（世界经济专业论文）单一货币政策对欧元区内成员国工业产出的影响.pdf

中文摘要 尽管当前欧元区从1 9 9 9 年开始就已经实行了单一的货币政策，但是欧元区还没有 真正达到最优货币区的要求。在欧元区还未成为最优货币区之前，欧洲中央银行统一制 定的货币政策是否将会对区内的各个成员国家造成不对称冲击，以及这种不对称的冲击 是否会对各个成员国的工业产出带来影响一直是相关文献的研究重点。由于欧元区各个 国家经济状况各不相同，对货币政策的要求也必然各不相同，单一的货币政策不可能完 全适应区内各国宏观经济发展的需要，它很有可能在相对适应某个成员国经济发展的同 时阻碍了另外一些国家经济的合理增长。 本文采用的研究方法是宏观货币政策传导理论中最为普遍使用的向量自回归v a r 模型。在回顾了相关的理论、历史现实以及研究方法和研究文献之后，本文选取了芬兰、 法国、德国和西班牙等四个国家作为研究的对象。在实证模型的第一部分。用四个样本 国家整体工业产出、利率、汇率建立向量自回归v a r 模型，发现了货币政策冲击对各国 整体工业产出的不同影响。实证模型的第二部分选取了这四个样本国家三个代表性工业 的产出数据，同样再结合各国相应时期的利率和汇率再次建立向量自回归v a r 模型，分 析了单一货币政策冲击对样本国家这三个具体产业产出的不同影响。文章的最后探讨了 产生这种差异的原因，指出这种差异是由各个国家货币政策传导机制的差异所决定的， 而导致货币政策传导机制差异的因素则包括各国工业结构的差异，工业产出弹性的差 异，企业融资结构的差异以及某个具体行业中小企业所占比例的差异。最后本文指出： 在欧元区目前已经实行单一货币政策但无法真正实现商品、服务、人员和资本完全自由 流动之前，积极地调整各国产业结构并尽力消除各国在税收、法律、市场规范和金融结 构等各个方面的差异对在一定程度上抵消单一货币政策所带来的不均衡冲击是一种必 须的选择。 关键词：单一货币政策、工业产出、利率、汇率、货币政策传导机制 分类号：f 8 2 1 0 英文摘要 t h o u g ht h es i n g l em o n e t a r yp o l i c yh a sb e e na d o p t e di nt h ee u r oz o n es i n c e19 9 9 ，i th a s n o ty e tm e tt h er e q u i r e m e n t so fo p t i m u mc u r r e n c ya r e a b e f o r et h ee u r oz o n eb e c o m e s o p t i m u mc u r r e n c ya r e aa ss u c h ，i th a sa l w a y sb e e nt h ef o c u so f r e s e a r c hi n t e r e s t sw h e t h e rt h e s i n g l em o n e t a r yp o l i c ym a d eb yt h ee u r o p e a nc e n t r a lb a n kw i l lg i v er i s et od i f f e r e n t i a l s h o c k sa m o n gm e m b e rs t a t e si nt h ez o n ea n dw h e t h e rs u c hs h o c k sw i l la d v e r s e l ye f f e c tt h e i r i n d u s t r i a lp r o d u c t i o n s i n g l em o n e t a r yp o l i c yc a n n o tb et a i l o r e dt oa l lm e m b e rs t a t e s n e e d s f o re c o n o m i cd e v e l o p m e n tg i v e nt h a tt h ee c o n o m i cs t a t u so fd i f f e r e n tm e m b e rs t a t e sc e r t a i n l y w i l ll e a dt od i f f e r e n tn e e d so fm o n e t a r yp o l i c y , a n dm a yw e l la c c o m m o d a t et oo n em e m b e r s t a t e se c o n o m i cs i t u a t i o nw h i l e ，o nt h eo t h e rh a n d ，i m p a i rs o m em e m b e rs t a t e s d e v e l o p m e n t t h i sp a p e re x a m i n e sm o n e t a r yp o l i c i e si m p l e m e n t e di nf i n l a n d ，f r a n c e ，g e r m a n ya n d s p a i nu s i n gv a rm o d e l ，w h i c hi sc o m m o n l ya p p l i e di n t h et h e o r yo fm a c r o a c o n o m i c m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ns t u d i e s i nt h ef i r s tp a r to ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，v a rm o d e l s a r ec o n s t r u c t e df o re a c ho f t h es a m p l en a t i o n su s i n go v e r a l li n d u s t r i a lp r o d u c t i o n ，i n t e r e s tr a t e a n de x c h a n g er a t ev a r i a b l e s ，t h u sd e m o n s t r a t i n gd i f f e r e n t i a lm o n e t a r ys h o c k so no v e r a l l i n d u s t r i a lp r o d u c t i o no ft h es a i df o u rn a t i o n s i nt h es e c o n dp a r t ，v a rm o d e l sa r eb a s e do n t h r e es p e c i f i ci n d u s t r i a lp r o d u c t i o n so ft h es a m p l en a t i o n s ，a sw e l la si n t e r e s tr a t ea n d e x c h a n g e r a t e v a r i a b l e s ，t h u sd e m o n s t r a t i n gd i f f e r e n t i a lm o n e t a r ys h o c k so ns p e c i f i c i n d u s t r i a lp r o d u c t i o n s t h i sp a p e rt h e na n a l y z e st h er e a s o n sf o rt h ed i f f e r e n c e sd e m o n s t r a t e d a b o v e ，a n dp o i n t so u tt h a ts u c hd i f f e r e n c e sc a nb ea t t r i b u t e dt oe a c hm e m b e rs t a t e s m o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o ns y s t e m s ，w h i c h ，i nr u m ，d e p e n d s o nd i f f e r e n c e sa m o n gi n d u s t r i a l s t r u c t u r e s ，i n d u s t r i a lp r o d u c t i o ne l a s t i c i t y , c o r p o r a t ef i n a n c es t r u c t u r e sa n dp e r c e n t a g eo f s m a l lb u s i n e s s e si nas p e c i f i ci n d u s t r y f i n a l l y , t h i sp a p e rc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a t ，p r i o r t or e a l i z a t i o no f f i c em o b i l i t yo f f a c t o r sw i t h i nt h ee u r oz o n e ，i ti sn e c e s s a r yf o re a c hm e m b e r s t a t et oa d j u s ti n d u s t r i a ls t r u c t u r e s ，a n de n d e a v o rt oe l i m i n a t ed i s c r e p a n c i e si nt a x a t i o n ， l e g i s l a t i o n ，m a r k e t p l a c en o r m a l i z a t i o na n df i n a n c i a ls t r u c t u r e s oa st oo f f s e td i f f e r e n t i a l s h o c k sc a u s e db yt h es i n g l em o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s ：s i n g l em o n e t a r yp o l i c y , i n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t e ，m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e e h a n i s m c o d en u m b e r ：f 8 2 1 o 3 引言 欧洲经济与货币联盟( e m u ，e u r o p e a ne c o n o m i ca n dm o n e t a r yu n i o n ) 的建设以 及欧洲单一货币欧元的诞生，是欧洲一体化发展的客观要求，给欧洲各国在经济、贸易 和金融上带来了巨大的利益，同时也给欧元区各国政府的宏观经济政策带来了现实和潜 在的挑战。欧元本身在实施过程中也面临着诸多的问题。对于加入欧元区( e u r oz o n e ) 的成员国而言，其所要付出的最大代价，就是丧失运用利率和汇率。等货币政策工具调 节本国宏观经济的权力，而将这种权力转交与欧洲中央银行( e c b ，e u r o p e a nc e n t r a l b a n k ) ，由欧洲中央银行统- $ t j 定欧元区的单一货币政策。按照最优货币区理论( t h e t h e o r yo fo p t i m u mc u r r e n c ya r e a s ) ，对欧元及欧元区单一货币政策制定与执行最为 突出的考验是欧元区各国宏观经济状况的显著差异性所带来的各国对货币政策的不同 要求，即各成员国特定的经济状况要求一个与之相适应的货币政策，而欧洲中央银行统 一制定的单一货币政策对各国来讲很有可能并不是一个适合本国国内经济发展的均衡 的选择。同时，由于各国货币政策传导机制存在差异，欧洲中央银行的单一货币政策及 其调整对欧元区内成员国经济产生的影响不可能是完全一致的，这种显然存在的区别将 会使欧元区一些国家的经济增长、工业产出和经济竞争力受到影响；同时对另外一些国 家来说，这种影响也许并不那么明显。换而言之，欧元区各国不同的经济状况决定了欧 洲中央银行的单一货币政策对其成员国家来说并不是最优的选择，这种单一的货币政策 可能会在促进或适应某国经济增长的同时阻碍了另外一些国家经济的适当发展。 本文采用宏观货币政策传导( m o n e t a r yp a l i c yt r a n s m i s s i o n ) 理论来分析欧元区 单一货币政策对区内各国工业产出的不同影响，采用的研究方法是宏观货币政策传导理 论中最为常用的向量自回归v a r ( v e c t o ra u t o m a t i cr e g r e s s i o n ) 模型。本文希望在 借鉴国外相关学术研究成果的基础上，对欧元区单一货币政策对其区内各成员国家工业 产出的不同影响做一个实证的研究。本文大量采用时间序列的计量分析方法，包括单整 检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、v a r 模型和脉冲反应图等。 本文的结构安排如下：第一章回顾了与本文相关的理论与历史现实。第二章是研究 方法和文献综述。第三章是实证分析模型的第一部分，曹先选取了芬兰、法国、德国和 西班牙四个样本国家1 9 9 1 年至2 0 0 4 年整体工业产出的月度数据以及相同时期内各国的 利率、汇率和消费者价格指数c p i 四个变量作为模型的研究对象。在对四个变量进行平 稳性检验之后，利用其中的整体工业产出、利率和汇率这三个变量建立向量自回归v a r 模型，研究了欧元区单货币政策2 对这四个样本国家整体工业产出的不同影响。第四 章是实证分析模型的第二部分，选取了样本国家三个主要代表性工业行业食品烟草 酒类行业、基础金属及金属产品行业和机器及设备行业的产出数据，同样再结合各国相 4 应时期的利率和汇率再次建立向量自回归v a r 模型，分析了单一货币政策对样本国家三 个样本工业产出的不同影响。第五章分析了造成这种不同影响的各国货币政策传导机制 的差异，指出各国货币政策传导机制的差异可以归因于各国工业结构、工业产出弹性、 企业融资结构以及小企业在具体某个工业行业中比重的差异。最六章是本文的总结部 分。本文有关计算和检验都由计量经济软件e v i e w s 3 2 完成。 一、最优货币区理论 第一章理论和历史回顾 1 9 6 1 年9 月，加拿大著名经济学家罗伯特蒙代尔( m u n d e l l ，r a ) 在美国经济 评论上发表了篇极具开拓性的文章最优货币区理论( t h et h e o r yo f0 p t i m u m c u r r e n c ya r e a s ) 3 。蒙代尔在文章中简要阐述了共同货币的优势，如降低贸易中货币结 算的交易成本以及消除了相关价格的不确定性等。同时他也详细分析了共同货币的劣 势，指出最大的劣势在于当宏观需求改变或经济遇到其他不对称宏观冲击而要求某一特 定地区的实际工资下降时，货币区内各国很难都维持充分就业，从而使宏观经济偏离均 衡状态。蒙代尔强调了劳动力在区内高度流动的重要性，指出只有劳动力能够高度流动 才能保持区内的充分就业。最优货币区理论提出了区域内经济结构、经济一体化程度、 地区间宏观经济政策目标一致性、外部冲击对区域内各经济体冲击的对称性、生产要素 的流动性等一系列要素来判断一个经济区域是否构成最优货币区。按照最优货币区理 论，只有当一个区域内所有经济体的经济模式和水平相似到一定程度后，该区实施单一 货币和单一货币政策才会对该区内的所有经济体有利。最优货币区理论是欧元诞生理论 基础。罗伯特蒙代尔本人于也因其对最优货币区理论的贡献于1 9 9 9 年获得诺贝尔经 济学奖。 最优货币区成立的条件有以下几点：第一，劳动力具有较高程度的流动性。当成员 国的失业率发生较大的差异时，通过劳动力的自由流动可以缓和高失业率国家的失业问 题，并使成员国之间的工资成本和商品价格趋于一致。第二，经济具有较高程度的开放 性。高度开放意味着一个国家的进出口份额在国内生产总值中占有较大比例，同时也意 味着这个国家具有较高的边际进出口倾向。这样，当顺差成员国的国民收入增加时，进 口将会增加，当逆差成员国的国民收入减少时，进口将会减少。经济的高度开放有助于 恢复国际收支的平衡。第三，金融市场实现较高程度的一体化，在金融市场高度一体化 的条件下，资本的流动较为频繁，一个国家的国际收支逆差可以通过资本的流动而得到 缓解。第四，经济结构多样化。经济结构的多样化意味着商品生产的多样化，这样的经 济将能够抵御各种冲击，保持经济的稳定。第五，工资和价格具有弹性。在各成员国的 工资和价格具有弹性的情况下，如果经济出现了内部或外部失衡，工资和价格将会发生 相应的变化，从而有效地发挥价格机制的调节作用。第六，商品市场具有较高程度的一 体化。在商品市场高度一体化的情况下，各成员国具有相似的生产结构，它们对相似的 冲击会产生相似的变化，因而可以采取相似的宏观经济政策。第七，财政实现了一体化。 6 财政一体化使成员国有能力通过从低失业率国家到高失业率国家的财政转移来消除失 业或通货膨胀的冲击。 二、欧元区单一货币政策的困境 一部欧洲史可以看作是一部欧洲群雄为争夺霸权的欧洲战争史。无论是过去还是现 在，战争的残酷都使欧洲各国的民众深刻地认识到分裂是万祸之源，而走向联合则消除 战乱的唯一出路。建立一个没有战争，和平共处的欧洲于是成了欧洲人崇高的理想和目 标。尤其是二战后，欧洲国家对两次世界大战都发生在欧洲大陆并给人类带来深重灾难 的现实进行了深刻反思。欧洲联合的趋势终于以一种势不可挡的姿态在欧洲大陆蔓延。 1 9 5 0 年，法国外长舒曼提出成立欧洲煤钢联营的计划，欧洲一体化进程正式启动。1 9 6 7 年，欧洲煤钢共同体、欧洲原子能共同体和欧洲经济麸同体合并成欧洲共同体。1 9 6 8 年7 月欧洲共同体实现关税同盟，取消成员国之间的贸易限制和关税，统一对外关税税 率。1 9 8 6 年2 月，欧洲各国签署单一欧洲文件，明确提出最迟在1 9 9 3 年初建立统 一大市场，实现商品、服务、资本、人员四大自由流动。之后的1 9 8 9 年4 月，德洛 尔报告签署，提出分三阶段建立欧洲经济货币联盟e m u 的目标。1 9 9 2 年2 月欧洲一 体化过程中具有绝对里程碑意义的马斯特里赫特条约( 简称马约) 签署，提出 建立欧洲联盟的三大内容，并称欧洲联盟的三大支柱，即建立经济货币联盟、实行共同 外交和安全政策、建立司法和内务合作机制，为欧盟一体化建设向广度和深度发展奠定 了法律基础。但除就经货联盟安排了具体步骤以外，后两个支柱尚限于原则设想。之后， 欧盟又召开了两次政府间会议，对欧盟的法律基础马约进行修改和补充，并在 此先后签订了阿姆斯特丹条约和尼斯条约。这两项条约落实了建立联盟第二、 三支柱的设想，并部分地解决了欧盟运动机制上急需扫除的障碍。今天的欧盟，已成为 世界上发达国家最集中，发展最成熟，融合程度最高的区域合作组织。 马约规定经济货币联盟分三阶段完成，1 9 9 0 年7 月1 日，进入经济货币联盟第 一阶段，目标是取消成员国外汇管制，促进资本流通，缩小汇率浮动幅度，加强经济和 货币政策的协调。1 9 9 4 年1 月1 日，经济货币联盟进入第二阶段，其主要任务是确定 各国对欧洲货币单位的汇率，成立欧洲中央银行的前身欧洲金融管理局；建立经济 政策协调和监督机制，促进成员国实现经济趋同。马约为加入经济货币联盟的国家 规定了5 项趋同标准：通货膨胀率不能超过最低三个国家平均水平的1 5 个百分点：长 期利率不能超过通货膨胀率最低的三个国家平均利率的2 个百分点；汇率必须在前两年 的时间里保持在汇率机制允许的范围内：政府预算赤字不能超过国内生产总值的3 ； 公共债务不能超过国内生产总值的6 0 。1 9 9 5 年1 2 月，欧洲单一货币取名为欧元( e u r o ) ， 并定于1 9 9 9 年1 月1 日正式启动。1 9 9 7 年，欧洲中央银行以及欧洲中央银行系统的框 架最终确定。1 9 9 8 年5 月，奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、 7 卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙1 1 国加入欧元区。1 9 9 9 年1 月1 日，欧洲经济货币联 盟进入第三阶段，确定欧元区成员国本国货币兑换欧元的永久汇率，欧元成为欧元区的 法定统一货币，成员国之间中央银行货币交换按照固定汇率进行，成员国以欧元为单位 发行国债a2 0 0 2 年1 月1 日，欧元现金正式进入流通，2 0 0 2 年2 月2 8 日，成员国货 币全面退出流通领域。 在二战之后短短的半个世纪里，欧洲一体化经历了从梦想到现实的转变。尤其是马 约的生效及5 项趋同标准的实施，使得欧洲一体化进程进入了一个空前的发展阶段。 欧洲实现了历史上前所未有的和平，这一和平所具有的历史意义无论是从哪方面讲都必 将载入人类史册。 然而，个事物总有其两面。虽然建立最适度货币区的利益有很多，比如消除汇率 风险，减小交易成本等，但是欧洲一体化对各个国家来说并不是一个得益均等的过程， 加入最适度货币区的不利之处也显而易见。马约的生效及5 项趋同标准的实施使得 欧元区各成员国的货币政策和财政政策都在不同程度上受到了制约，欧元诞生之后欧元 区各个成员国更是完全丧失了制定本国货币政策的权力，各国自主调节宏观经济的权力 进一步削弱。 就欧洲中央银行的单一货币政策而言，对于欧元区这样巨大的经济实体，欧洲中央 银行所具备的货币操作能力是十分有限的。由于历史原因，欧元区成员国家经济发展水 平和经济增长速度存在较大的差异性。欧盟2 0 0 2 年1 月2 9 日发布的一份研究报告 显示，欧盟总共2 1 1 个地区中，有2 0 多个地区的居民购买力在平均人均国内生产总 值1 2 5 以上，而近5 0 个地区的水平低于平均线的7 5 。在经济增长率方面，欧元 区分为三个层次，西班牙、葡萄牙、荷兰和芬兰经济增长率较高，德国和意大利增长率 较低，法国、比利时和希腊居中。经济增长的差异性增加了实行统一的货币政策的难度。 在欧元区一个国家看来是扩张性的货币政策，在另一个国家可能被视为是紧缩性的货币 政策。尽管欧元的启动标志着各成员国在许多重要的经济指标上已经趋同，但是各成员 国的经济发展状况毕竟还是有一定差异的，其经济结构并不完全趋同，甚至差别巨大。 而且一时的趋同并不等于永远维持一致，趋同是一个动态的概念，不是一成不变的。当 成员国经济出现较大差异时，要维持统一的货币政策将变得十分困难。同时，各个国家 的经济同期不同步也使实施统一的货币政策顾此失彼，低利率政策会刺激处于萧条阶段 国家的投资，推动其经济复苏，但同时会使处于扩张阶段的国家的实际利率降低，进一 步刺激投资规模，导致通货膨胀迸一步恶化，这也是一些国家在某个时期消费价格指数 屡屡突破2 最高限额的重要原因。利率趋同的前提应该是各国的经济条件也大致趋 同。因此，在各成员国经济状况还存在相当差异的情况下采用趋同的利率水平，将会导 致资本市场、货币市场的动荡不安，从而成为欧元的不稳定因素。此外欧元区内的企业 的融资结构和模式千差万别，统一的货币政策对融资结构不同的企业的作用同样可能出 现互相矛盾的结果。因此，在欧元区实行统一的货币政策，不可避免会造成各国效果的 相互抵消，使欧洲中央银行的货币政策难以达到预期的效果。 再来看财政政策方面。对于宏观经济状况良好的欧元区成员国家来说，宏观货币政 策工具的丧失对国内经济的影响并不是很严重，但是对一些陷入经济困境的国家来讲， 丧失货币政策工具，而财政政策工具又受到限制确实是给经济带来了非常不利的影响。 因为单一货币政策制定的本身就是欧元区各个成员国博弈的结果，欧元启动后，欧元区 成员国很难指望欧洲中央银行会不断变动货币政策以解决成员国的个别问题，因而各成 员国只能依靠本国的财政政策来抵御外来宏观经济变量冲击，而欧元区各个成员国的财 政政策又受到了稳定与增长公约4 ( s g p ，t h es t a b i l i t ya n dg r o w t hp a c t ) 的限 制，各个成员国宏观经济调控能力因此大大减弱。稳定与增长公约是1 9 9 7 年6 月， 欧盟阿姆斯特丹首脑会议正式批准的，其目的是规范欧元区各国的财政政策以保证欧元 的稳定。从2 0 0 2 年到2 0 0 4 年，由于经济陷入困境，德国和法国这两个欧元区大国的财 政赤字连续三年超过了稳定与增长公约所规定的各成员国必须将财政赤字水平控制 在各国g d p 3 以内的标准，从而违反了稳定与增长公约5 。而稳定与增长公约 被认为是欧元稳定的基础。可见，欧洲单一货币政策以及欧元的稳定在当前还是面临现 实和潜在的挑战，这种挑战主要还是来源于各国经济状况的差异所带来的对货币政策的 不同要求以及各国在一体化进程中得益的不均衡。这同时也决定了欧洲一体化不可能是 一个一帆风顺的过程。 不能否认，欧元区各成员国为了实现单一货币的目标，各自都作出了很大的牺牲。 但是，正如前面所述，各国出于自身利益考虑，依据不同的国情自行制定的财政政策会 有很大差异。由于财政政策存在溢出效应，各国在其今后的发展中，关于财政政策的分 歧还将继续存在。而关于货币政策的分歧更将长期显著地存在于各个成员国之间。根据 最适度货币区成立的七个条件，欧元区目前还没有形成统一的商品市场和金融市场，与 最适度货币区的要求相距甚远。欧洲的劳动力市场僵化，劳动力流动受到语言、文化、 社会保障体系差异等诸多因素的限制。欧盟的财政收入只占欧盟国内生产总值的1 3 左右，2 0 0 1 年的收入仅为9 0 0 亿欧元，而且4 0 0 亿欧元用于共同农业政策，3 6 0 多亿欧 元用于结构基金，财政转移支付能力十分有限。大量实证分析也显示目前的欧元区不是 一个最优货币区。单一货币带来的低成本和贸易创造的收益在很大程度上被放弃本国货 币政策主权所产生的经济调整成本所抵消，甚至得不偿失。同时，由于各国货币政策传 导机制存在差异，欧洲中央银行统一的货币政策及其调整对欧元区各国经济产生的影响 不可能是完全一致的，这种显然存在的差异必将会使欧元区一些国家的经济增长、工业 产出和经济竞争力受到影响，同时对另外一些国家来说，这种影响也许并不那么明显。 换而言之，欧元区各国不同的经济状况决定了欧洲央行单一的货币政策对各个国家来说 并不是最优的选择。这种单一的货币政策可能会在促进或适应某国经济增长的同时阻碍 了另外一些国家经济的适当发展。 9 一、研究方法 第二章研究方法和文献综述 2 0 世纪7 0 年代以前，许多传统的基于普通最小二乘法( o l s ) 估计的计量经济模型都 是以“经济变量平稳”这一假定条件为基础的。随着第二次世界大战以后各国经济变量 表现出的非平稳性，传统的建模技术遇到前所未有的困难。最为突出的例子是经典计量 经济学和模型没有预测到由于2 0 世纪7 0 年代的石油危机所引发的世界经济的衰退，也 没有就这种衰退而开出治理的有效药方，从而引发了对经典计量经济学的学术批判。此 外，传统计量经济模型都是以某种经济理论或者对经济行为的认识来确立模型的理论关 系形式，它带有很大的主观性和随意性。比如，经济分析通常假定所研究的经济理论中 涉及的变量之间存在长期均衡关系，而经验研究却表明，在大多数情况下，时间序列变 量并不满足这一假定。因此，以此种假定为基础的估计方法而给出的t 检验和f 检验可 能会产生错误的结论。后续的研究证实了在数据为非稳定的条件下，原有的许多用于评 价模型的统计推断结果失效，其结论不精确甚至错误。1 9 7 4 年格兰杰一纽博尔德 ( g r a n g e r n e w b o l d ) 首先提出非平稳变量的伪回归( s p u r i o u sr e g r e s s i o n ) 问题，即对非 平稳的时间序列进行传统的回归分析时，会产生回归失效即“伪回归”问题。近年来对 非平稳变量的研究，包括单位根检验、协整检验、v a r 模型以及误差修正模型等内容， 越来越引起人们的重视，因为在实际中大多数经济变量都具有非平稳性。 从宏观计量的角度考察，在协整理论提出之前，宏观计量主要研究向量自回归v a r 类模型，这一类模型构成了时间序列的主要内容。这一类模型同样建立在稳定数据的基 础上，对于非稳定数据尤其是含单位根的数据，如所谓a r i m a 模型，则采用差分的方 法对数据进行变换。之后的g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 表述定理将这一类模型与协整模型联系起 来。根据g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 的表述定理，在协整成立的条件下，v a r 类模型可由对应的误 差修正模型v e c m 给出，这就使协整模型与时间序列的主要内容相联系，从而在协整成 立的条件下，对v a r 类模型的研究就转化为对协整及其所对应的误差修正模型v e c m 的 研究。 二、文献综述 自f r i e d m a n 和s c h w a r t z ( 1 9 6 3 ) 之后，关于货币政策的宏观经济影响长期以来一 直是宏观经济学家热衷的研究课题。1 9 8 0 年s i m 提出的v a r 模型标志着计量经济研究 方法的一个重大发展。s i m s ( 1 9 8 0 ) 用v a r 模型探讨货币政策的效果，建立的6 个变量 v a r 模型被称为研究货币政策效果的标准模型。与以前的研究方法最大的不同是，v a r 系统中所有的变量都被假设是内生的，这一方法弥补了前期计量方法的不足，所以一经 提出即得到广泛应用。2 0 世纪9 0 年代后期，很多文章纷纷采用向量自回归v a r 模型的 分析方法来研究货币政策传导机制。由于v a r 模型不需要对经济结构模型作出完整的设 定，就能够刻画货币与产出以及其他变量所构成的时间序列系统的相互关系，并且如果 从识别货币政策冲击的角度来看，由v a r 模型衍生出来的脉冲反应方程能较生动地反映 出货币政策冲击的效果，因此该模型被广泛她应用于货币政策效果的实证研究。到目前 为止，已有大量的文献采用向量自回归v a r 模型研究了美国和欧元区国家未被预期的货 币政策冲击对宏观经济的影响。 l e e p e r ，s i m 和z h a ( 1 9 9 8 ) 以及c h r i s t i a n o ，e i c h e n b a u m 和e v a n s ( 2 0 0 0 ) 回顾了 一系列关于货币政策传导的研究文献之后发现：经济学家用v a r 模型做的大量的研究都 是关于当前欧元区成员国间货币政策传导差异的比较，即对欧元区的各个成员国分别建 立各自的v a r 模型，然后再用脉冲反应图揭示货币政策冲击对各国各宏观经济变量的不 同影响。沿袭了f r i e d m a n 和s c h w a r t z ( 1 9 6 3 ) 的传统，大部分的实证研究采用的都是 各国工业总体的数据来建立模型。如p e e r s m a n 和s m e t s ( 2 0 0 1 ) 用1 9 8 0 年到1 9 9 8 年的 数据分析了未被预期的货币政策冲击对欧元区宏观经济的影响。认为欧元区货币政策冲 击对宏观经济的影响与美国货币政策冲击对美国的影响非常相似，即当期名义短期利率 和实际短期利率的上升将会造成汇率的实际升值和产出的暂时下降，并且这种状态从长 期来看会一直保持平稳状态。 大部分研究货币政策传导差异的文章都是选用各个国家的数据来建立模型的。与主 流研究不同的是g a n l e y 和s a l m o n ( 1 9 9 7 ) 以及h a y o 和u h l e n b r o c k ( 1 9 9 9 ) 用英国和 德国各个地区的数据来考察货币政策传导途径以及传导结果的差异。他们的研究均发现 了货币政策冲击对不同行业的不同影响，即货币政策冲击对各个不同产业产出影响的差 异性。d eg r a u w e 和v a n h a v e r b e k e ( 1 9 9 1 ) 以及d en a r d i s ，g o g l i o 和m a l g a r i n i ( 1 9 9 6 ) 也研究了货币政策传导的区域性差异。他们得到的一个共同的结论是：相对整个国家层 面来讲，各国内部各个地区之间受到的不对称冲击要大于整个国家层面，即由各个地区 组成的整个国家受到的不对称冲击在经过地区之间的加权平均之后要来得相对较为缓 和。由此可以推知，国家内部地区多样化的存在将会在某种程度上缓和单一货币政策对 欧元区各国国家的不对称冲击，即缓解单一货币政策对各个国家所带来的不均衡影响。 同时也可以看出，地区的工业组成对该地区抗击货币政策冲击的能力亦是非常重要。 m o j o n 和p e e r s m a n ( 2 0 0 1 ) 选取了欧元区的1 0 个国家作为样本，分析了欧洲经济 与货币联盟e m u 建立之前货币政策对各国的差异性影响。按照欧元区各国与欧洲汇率机 制e r m 核心国家德国的货币政策趋同的程度，m o j o n 和p e e r s m a n 将样本国家分为三类。 第一类国家仅包括德国；第二类国家是欧洲货币体系e m s 的核心国家，包括奥地利、比 利时和荷兰；第三类国家包括法国、西班牙、意大利、芬兰、希腊和爱尔兰等其他6 个 其他国家。研究的结果表明，货币政策对欧元区各个国家g d p 和价格的影响从总体上来 说不存在差异：未被预期的短期利率的上升都将导致各国产出的下降和价格的逐渐下 降。 d e d o l a 和l i p p o ( 2 0 0 3 ) 运用细分的数据研究了货币政策的传导机制。采用了法国、 德国、意大利、英国和美国等五个o e c d 国家2 1 个行业的月度数据，揭示了未被预期的 货币政策变化对不同行业产出的不同影响。然后利用公司层面数据分析这些差异性影响 与货币政策传导理论所提出的行业特性如行业产品的耐用度( o u t p u td u r a b i l i t y ) 、资 本需求( f i n a n c i n gr e q u i r e m e n t s ) 和筹资能力( b o r r o w i n gc a p a c i t y ) 之间的关系。研究 的结果表明：就货币政策所引致的行业不同产出反应而言，各个行业各自产出之间的差 距显然要大于国家总体产出之间的差异。再将行业之间的差异细分为产业特属差异和国 家特属差异，发现产业特属差异几乎解释了所有的差异，而国家特属的差异几乎不起任 何作用。这一结论表明，货币政策所引致的行业不同产出反应其实是由各个产业自身的 特性决定的。 p e e r s m a n 和s m e t s ( 2 0 0 2 ) 用1 9 8 0 年到1 9 9 8 年的数据估算了7 个欧元区国家1 1 个产业对货币政策的不同反应，他们的研究区分了经济繁荣和经济衰退。从总体来讲， 利率收紧对产出的负面影响在经济衰退期间比经济繁荣期间更为严重。但是这种对产出 的负面影响不管是在总体货币政策影响方面还是在不同经济周期的不对称影响方面均 存在显著的差异。行业间对总体货币政策影响方面的差异可以用各个行业产品的耐用度 ( d u r a b i l i t yo ft h eg o o d sp r o d u c e di nt h es e c t o r ) 来解释：而不同经济周期的不 对称影响方面则可以用资本结构( c a p i t a l s t r u c t u r e ) 尤其是公司债务结构的成熟程 度、杠杆结构以及企业规模大小( f i r ms i z e ) 来解释。 此外，b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 研究了货币政策对产出所引致的支出( 如投资、 持续性消费和不可持续性消费) 的不同影响。e i c h e n b a u m ( 1 9 9 4 ) 的研究发现，大公司 和小公司对货币政策的不同反应将导致小公司都集中在对经济周期敏感的行业。 c a r l i n o 和d e f i n a ( 1 9 9 8 ) 通过研究美国不同地区小公司的集中程度和制造业企业产出 占所有产业产出的比重，解释了由此两方面原因造成的对货币政策的不同反应。其中， 对小公司以“信贷渠道”( 小公司的信贷约束) 加以分析，对制造业企业的产出以传统 的“利率渠道”( 不同行业的不同利率弹性) 加以研究。b a r t h 和r a m e y ( 2 0 0 1 ) 研究了 美国货币政策变动对美国各个制造业的不同影响，同b 寸阐明这些不同影响反过来又可归 结为货币政策的不同“成本”和“需求”影响。 用v a r 模型研究货币政策传导机制从本质上来讲都是大同小异的，其最大的区别在 于样本国家的个数和变量的个数选取不同。g e r l a c h 和s m e t s ( 1 9 9 5 ) 所做的v a r 只包 括产出、价格水平和利率三个变量。r a m a s w a m y 和s l o e k ( 1 9 9 7 ) 对欧盟1 2 国也做了一 个只包括产出、价格水平和利率三变量的v a r 研究。d e d o l a 和l i p p i ( 2 0 0 0 ) 用v a r 模型估算了一个百分比的短期利率上升所带来的经济影响，所用的变量包括工业产出、 商品价格、物价水平、货币存量和短期利率。而b a r r a n ，c o u d e r t 和m o j o n ( 1 9 9 7 ) 关 于9 个国家的v a r 模型中包括了g d p 、价格，德国马克的汇率、世界商品的价格，货币 供给、信贷和长期利率。e h r m a n n ( 2 0 0 0 ) 的v k r 模型包括工业产出、价格、汇率和利率。 用向量自回归v a r 模型研究欧洲货币政策传导机制的一个重要缺陷是欧洲货币体系 e m s 中各国的货币政策没有被很好地纳入经济模型，或者是在模型中过多地强调各国货 币与德国马克的汇率问题。此外，大量的v a r 研究只关注少数的几个国家，如s m e t s ( 1 9 9 7 ) 着重研究了德国、法国和意大利；k i m ( 1 9 9 8 ) 考察了西班牙和法国；而d ea r c a n g e l i s 和d ig i o r g i o ( 1 9 9 8 ) 以及g a i o t t i ( 1 9 9 9 ) 研究的都是意大利；s h i o j i ( 1 9 9 7 ) 研究 重点是西班牙，而l e v y 和h a li k i a s ( 1 9 9 7 ) 以及m o j o n ( 1 9 9 9 ) 研究的是法国。可见， 在过去的二三十年中，关于欧洲国家货币传导机制的研究重点是德国、法国、西班牙和 意大利。 第三章实证模型i 一单一货币政策对样本国家整体工业产出的影响 本文大致沿用d e d o l a 和l i p p o ( 2 0 0 3 ) 的研究方法，选取了欧元区芬兰、法国、德 国和西班牙四个国家作为样本6 ，选取其工业产出( i p ，i n d u s t f i a lp r o d u c t i o n ) 、利率( i ， i n t e r e s tr a t e ) 、汇率( e x ，f o r e i g ne x c h a n g e ) 以及消费者价格指数c p i 等四个变量作 为研究对象，研究中央银行7 利率1 8 和汇率e x 9 以及各国国内消费者价格指数c p i ”的变 动对这四个样本国家工业产出的不同影响，进而讨论这四个样本国家不同的工业产业结 构、企业融资结构以及小公司在经济中的比重差异等因素所导致的各国货币政策传导机 制的差异以解释这种不同的影响。文章全部的数据均来自于经济合作与发展组织o e c d 的官方网站数据库。本章模型采用1 9 9 1 年到2 0 0 4 年的月度数据，最主要的考虑是东德 和西德的统一使得德国的相关统计数据更为科学。此外，更为重要的考虑是从2 0 世纪 9 0 年代开始，欧洲的一体化也进入了一个更全面的时代，各项经济趋同指标和要求也 更加严格，这使得欧洲各国在某种程度上更加趋同融合。尤其是1 9 9 2 年2 月马斯特 里赫特条约的生效使得欧洲一体化以一种前所未有的速度向前推进。 在本文中，以f i n 代表芬兰，f r a 代表法国，d e u 代表德园，e s p 代表西班牙。 以i p 代表工业产出，s a 代表季节调整，i 代表利率。e x 代表汇率，c p i 代表消费者价 格指数。如f i n i p s a 表示经过季节调整的芬兰工业产出。同时将各国工业产出和消费 者物价指数c p i 在2 0 0 0 年的水平定为基准1 0 0 ，其他年份的产出和消费者价格指数分 别为其对应2 0 0 0 年数据的一个比例。此外各国工业产出数据在做模型之前均已经用移 动加权平均法进行了季节调整。季节调整由计量经济软件e v i e w s 3 2 完成。本文以下的 所有计算和检验也都是由计量经济软件e v i e w s 3 2 完成的。 第一节单整检验 如前文所述，以非稳定的时间序列建立回归会产生“伪回归”问题，从而使回归失 效。所以在对时间序列变量进行计量分析之前，我们常常需要先对它们的平稳性进行检 验，即单整性( i n t e g r a t i o n ) 检验，或称单位根检验。对于检验结果为非平稳的数据， 必须要经过平稳化处理之后才能建立回归模型。通常可以采用a d f ( a u g m e n t e d d i c k e y f u l l e r ) 单位根检验方法来检验变量的平稳性。若对原时间序列进行回归后得到 的a d f 统计量大于给定显著水平的临界值，则称序列x 。存在单位根( u n i tr o o