（工商管理专业论文）我国私募基金的运营模式研究——以NV投资管理公司为例.pdf

产0 _ i 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 懈丢盆 日期删辟拥忻 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的 电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内 容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存 学位论文。 学位论文作者签名砺珏 导师签名： 日期：伽，o 年，月，r 日 日期：加f 年r 月js - e i 论文题目：我国私募基金的运营模式研究 专业：工商管理硕士 硕士生：蒋志安 指导教师：周开国副教授 摘要 随着我国经济建设的不断快速发展，会融业的发展取得了空前的进步。在几 年，金融行业中的私募基会这一新生力量得到了快速的发展。凭借着自身的特点， 私募基金在我国社会投资活动中发挥着特有的力量。 私募基金包括了私募股权投资基金和证券投资基金两大类。私募股权投资基 金在促进我国中小企业的成长方面做出了很大的贡献，它们往往擅长于挖掘潜力 行业企业，在其起步初期提供资金和管理等支持，帮助企业成长壮大的同时，它 也收获了企业由成长期进入成熟期这一段的高额回报。证券投资基金是我国目前 私募基金的最重要组成部分，资金规模占比高达8 0 以上，它的成长过程吸引了 社会的广泛关注因为它拥有了社会上用于投资的大部分资金，和投资者的利益密 切相关，对社会稳定有着一定的影响。 本文先介绍了国内外私募基金发展背景，以及组织形式，然后对案例公司 n v 投资管理公司作为案例进行了深入研究，从运作机制，投资策略，营销策略， 以及组织形式等方面分析它的利弊，发现原因，并给出解决的建议措施，这对现 阶段私募基金公司的发展具有一定的借鉴意义。希望本文可以为我国私募基金行 业未来发展方向提供一定的参考。 关键词：私募基金，运营模式，基会公司 t i t l e ：t h ea n a l y s i so fc h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n db u s i n e s s m o d e l - t a k en vc o m p a n ya se x a m p l e m a j o r ：m b a n a m e ：z h i a nj i a n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rk a i g u oz h o u a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ec o n t i n u o u sr a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n ae c o n o m i c ，t h ef i n a n c i a l i n d u s t r yh a s m a d eh u g ep r o g r e s s i nr e c e n ty e a r s ，t h ep r i v a t ee q u i t yf u n dh a sa c h i e v e d r a p i dd e v e l o p m e n t w i t hi t so w nc h a r a c t e r i s t i c s ，p r i v a t ee q u i t yf u n dp l a ya ni m p o r t a n t r o l ei no u rs o c i e t y p r i v a t ee q u i t yf u n d s ，i n c l u d i n gap r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d sa n ds e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d s p r i v a t ee q u i t yf u n d si np r o m o t i n gt h eg r o w t ho fs m e si nc h i n a m a d eag r e a tc o n t r i b u t i o n , t h e ya r eo f t e ng o o da tt a pp o t e n t i a li n d u s t r i e sa n d e n t e r p r i s e s i ni t sp r e l i m i n a r ys t a g e ，f u n d i n ga n dm a n a g e m e n ts u p p o r th e l pb u s i n e s s e s g r o w , b e s i d e si ta l s og a i n sh i g hp r o f i tr e t u r nd u r i n gt h ep e r i o dw h e nt h ee n t e r p r i s e s f r o my o u n gi n t om a t u r i t y n o w a d a y s ，s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dp r i v a t ee q u i t yf u n d i nc h i n ai sp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h em a r k e t i ta c c o u n t sf o ra b o u tm o r et h a n8 0 o ft h em a r k e ts c a l e i ta t t r a c t sal o to fa t t e n t i o nf r o ms o c i e t yi n v e s t o r s ，t h e r e f o r e ，i th a s a g r e a tr e l a t i o nw i t ht h es o c i e t ys t a b i l i t y i nt h i sp a p e r , ii n t r o d u c e dp r i v a t ee q u i t yf u n d s c h a r a c t e r i s t i c s ，t h ed e v e l o p m e n t o fd o m e s t i ca n df o r e i g np r i v a t ee q u i t yb a c k g r o u n d ，a n do p e r a t i n gm o d e t h e nf o c u s o np r i v a t ee q u i t yf u n d si nc h i n aa n da n a l y z e da d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h e m a i no p e r a t i o nm o d e ，t r yt of i n das o l u t i o nf o rc h i n a sp r i v a t ee q u i t yb u s i n e s sm o d e l ， b e c a u s et h eb u s i n e s sm o d e li sac r i t i c a lf a c t o rw h e nd e t e r m i n i n gac o m p a n yg o o do r n o t i nt h i sp a p e r , it o o ka np r a c t i c a lp r i v a t ee q u i t yf i r ma sac a s et os t u d y a tt h es a m e t i m e ，ip r e s e n t e dm yr e c o m m e n d a t i o no nt h ec o m p a n y sb u s i n e s sm o d e ih o p et h i s c a nb ea nu s e f u lr e f e r e n c ew h i l ef i n d i n ga w a y f o rc h i n a sp r i v a t ee q u i t yi n d u s t r y k e yw o r d s ：p r i v a t ep l a c e m e n t , p r i v a t ee q u i t yf u n d ，b u s i n e s sm o d e l 日三善 目封弋 摘要i a b s t r a c t i i 第l 章绪论1 1 1 选题背景1 1 2 选题意义2 1 3 选题目的3 1 4 研究方法与创新3 1 5 本章小结3 第2 章文献综述4 2 1 国外研究现状4 2 2 国内研究现状5 2 3p e s t 外部分析模型8 2 43 c 三角营销战略9 2 5 本章小结lo 第3 章私募基金发展现状1 l 3 1 囡内外发展现状l l 3 2 现阶段存在的问题18 第4 章n v 公司现状分析2 2 4 1n v 公司简介2 2 4 2n v 公司运营模式。2 3 4 3 外部环境的p e s t 分析2 5 4 4 本章小结2 6 第5 章n v 公司运营模式研究2 7 5 1 运行机制的建立2 7 5 2 投资策略的制定2 9 5 3 品牌推广的营销策略3 1 5 4 组织形式的税收影响3 4 5 5 案例研究结论3 8 第6 章结论与展望4 0 参考文献4 l 附表4 3 至炙谢4 4 l v 1 1 选题背景 进入2 1 世纪以来，伴随着中国国内经济的迅猛发展，中国在世界上的影响 力日渐趋大，在世界经济中占据了重要的地位。在当今经济全球一体化的大环境 下，中国的金融业也进入了发展的快车道。全民为之疯狂的2 0 0 6 年股市大牛市， 更是让基金这个行业频繁进入人们的视野之中，成为了全社会关注的热点。翻丌 世界上丰要发达国家的发展历史，比如美国，英困和同本，不难发现，基会业在 其经济发展过程中保持了持续，快速地发展，在本国金融体系中占据了较高的比 例，政府也意识到并引导其发展去产生积极的社会效益。 基金作为一种社会公共投资工具，可以说是经济发展到一定程度的产物。由 于当社会上出现了较多的剩余财富，这些逐利的资本就会寻找适合它的保值或者 增值的途径，而基金正是顺应了这样的社会需求。当前，中国富人的数量正快速 增长，而这个群体拥有了大量的社会财富，如何有效地将这些财富转化成社会投 资，促进社会经济持续发展，无疑是我国金融发展不可回避的问题，其中关键的 一个问题就是如何发展好基金业。 基金业在我国政府推动国家宏观经济发展，有效调节社会社会金融体系，满 足我国国民投资需求方面发挥了积极的作用。当然，基金业总在不停的发展，早 在8 0 年代末，我国就有了私募基金，不过当时它是由政府来主导，投资于高科 技企业的风险投资基金。进入9 0 年代后，作为私募基金的主要成分，私募证券 投资基金更是迅速发展，形成了一定的规模。据私募排排网研究中心统计，目前 全国私募基金的规模在1 1 万亿元左右，其中信托私募证券基金规模在4 0 0 亿元 左右。股指期货及融资融券推出后，我国私募基会管理机构五年内将达5 0 0 0 家， 信托私募管理规模将突破于亿元。2 0 0 6 年以来，私募股权投资基会也趋向活跃， 清科集团发布的2 0 0 6 年中国私募股权投资年度报告显示，中国已成为当年亚洲 最为活跃的私募股权基会市场。拥有庞大资金规模的私募基金，却存在着运作不 规范，法律地位不够明确，监管不足等问题，甚至有些私募基金采用“坐庄 的 方式来操控股价，存在极大的金融风险，一旦发生问题，就会对社会稳定产生影 响，这些问题应当引起我们足够的重视，并作出积极的探讨和研究。 1 2 选题意义 本人认为选取私募基金公司的运营模式作来研究，有以下五点重要的意义。 第一，有利于我国基金业的健康发展。私募基金和公募基金利用他们自身的 特点为投资者提供了不同风格的投资产品，比如私募基金，作为一种个性鲜明， 量体裁衣式的投资理财，满足投资者个性化的需求，他们具有很强的互补性。另 一方面，私募基金以其市场化的经营管理和运作机制，将打破基金市场的垄断， 引进竞争机制，提高投资效率，为我国证券市场的发展创造一个公平、公j 下和公 开的市场竞争环境，从长远来说，这将推动我国基金市场的健康发展。 第二，可以丰富企业的融资渠道，降低融资成本。私募基金业中的私募股权 投资是通过对未上市的企业进行权益性投资，为企业前期发展提供所需要资金和 经营管理服务，解决企业的初期融资困难，同时改善公司的治理结构和财务结构， 使得企业的竞争力得到提高，孕育了良好的具备上市潜力的企业。 第三，有助于发展直接融资，减少市场的流动性过剩和信贷扩张压力。一个 良好的私募基金业环境，可以发展多样化的投资者队伍，优化社会上投资者的资 产配置，有助于将社会上的高额储蓄转化为社会投资，增大了资产的社会效益， 同时，私募基金运作私密性强，操作周期长，又具有不同的投资风格和投资方向， 能够满足富裕阶层不同的投资风险与收益期望，为证券市场提供长期稳定的资金 供给。 第四，有利于推动金融创新和证券市场的制度创新。由于私募基金所受监管 更松，也就更有动力和能力进行金融创新活动。实践证明，私募基金在市场环境、 监管环境变化的条件下在融资渠道、盈利模式等方面所进行的改革为整个中国证 券市场的发展提供了一定的金融创新效应。对我国会融衍生品市场的发展也起到 推进作用，衍生品市场流动性由不同类型的投资者提供，如套利者、高杠杆投机 者。从全球会融衍生品市场的发展看，这些持有不同操作理念的投资者中很大部 2 资策略的制定，营销策略的选用以及税收等对企业运营的影响等方面进行了深入 分析，并结合了外部宏观环境的，分析当前模式的利弊。最后，从分析研究中， 提出适合当前发展的最优模式。本文不足之处，在于对于证券私募基金公司在风 险管理手段方面缺乏探讨和对案例公司的在这方面的剖析有待进一步深入，这些 问题将在以后的工作和学习过程中进一步研究。 1 5 本章小结 本章简明地介绍了选题的背景，意义和目的，以及研究方法和创新，使读者 对论文有了一个清晰的轮廓。在下面一章，将对国内外这方面的研究文献进行综 述，并介绍当前发展的现状。 2 1 国外研究现状 第2 章文献综述 世界上最早的私募基金出现在美国，但是经历了这么多年的发展，目前各 国的法律，理论及时间中却都没有很明确的界定，其在各国的表现形式，名字也 不尽相同，但从其投资对象与运行特点来看，普遍都存在对冲基金与风险投资基 金这两种。在美国，人们通俗的把私募基金称之为“对冲基金。1 9 4 9 年1 月l 同，美国的阿尔弗雷德琼斯( a l f r e d j o n e s ) 创建了一个私人合伙制的股票基金， 为当时的第一只对冲基金。在当时，他设立对冲基金的目的主要是为了规避市场 风险及在股市跌市中获得较大的投资收益，其运作的投资品种一般是现货、期货 和其他金融衍生产品，而惯用的操作手法则是利用卖空和杠杆的对冲组合机制。 例如目前国际上著名的投资大师巴菲特设立的伯克希尔哈撒韦公司、索罗斯管 理的量子基金等等。 从对冲基金与风险投资基金这两种私募基金的市场规模来看，对冲基金虽然 在1 9 4 9 年就己成立，但它的发展主要发生在1 9 9 0 年以后。根据伦敦国际金融服 务机构1 4 日发表的调查报告，到2 0 0 7 年年底，全球对冲基金总规模创历史新高， 达2 2 5 万亿美元，比上一年增加了3 0 。数据表明，对冲基金资产规模扩大主 要出现在去年的前三季度，从第四季度开始，金融市场的动荡致使进入对冲基金 的资金减少。到去年年底，全球对冲基金管理公司数量达1 1 万家，比上一年 增长了1 2 。在过去5 年里，欧洲和亚洲的对冲基金产业迅速崛起，其发展速 度超过了美国。 风险投资基金的情况与对冲基金的情况比较类似，其规模在近年也取得了相 当可观的增长。普华永道和欧洲风险投资集团发布的( ( 2 0 0 0 年全球私人股本报 告指出：当年风险基金的投资将达到或超过它过去的增长步伐，增幅将达到 6 5 ，在全球范围内达到1 3 8 万亿美元，其中美国9 9 年j x l 险投资达3 5 6 亿美元， 英国、德国和r 本第二年投资额分别是1 2 3 亿美元、3 4 亿美元和3 0 亿美元，亚 太地区为6 0 亿美元。总的来看，当前成熟市场的机构资者所管理的资产超过2 0 4 万亿美元，其中美国、英国、加拿大、日本、德国的共同基金、退休基金、保险 公司及非金融性公司所管理的资金高达1 l 万亿美元。 面对规模如此巨大的私募基金，如何加强对其风险的控制和适度监管，越来 越成为世界各国关注的焦点。在金融业发达的美国，政府对私募基金的风险控制 具有典型性。根据私募基金高财务杠杆投资，信息披露程度低的特点，政府参与 监管金融机构和普通公众之间的交易，保护了普通投资者免受欺诈。2 0 0 8 年金 融危机的爆发让各国意识到了对私募基金不能过度放任，如美国2 0 0 9 年3 月2 6 r 出台的金融体系改革方案中加强了对私募基金管理人的监管和衍生产品的信 用风险的控制。 斯图亚特a 麦克奎瑞( s t u a r ta m c c r a r y ) ，在对冲基金( 2 0 0 4 ) 一书 中就对冲基金的历史、类型、投资策略，以及对冲基会的运营模式、商业计划、 业绩度量等，进行了详细的阐述，以及对冲基金的经营模式、商业计划、业绩度 量等，进行了详细的阐述，提供了一种创建和运作对冲基金的清晰思路和完美的 操作框架，让人们进一步的了解了对冲基金。对我国的私募基金发展很有借鉴意 义。 “美国第一策略大师，巴顿比格斯在对冲基金风云录( 2 0 0 7 ) 一书中 描绘了一群专业投资者的生涯，向人们展示了一个充满激烈竞争的投资世界带给 人们的悲与喜。作者去阐述了华尔街对冲基金公司的方方面面，包括对冲基金公 司的运营手法，商业策略等。 凯瑟琳伯顿，著作有对冲基金猎人( 2 0 1 0 ) ，它描述的是对冲基金行业 中最成功的经理们用坦诚的态度，详尽地讲述了那些塑造了他们近同操作风格的 事件，在不景气的市场中赢得收益的策略以及精明投资者的资质，充分说明了那 些作为对冲基金的掌控者一对冲基金经理，在对冲基会公司运营当中的重要地位。 2 2 国内研究现状 我国的私募基会产生于2 0 世纪9 0 年代，当时，随着我国证券市场的迅速发 展而异军突起，是我国基会市场上不可忽视的变化，是我国金融市场发展到一定 阶段的产物，有着深刻的历史意义。尽管我国私募基金市场有着万亿的规模，但 是由于缺乏相应的法律地位和监管，在组织，运营，管理和监管方面不时发生违 法事件。这些已经引起了社会的广泛关注，私募基金立法，监管的呼声也越来越 高。 曹风岐，在中国证券市场发展、规范与国际化( 1 9 9 8 ) 当中指出，私募 基金应当是指那些“经过有关部门批准或者登记备案，具有特定募集对象和特定 投资领域的基金 。但是“向特定募集对象 不等同于私募基金。 夏斌，陈道富在中国私募基金报告( 2 0 0 2 ) 中，从一种经济现象，经济 行为出发，首次系统，全面地给私募基金做释义，探究产生的经济原因，并根据 国内发展情况，对私募基金的运作和监管做了详尽的分析。 孟娜，在量身打造中国私募基金的组织形式( 2 0 0 3 ) 一文中，论述了我 国私募基金的各种组织形式，以及现有组织形式存在的缺陷，建立有限合伙制的 私募基金以及监管建议。这一建议在当时具有超前的意识。 周炜所著一书，解读私募股权基金( 2 0 0 8 ) ，系统地介绍了从私募股权基 金的起源、发展，到法律结构、融资过程及有关问题与障碍、筛选项目和进行投 资的有关流程、投资收益来源、投资退出及收益衡量等。 王苏生，私募基金风险管理研究( 2 0 0 7 ) ，以私募基金风险管理为对象， 结合国外了私募基金风险管理经验和我国实际情况，深入探讨了我国私募基金风 险管理所遇到的问题，并量化的研究了一套适合我国国情的风险管理体系，有着 较高的理论价值和学术价值。 杨金梅，解构私募私募股权投资基金委托代理问题研究( 2 0 0 9 ) ，以模 型推导和案例分析相结合，以理论联系实际，探索研究适合私募股权基金运作及 治理模式的激励约束机制。 以上所述的这些观点和著作，在特定阶段下都有着很高的研究价值，然而， 主要还是集中在私募基金不同组织形式所受到法律监管方面，以及风险监管方面 为主。本人以为，私募基金运营模式的好坏，将直接决定了私募基金能否在相应 的外部环境之下继续发展下去。本人在前人研究的基础之上，根据一直以来对私 募证券基金这个行业的关注，运用p e s t 模型去分析，通过对n v 公司在运作机 制，投资策略制定，产品营销策略，组织形式选择所受税收影响不同等几个方面 6 进行研究，得出自 2 2 1 定义 夏斌在2 0 0 2 年中国私募基金报告中认为，所谓私募基会就是指相对于 受中国政府主管部门监管、向不特定投资入公丌发行受益凭证的证券投资基会而 言，一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的集合投资。 笔者认为，在现阶段，所谓私募基金由于其资金募集的渠道以及所受到的限 制不同而区别于公募基金。比如，它没有如公募基金的投资行业，比例以及持仓 的严格限制，它的操作风格更具个性化，投资收益率高，投资的产品更加具有针 对性，笔者认为以此来定义私募基金，是适合贴切现阶段情况的。 2 2 2 分类 私募基金大体上分为两类，私募股权投资基金和私募证券投资基金。 私募股权投资基金，英文是全称是p r i v a t ee q u i t yf u n d ，简称p e ，指通过私 募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考 虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。 目前西方国家私募股权投资占其g d p 份额已达到4 至5 。迄今，全球已 有数千家私募股权投资公司，黑石、k k r 、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、 高盛、美林等机构是其中的佼佼者。在我国，如联想控股发起的弘毅投资。 私募证券投资基金，主要是以证券类会融衍生品为投资对象的基金。国外的 对冲基金即为典型代表，量子基金、老虎基会和伯克夏投资基会即属此类。这类 7 基金基本上由管理人自行丌发出一种投资组合，发起设立为开放式私募基金。可 以随时根据投资人的要求结合市场的发展态势适时调整投资组合和转换投资理 念，投资者可按基金净值赎回。它的优点是可以根据投资人的要求量体裁衣，资 金较为集中，投资管理过程简单，能够大量采用财务杠杆和各种形式进行投资， 收益率比较高等。目前我国证券市场上普遍关注的“私募基金也即指此类证券 投资私募基金。如n v ，星石，武当，尚雅等。 2 3p e s t 外部分析模型 2 3 1p e s t 模型简介 p e s t 分析是用来分析企业其外部宏观环境的一种方法，包括影响企业的宏 观因素，如政治( p o l i t i c a l ) 、经济( e c o n o m i c ) 、技术( t e c h n o l o g i c a l ) 和社会( s o c i a l ) 这四大类影响企业的主要外部环境因素进行分析，使得企业看清外部影响因素。 8 2 43 c 三角营销战略 图2 1p e s t 模型图 2 4 13 c 三角战略模型简介 3 c 三角模型包含三个主要因素，它们是公司自身( c o r p o r a t i o n ) ，公司顾客 ( c u s t o m e r ) ，和竞争对手( c o m p e t i t i o n ) 。公司本身、顾客和竞争对手构成了战 略的三角形，企业从整体上纵览三种角色，把握它们之间的动态关系，制定最为 适宜和有效的营销战略，从而扩展公司的相对优势。透过这种方式，一个公司运 9 用自己的有关实力来更好地满足顾客需求的同时，将通过有效的营销战略迅速扩 大自己的市场。 2 4 23 c 三角营销战略关系 2 5 本章小结 图2 23 c 三角营销战略关系 本章提到了国内外在私募基金运营模式上的这方面研究成果，在前人研究的 基础之上，结合自身理解，阐述自己的观点，并介绍了私募基会的定义及分类， 分析所用到的理论和模型。在下一章中，将会介绍对私募基金在运营模式上的发 展现状和面临的问题。 l o 第3 章私募基金发展现状 3 1 国内外发展现状 3 1 1 国外概况 第一只私募基金是由阿尔弗雷得文斯勒琼斯( a 1 1 j r e dw i n s l o wj o n e s ) 于 1 9 4 9 年在美国创立的。这个基会以有限合伙形式创立，主要从事股票交易。 尽管早在1 9 4 9 年私募基金就己经存在了，私募基金行业的发展主要集中在 2 0 世纪9 0 年代以后。1 9 8 8 年后，私募基金数量以平均每年超过1 7 的速度增长， 并在进入本世纪后继续保持高速增长。图3 1 和图3 2 分别描述全球私募基金个 数和资产规模的历史发展状况和未来估计。图中数据由v a nh e d g ef u n da d v i s o r i n t e r n a t i o n a l 公司提供，其中2 0 0 4 年以前的数据为历史数据，2 0 0 4 年及以后的 数据为按照私募基金行业历史发展速度计算得到的未来估计。 耋量量 至 堇至 至 萎量至茎薹 嚣 蚕 萎 薹 蠢 蒌麦墓 蠢 乏三王 曼 王三 王 乏垒兰妻曼；= l袅 赢 宠 赢 赢鑫袅 象 x 啊e 霜嘲哺t h 如l2 0 0 t - 2 0 0 $ 嚣e 争，n l o t s 蝴。曩饼l 枷幽“翻矗戢竹kf 盼l 嗣赡t l n 缸馕量 0 ：o 舛、k 拯d 簟 嘲l d 嫩j l 辩玩瓢矗心砒l l c 柚睹组叠g , t c l kn a 翎 f l l e ，硝 图3 1 全球私募基金数量历史发展及未来展望 o o 孕o o o 0 o o o o o o ：n 妁9 鑫7 6 5 4 3 2 ， 翰 垦 瑚。琵 壁 豹 _ 曩 一露1 l 三盔hn 豳嬲蟹悖1 l 薹臻 ：一譬 p i 玩鍪鏊 霎妻耄喜鬈霉蒌耄霉塞萋蕊薹喜霎主茎鏊蓁警菱 主2 兰童垒艺兰乏艺兰主垒翥翥螽磊未翥翥螽藏 n 阳- 弘l 溯，拈翻奠辫一：8 榭拿哟k 撕弧b 觏砖铺c 秘掰嘲如强辐4 潍妯t 孵勘树嚣 劾磊嘲瞬 豢辨隆起e 融0 a 和羹褊融捌嘲黼翻瞰埘辫鹤绷幻嫩獠溅科 图3 2 全球私募基金管理资产规模历史发展及未来展望( 单位：十亿美金) 从图3 1 和图3 2 可以看出，无论是从基金个数还是管理资产规模看，私募 基金行业在1 9 8 8 年后一直保持持续稳定的发展。1 9 8 8 年时全球私募基金仅仅 1 3 7 3 家，管理资产规模不足4 2 0 亿美元，到2 0 0 3 年底，全球私募基金的数量已 超过8 0 0 0 家，管理资产规模已超过8 0 0 0 亿美元，在几年的时间里，基金数量增 加近5 倍，管理资产规模增加约2 0 倍。从近两年私募基金的实际发展状况看， v a nh e d g ef u n d 的估计偏于保守，私募基金近两年的实际发展速度远远高于其预 测，在2 0 0 4 年就达到9 5 0 0 亿美元，甚至高出v a nh e d g ef u n d 预测的2 0 0 5 年规 模，2 0 0 5 年则达到1 4 ，0 0 0 亿美元的规模。在1 9 8 8 年后的1 5 年间，私募基金所 管理资产的增长速度是基会数量增长的4 倍，单个私募基金管理资产平均规模由 3 0 0 0 万美元增加到1 亿美金，但是，由于超大型宏观对冲基金的消亡，导致当 期最大私募基金规模反而降低。 在运作模式上，包括几方面的内容： ( 1 ) 私募基金募集方式。国外私募基金采取非公开发行的募集方式，为了 获得监管方面的豁免，私募基金的募集必须为非公开方式，不得采取一般性广告 或公丌劝诱行为。在私募基会在募集资金时，发起人不得主动以一对多的大众传 播工具或点对点联系方式，向尚未建立特别关系的一般投资者进行投资要约及劝 诱。发行人与投资者之间一对的直接洽商过程，可以保证私募证券发行与转售 的非公开性和仅面对特定对象。 ( 2 ) 私募基金的激励机制。国外私募基金投资管理人的主要收益来自于基 鼬啪啪渤董堇脚聃耥潍铷m瀚黼蝴撕燃铷 tl，tt l 金的业绩表现费。通常，基金经理和投资管理团队在私募基金中有较大的投资比 例。如果基金发生亏损，投资管理人不能收取业绩表现费，同时还要承受其自有 基金份额的投资损失。而且，很多私募基金还设有高标记位( h i g hw a t e rm a r k ) ， 基金经理必须在弥补投资损失后，才能收取业绩表现费。因此，私募基金的激励 机制比共同基金更加有效。 ( 3 ) 私募基盒的收费。共同基金通常按照投资者在基金中投资的资产规模 收取基金管理费，基金托管费，基金申购费和赎回费。其中，基金管理费和托管 费通常每日计算，按月提取，申购费和赎回费则在申购和赎回时按次收取。随着 共同基金的不断发展，一些新的基金产品收费结构不同，如货币市场基金通常不 收取基金申购费和赎回费，以基金销售管理费代替( 该费用也采用按年收取的形 式) 。对于主动管理的共同基金，其管理人的主要收入为基会管理费，该项收入 按照基会资产规模的固定比例收取，与基金投资收益无关。共同基金通常不允许 收取于投资收益挂钩的费用。但是，美国s e c 允许了一种特例：“支点费( f u l c r u m f e e ) ”。支点费的收取多少由基金相对于其基准指数( b e n c h m a r k ) 的表现决定。 例如，有的基金规定，基金只收取o 5 的基金管理费，同时如果其收益率超过 标准普尔5 0 0 指数2 ，则收取0 1 的绩效奖，如果其收益库低于标准普尔5 0 0 指数2 ，则需减收0 1 的基金管理费。由于支点费的收取标准彩为苛刻，因此 采用此收费方式的共同基金比例并不大。私募基金的费用结构显著不同，而且 计算相对比较复杂。其中最主要的区别在于私募基金通常都需要收取业绩表现 费，通常为收益的2 0 - 3 0 。在收取业绩表现费时，很多私募基金都设有最低预 期报酬率( h u r d l er a t e ) 。只有当基金收益高于最低预期拓酬率时，基金管理人才 能够收取超过该报酬率部分相应比例的业绩表现费。如果基金收益低于设定的最 低预期报酬率或基金亏损，基金管理人不收取业绩表现费。例如，从基金募集 时设定每年最低预期报酬率为5 ，业绩表现费比例为2 5 ，如果从基金2 0 0 0 年收益率为4 5 ，则基金管理人向所有投资者按照其期初投资金额收取比例为 ( 4 5 一5 ) x 2 5 = 1 0 的业绩表现费。 由于基会收益是不断波动的，如果基会管理人在向投资者收取前一期的业绩 表现费后，基会发生亏损基会管理人不能收取业绩表现费，直到基金收益重新达 到基釜管理人上一期收取业绩表现费时的净值后，超过上一期收取业绩表现费时 净值的收益才可以收取业绩表现费。此时，上一期收取业绩表现费时的净值称为 高位标记。可以看出，高位标记实际上是每份投资计算业绩表现是的起点。当投 资者在基金发生损失后追加投资时，就可能对该投资者使用多重高位标记。从以 上介绍可以看到，私募基金的业绩表现费是基金管理人重要收入来源，其规模完 全取决于基金的长期表现。事实上，为了维持基金管理人的基本收入，与共同基 金一样，私募基金通常也按照其管理资产规模，收取固定比例的基金管理费，通 常为每年1 - 2 。与共同基金不同的是，各私募基金该费用计提频率不同，通常 与允许投资者进出基金的时间频度一致。 另外，绝大部分的私募基金不收取申购和赎回费，当然也有一些私募基金也 收取赎回费，用于补偿由于赎回引起的资产变现产生的交易费用和对其他投资者 的影响。 ( 4 ) 私募基金的信息披露。各国目前仅对公募对冲基金建立了强制信息披 露制度，而管理资产比重更大、操作更为隐秘的私募对冲基金在豁免登记的同时 也无需向共同基金一样定期向监管当局披露信息，其运作几乎完全游离于法律、 监管制度之外，除非达到大额交易披露制度的起点，否则监管者往往对其是否存 在都不掌握，更无从了解其财务和经营信息，这就严重降低了信息的相关性、及 时性和有效性，给防范、控制系统性风险带来很大困难。尽管对冲基金行业以违 背“监管中性 原则为由普遍反对制订仅针对对冲基金的信息披露要求，但由于 银行、证券公司等金融市场主体都有监管当局实施监管，而对冲基金事实上豁免 监管，因而建立强制信息披露制度只是实现了各市场主体监管负担的平衡，并没 有给对冲基金施加不合理的负担。目前，许多对冲基金在自愿基础上对商用数据 库提供财务业绩和经营信息，数据提供商收集汇总信息并进行必要加工处理之后 编制对冲基金指数对外披露，这种方法在实现对冲基金间接披露的同时又为市场 提供了一种新的投资产品，吸引众多投资者。这种间接信息披露机制的问题在于： 一是信息披露基于自愿，如果对冲基金投资期间业绩很差可以选择停止披露信 息，而数据提供商对此无约束力，这会导致基金指数业绩高估而以波动率为表征 的风险低估；二是透明度问题，有的指数提供商只披露指数所包含基会经理的数 量而不告知基金经理的真实姓名或名称，因而指数构成事先无法确定，这将导致 将任何一只基金与指数进行比较无意义；三是通过指数形式获得的信息仍是间接 1 4 的，无法直接用于投资决策。 3 1 2 国内概况 伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股 权投资市场之一。新公司法和合伙企业法的重新修订，对私募股权投资 基金的法律地位提供了更为清晰的舞台。无论是上市公司还是非上市公司股权投 资领域，私募基金开始浮出水面。根据清科研究中心的统计，2 0 0 6 年共有1 9 家 在内地和香港以及海外上市的企业获得了私募股权基金投资( p i p e ) ，融资2 7 0 5 亿美元，占全年私募股权投资总额的2 0 8 。 根据运作方式的差异，目前在中国经济区域内活动的各种私募股权投资基会 基本可以分为四类，即外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。国内的 本土私募股权基金主要包括具有本土金融机构或者政府背景的，如鼎辉国际、中 比基金、中非基金及渤海产业投资基金，券商背景的一些信托公司、咨询公司， 如平安信托等，还有一些民营型的创业投资公司等。其中国内最具活力的私募股 权投资基金当属民营型的投资基金，而这其中又以“系类家族企业”最为引人注 意，如“涌金投资等。 2 0 0 7 年的大牛市则更是将私募证券投资基金的发展推上了一个新的台阶。 如图3 3 所示，阳光私募基金的发行数量在2 0 0 7 年之后出现了明显的提升。 图3 3 阳光私募与公募基金发行数量比较 数据来源：私募排排网2 0 0 8 年7 月 而据私募排排网研究中心所收集的1 8 1 只非机构化且投资门槛在1 0 0 万元以上的 信托产品的数据显示，2 0 0 3 年至2 0 0 5 年期间，全年都仅一只信托类私募基金品 问世，然而在2 0 0 7 年和2 0 0 8 年，全年发行数却激增至7 4 和9 4 只( 如图2 所示) 。 截止2 0 0 9 年3 月末，目前仍在运行的阳光私募产品达到了1 5 0 个左右，未来还 有进一步增量的趋势。如此这般不断攀升的发行数量，预示着私募基金的活力正 在不断地显现。 目前国内私募基金在组织形式上包括四种形式： ( 1 ) 公司型 公司型私募基金具有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司型私 募基金在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方 式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加 灵活。比如：( 1 ) 设立“某某投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价 证券投资；( 2 ) “投资公司的股东数目不需要多，但是出资额都要较大，既保 证私募性质，又要有较大的资金规模；( 3 ) “投资公司的资金交由资金管理人 管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与收益提成，并计入“投资公司的 运营成本；( 4 ) “投资公司”的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次， 进行名义上的增资扩股或减资缩股。若有需要，出资人每年可在某一特定的时点 将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。 该“投资公司 实质上就是一种随时扩募，只不过每年赎回一次的公司型私募 基金。 公司型私募基金的缺点：在获得合法形式的同时，必须面对较高的税收( 企 业所得税和股东分红需缴纳的个人所得税双重税收) ，而且在投资者发生变更时 手续也比较繁杂。可以通过以下措施来解决：( 1 ) 将私募基金注册于避税的天堂， 如开曼群岛等地；( 2 ) 将公司型私募基金注册为高科技企业( 可享受诸多优惠) ， 并注册于税收比较优惠的地方；( 3 ) 通过借壳来实现，即在基金的设立运作中联 合或收购一家可以享受税收优惠的企业( 最好是非上市公司) ，以它作为自己的 ：? 冗o ( 2 ) 有限合伙型 2 0 0 7 年6 月1 只，中华人民共和国合伙企业法f 式施行，首次确立了“有限 1 6 合伙”这一企业组织形式在我国的合法地位，为我国发展有限合伙型私募基金带 来了新的契机，一批有限合伙企业陆续组建，这些有限合伙企业主要集中在股权 投资和证券投资领域。 有限合伙是由一种由有限合伙人和普通合伙人两类不同性质的合伙人组成 的合伙企业。其中普通合伙人承担无限责任，有限合伙人则在自己出资范围内承 担有限责任。合伙制企业的税收通常采用“透过实体缴税”原则，即合伙企业不 作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行缴税。 有限合伙企业只要由2 个以上5 0 个以下合伙人设立就可以成立，而没有信 托私募基金那样3 0 0 0 万元的规模下限限制。同时，由于合伙制私募基金不需要 通过信托公司成立私募基金，减少了管理环节，避免了资源浪费。至于对管理人 的约束，由于普通合伙人承担无限连带责任，有利于对有限合伙人利益的进行保 护。更为重要的是，合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者， 由投资者作为收入自行纳税，合伙企业的生产经营所得和其它所得，由合伙人分 别缴纳所得税，有利于投资人合理避税。 投资者作为有限合伙人只在自己投资会额的限度内承担投资风险。基金经理 作为普通合伙人承担无限责任，被授权管理合伙资产。新合伙法明文规定，合伙 企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税，避免了双重征税， 使我国私募基金的个人投资者可以合法享受股票投资收益的免税优惠，符合私募 基金投资者利益。 信托型阳光私募的某些强制性条款对有限合伙制私募基金基金起不到约束 作用。如信托公司要求信托型私募基金产品设定强制性的止损条款或清盘协定， 但在合伙制私募基金运作过程中，基金管理人可以通过与出资人直接沟通，上述 强制性条款或无须执行，或重新修改。因此，有限合伙制基金只适合长期认可这 家私募投资公司投资理念并对基金管理人相当信任的投资人。 在海外，有限合伙制是私募基金的主流形式，而我国目前的情况是有限合伙 制私募基会刚刚出现。 ( 3 ) 契约型 契约型私募基会的组织结构比较简单，一般在暗中操作，不具备法律地位。 目日订市场上存在的“工作室”，“私人问基余”多为这种形式。其资金来源主要是 个人资本。由于个人投资者缺乏投资经验及时问等原因，以书面或口头协议的方 式委托工作室或有良好投资记录的朋友，直接代为理财。具体的做法是：证券公 司作为基金的管理入，选取一家银行作为其托管人，募到一定数额的金额开始运 作，每个月开放一次，向基金持有人公布一次基金净值，办理一次基金赎回；为 了吸引基金投资者，尽量降低手续费，证