h i c hw i l lh a v ea ni n f l u e n c eo nm o n e t a r ys u p p l yt h r o u g ht h ew e a l t h e f f e c t ，t h ee f f e c to ft h et r a n s a c t i o n ，t h ep o r t f o l i oe f f e c to fs u b s t i t u t i o ne f f e c t s b a s e do n t h ea n a l y s i sa b o v ea n dt h ea c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n a ，i ti sf o u n dt h a tt h es t o c km a r k e t e x e r t sag r e a ti m p a c to nc h i n a sm o n e t a r yd e m a n dj u s tt h r o u g hac o m p r e h e n s i v ea c t i o n o ft h ee f f e c t i v e n e s sa b o v e w i t ht h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t ，c h i n a s d e m a n df o rm o n e t a r yp o l i c yi sf a c i n gn e wc h a l l e n g e s t h ec e n t r a lb a n ks h o u l dn o t o n l yc o n c e r nw i t ht h ec u r r e n c yn e e d so ft h e r e a le c o n o m y , b u ta l s ow i t ht h ed e m a n do n m o n e yf r o mv i s u a le c o n o m y , s u c ha ss t o c km a r k e tt o m a k eab a l a n c e t h u s ，t h e m o n e t a r yp o l i c yc a nb ei m p l e m e n t e de f f e c t i v e l ya n dm o n e ys u p p l yp l a n c a nb e e s t a b l i s h e d w h i c hw i l lp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nc h i n a ss u s t a i n e de c o n o m i cg r o w t h i no r d e rt om o r eo b j e c t i v e l ye v a l u a t et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a ss t o c k m a r k e ta n dc u r r e n c yd e m a n d ，t h et h i r dc h a p t e r w i l l a n a l y z e t h es h o r t t e r m a n n o u n c e m e n te f f e c to ns t o c km a r k e tb r o u g h tb yt h ec h a n g e so fm o n e t a r yp o l i c e t h r o u g hc a l c u l a t i n gt h es t o c ke x c e s s p r o c e e d s t h e f o u r t hc h a p t e ra d o p t sf o u r m e a s u r i n gt e s t i n gm e t h o d s ：c o i n t e g r a t i o nr e l a t i o nt e s ts h o w st h a tw i t ht h ec o n t r o lo f o t h e rr e l e v a n tf a c t o r s ，t h e r ei sad i s t i n c tl o n g - t e r mc o - i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e n 硕l j 学伶论文 t h ed e v e l o p i n gs i z eo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e ta n dt h ed e m a n df o rm o n e y ；g r a n g e r c a u s a l i t yt e s ta n da n a l y s i ss h o w st h a tt h e r ei sac a u s ea n de f f e c tr e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h es t o c km a r k e ta n dm o n e ys u p p l y ；e r r o rc o r r e c t i o nm o d e ls h o w st h a tt h es i z e c h a n g e si nt h es t o c km a r k e th a sb e e na b l et op r o d u c em e d i u ma n dl o n g t e r md y n a m i c s i n f l u e n c e so nt h ed e m a n df o rm o n e yd e m a n d b u tt h ep r e s e n ti n f l u e n c ei sw e a k b u t a l s oa f f e c tt h ec u r r e n tv e r yw e a k t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa l s os h o wt h a tt h ec h i n e s e s t o c km a r k e tt ot h em o n e ys u p p l ym o r et h a ns h o r t - - t e r mi m p a c to fl o n g t e r mi m p a c t s h o u l db ew e a k t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h es h o r t t e r mi n f l u e n c eo nt h em o n e y s u p p l yf r o mc h i n a ss t o c km a r k e ti sm u c hw e a k e rt h a nt h el o n g t e r mi n f l u e n c e k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；t h es t o c km a r k e t ；c o - i n t e g r a t i o na n a l y s i s ；g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t ；e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 货币政策与股市波动研究 插图索引 图3 1上证综指收益残差2 l 图4 1x 一1 1 调整结果31 v i i 硕l j 学位论丈 附表索引 表2 1 金融机构一年期存款基准利率调整表9 表2 2历次存款准备金调整表1 1 表2 3中国股票市场的发展表1 3 表3 1事件窗口确定一2 0 表3 2a r c h 效应检验结果2 1 表3 3非对称a r c h 类模型参数估计结果2 4 表3 4 上海股票市场股指收益异方差模型( 全样本) 2 4 表3 5 利率调整后股票收益变化2 5 表3 6 存款准备金率调整后股票收益变化2 7 表4 1单位根a d f 检验结果3 3 表4 2 残差单位根检验结果3 6 表4 3 g r a n g e r 因果关系检验结果3 6 表4 4 残差单位根检验结果一3 8 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 闰 日期：磷f 月形日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“1 j ”) 作者繇闺鳓 导师签每：1 免素山 f 1 期：砌缉f 月晚期：砌缉cf 月彩日 日期：毛嘲年7 月2 3 同 硕f j 学何论丈 第1 章绪论 1 1 选题背景 2 0 世纪9 0 年代初沪、深证券交易所的相继成立，标志着我国股票市场进入 到一个崭新的发展阶段，此后股票市场发展逐步成为国民经济运行不可或缺的一 部分。始于2 0 0 5 年5 月份的股改，进一步为我国股票市场发展打开了新局面，也 为中国证券市场长期健康发展提供了条件，不仅恢复了市场价格的发现功能和对 上市公司行为市场的约束功能，而且在此基础上，投资者信心也进一步增强。 1 1 1 股票市场结构的变化 1 市场结构正在发生质的变化。 股票市场结构是一个非常宽泛的概念，说市场结构正在发生质的变化，显而 易见是指这个市场正在发生结构性的调整。一方面是投资者结构正在发生变化。 近几年，我国大力发展机构投资者，以拓宽合规资金的入市渠道。包括开放式基 金和封闭式基金在内的机构投资者在市场的比重中得到提升，这不仅有利于市场 稳定，也有利于培育成熟的投资理念。而且，其他形式的机构投资者( 包括保险基 金、社会保障基金、企业年金、q f i i 和q d i i 等) 也在逐渐进入市场。投资者主体 结构的逐步变化，预示着我国股票市场以个人投资者为主的时代正在慢慢结束， 市场正在走向成熟。 ，2 上市公司的结构正在发生变化。 上市公司的结构，尤其是其产业结构i f 在发生变化。股票市场发展之初，我 们将股票市场理解为国有企业解困的场所，在国有企业的融资困境下，这是一种 极其现实的理解。2 0 0 0 年以前，中国股票市场的上市公司主要是国有工业企业， 尤其是缺乏竞争力的制造业企业，从而我国上市公司的产业普遍为传统产业，而 且非国有企业很少。从2 0 0 1 年起上市公司的产业格局开始发生变化，逐步加快科 技类企业的上市，加大非国有企业上市的份额，加大包括金融企业在内的服务型 企业的上市。特别是始于2 0 0 5 年的大批蓝筹股的回归，改变了整个市场的结构比 例，为市场和上市企业的良性发展打开了新的局面。 3 市场工具结构和产品结构正在发生变化。 目前我国股票市场只有股票、基金、债券和数鼍较少的权证，随着融资融券 和股指期货的即将推出，将为市场提供更多的衍尘金融工具和风险锁定工具，为 投资者提供了规避一定程度的交易风险工具。既丰富了市场的投资工具，同时也 货币政策j 股市波动研究 为提高股票市场运行效率和完善定价机制奠定了基础。 1 1 2 股票市场功能的转变 股票市场行为逐步走向理性，市场效率逐步提高，市场功能从强调融资功能 向重视资源配置功能转变。我国股票市场处于初期发展阶段，信息的完整性、分 布的均匀性和实效性与发达国家存在较大差异。有关研究表明，发育阶段股票市 场的弱小性与单薄性、非均衡的供求关系、法规与管理的探索性以及专业人才的 缺乏性等因素，使得信息的传递存在着结构性与技术性障碍，从而导致我国的股 票市场远离市场有效状态。尽管我们的市场不是一个有效的市场，还很不成熟。 但我国的投资者在某些方面呈现理性，开始出现长期价值投资的趋势。 1 1 3 上市公司的市场约束的强化 股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，有利于完善资本市场定价机 制，强化对上市公司的市场约束。随着股权分置这个制约证券市场发展的制度性 障碍的消除，证券市场将建立起股权平等的制度基础，形成理性的定价机制，股 票市场的真实价值将凸显出来，同时上市公司的治理能力和诚信水平也将大幅度 提高。股权分置改革真正发挥资本市场的功能和作用，使市场做到透明高效、结 构合理、机制健全，真正使市场在资源配置中发挥基础性作用，逐步使中国的证 券市场成为功能完善、制度健全、符合国际惯例并与国际资本市场接轨，成为有 利于境内外各类投资主体广泛参与的机制灵活的证券市场。充分发挥资本市场的 功能和作用，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到 投资者的切身利益和上市公司的长远发展。 尽管我国股市在迅速向前发展，但是仍有很多问题。发达成熟国家的股市市 值一般为g d p 的5 0 至15 0 。而1 9 9 8 年沪深两市总市值只占g d p 的2 8 。 而2 0 0 5 年6 月6 同股指创下9 9 8 点最低点时，1 3 5 0 只股票的总市值仅占2 0 0 4 年 国内生产总值的2 2 ，随着股票市场的走强，到2 0 0 7 年底，沪深两市股票市价 总值约是g d p 的1 3 2 倍。上证指数也象过山车一样，从2 0 0 1 年6 月的大牛市的 最高2 2 4 5 4 3 点一直下滑到2 0 0 5 年股改时的9 9 8 2 3 点，然后一路上升，到2 0 0 7 年l o 月，上证指数已达的历史最高6 1 2 4 0 4 点。股票市场已存在严重泡末，严重 威胁到股票市场健康稳定的发展。 在国际上，尤其在美次贷危机冲击下，发达国家经济增速放缓、国际金融市 场剧烈动荡、石油价格暴涨；而国内c p i 、p p i 不断创新高，各类国际热钱多渠 道进入我国等，流动性过剩问题严重。在这种新的经济环境下，作为制定和实施 货币政策的宏观调控部门之一的中国人民银行频繁使用货币政策工具。2 0 0 7 年， 中央人民银行6 次上调存贷款基准利率，l o 次上调法定存款准备金率，发行央行 2 硕i j 学位论丈 票据4 0 7 万亿元，两次启用特种存款；同时财政部发行了o 8 2 万亿元特别国债， 共同维护我国经济健康稳定的发展。 1 2 研究意义 长期以来，经济学家对货币理论与货币政策的研究主要局限在传统商品市场 的框架中，研究商品与劳务供求对货币政策的影响以及货币政策又如何通过控制 货币数量与价格( u p 利率) 来控制一般物价水平。然而2 0 世纪8 0 年代以来，许多 国家在利率、物价和国内实体经济都平稳的情况下，出现了经济的剧烈波动。这 说明波动的动力源不是来自宏观经济直接构成因素，而是金融市场，特别是股票 价格的大幅波动。例如同本“泡沫经济”破灭导致的经济萧条，2 0 世纪9 0 年代后 期在整个东南亚地区爆发的经济危机等，都是金融市场特别是股票市场急剧动荡 所产生的结果，而以美国为代表的西方各国股票价格明显偏离实体经济的上涨趋 势更是引起了决策部门特别是货币当局的普遍担忧。因此美联储前主席格林斯潘 认为，在新时期美国货币政策面临的新挑战将主要来自于股票市场，在此背景下， 股票市场与货币政策的关系成为货币理论研究中的一个热点问题。 在我国随着改革开放的深入，股票市场极大地影响了居民的储蓄行为、投资 行为和消费行为，股票市场对国内经济的影响迅速上升。股票市场的发展改变了 宏观经济环境，对中央银行的货币政策提出了新的挑战。如何维持本国金融体系 与经济的稳定，以及央行在新形势下如何进行货币政策操作变成了一个很现实的 问题。因此研究股票市场与货币政策的相互影响关系既具有理论意义，又具有重 大现实意义。2 0 0 0 年到2 0 0 5 年5 月是一个股市循环周期中，中央人民银行较少 的使用货币政策工具；接下来随着中国股票市场进入新一轮的大牛市，中央人民 银行频繁使用紧缩的货币政策工具。但是从2 0 0 7 年1 0 月随着股票市场指数的不 断下滑，2 0 0 8 年央行货币政策应该怎样呢? 尽管我国中央银行在制定货币政策时 仍然依照传统的货币交易方程，未能将股票市场对货币需求产生的影响给予应有 的重视；但是每次货币政策工具的使用都和股票市场繁荣程度紧密的联系在一起。 本文通过在股票市场不同循环周期下，分析货币政策每次调整对股票市场的影响， 并从货币供应量与股票市场发展关系分析这两者之间的长期稳定的相互影响关 系，为货币政策制定者和股票参与者提供指导参考。 1 3 论文研究方法及框架 本研究所要解决的主要问题就是在股票市场发展的背景下，央行的货币政策 对股票市场的冲击影响。解决这一问题的途径首先就是要弄清股票市场与货币政 策的关系，从理论上分析股票市场发展与货币政策的相互影响机理，然后采用计 货币政策j 股市波动研究 量经济方法实证研究货币政策与股票市场发展的长期稳定关系。 本论文框架如下：第一章是绪论，主要说明研究背景、意义、以及内容安排。 第二章是研究分析货币政策与股票市场发展关系，重点分析货币政策影响股票市 场的机理以及股票市场发展对货币政策反作用机制理论。第三章研究分析货币政 策对股票市场的短期影响，通过对非对称a r c h 模型的选择，应用事件研究方法， 分析预测货币政策出台后对股票市场的短期影响。第四章研究分析货币政策对股 票市场的中长期影响，通过建立误差修正模型( e c m ) 分析说明我国股票市场对 货币需求的中长期动态影响。第五章是结论与建议，在前面研究基础上进行总结 并提出政策建议。 1 4 论文的创新点 本文在分析货币政策与股票市场相互影响机理的过程中，用事件研究方法分 析了货币政策对股票市场的公告效应，用e c m 模型研究了货币政策与股票市场 的中长期关系。在研究方法上，与现有文献不同的是，本文主要是将事件研究法 和非对称a r c h 模型结合。现有文献大多数是直接采用g a r c h 模型估计股票收 益率，但是中国股票市场具有非对称效应，因而非对称a r c h 模型能够更好的模 拟中国股市收益率。 另外，本文选取2 0 0 0 年1 月到2 0 0 7 年1 2 月的季度数据为研究时期，研究结 果表明：货币供应量m 1 、m 2 对同期股市市值呈一定程度负相关，且m 2 比m 1 对股票市场影响更大；同时货币供应量m 1 、m 2 与滞后一期的股市市值成正相关。 这为我国货币政策与股票市场长期关系问题提供了一个新的证据。 然而，必须承认，本文还只是一个初步的分析，尚存在一些不足。比如，本 文只分析了利率和存款准备金率的调整对股票市场的公告效应，用货币供应量 m 1 、m 2 与股市市值进行长期关系检验。由于数据的可获得性，中央人民银行的 其他货币政策、国家财政政策以及国内外宏观经济环境等可能影响股票市场的重 要因素没有考虑进来，因而不够全面。 4 硕f ：学位论丈 第2 章货币政策与股票市场发展理论关系研究 货币政策通过金融市场影响宏观经济变量，最终影响通货膨胀率。大多数关 于货币政策传导的文献集中于货币渠道或者利率渠道，即通过货币和债券市场， 当然在经济转轨国家，信贷渠道曾经或者仍然是货币政策传导的重要渠道之一。 信贷政策和货币供应量的改变，引起市场利率和货币供求的变化，并因此作用于 实体经济和通货膨胀。近来，由于股票市场的规模和影响同益扩大，中央银行越 来越重视股票市场在货币政策中的传导作用。 货币政策 ( 货币供应餐， 股票市场 基础利率) 由于货币政策的松紧，使股票投资的未来收益和未来分红的折现率发生改变， 影响股票当前价格，货币供应量或者基础利率的变动，会促使投资者对股票的价 值进行重新评估。因此，货币政策的改变引起投资者金融资产进行调整，从而对 私人消费支出产生影响；同样，公司资金成本将引起变动，投资支出也将有所变 动。最终，实体经济和通货膨胀率受到影响【1 1 。 2 1 货币政策对股票市场作用机制理论 2 1 1 西方货币政策影响股市理论 西方传统的货币传导机制理论着重分析货币渠道或信贷渠道，探讨的是在封 闭经济条件下货币政策如何通过货币市场传导到微观经济主体，最终促进经济增 长和其他目标的实现。2 0 世纪8 0 年代以来，世界各国的金融结构和经济环境发生 了重大的变化，股票市场对实体经济的作用越来越突出，对货币政策的影响也越 来越大，逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道。 1 托宾的q 理论 2 0 世纪5 0 - 6 0 年代初，货币理论的重要发展之一就是以资产组合调整理论来 系统地解释货币政策的传导过程。中央银行在采取货币政策措施调整货币供应量 时，会相应破坏原来处于均衡状态的各个经济主体的资产组合，使他们重新调整 自己的资产结构以维持各类资产的均衡。托宾的q 理论提供了一种有关股票价格 和投资支出相互关联的解释。q 定义为企业的市场价值除以资本的重置价值，如 果q 1 ，表明公司所拥有资产的市值高于重置成本，公司只需发行少量股票就可 5 货币政策j 股市波动研究 以获得较多新的投资品，企业投资支出将会上升；如果q 0 表示“利好”消息， 0 表示“利空”消息。对于t a r c h 模型，“利 好”和“利空”消息对条件方差的影响是不一样的。当出现“利好”消息时，波动的平 方项的系数是口。当出现“利空”消息时，波动的平方项的系数是口+ 丫。当丫= o n ， 条件方差对冲击的反应是对称的。当丫o n ，条件方差对冲击的反应是非对称的， 当丫) o 时，称这种现象为杠杆效应。现在要注意的是，对于模型非负性的条件将 是彩0 ，口o ， 0 和口+ y o 。 3 c g a r c h ( c o m p o n e n tg a r c h ) 模型 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的条件方差可表示为：= 彩+ 口( 彭一缈) + ( z - - 0 ) ) ，方程 表明条件方差矿的均值回归值缈是常数。为了捕捉条件方差的均值变化特性， c g a r c h 模型的条件方差的均值回归值是一个随时间变化的吼： 砰一q t = 口( 年l q t 1 ) + 厂( 吐l 一吼一。) z 一。+ ( 仃主。一吼一。) + 2 2 2 ， ( 3 6 ) 其中 怠 q t = 彩+ p ( q t l 一国) + 矽( l 一i ) + q z l ， ( 3 7 ) 其中，q 仍然是波动性，而吼代替了m ，称为时变的长期波动性。式( 3 6 ) 描述的是短期的成分一一吼以幂指数a + p 的势( p o w e r ，反映衰减速度) 收敛于0 ， 式( 3 7 ) 描述的是长期成分吼以幂指数p 收敛于缈。p 一般介于0 9 9 和1 之间，因 此吼以极慢的速度收敛于缈。将短期方程与长期方程结合起来可得到以下方程： 砰= ( 1 - a f _ - ) ( 1 一p ) o j + + 矽) 长- 一( a p + + ) ) 吐z ( 3 8 ) + ( 一) 仃三。一( 屈p 一( 口+ ) ) 仃三： 式( 3 8 ) 显示出c g a r c h 模型实际上是一个非线性的受限制的g a r c h ( 2 ， 2 ) 模型。 在成分a r c h 模型的条件方差中，可以包含外生变量。这个外生变量可以放在 长期方程中，也可以放在暂时方程中( 或者两者均可) 。暂时方程中的外生变量将 对变化率的短期移动产生影响，而长期方程中的变量将影响变动率的长期水平。 在暂时方程中还可以引入非对称影响，称为非对称的成分a r c h 模型，它的 条件方差方程的形式为： 吼= 国+ p ( q t l c o ) + ( 年l 一仃左1 ) + o l z l ， ( 3 9 ) 西一吼= 口( 蠢l - q t 1 ) + 7 ( 芒- q 卜。) 吐一+ ( 仃互。- q , 一。) + 包z 2 ， ( 3 1 0 ) 其中：z 是外生变量，d 是虚拟变量，表示负冲击，当t 一。 0 ，就意味着条件方差中存在暂时杠杆效应。这种非对称效应只出现在短期波 货币政策j 股市波动研究 动中，对长期波动率的影响则主要体现在系数p 的变化上。 运用a i c 准则、s c 准则以及比较对数似然值，确定最优非对称a r c h 模型， 对比结果如表3 3 所示： 表3 3 非对称a r c h 类模型参数估计结果 模型参数e g a r c h 模型t a r c h 模型 非对称c a r c h 模璎 对数似然值 7 1 4 0 5 5 6 7 1 2 7 6 6 77 1 3 2 1 7 1 a i c 准则7 4 1 7 4 1 8 7 4 0 4 0 2 - 7 4 0 6 6 2 3 s c 准则 一7 4 0 2 9 6 37 3 8 9 5 6 6 - 7 3 8 6 3 8 6 从表中可以看出，e g a r c h 模型的a i c 值和s c 值均最小，而且对数似然函 数值最大，因此选择e g a r c h 模型，为节省篇幅，只给出e g a r c h 模型估计结 果，如表3 4 所示： 表3 4 上海股票市场股指收益异方差模型( 全样本) d e p e n d e n tv a r i a b l e ：l o g ( y ) l o g ( g a r c h ) = c ( 2 ) + c ( 3 ) * a b s ( r e s i d ( 一1 ) s q r t ( g a r c h ( - 1 ) ) ) + c ( 4 ) * r e s i d ( - 1 ) s q r t ( g a r c h ( 1 ) ) + c ( 5 ) l o g ( g a r c h ( 一1 ) ) c o e f f i c i e n ts t d e r r o rz s t a t i s t i c p r o b 1 0 9 ( y ( 一1 ) ) c ( 2 ) c ( 3 ) c ( 4 ) c ( 5 ) r s q u a r e d a d j u s t e dr - s q u a r e d s e o f r e g r e s s i o n s u ms q u a r e dr e s i d 3 6 5 e 0 52 7 3 7 7 3 5 0 v a r i a n c ee q u a t i o n - 0 3 7 4 3 6 8 0 2 0 1 7 3 3 0 0 4 4 6 9 9 8 3 7 5 2 6 0 0 1 7 0 1 51 1 8 5 6 2 4 0 0 2 6 0 5 90 0 0 8 5 7 4 3 0 3 9 4 2 0 9 7 8 0 7 90 0 0 3 8 3 72 5 4 9 0 8 5 0 9 9 8 4 2 6 0 9 9 8 4 2 3 0 0 0 6 5 2 2 0 0 81 6 2 3 m e a nd e p e n d e n tv a r s d d e p e n d e n t v a r a k a i k ei n f oc r i t e r i o n s c h w a r ze r i t e f l o n 0 0 0 0 0 2 4 0 3 2 4 6 5 4 1 0 1 6 4 2 3 2 7 4 1 7 4 2 7 4 0 2 9 6 l o gl i k e l i h o o d 7 1 4 0 5 5 6d u r b i n w a t s o ns t a t 1 9 5 8 4 9 6 均值方程：l n ( p t ) = 1 0 0 0 0 4 1 l n ( p , 一1 ) + “， 方差方程：l i l ( 毒2 ) = 一0 3 7 4 4 + 0 2 0 1 7 1 f i “, 一，l _ 0 0 2 6 0 6 ( f i b 。, 一，) + 0 9 7 8 1 1 n ( 彦：。) 从方程中可以看出，中国股票市场存在非对称杠杆效应：“利空消息”能比“利 好消息”产生更大的波动，当出现“利好消息”时，会给条件方差的对数带来一 硕 j 学何论文 个o 1 7 4 5 = ( 0 2 0 1 7 0 0 2 6 0 6 ) 倍的冲击，而出现“利空消息 时，则会给条件方差 带来一个o 2 2 7 8 ( = 0 2 0 1 7 + 0 0 2 6 0 6 ) 倍的冲击。 3 1 3 3 计算非正常收益率和累积非正常收益率 通过e a r c h 估计出j 下常收益扈后，然后计算非正常收益。非正常收益为： 盐= r r 5 然后计算累积非正常收益c a r , 为：c a r , = 彳r 3 2 货币政策对股票市场的短期影响检验 3 2 1 利率调整事件与股票收益的实证检验 事件窗口选择为2 0 0 年1 月一2 0 0 7 年l2 月利率调整次数，以2 0 0 2 年2 月2 1 同为 例，则事件发生日为2 0 0 2 年2 月2 5 日，事件期为2 月4 同至2 0 0 2 年3 月4 日，共li f 交易日( 但是由于从2 0 0 2 年2 月9r 休息同停市，至1 2 0 0 2 年2 月2 5 号才开市；如果调 整日是周末或者其他节假日，以调整后第一个开盘r 为其事件日，其他利率调整 事件类推) 。然后以2 0 0 0 年1 月l 同至2 0 0 2 年2 月4 日建立e g a r c h 模型，拟合的 e g a r c h 模型如表所示，然后利用估计期的拟合值对事件期的股指收益进行预 测，计算超额收益，如表所示： 表3 5 利率调整后股票收益变化 57 4 1 e 0 3 2 0 6 e 0 46 1 9 e 0 3 1 2 6 e 0 4 9 6 2 e 0 3 1 6 8 e 0 52 5 l e 0 39 7 5 e 0 52 6 6 e 0 3 1 6 3 e 0 4 4 1 9 9 e 0 3 2 0 6 e 0 4 5 9 9 e 0 3 1 2 6 e 0 46 8 4 e 0 3 1 6 8 e 0 51 4 5 e 0 39 7 5 e 0 5 1 6 1 e 0 21 6 3 e 0 4 39 3 9 e 0 3 2 0 6 e 0 44 4 9 e 0 3 1 2 6 e 0 45 6 l e 0 3 1 6 8 e 0 5 8 6 5 e 0 39 7 5 e 0 59 5 7 e 0 3 1 6 3 e 0 4 - 2 8 5 6 e 一0 3 - 2 0 6 e - 0 45 8 7 e - 0 3 1 2 6 e - 0 4 - 3 5 3 e 0 3 1 6 8 e 一0 56 7 3 e 一0 3 9 7 5 e 0 5 6 7 3 e 0 3 1 6 3 e 一0 4 1 2 5 2 e 0 3 2 0 6 e 0 4 3 4 3 e 0 4 1 2 6 e 0 4 1 4 4 e 0 3 1 6 8 e 0 5 3 1 3 e 0 39 7 5 e 0 5 1 9 4 e 0 31 6 3 e 0 4 06 7 7 e 0 3 2 0 6 e 0 4 6 9 2 e 0 3 1 2 6 e 0 48 5 0 e 一0 4 1 6 8 e 0 51 2 3 e 0 2 9 7 5 e 0 54 5 0 e 0 31 6 3 e 0 4 13 2 6 e 一0 4 2 0 6 e 0 4 5 0 4 e 0 3 1 2 6 e 一0 43 3 0 e 0 3 1 6 8 e 0 52 5 5 e 0 39 7 5 e 0 54 0 5 e - 0 31 6 3 e 0 4 21 9 5 e 0 3 2 0 6 e 0 4 1 2 5 e 0 3 1 2 6 e 0 4 2 5 8 e 0 4 1 6 8 e 0 53 5 9 e 0 3 9 7 5 e 0 56 6 4 e 0 3 1 6 3 e 0 4 33 8 6 e 0 3 2 0 6 e 0 48 3 3 e 0 3 1 2 6 e 一0 4 2 8 5 e 0 3 1 6 8 e 0 51 9 6 e 0 39 7 5 e 一0 5 2 3 6 e 0 31 6 3 e 0 4 4 6 3 6 e 0 3 2 0 6 e 一0 4 7 2 5 e 0 3 1 2 6 e 一0 42 6 8 e 0 6 1 6 8 e 0 54 3 2 e 一0 4 9 7 5 e 0 5 2 9 9 e 0 31 6 3 e 0 4 56 9 6 e 0 3 2 0 6 e 0 41 16 e 0 4 1 2 6 e 0 47 2 7 e 0 3 1 6 8 e 0 56 8 0 e 0 39 7 5 e 0 59 4 9 e 0 31 6 3 e 0 4 c a r t 1 41e 0 24 17 e 一0 41 21e 一0 22 5 4 e 0 22 4 4 e 一0 2 ( 续表) 进入新世纪，央行就频繁动用货币政策，为我国金融资本市场稳定起到了重 要作用。从实证验证结果来看，2 0 0 2 年2 月2 1 日降息，股票累积收益率上升；2 0 0 4 月l o 日2 9 同加息，股票累积收益率大幅度下降，这与西方经典经济理论相符合； 但是2 0 0 6 年8 月2 1 日、2 0 0 7 年3 月1 8 日、2 0 0 7 年5 月1 9 日、2 0 0 7 年7 月2 3 日、2 0 0 7 年8 月2 2 日、2 0 0 7 年9 月15 日、2 0 0 7 年1 2 月2 1 日连续七次加息，股票收益不但没有下降， 反而逐步上升，违背了经典西方经济学原理。这主要是因为我国股票市场正经历 一次历史上最大的牛市，