（金融学专业论文）论我国金融衍生产品市场的规范发展——基于企业境外套期保值失败案例分析.pdf

1 摘 要 金融衍生产品作为规避风险和投机套利的工具 为金融机构 非金融性公司 企业和投资者进行保值 风险管理 资产组合管理提供了有效工具 20 世纪 90 年代以来 金融衍生市场风起云涌 几乎全球每一场经济风暴和金融危机都与金 融衍生产品的交易有着密切联系 经济学界评论 金融衍生产品是 20 世纪人类 最富争议的金融创新 从株冶事件 中航油事件再到 国储铜 事件可以看出我国企业参与境外衍 生产品交易是一次又一次地马失前蹄 这对国内金融衍生产品交易的规范发展敲 响了警钟 伴随着金融体制改革得深化和全球经济一体化趋势得加深 金融衍生 品交易的规范发展已是适应市场需求的必然所趋 衍生产品本身具有以小博大的 高杠杆性以及产品设计的复杂性 因噎废食则只会违背市场经济规律 因此需要 坚持进行金融创新 开发设计更多的风险转移和对冲工具 合理配置风险 将市 场风险从被动管理逐步转变为主动调整和控制 本文从分析国内外衍生产品市场的现状及衍生产品的风险特征入手 以中航 油事件及 国储铜 事件为例指出造成此类境外套期保值失败的根本原因是人为 过度投机交易 同时缺乏有效的内部风险管理和控制制度 而非金融衍生产品本 身的过错 通过案例分析发现国内监管制度的缺陷并对国内金融衍生产品交易的 规范发展提出建议 加入 wto 以后中国经济的不确定性 企业融资的多样性 全球金融一体化 的压力促使我们必须积极发展 完善国内金融衍生产品市场 才能为稳定经济运 行 保障国民经济健康发展提供有力地保障 关键词 衍生产品 套期保值案例 市场规范与发展 2 abstract financial derivative instruments provide a useful tool to hedge or manage kinds of risk and assets for the financial institution corporation and investment while it also becomes some investors best choice to speculate because of its lever effect and powerful profitability in the market with the growth of financial derivative instruments transaction in the world wide the effect of financial derivative instruments in macro economy and corporate finance is increasing day after day but the derivative instruments development in china has been later than other countries and is still in the primary stage now in last twenty years national financial markets become more active and hence while enterprises are subject to the strong fluctuation of the prices it is an urgent task to analyze and manage price risks china aviation oil case and national copper reserve case suffered huge loses no because of using derivatives these lessons tell us the development of domestic markets is necessary this paper discusses the risk characters of derivatives and compares domestic finance derivatives market with overseas market then find the deficiency of our market in the side of correlative law and supervise pattern building and also all kinds of problems and limitation which uncovered in finance derivatives deal by the domestic companies since china became one member of wto the volume of import and export business grew so fast that need finance derivatives to supply effective tools to evade risk for the risk management urgently the article appeals that we must develop our finance derivatives market with safe and activity in order to supply effective tools for the enterprises to evade the risks key words derivative products hedging cases standard development 1 第1 章 引 言 1 1 研究背景及意义 1 1 1 选题背景 二次世界大战以后 布雷顿森林体系得以建立 世界经济格局演变成以美元 为中心的固定汇率制度 其实质是建立了美元在国际金融市场中的主导地位 进 一步加强了美元在国际货币流通中的稳定性 1972 年 维持美国与世界其它各主 要国家之间固定汇率制度的布雷顿森林体系解体 货币汇率开始出现了剧烈的波 动 外汇期货应运而生 拉开了金融衍生产品市场崛起的序幕 随后 西方各主 要国家逐步放松或废除了对利率 汇率 证券等基础资产及价格的管制 汇率 利率等基础资产的价格处于难以预料的波动之中 持有货币的企业及个人随时随 地都面临着价格波动引致的市场风险的威胁 利率期货 股指期货等金融衍生产 品随之登上了资本市场的历史舞台 金融衍生产品市场开始迅速发展 国际清算银行的统计资料表明 在全球证券市场规模最大的十个国家中 2006 年金融衍生产品的市场总值已经达到股票和债券市场总值的 5 倍左右 中国 银行业监督委员会主席刘明康在出席 第四届公司治理国际研讨会 时表示 到 2008 年全球金融衍生产品交易量将超过 30 万亿美元 这意味着迅速发展的金融 衍生产品市场已经与货币市场 资本市场共同构建成国际金融体系 形成三分天 下的金融市场格局 我国的金融衍生产品市场起步于上个世纪 90 年代 发展缓慢 但伴随着我 国金融体制改革的不断深化以及经济的持续增长 金融衍生产品市场对于促进我 国经济稳定增长扮演着举足轻重的角色 近年来 上海证券交易所和上海期货交 易所等五家交易所等量参股组建的中国金融交易所的成立 中国股指期货的呼之 欲出 再加上钢材 猪肉 油菜籽 稻谷 原油 国债等大宗商品期货品种和金 融期货期权品种的即将推出 可以预测到未来我国金融衍生产品市场的未来必然 绚丽多彩 因此规范发展国内金融衍生产品交易是值得研究思考的一个问题 1 1 2 选题意义 金融衍生产品市场在我国的发展前景绚烂多彩 但回顾历史 可以看见我国 相当数量的工商企业并没有认识到外部环境的变化 或是粗浅地意识到了 但还 不具备理解和应用衍生产品来管理和规避生产经营活动中各种金融风险的能力 2 中航油事件及 国储铜 事件的发生以惨痛的代价证明了我国企业缺乏对市场风 险有效控制 因此从我国企业从事的境外套期保值的失败案例出发来分析研究金 融衍生产品及其相应的风险管理并对衍生产品市场的规范发展提出政策性建议 具有很大的现实意义 首先 面对我国加入世界贸易组织后 商品市场与国际市场逐步接轨 尚未 完全市场化的中国经济不得不承受国际市场风险的猛烈冲击 国内资源 原材料 及产品的价格则暴露在巨大的国际市场风险浪潮中 国内的企业和机构等需要充 分利用金融衍生产品对此进行套期保值来规避风险 才能保障企业在世界经济大 潮之中经受住风浪的考验 其次 我国金融市场的发展还不成熟和完美 金融衍生产品非常匮乏 投资 者的金融衍生产品投资渠道比较狭窄 在资金的供给方面 经济现状表现为国内 通胀水平持续走高所反映出来的人民币资金面的持续宽裕和流动性过剩 金融衍 生产品具有价格发现 规避风险甚至能大幅提高资金收益率的功能 随着我国汇 率制度改革的进一步深化 金融市场的逐步完善 资金量庞大的人民币市场中加 速发展金融衍生产品应大有可为的空间 最后 如何引导企业尽快建立完善的企业内部风险管理制度 积极合理的应 用金融衍生产品为企业原料和产品保值 是我国企业未来发展进程中不可忽略的 重要问题 金融衍生产品不能消除市场风险 但可以分散 转移风险 如何积极 稳健地发展我国金融衍生产品市场 完善法制和监管体系的建设 为企业有效合 理地应用金融衍生产品创造和谐的市场环境是我国宏观政策上值得深入探讨和 研究的 1 2 文献综述 自金融衍生产品诞生以来 学术界的研究就从来没有停止过 布莱克和斯科 尔斯在 1973 年发表了论文 期权定价和公司债务 给出了第一个期权定价模型 即著名的布莱克 斯科尔斯期权定价公式 简称为 b s 公式 1 布莱克和斯科尔 斯提出的这一模型 以不分红股票做标的物的欧式期权作为研究的出发点 提出 极为深刻的思想 他们认为期权的风险实际上在标的物的价格及其运动中得到反 映 而且标的物的价格反映了市场预期 在随后推广和完善期权定价过程中 默顿教授做出了突出的贡献 1973 年 默顿在 经济和管理科学杂志 上发表了 理性期权定价理论 对布莱克 斯科 1 black scholes m the pricing options and corporate liabilities journal of political economy 1973 3 尔斯公式的假定条件作了进一步的削弱 他对布莱克 斯科尔斯原用的分析方法进 行了改进 以股价变动的跳跃过程而不是扩散过程为出发点 也就是认为股价变 动是不连续的 可以从一个价格跳到另一个价格而不经历期间的价格 1973 年之 后 默顿和布莱克以及斯科尔斯继续合作 在专业经济学杂志上发表了不少论文 将定价公式扩展到其它许多衍生金融品上2 在 1974 年默顿发表的 企业债务的 定价 一文中 他利用期权定价模型解决了企业的定价问题 1977 年他又发表了 对贷款担保进行分析的文章 为大型项目成功实施融资提供了帮助 从布莱克 斯科尔斯到默顿再到新世纪的金融衍生产品研究 理论界的成果突 显为金融数学所做出的杰出贡献 它涵盖了金融衍生产品的交易制度 风险计量 与评估制度 定价制度等领域 其中 以构造数学模型的方法 对金融衍生产品 的定价和风险计量方面的研究成果最为显著 瑞典皇家科学院在斯德哥尔摩宣布 将 2003 年诺贝尔经济学奖 授予美国经济学家罗伯特 恩格尔和英国经济学家 克莱夫 格兰杰 他们分别用 随着时间变化易变性 和 共同趋势 两种新方 法分析经济时间数列给经济学研究和经济发展带来巨大影响 在金融衍生产品交易在企业套期保值等财务活动中的应用研究 则有澳大利 亚的 brailsford t j heaney r a和 o1iver b r对澳大利亚公益组织为了管理风险 而使用金融衍生产品的态度和实际操作情况做出研究 通过不同的测试和调查得 出结论 这些组织考虑使用金融衍生产品主要是为了预算的目的 而普通企业使 用金融衍生产品的主要目的是降低破产成本和税款 还有美国学者通过不同行业 不同的套期活动分析对企业使用金融衍生产品的主要目的得出相应的结论 认为 企业使用金融衍生产品是出于对市场不可预测的变化给企业带来损失的风险进 行规避 而对金融衍生产品进行初始的确认和计量 并根据其公允价值的变化对 其进行后续确认 并不会对企业的财务状况 经营状况和现金流量产生实质性的 影响 在分析利用金融衍生产品给使用者带来利弊影响方面的研究中 则有 rene m stuz 教授通过对衍生产品使用者 衍生产品应用目标以及应用衍生产品所带 来的诸多利弊包括灾难性后果的大量实证研究 作者得出结论 尽管应用金融衍 生产品会面临着金融衍生产品交易的风险 但是金融衍生产品的应用毕竟在更大 程度上使得我们变得更加富有并且只要我们能够谨慎应用金融衍生产品 金融衍 生产品会一如既往的为我们在规避有害风险的同时带来更多的财富 我们在使用 2 robert c merton on the pricing of contingent claims and theory journal of financial economics 1976 4 金融衍生产品的问题上绝不能因噎废食3 我国对金融衍生产品的研究则主要集中 在金融衍生产品的定价研究上 由于金融管制 金融衍生产品的交易均处于起步 阶段 国内现有的研究成果也只是为我国今后的金融发展做了一些前瞻性的工 作 总体而言 目前世界各国学者对金融衍生产品在企业中应用的研究仍主要集 中在企业应用金融衍生产品的目的及其真正带给对企业的影响和作用 1 3 研究思路和研究框架 本文的研究思路在于 从中航油事件及 国储铜 事件中等国内企业进行境 外套期保值的失利对企业合理利用金融衍生产品规避风险进行适当的探讨 阐述 企业内部风险管理制度的缺陷 提出应严格区分企业在利用金融衍生产品进行财 务活动时的套期保值行为和纯投机行为 并对国内金融衍生产品交易的规范发展 提出建议 本文在充分解读分析案例的基础上 将文章分为四个部分 第一章为引言 用来介绍本文的研究背景 研究意义 研究思路 研究框架和金融衍生产品理论 界发展至今的学术成果及金融衍生产品应用相关的学术研究等 第二章为金融衍 生产品市场的发展回顾及现状分析 主要阐述我国金融衍生产品市场的发展现状 及存在的主要问题 第三章详细探讨企业在境外金融衍生产品交易中所存在的问 题 提出只有利用金融衍生产品进行套期保值引入企业内部风险管理体系进行实 时监督 才能真正起到为企业避险和的保值作用 第四章则总结完善我国金融衍 生产品交易及风险管理的建议和意见 第五章得出结论 第2 章 金融衍生产品市场的发展及现状分析 金融衍生产品 derivatives 也称为 衍生金融工具 产品 在文中简称为 衍生产品 是传统金融工具发展到一定阶段后 由基础交易标的物衍生出来的 创新型金融产品 金融衍生产品有一个或多个标的 且有一个或多个名义金额与 支付条款 以此决定结算金额 并在某些情况下决定是否需要进行结算 不要求 初始净投资或所要求的初始净投资相对于那些对市场条件具有反应的其他类型 的合约要少 金融衍生产品的合约条款要求允许净额结算 能容易地借助于合同 3 rene m stuz should we fear derivatives 2004 5 之外的方式进行净额结算 或要求交付一项资产 其使资产的收益者看来 本质 上无异于以净额结算4 美国财务会计准则公告对金融衍生产品的定义涵盖了符合 这几个特征的所有合约 其中也包括衍生商品工具等 2 1 金融衍生产品交易的特点与风险 与基础工具相比较 金融衍生产品的有着自身的交易特点 首先 衍生交易 具有派生性 其价值在相当程度上受制于相应的基础金融工具 间接反映基础资 产的收益变动 其次 金融衍生产品在运作时多采用财务杠杆方式 采用交纳保 证金的方式进入市场交易 市场参与者无需动用或只需动用少量资金即可控制巨 大资金量的交易合约 机构与企业在金融衍生产品的交易方面的频繁失利很大程 度上归因于衍生交易的杠杆 放大 了交易风险 再者 金融衍生产品的设计灵 活多变并趋于复杂 它可以采用多种组合技术 在设计和创新上具有很强的灵活 自主性 从而使得这种类似 量身定做 的特征可以适应不同市场参与者的需要 这也从另一个方面增加了企业在交易过程中对金融衍生产品进行有效监督的难 度 最后 由于会计确认和计量中金融衍生产品的交易属于资产负债表外项 金 融衍生产品的在财务报表中的表外性使得它的交易不易被企业和审计部门发现 问题 容易隐藏巨大的财务风险 风险是金融衍生产品得以创造和发展的灵魂 金融衍生产品的存在是以风险 的存在为前提的 金融衍生产品的创设初衷不是为了扩大或消除风险 而是分散 和转移风险 确切地说是重新分配风险从而得以套期保值 金融衍生产品交易特 性中体现出的金融衍生产品本身所蕴藏的巨大风险是不容忽视的 根据金融衍生 产品所涉及的风险产生的原因的区别大致可以将金融衍生产品的风险分为如下 几类 一 市场风险 market risk 亦称价格风险 是指由于基础资产价格波 动导致金融衍生产品价格或价值变动而引起的风险 二 信用风险 credit risk 指交易对手无法履行合约的风险 亦称履约 风险 这种风险主要存在于场外交易中 在交易所场内交易中 任何一个交易者 的交易对象都是交易所或清算所 并且有严格的履约 对冲及保证金制度 即使 出现违约情况 交易所也能代为履约从而保证交易的顺利进行 于是信用风险就 由交易所或清算所承担 场外交易则完全取决于交易双方的信用 因此交易双方 必须进行信用评级以确保交易在最后能够顺利履行 4 美国财务会计准则公告 衍生金融工具套期保值会计 1998 6 三 流动性风险 liquidity risk 指金融衍生产品持有者无法在市场上顺 利找到出货或平仓的机会 造成的流动性不足的风险 流动性风险的大小取决于 合约的标准化程度 市场交易规模和市场环境的变化 四 操作风险 operation risk 顾名思义 此类风险是指由人为错误 交易系统或清算系统故障而造成损失的风险 是管理意义上的风险问题 并能引 发更加恶劣的市场风险和信用风险等 五 结算风险 settlement risk 又称交割风险 指交易对手无法按时付 款或交货所造成的风险 多数结算风险是由时差和结算方式不同导致的 但有时 也会由交易对象本身的性质所引发 六 法律风险 legal risk 是指合同无法履行或因法律的空白或遗漏导 致的风险 由于衍生工具的创新速度很快 各国的法律条文便难以跟上其创新的 节奏 一些交易的合法性就难以得到保证 交易双方可能因找不到相应的法律保 护自己而造之损失 5 2 2 全球金融衍生产品市场的发展 1972 年 5 月 16 日 美国芝加哥商品交易所 cme 货币市场分部在固定汇 率制解体 国际外汇市场动荡不安的情况下 率先创办了国际货币市场 imm 推出了英镑 加元 德国马克 日元 瑞士法郎 法国法郎 墨西哥比索等 7 种 货币期货合约 标志着金融衍生产品的产生 1973 年 4 月 芝加哥期权交易所正 式推出股票期权 1975 年国库券期货在芝加哥期货交易所 cbot 推出 芝加 哥期货交易所陆续推出了联邦抵押协会存单 gnmacdrs 和财政部短期债券 t bills 期货 1981 年美国所罗门兄弟公司成功设计了 ibm 和世界银行进行的 美元与西德马克和瑞士法郎之间的互换 标志着互换的产生 1982 年 美国堪萨 斯农产品交易所 kcbt 率先推出股票指数期货 将欧洲美元期货采用的现金 交割方式推广到了股指上 今年来 数理金融学发展迅速 金融衍生产品的新品 种层出不穷 具备多样性和灵活性双重性能的金融衍生产品加速了资本的流动和 周转 有效提供了丰富的套期保值和投机套利的手段 80 年代以来 场外交易金融衍生产品的交易量增长幅度较大下表列出了国际 清算银行最新的 otc 金融衍生产品交易数据 5 国际证券委员会及巴塞尔委员会 衍生产品风险管理指导 关于规范证券公司的 otc 衍生产品业务的 操作和金融风险管理控制机制 1994 年 7 月 7 表 1 全球金融衍生产品场外交易数据6 d e c 0 5j u n 0 6d e c 0 6j a n 0 7d e c 0 5j u n 0 6d e c 0 6j a n 0 7 所有衍生产品2 9 7 6 7 0 3 6 9 5 0 7 4 1 4 2 9 0 5 1 6 4 0 79 7 4 99 9 3 69 6 8 21 1 1 4 0 外汇衍生产品3 1 3 6 43 8 0 9 14 0 2 3 94 8 6 2 09 9 71 1 3 41 2 6 41 3 4 3 利率衍生产品2 1 1 9 7 0 2 6 1 9 6 0 2 9 1 1 1 5 3 4 6 9 3 75 3 9 75 4 3 54 8 2 06 0 5 7 与股票挂钩的票据5 7 9 36 7 8 27 4 8 09 2 0 25 8 26 7 18 5 31 1 1 6 商品合约5 4 3 46 3 9 47 1 1 57 5 6 78 7 17 1 86 6 76 7 0 信用违约互换1 3 9 0 82 0 3 5 22 8 6 5 04 2 5 8 02 4 32 9 44 7 07 2 1 其它2 9 1 9 93 5 9 2 83 9 6 8 26 1 5 0 11 6 5 91 6 8 31 6 0 81 2 9 3 金融衍生产品 发行在外的名义金额 不同风险类别下的金融衍生产品场外交易 o t c 每六个月数据 单位 十亿 市场交易总额 从金融衍生产品市场构成来看 全球金融衍生产品交易量居于前列的交易所 的金融衍生产品交易量均呈现快速的增长速度 2006 年上半年的全球居前的交易所金融衍生产品交易量与 2005 年上半年的 金融衍生产品交易量的数据的对比可以看出 各大交易所的金融衍生产品交易量 最大增幅甚至超过一倍 表 2 2 0 0 5年与 2 0 0 6年上半年全球金融衍生产品市场交易数据 单位 单向 万手7 排名交易所2 0 0 6 年1 6 月交易量2 0 0 5 年1 6 月交易量同比增长 1韩国交易所1 2 0 8 7 01 0 6 9 4 11 3 2欧洲期货交易所1 2 9 4 51 0 0 6 22 9 3芝加哥商业交易所1 0 8 3 66 6 6 36 3 4芝加哥期货交易所7 3 4 54 2 6 67 2 5泛欧交易所5 4 6 13 3 2 36 4 6芝加哥期权交易所5 0 5 13 2 0 25 8 7美国期权交易所4 1 0 13 9 8 83 8墨西哥衍生品交易所3 8 8 51 6 2 41 3 9 9圣保罗证券交易所3 7 8 32 7 0 84 0 1 0巴西期货交易所3 1 8 32 5 2 42 6 从上表可以看出 全球金融衍生产品市场的增长率均很高 其中墨西哥衍生品交易所 2006 年上半年同比增长更是达到了 139 其它主要的衍生品交易所的增长速度也非常惊人 2 3 中国金融衍生产品市场的发展 我国金融衍生产品市场是一个新兴的市场 发展金融衍生产品市场是我国金 融体制改革的需要 是我国加入 wto 后国内金融市场与国际金融市场接轨的必 然选择 回顾我国金融衍生产品市场的发展道路 尽管只有短短十几年的时间 6 数据来源于国际清算银行 bank for international settlements 7 数据来源于上海期货交易所 8 但一路布满荆棘与坎坷 我国金融衍生产品在不断袭来的市场冲击中经受住严峻 的考验 摸索着前行 1991 年 8 月起 先后发行琼能源 成都工益 深宝安 中纺机 深南玻等可 转换债券 其中琼能源 3000 万可转债的 30 于 1993 年 6 月转为 a 股并在深交所 上市 1992 年 12 月 上海证券交易所最先开放国债期货交易 先行试点金融期货 1993 年 3 月 推出深圳股票指数期货 市场过度投机 半年后宣告流产 1995 年 2 月 国债期货市场发生了著名的 327 违规操作事件 对市场造 成严重打击 随后由中国证监会和财政部联合颁发 国债期货交易管理暂行办 法 1995 年 5 月 再次发生恶性违规事件 319 事件 中国证监会被迫暂停国 债期货交易 我国首次国债期货交易试点以失败告终 2005 年 8 月 22 日 第一只股改权证 宝钢 jtb1 在上海证券交易所上市 但是股改权证不属于严格意义上的备兑权证 与国外金融衍生产品市场中发展的 备兑权证之间有所区别 2007 年 6 月 27 日 中国金融期货交易所正式发布股指期货 交易规则 预 示着股指期货的法律规章制度浮出水面 在 2008 年 5 月 9 日举行的首届 陆家 嘴论坛 中 证监会主席尚福林指出要推动金融衍生产品市场的建设 继续深入 扎实地开展股指期货的各项准备工作 虽然我国金融衍生产品市场起步较晚 但是 2007 年以来利率 汇率衍生产 品快速发展 目前利率衍生产品主要包括债券远期和人民币利率互换 债券远期 于 2005 年 6 月正式上线成为银行间债券市场第一个真正意义上的衍生金融工具 后交易量逐年增加 2007 年 1 11 月之间银行间债券远期成交量为 2273 亿元 较 上年同期增长 1614 亿元 增幅高达 245 8 人民币利率互换交易试点从 2006 年 2 月面向银行间债券市场投资者开展 试点以来 市场运行平稳 交易逐渐活跃 然而我国的衍生产品市场仍然品种单薄 市场规模较小 同时还面临着交易主体 结构不平衡 基础产品市场发展滞后 债券收益率曲线尚不完善 专业人才缺乏 等因素的制约 主要问题可以集中概括为 一是金融衍生产品市场基础条件不够 如人民币利率尚未完全市场化 人民币债券收益率曲线也远未完善 人民币汇率 形成机制有待进一步深化 信用历史数据还在建立和积累的过程中 二是国内金 融机构缺乏产品设计能力和定价能力 因此金融衍生产品设计并定价的主观能动 8 数据来源于中国外汇交易中心 9 性很低 三是国内银行多与外资银行进行背对背交易 获得的交易收益份额较低 却承担了双重交易对手的信用风险 市场地位十分不利 四是没有统一的主协议 文本 由于金融衍生产品交易较为复杂 风险较大 在进行金融衍生产品交易前 投资者通常需要签订统一的标准化的主协议文本 明确违约认定 违约处理办法 信用担保等事项 以降低信用风险 节省交易成本 当前我国金融衍生产品市场 尚没有统一的主协议文本 制约了金融衍生产品市场的进一步发展 综合上述我国金融衍生产品市场的发展历史以及发展现状和所存在的问题 我国从 20 世纪 90 年代初开始金融期货交易试点 外汇期货 股指期货 认股 权证 国债期货等的经验和教训出发 结合中国目前的经济环境 正尝试着以股 指期货为突破口 逐渐发展国债期货 外汇期货以及期权 互换等金融衍生产品 带动现有的权证交易等 从而成就起中国金融衍生产品市场的未来繁荣 金融期 货创始人利奥 梅拉梅德的眼中 中国是需要花最多精力投入的地方 而芝加哥 商业交易所 cme 特殊政策顾问桑德兰则认为 中国是一个巨大的地下宝藏 第3 章 企业境外套期保值失败案例研究 近年来 世界各国监管当局都加大了对金融衍生产品市场的监管 出台了一 系列相关的法规和措施 为企业在金融衍生产品方面的交易创造有利的外部条 件 随着我国经济全球化程度的日益加深 我国企业在海外积极参与金融衍生产 品交易已成为不可逆转的趋势 如何利用金融衍生产品交易来最大程度地分散风 险 获取收益 同时又能有效地规避交易过程中遇到的各种风险 是我国企业所 需要思考的紧迫问题 中航油事件 和 国储铜 事件的发生暴露了我国企业 在金融衍生产品交易上的缺陷 成为典型的分析案例 本章将通过对两起衍生产 品违规交易事件的深入分析 探讨国内外衍生产品市场发展监管模式的区别 期 望能够为我国企业合理有效地进行海外衍生产品交易并对健康发展国内衍生产 品市场提出可以借鉴的经验 3 1 中航油事件 3 1 1 中航油事件历史回顾 2004 年 11 月 30 日 在新加坡上市的中国航空油料股份有限公司 简称中航 10 油 因炒作石油期权亏损 5 54 亿美元 陷入债务危机 被迫向新加坡高等法院申 请破产保护 成为迄今为止中国企业在境外炒作金融衍生产品的最大亏损案例之 一 亦称为中国的 巴黎银行事件 本节将首先对中航油事件作深层剖析 并 以此探讨我国企业在应用金融衍生产品进行套期保值时所应吸取的经验教训 中航油于 2002 年开始从事石油期货交易 交易领域仅限于套期保值业务 投机套利业务则被政府命令禁止 从 2003 年下半年开始 时任总裁的陈久霖开 始进行石油期权的场外交易投机 点燃了中航油事件的风险之源 2003 年下半年 陈久霖主观预期 2004 年国际油价将会下跌 与日本三井银 行 法国兴业银行 英国巴克莱银行 新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行等 机构签订了卖出石油看涨期权的场外交易合同 每桶执行价格为 38 美元 截至 2003 年底 中航油共卖出了总量为 200 万桶的期权合约 期间账面上是盈利的 2004 年一季度 国际油价攀升导致公司潜亏 580 万美元 陈久霖决定延期交 割合同 期望油价能回跌 交易量也随之增加 2004 年二季度 由于油价的走势 背离陈久霖的预期 中航油的账面亏损从 580 万美元增加到 3000 万美元 按照 期权交易规则 必须追加保证金以确保期权买方能够行权 陈久霖为了隐藏其违 规交易衍生产品的操作行为进行展期 并持续增加交易量以获取期权费来弥补保 证金缺口 由于没有采取任何止损措施 中航油的账面亏损随着油价的飙升逐渐 放大 2004 年 10 月 10 日 国际原油期货价格创 55 美元 桶新高 此时中航油卖出 的有效期权合约已达到 5200 万桶石油的巨量 根据期权合约合同 油价每上涨 1 美元 中航油需向国际投行等交易对手支付 5000 万美元的保证金 面对严重资 金周转问题的中航油 首次向母公司呈报交易和账面亏损 中航油为追加保证金 已耗尽近 2600 万美元的营运资本 1 2 亿美元银团贷款和 6800 万美元应收账款 资金 又支付 8000 万美元额外保证金 其现金流量已经枯竭 2004 年 10 月 26 日 中航油的最大交易对手日本三井能源风险管理公司正式 发出违约函 催缴保证金 中航油被迫进行部分斩仓 至 11 月 8 日 继续斩仓 亏损增加到 2 32 亿美元 11 月 25 日 由于不断遭到巴克莱资本 伦敦标准银行等国际投行的逼仓 中航油的实际亏损继续攀升至 3 81 亿美元 相对于其 1 45 亿美元的净资产已经 资不抵债 陷入技术性破产的境地 11 月 29 日 中航油向交易所申请停牌 次 日 公司终止了所有期权交易 正式向市场公告已亏 3 94 亿美元 潜亏 1 6 亿美 11 元的消息 并向法院申请债务重组 中航油事件终于浮出水面 3 1 2 中航油事件的成因及启示 中航油事件浮出水面以后 金融衍生产品的高风险性只是导致事件恶化的客 观原因 更重要的是企业风险管理和内部控制所暴露的问题以及国家对企业在境 外所从事的衍生产品交易的监管不力更值得我们深思 综合这些原因才造成了最 终的悲剧 1 是投机而非套期保值 套期保值 是指企业为规避外汇风险 利率风险 商品价格风险 股票价格 风险 信用风险等 制定一项或一项以上套期工具 使套期工具的公允价值或现 金流量变动 预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动9 在操作 上套期保值用一个头寸对资产 负债 进行套保 直到清算位置 在实践过程中 绝大多数套期保值业务是通过金融衍生产品来运作的 而投机是指根据对市场的 判断 把握机会 利用市场出现的价差进行买卖从中获利的交易行为 其本质上 通过主动承担风险以期获得风险收益 2003 年下半年陈久霖卖出看涨期权 从而赋予期权的买方以约定执行价格 38 美元 桶在规定的时间内买入合约中表明的资产 卖方获得期权费并按照合约 规定无条件承担买方执行这一权利时以约定价格卖出合约中的标的资产的义务 从图 1 中可以看到看涨期权的空头方及卖方中石油的风险是无限的 而收益 锁定为固定的期权费 中航油的年石油进口量约在 1500 万桶左右 而公司最后 9 企业会计准则第 24 号 套期保值 2006 第二条 财会 2006 3 号 市价 38055 41 bp 图 1 中航油空头看涨期权的收益演示 单位 美元 桶 12 卖空看涨期权的盘位却高达 5200 万桶 已经超过中航油 3 年的用量 中航油一 开始选择的操作方向就表明所做交易不是套期保值 正确的套期保值交易方向必 须同时或先后在现货市场上和期货市场上采取相反的买卖行为 即反向操作 从 而在两个市场上处于相反的买卖位置实现一个市场上的盈利去弥补另一个市场 上的亏损 中航油在公司缺少现货石油存货的情况下所做的卖空看涨期权 这种 操作本身并不是套期保值 而是极度投机 事实上 国际上期权的卖方一般是具 有很强市场判断能力和风险管理能力的大型商业银行及投资银行 而中航油作为 在境外上市的国有企业其核心业务是航空燃油 并不具备与国际大投行相抗衡的 实力 并且投机的发展最后在陈久霖一味地展期和不断增仓中演变成赌博行为 陈久霖本人事后曾表示只需再融资几个亿的美元即可度过难关挽回损失 赌徒心 理昭然若揭 2 风险监管体制缺位 90 年代 中国曾连续发生多起国企境外投资期货失利的事件 引起监管部门 高度警惕 一度对国企境外投资期货亮起红灯 但对外贸易活动的激烈展开却又 迫使企业在做进出口贸易时急需通过套期保值手段来规避价格波动造成的市场 风险 于是 2001 年中国证监会和国家外汇管理局牵头 联合当时的国家经贸委 外经贸部和国家工商总局 颁布 国有企业境外套期保值管理办法 以下简称 办法 并明文规定 获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套 期保值交易 不得进行投机交易10 中航油是在新加坡注册的上市公司 而 办法 第二条规定本办法适用于在 中华人民共和国境内注册的国有企业 而中航油所从事的又是场外石油衍生产品 的交易 却别于场内期货交易 国际上场外交易时不受政府监控的 除了受 合 同法 的制约 一对一的私下交易几乎没有系统的规则制度的约束 因此肩负着 境外期货监管重任的中国证监会对此可谓有心无力 3 内部风险管理体系虚设 中航油的内部风险管理体系是由安永会计师事实所设计的 公司成立独立的 风险管理部门和跨部门的风险管理委员会 风险控制的基本结构是从交易员 风险管理委员会 内审部交叉检查 ceo 执行总裁 董事会 层层上 报 交易员若亏损 20 万美元 要向风险管理委员会汇报 亏损达 37 5 万美元时 必须向 ceo 汇报 亏损 50 万美元时则自动平仓 这些风险管理系统的构架表面 10 证监发 2001 81 号 国有企业境外期货套期保值业务管理办法 第三章第九条 13 上科学并且严谨 但事实却是中航油总裁陈久霖独立操作大笔的场外石油期权 并且在几个月连续超额亏损的情况下未对集团公司进行汇报 集团公司也没有制 衡的措施 这使得陈久霖随心所欲地支配资金 这也和陈久霖个人既担任集团公 司副总经理 又担任中航油总裁的双重身份有关 从而最终导致陈久霖的个人赌 博行为由国有资产为其付费买单 4 信息披露不规范 对于每一类衍生金融资产 衍生金融负债和权益性工具 无论确认与否均应 披露11 从中航油事件发展的过程来看 在油价一路飙升时 中航油并没有按照 国际惯例进行确认和计量其损失 致使其或有损失和金融风险明显增加 更没有 向投资者披露这一重大风险 此外 陈久霖在向集团公司汇报了亏损 1 8 亿美元 的事实之后提前实施本准备在 2004 年底进行的股份减持 通过的德意志银行将 所持的 75 股份中的 15 折价配售给国际机构投资者 名义上是这笔股份减持是 用来购买新加坡石油公司的股权 而事实上这笔 1 08 亿美元的资金被悉数贷给中 航油进行补仓 在财务报表信息披露中 中航油集团并没有向投资者披露公司正 面临的巨大财务风险 而且 中航油在 2004 年 11 月份公布的第三季度财务状况 中依然做出下列判断 公司确信 2004 年的盈利将超过 2003 年 从而达到历史新 高 并且还被评为 2004 年新加坡最具透明度的上市公司之一 颇具讽刺意义 信心披露的不规范并蓄意欺骗投资者不仅加大了国家的损失且极大地影响了海 外上市国企的信誉 中航油这一 石油巨子 的溃败给国有企业从事境外衍生产品交易敲响了警 钟 首先 政府监管应从严 法律法规必须具有可操作性 办法 中第三十二 条规定 企业每月前 10 个工作日内将上月期货项下自有外汇资金和购汇汇出情 况 期货经纪机构的现金 头寸报表即对账单报国家外汇局 第三十四条规定 持证企业应在每月前 10 个工作日内向中国证监会报告上月境外期货业务情况 这些条款执行的前提是完全建立在企业自报的基础之上 存在很大的风险隐患 在防范境外衍生产品交易上有天生的缺陷 与其说 办法 是行业法律法规不如 说是一种自律性的条款 约束力太弱 因此 严格遵守国际惯例 对衍生产品的 确认与计量要按照国际会计准则的处理要求 不能随意的更改和利用 具有非常 重要的现实意义 11 国际会计准则委员会 iasc 发布的第 32 号 金融工具 披露与列报 1995 年 5 月 14 其次 建立有效的内控机制 内控体系虚设造成违规交易 导致国有资产遭 受严重损失的例子在我国并不鲜见 企业内部对于相关的交易行为缺乏有效的监 督和控制 交易规则违反了最基本的内部控制制度 内部控制机制最关键是在于 它的执行力度 一个完善的内部控制机制如果没有很好的执行力度 那么它就是 鸡肋 起不到对企业风险进行有效管理的作用 企业在构建内部控制机制时必须 加大信息的沟通力度 防止风险管理制度成为 纸上谈兵 的摆设 最后 企业对衍生产品交易应持谨慎态度 企业在海外上市或从事衍生产品 的交易 所面对的挑战与风险更高 更复杂 企业的高层财务决策人员的风险管 理意识与能力必须得到提高 从而使企业高层和相关人员对其所从事的经营活动 所涉及到的风险有清醒的认识 财务决策管理中 进行任何一项财务活动 需要 制定战略目标 设计战略方案 反复验证以后才可实施 并且应具备严格的战略 反馈机制和风险应急方案 中航油事件所反映出来的公司决策人员的操作完全是 从个人直觉判断出发进行的 违背了财务决策的思路和方法 3 2 国储铜 事件 3 2 1 国储铜 事件的历史回顾 中航油事件中 交易员 陈久霖独揽交易大权 而在 国储铜 事件中 又引出了另一位焦点人物 国储 交易员 刘其兵 刘其兵的身份是国储局旗 下为其管理和从事铜及其他商品的交易的国家物资调节中心进出口部主任 属于 处级干部 2005 年 10 月 30 日 国储局召开会议 就国际铜价问题进行研讨 会后 国 储局对外宣布 将在近期向市场抛售 3 万至 5 万吨铜 2005 年 11 月 9 日 国储局的主管国家改委发布通告 宣布为抑制中国的铜 价 将向市场抛出一定数量的储备铜 2005 年 11 月 11 日 国储局声称其持有 130 万吨库存 比市场预期的要高出 100 多万吨 2005 年 11 月 13 日开始 刘其兵在 lme铜期货市场上通过交易所场内会员 在每吨 3000 多美元的价位附近抛空 建立空头头寸约 15 万吨至 20 万吨 这批 头寸的交割日在 12 月 21 日 但自 9 月中旬以来 铜价每吨上涨约 600 多美元 这些空单无疑已经造成巨额亏损 2005 年 11 月 16 日 国储局公开拍卖 2 万吨库存铜 同时宣布将在 11 月 23 日再抛售 2 万吨 15 2005 年 11 月 30 日 国储局第三批 2 万吨储备铜公开拍卖 再有 6100 多吨 流拍 同时 lme 铜价创下每吨 4270 美元的历史新高 国储第三次抛铜压价的 意图再度落空 2005 年 12 月 7 日 国储局第四批 2 万吨储备铜公开拍卖 再度遭遇大面积 流拍 仅成交 3700 吨 国际铜价依然逆市上涨 创下期铜百年来最高记录 4466 5 美元 吨 2005 年 12 月 12 日 银监会主席刘明康坦言 由于缺乏对市场风险的有效控 制 国储铜 事件代价惨重 这也是国内政府高官首次对 国储铜 事件作出 回应 12 截至 2007 年 4 月 30 日 刘其兵在境外越权交易未平仓头寸已基本处理完毕 越权交易发生的资金账户净亏损为 6 06 亿美元 应对小组为挽回损失 由国储局 提供了 13 323 万吨电解铜 分别用于境内拍卖和境外交割13 3 2 2 国储铜 事件的成因及启示 国储铜 事件的惨痛教训正好印证了期货交易的一句话 空头不死 多头 不止 1 投机过度违背套期保值的初衷 2007 年中国的铜消费量是 462 万吨 产量 334 万吨 进口精炼铜 等同于电 解铜 含量为 99 95 137 万吨 中国是世界上最大的铜进口国和铜消费国 对 外做空大量头寸的期铜并最后导致不得不对外实物交割大量的铜市不符合套期 保值的初衷 2 对市场缺乏了解 反观整个事件的过程 国储局试图抛空储铜以期平抑铜价的行为令人匪夷所 思 这种打压行为在计划经济时代并在国内封闭的市场环境中才容易实现 而当 时的国际基础原料市场正由于国际基金的入场 正在步入一个空前的大牛市 国 储局却单纯地以为其卖空行为可以影响到国际铜价 对国储的铜储量以及市场环 境缺少应有的认识 回想美国国储局曾抛出储备石油平抑油价达成目标 是因为 其本身储备的石油存量巨大 而中国作为世界上最大的铜进口国和消费国 在铜 储量上并不具备抛空几次就能影响世界铜价的实力 正所谓机构博不过政府 政 府博不过市场 随后国储局的连续拍卖举动进一步表明其是在跟市场博弈和较 12 资料来源于 13 北京新华会计师事务所有限公司出具的审计报告 转引自李菁 宋燕华 国储期铜案真想 财经 2008 年 5 月 16 真 3 风险监管不力 国储局属于境内国家机构 并没有开展国外期货投机业务的资格 国家机构 带头突破法律法规界限从事境外期货投机交易 毫无顾忌 说明国家对此监管控 制十分不力 在对风险的控制上 国储局的交易员刘其兵既有交易权又有资金调 理的权利 这种集权制是非有效的风险体系 很难对此进行有效的监管 因此也 不懂得止损 最后只能付出沉重的代价 从中航油事件和 国储铜 事件中所能引起的思考大部分是相似 但是值得 一提的是从 国储铜 事件中可以看到正确认识定价权的重要性 曾有学者质疑 我国企业频频在期货市场巨亏 在现货市场受挤兑是否跟交易所设在别的国家 缺乏交易定价权所致 事实上国际交易所有健全的交易制度 所有制度和交易方 式并不是专门针对中国而设定的 在一个完全开放 自由流通的市场中 市场的 走向是不确定的 只有正确把握市场 认清市场 才能发现价格 拥有定价权 定价权不是意味着决定市场走势 也