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第五章普通股价值分析 一 股票估值几个要素 一 股票估值的难点1 未来股息收益不确定2 贴现率的确定错综复杂 因为不同行业现金流及贴现率状况都不同3 股票无期限 最大的难点 通常以某企业生命周期估算为有期限4 股权控制价值难以量化 二 股票估值几个要素的分析1 股票贴现率的确定对股票而言 所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿改为破产风险补偿 期限补偿不存在 通胀风险仍存在 但影响不如债券显著 资本资产定价模型 ERi rf ERm rf 其中 rf 无风险收益率ERm rf 平均风险溢价 市场平均收益率与无风险收益率之差 ERi 预期贴现率 公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度值说明 值通常根据历史数据回归而得 时间间隔以周为准 回归期限越长 通常大于5年 的准确性越高 最后包括完整周期 样本选择时应结合本国和他国的数据 ERm Rf 风险溢价说明 2 现金流增长率预测 g B ROA D E ROA i 1 t 其中 B 留存比率 plowbackratio ROA 总资产报酬率 i 债务利率 t 所得税率 D E 债务股权之比ROA EBIT 总资产 EBIT 息税前利润若无债务g B ROE ROE 股东权益收益率 例1 某公司投资收益率为10 并一直实施50 的派息率 那么红利增长率为公司改变投资策略 将派息率降至25 红利增长率变为 0 10 1 0 25 0 075 7 5 派息率下降 利润内部保留率提高 红利增长率提高 三 股息贴现模型基本公式 1938年 美国投资理论家威廉斯 Williams 在 投资价值理论 一书中阐述了证券基本分析的理论 并由此引出了著名的股息评估模型 DiscountedDividendModels DDM DDM的基本思想 股票目前的价值等于其未来所能产生的收益现值之和 对股票而言 其价值Pt取决于 1 持有期内得到的股利收入 2 售出股票而得的现金收入 设Dt 1为t 1期的股利 Pt 1为t 1期的价格 R为折现率 由上可知 对各期红利进行估计几乎是不可能的 需对模型进行简化 简化多围绕股利增长率进行 1 固定股利模型 股利零增长模型 假设D1 D2 D优先股适用 二 股息贴现模型 2 Gordon模型 Constant growth股利稳定增长 利用等比数列求和 并取极限 其中g ROE b 当b 0时 g 0 则稳定增长DDM成立限制条件 1 g为一个常数 但长期而言 稳定持续的增长是不可能实现的 从永续角度看 g必然g 否则无法用等比数列求和 只能分段计算 3 ROE k 公司股东权益收益率 股东所要求的最低收益率 4 进行股价分析时要选择一个合适的g该模型适用于稳定增长 红利政策稳定的公司 例2 AAA股票以11元 股在成交 E 0 40 D 0 20 股利固定增长率g 9 k 13 该公司价值为多少 若g 12 则该公司价值为多少 AAA股票以11元 股在成交 E 0 40 D 0 20 股利固定增长率g 9 k 13 该公司价值为 由此可见 公司成长性越好 股价越高 例3 CE公司 基期红利4 08亿元 总股本2亿 rf 7 5 0 75 ERm rf 5 5 问 a g 5 时 股价为多少 b 若现在股价为26 75 则g应维持多少 解 k rf ERm rf 7 5 0 75 5 5 11 625 a p 32b p k g D0 1 g 26 75 11 625 g 2 04 1 g g 3 72 3 两阶段红利贴现模型公式 P0 其中 高速增长期末股价g B ROA D E ROA i 1 t 其中 B 留存收益率 ROA 总资产报酬率D E 债务股权之比i 债务利率 t 所得税率 红利支付率 1 B 1 适用情况 一个时期超常增长 随后趋于稳定的公司在超常增长期 若超常增长率g与红利支付率 保持不变 公式简化为 P0 其中 超常增长期增长率 稳定期增长率 超常增长期贴现率 稳定增长期贴现率 案例分析1预测稳定增长期红利支付率 与超常增长期的红利增长率 g 求 增长率g 红利支付率 B 留存比率 1 红利支付率 解 超常增长期红利增长率g B ROA D E ROA i 1 t 1 红利支付率 ROA D E ROA i 1 t 1 20 20 1 20 10 1 40 27 2 稳定增长期红利支付率 1 1 70 59 案例分析2YT公司基期每股收益 2 7元 基期每股红利 0 9元 超常增长期为5年 g 13 04 1 45 rf 7 5 ERm rf 5 5 稳定增长期 gn 6 1 1 rf 7 5 ERm rf 5 5 D E 100 ROA 12 5 i 8 5 t 36 求 每股价值P0 解 超常增长期 K rf ERm rf 7 5 1 45 5 5 15 48 稳定增长期 Kn rf ERm rf 7 5 1 1 5 5 13 55 稳定增长期红利支付率 1 1 69 33 4 22元 计算超常增长期每年预期红利现值 D6 E 1 g 5 1 gn 红利支付率 2 7 1 13 04 5 1 6 69 33 3 66元 23 62元P0 4 22 23 62 27 84元 运用现金流模型时需注意的问题 模型适用于基础设施行业或生产资料生活资料需求稳定的行业 需求弹性为刚性 如高速公路 发电厂 食品厂 对于周期性波动的行业 由于其现金流的剧烈波动会导致对未来现金流的预测无十足把握 所以若要使用此模型 必须在有足够样本数的条件下将以往的现金流作平均化处理 同时平均贴现率 高明的预测师应对企业所处何种发展阶段作出准确判断 高新技术行业不适合此模型 只能使用期权估值模型 通过概率的正态分布或二次分布来预测企业未来的现金流走势 三 股息贴现模型的应用 一 到期收益率 预期收益率 股票价格已知时 利用红利现值模型可计算投资者的到期收益率 此时 模型中的P为已知 折现率可由P和红利算出 该值即为投资者的预期收益率 二 净现值 NPV 表示给定时刻购置资产的成本与资产的内在价值的差 NPV V P这样 如果NPV大于0 资产价值低估 NPV小于0 资产价值高估 四 市盈率模型 相对法估值 是指对某只股票的数据 套用行业或同类股票的平均估值指标 以算出该股票的合理价格 1 市盈率模型 1 假设条件 上市公司若无特殊情况 会把大部分利润分给投资者 只针对投资价值评估 投资者寄希望于公司的红利回报而非价格的波动 市盈率的分析必须建立在贴现率的动态变化基础上 市盈率 PE P EPS P0 E1股票价格 每股盈利市盈率市盈率由两个因素决定 企业内在增长率 包括利润增长率 红利发放率 现金流增长率 市盈率与其成正比 贴现率 贴现率与市盈率成反比关系 四 市盈率模型 2 基本含义 相当于实业投资中的投资回收期 市盈率低表示投资返本期短 投资安全性高 3 分析注意要点 不考虑未来的成长性 仅从风险角度而言 风险较大的股票 其PE值应相对较低风险较小的股票 其PE指应相对较高 在不同的经济周期和市场基准利率状况下 市盈率的估测数值应不同 进入经济景气周期 预期乐观时 P E可略高进入经济萧条周期 预期悲观时 P E应略低市场基准利率低 P E较高市场基准利率高 P E较低 高通胀时 PE水平一般较低 低通胀时 PE水平一般较高 四 市盈率模型 四 市盈率模型 市盈率标准因企业的规模和成长性特点而有所区别 企业规模大 P E低企业规模小 P E高小公司效应 小公司由于以下原因 所以其市盈率可能达到大公司的2 3倍 a 易被操纵 b 微小的绝对量的增长分摊在每股收益上以后 增速很快 c 有更强的资本扩张能力 如送股 配股等 对于处于发展初期 当年还是亏损 E 0 的公司而言 PE指标无意义 家用电子产品 四 市盈率模型 4 动态市盈率与价格评估 事实上 影响市盈率变化的原因错综复杂 市盈率下降 既可能是税后利润未变 股价下降所致 也可能是股价未变 税后利润增长所致 再有 贴现率也在变化之中 当人们预期市场贴现率呈提高趋势时 以往市场可接受的市盈率也被认为偏高 反之 当预期市场贴现率呈下滑趋势时 以往认为偏高的市盈率却并不为人拒绝 动态市盈率 市价 未来期限的预期利润静态市盈率 市价 上一期利润需求稳定的行业 静态与动态市盈率的差异不大周期性波动的行业 静态与动态市盈率的差异很大 动态市盈率把握更为重要 四 市盈率模型 市盈率的高低根本上取决于企业的成长性和利润增长的持续性及该行业在一国的地位和发展前景 为什么有些公司当前利润尚可 股票市盈率很低却无人问津 因为人们预期该公司经营将走向衰退 股价超前下滑 所以市盈率才低 反之 具有成长性的公司股票 尽管目前利润并不高 但人们预期其今后会快速增长 可赋于其较高市盈率 因为随着今后利润快速增长 市盈率有下降潜力 如果某个股票的PE高于同类其他股票的平均水平 该股票当前价格被高估了 存在泡沫 如果某个股票的PE低于同类其他股票的平均水平 该股票当前价格被低估了 是所谓的估值洼地 四 市盈率模型 动态市盈率公式 改写成自然对数形式 式中 S为静态市盈率 N为动态市盈率 g为盈利增长率 K为贴现率 显然 g 0 N S时 假定贴现率K 10 不变 对于不同静态市盈率S和企业盈利增长率g组合 可求出相应动态市盈率N 见下表 四 市盈率模型 由投资大师彼得 林奇提出 将PE指标与增长率g 相比较 PEG PE g如果PEG 1 则该股不值得投资如果PEG 1 则该股有投资价值 四 市盈率模型 2 市盈率模型的拓展 稳定增长模型 不变增长模型 P0 E0 其中 红利支付率gn 稳定增长K 贴现率 四 市盈率模型 2 超常增长模型 两段式增长模型 前几年超常增长 后永续稳定增长P0 E0 g 前n年的增长 超常增长 前n年的红利支付率 n年后的持久红利支付率k 前n年贴现率 n年后贴现率 n年后永续稳定增长率 超常增长 稳定增长 创业板GEM GrowthEnterprisesMarket board地位次于主板市场的二板证券市场 以NASDAQ市场为代表 在中国特指深圳创业板 中小板市场是创业板的一种过渡 首批创业板上市时间 2009年10月23日创业板开板仪式后 深交所还将对首批公司的上市申请进行审议 首批28家创业板公司于本月30日集中在深交所挂牌上市 这意味着备受市场关注的创业板市场将在30日正式开市交易 财经 腾讯网 全国形成了上海 深圳两个证券交易所和STAQ SecuritiesTradingAutomatedQuotationsSystem全