（会计学专业论文）中国上市公司高管薪酬与公司业绩相关性实证分析.pdf

摘 要 i 摘 要 面对此次的金融危机，美国一些受政府资助的企业继续奢侈消费，给高管发天价薪 酬，对此奥巴马政府于 2009 年 2 月提出了限薪令，中国政府也发现类似问题，紧跟其 后提出了中国版的限薪令。 中国版的限薪令的出台是否说明我国国有企业高管薪酬制度 不合理？我国高管薪酬制度是否需要改革？中国版的限薪令能否起到作用？ 高管薪酬激励形式多样， 影响激励效果的因素也是各式各样的， 在当前经济状况下， 国企高管薪酬偏高反映出关于公平的问题在社会上的争议不休， 不少公众对此次中国政 府公布的 金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法(征求意见稿) 持怀疑态度， 这突如其来的问题让许多学者感到困扰，而且高管薪酬制度也成为深化国有企业改革， 完善公司治理机制所要面临的一个重要问题。 合理的高管薪酬有一箭双雕的作用：既可以达到节约成本的目标，又可以达到激励 高管从而提高公司业绩这一最终的目的。 本文采用了深市和沪市 500 家上市公司的数据 为样本， 以委托代理理论为理论基础采用实证分析来说明在不同的公司规模与不同的国 有持股比例的情况下高管薪酬与公司业绩的相关性，经过实证研究得出了以下结论：公 司的业绩与高管的持股比例正相关；公司的业绩与高管的年薪呈正相关；公司规模与高 管的激励机制呈反相关关系， 即公司的规模越大高管的年薪与公司的业绩之间的相关程 度越小；国有持股比例与高管的激励呈反相关关系，即国有持股比例越大，高管的薪酬 与公司的业绩之间的相关程度越小，所有者与经营者之间的契约越不完善。 本文在最后根据实证研究的结果并针对这一时期的特殊背景下提出了以下建议： 改变薪 酬结构，加大长期激励；界定政府作为企业所有者的地位与作用，完善资本市场与高管 的人力资本市场；强化董事会的权力与明确董事会的义务，并承担其过失的责任；增加 高管薪酬形成机制与披露的透明度；中介机构对高管薪酬的合理性进行审核。 关键词 公司业绩 高管薪酬 委托代理理论 限薪令 abstract ii abstract on the face of the current financial crisis, some u.s. government-funded enterprises continue to have luxury consumption, and pay executives huge salaries, because of that obama administration put forward the salary limit order in february 2009, the chinese government also found similar problems, followed by chinese version of the salary limit orders. does the limited salary of chinese version indicate that the state-owned enterprises in china have unreasonable executive pay system? does chinas executive pay system need reform? can the limit order of chinese version play a role in salary? executive compensation incentive has many forms, so factors which affects the effects of incentive are various, in the current economic situation, the high pay of executive of state-owned enterprises reflects on the question of fairness that question lead to controversy over the validity in society the chinese government announced a financial state-owned and state holding enterprises responsible compensation management approach (draft) but many people doubt that so that many scholars are troubled, and the system of executive pay will be a major problem that deepening reform of a state-owned enterprise and improve the corporate governance mechanisms must face. a reasonable executive compensation has double-edged sword role: not only can achieve cost savings, but also can achieve objectives that is encouraging executives to improve company performance. this paper uses 500 companiesdata of the shenzhen and shanghai stock market as samples, using principal-agent theory as the theoretical basis ,using empirical analysis to illustrate the correlation of executive pay and company performance under the conditions of the different company of different size and proportion of state-owned holding, that will reach the following conclusions through empirical research :the companys performance and the equity ratio of the executives is positively correlated; the companys performance and the annual salary of executives is positively correlated; company size and incentive mechanism of executives is inversely related, that is, the greater the size of the company the smaller the correlation between annual salary of executives and the companys abstract iii performance; state-owned shareholding ratio is inversely related to the incentive of executives that is the larger the proportion of state-owned shareholding the smaller the correlation between annual salary of executives and the companys performance the more imperfect contract between the owner and operator. finally according to the results of empirical research, and for the particular context of this period this paper made the following recommendations: to change the salary structure and increase long-term incentives; defining the government as a business owners position and role, to improve the capital market and the human capital markets of executives; to strengthen powers of the board and clear the obligation of the board and assume responsibility for its negligence; to increase the transparency of the formation mechanism of executive pay and disclosure; intermediary institutions review the reasonableness of executive compensation. keywords performance of the company executive compensation principal-anent theory salary limit order 第 1 章 绪 论 1 第 1 章 绪 论 1.1 研究背景及意义 由于 2008 年所发生的金融危机，国外一些企业为了应对金融危机减轻企业负担， 降低了高管人员的薪酬。在 2009 年 2 月 6 日人民网中登出了这样一则消息：针对在金 融危机的大背景下， 一些金融机构在接受了政府的救济金后却用这部份纳税人的钱来发 放高额工资这一问题，美国总统奥巴马日前宣布：对于给予救市资金的金融机构，它们 的高管人员的年薪报酬不得超过 50 万美元。目前，国内部分金融企业已经主动调整了 经理人薪酬。在当前特殊的形势下，财政部办公厅向各有关部门印发了金融类国有及 国有控股企业负责人薪酬管理办法(征求意见稿) ，这份中国版的限薪令中规定， “国有 金融企业负责人最高年薪为 280 万元人民币，且该薪酬为税前收入，要依法缴纳个人所 得税。 ” 高级管理层，是经理人的一部分，1920 年以后，企业制度形式逐渐转向法人治理形 式，伴随着市场经济体制的不断完善与发展，高管阶层也随之发展起来。 基于委托代理理论，企业的所有权与经营权分离，产生了委托与代理的关系，高管 在企业所有者的授权委托下经营管理企业。委托人的目标是企业价值最大化，而代理人 的目标是自身利益最大化，委托人与代理人的利益不是完全一致的，并且两者的信息不 对称，代理人相对委托人来说要掌握更多的信息。委托人为解决代理问题的有效方法之 一就是建立一套有效的激励约束机制， 可以使高管在谋求自身的得益时同时使企业所 有者的利益最大化。 面对这次的金融危机，国泰君安依靠巨大的“政府的体制性收入”作为高管的业绩 发放与目前经济环境不相匹配的巨额薪酬。此外，不少券商也发放巨额薪酬。巨额薪酬 不附合目前的国情，影响了员工的利益，触发了社会和谐的神经。造成这些问题除了委 托代理问题以外还有基于国企这个特殊企业的特殊原因： 首先，国企高管人员的信托责任意识薄弱，国企高管对经营责任的好坏承担的能力 有限，国有企业高管具有行政者和管理者的双重角色。私营企业的经理人通过这一劳动 限薪令规定的内容来源于人民网发布的公告 河北大学管理学硕士学位论文 2 力市场，他们的价值真实体现了市场价格的供求状况，从而真实地反映了薪酬水平。国 企薪酬则出现 “内部人控制” 现象， 从表面上看薪酬是由董事会与股东大会共同决定的， 但实质上是由公司的内部人定案。因此在这种情况下，出于国企高管的具有自我保护倾 向，在决策时考虑更多的是自身利益，其结果是导致了出现“出资人缺位”的现象，国 有资产流失，更别提国有资产的保值增值了。 其次，高管薪酬与公司业绩的增长不具有相关性。从表面上看，高管薪酬的增长似 乎与公司的业绩增长水平相关，似乎是合理的，但应当注意的是，业绩的增长并非一定 是由高管的经营管理所带来的。一些国企因行政性因素，市场准入的门槛因而处于市场 垄断地位，如交通，通讯，电力，铁路等。这些国有控股的企业由于其垄断地位往往获 得巨额的垄断利润，在宏观上造成了行业利润的不平等，在微观上造成了职工与高管收 入相差悬殊的不平等。 通常来说， 高管与职员的薪酬差异可以激励员工更加勤奋地工作。 但二者的薪酬差异过大会打击员工的积极性，不利于企业的长期发展，而且容易造成负 面影响。 再次，在不考虑金融危机的大背景下，我国企业仿效美国的“天价薪酬”真能有效 吗？在当前我国市场化程度不成熟的背景下衡量企业高级管理人员的各种指标还末有 效地建立，到底哪些利润才是高管们创造的，哪些利润是由于垄断、体制、通货膨胀、 经济周期所带来的，极易造成让高管们误认为是自己的能力所带来的，极易造成让高管 们认为自已拿高薪是理所当然地。 这些薪酬制度的缺失必然要求薪酬制度的改进来补足，但财政部办公厅所颁发的 “薪酬管理办法”到底能不能解决国企高管薪酬与公司绩效的关系，使国企又好又快地 发展，还是仅仅是“邯郸学步” ，不能达到目标呢？ 年薪是薪酬激励的一部份，目前在西方一些发达国家其股权激励正在发展起来，因 为它是一种长期激励方式，以公司的剩余索取权为诱惑，使高管不会只关注眼前利益而 是将高管自己的利益同公司的利益捆绑在一起，有利于公司的长远发展。国外热忠于对 此项课题进行深入地研究。forbes 杂志对一些大型的上市公司的高管的薪酬进行统计， 发现高管们的薪酬中有 77%是股权所带来的， 包括行权时的收益以及持有到后期的资本 性收益。而国内对此确少有研究，比较有代表的是谢德仁的股票期权方面的研究，但他 只是从整个大的方面来研究的，从整个上市公司来研究，具体到国有公司没有细化地研 第 1 章 绪 论 3 究。 我国高管薪酬激励与公司业绩的研究还是刚刚起步，国外早在 80 年代就开始研究 了，而中国则是在 20 世纪末才开始着手的，对于样本选择、方法选择以及研究结论都 没有达成统一，在理论方面没有形成一个完整的体系。本文正是在这样的环境背景下， 针对这样的一个问题来深入探讨高管薪酬的激励问题。 高管薪酬激励是公司治理的核心问题，关系到能否有效地解决委托与代理问题。在 欧美与其它发达国家里，其薪酬制度总体来说比较完善。而我国在这样一个特殊的时代 背景下，我国的高管薪酬制度还存在着一些缺陷，理论上研究不足，高管薪酬过低会造 成激励不足，高管薪酬过低会造成收入分配不公平，国有资产流失，而且过高的薪酬也 不一定会有激励效果，可能会造成高管追求短期效益，追求灰色收入。本人通过对论文 主题的实证研究并提出建设性的建议，弥补我国国企高管薪酬理论上不足，在实践上为 解决我国高管薪酬激励问题做出有益的贡献。 1.2 研究思路 本文将我国上市公司作为研究对象，主要是不同的公司规模和在国有不同持股比例 的情况下上市公司高级管理人员薪酬与公司业绩的相关性分别进行实证性研究， 从而发 现国有上市公司高管薪酬与企业业绩是否相关，应从哪些方面改进。 本文在研究国内外相关文献的基础上选取 2008 年 12 月 31 日的上市公司的数据为 样本来考察高管薪酬与公司业绩之间的相关性。 本文考察高管薪酬与企业业绩之间的相 关性。本文用 eviews5.0 对上市公司高管人员的薪酬数据进行实证分析，通过相关系数 分析与回归分析选中了高管的年薪作为高管薪酬的指标，每股收益作为公司业绩的指 标。 更为重要的是用实证研究了在不同的公司规模和在不同国有持股比例下企业高管薪 酬与企业业绩之间的关系，并根据本文得出的实证结果提出了相应的有效建议、对策。 本文的研究分为以下五个部分： 第一部分是绪论。包括论文的研究背景及意义、研究思路和创新点。 第二部分是相关概念、理论与文献综述。论述了关于高级管理人员、高管的薪酬和 公司业绩的相关概念和与本论文相关的理论逻辑， 如委托代理理论和治理环境与激励效 果的理论。并对国内外学者的研究观点进行综述，为后文的论述研究打下一个坚实的理 论基础。 河北大学管理学硕士学位论文 4 第三部分是本文的研究假设与研究方法。 第四部分是国企高管薪酬与公司业绩相关性的实证研究。选取了 500 个上市公司的 样本， 研究了在不同的公司规模和不同的国有持股比例下上市公司高管薪酬与公司业绩 的相关性。 第五部分，总结和建议。基于理论与实证的研究，并根据结论提出了我国国有上市 公司高管薪酬激励的建议。 1.3 本文的创新点 本文是在中国政府出台的对国企“限薪令”这一背景下，通过对在不同国有持股比 例下高管薪酬与公司业绩相关性进行理论与实证的研究来说明怎样完善国企高管与公 司所有者二者契约的问题。这正是本文的创新点所在。 第 2 章 相关的概念、理论与文献综述 5 第 2 章 相关的概念、理论与文献综述 一些概念在不同的环境下有不同的定义进行界定，在这章节中将会按照本论文的写 作目的对一些概念进行界定，并对相关理论与国内外研究状况进行论述，使读者对本论 文的研究对象有一个清楚的认识，能够理顺本文的逻辑关系。 2.1 相关概念 在本节中将分为三小节分别限定高级管理人员、高管薪酬与公司业绩的概念。 2.1.1 高级管理人员 高管也就是公司的高级管理人员，根据公司法附则第二百一十七条规定，高级 管理人员是指公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定 的其他人员。但在大多数的公司里，董事也参与公司的一些事项，各公司的财务报告里 的高级管理人员中有的也包括董事，因此，高管也可以定义为公司的高级管理人员与董 事，即：经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书、公司章程规定的其他人员 以及公司的董事长、副董事长。 2.1.2 高管薪酬 薪酬在年报准则中规定，上市公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董 事会秘书、公司章程规定的其他人员以及公司的董事长、副董事长的报酬总额为基本工 资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其它津贴等。由于高级管理人员在公司的地位 和对公司所起的作用而导致了上市公司会对高管进行额外的激励， 因此高管人员的报酬 与普通职工的报酬是不同的。 上市公司对高管的激励不但包括以上的短期激励也包括股 权的长期激励主要构成有高管持股、股票期权、股票升值权。我国的高管获得公司股票 的方式大多通过奖励和配送为主， 这两点股票获得方式要比高管自己掏钱购买股票的这 种方式要科学，因为高管有别于公司所有者，其目的是通过“出卖”自己的才能获得收 益。股票期权是指给高管一个权利，这个权利可以让高管以特定的股价来购买公司的股 票，如果公司的股票升值了，则高管可以花低于未来股票市值的钱来购买股票，再以市 值卖出从而赚取差价，只要能够约束高管在合约期限内行权，同样也能达到长期的激励 高管的定义参照的是公司法附则第二百一十七条的规定 河北大学管理学硕士学位论文 6 效果。股票升值权类似于股票期权，与股票期权不同的是高管没有被给予购买公司股票 的权利， 而是根据未来一个时间的股票市价大于股票授予时的特定价格从而给予高管的 差额奖励。这种方式最大的好处是公司与高管都不用出现金。与长期激励和短期激励相 对应的主要方式是年薪激励与股权激励。由于期权不能量化，本文在实证分析中高管的 薪酬主要是指高管的年薪与持股比例。 公司业绩的提高在于管理，管理在于激励，而激励又取决于薪酬，尽管西方一些发 达国家有完善的市场机制，有些大公司使用期权激励方式，但这种方式并没有成为高管 薪酬激励的主流，反而年薪制成为了高管薪酬激励的主流。在我国，年薪有不同的构成 方式，主要的构成方式有三个：一元构成方式、二元构成方式、三元构成方式。一元构 成方式中高管薪酬主要是高管的风险收入，具体来说是普通员工的工资*系数*（1+公司 业绩的增长比例） ，如果高管没把公司的业绩提高反而降低了，则风险收入变为普通员 工的工资*系数*（1-公司业绩的增长比例） 。二元结构方式与一元构成方式不同的是在 风险收入的基础上又增加了基本薪酬， 这里的风险收入可以按职工的平均工资确定也可 以按公司业绩的达标程度来确定。基本薪酬主要是看企业的规模，资本实力，国家支持 力度等来确定高管的基本工资。 如比较大的国企由于国家支持力度较大其基本工资可以 相对高一些，而规模较小的企业则其基本工资会相对低一些，这种差别基本工资也是由 于国家垄断地位所造成的。 三元结构方式与二元结构方式所不同的是把风险收入分为责 任年薪和超额年薪。责任年薪按完成利润的情况来确定，超额年薪也就是奖励年薪在超 额完成指标的一定幅度内确定1。年薪是短期激励的一种方式，而股权激励则是长期激 励的一种方式，由于我国的证券市场还不够有效，公司治理机制还不完善，股权激励方 式还没有在我国上市公司广泛应用，而且激励效果也不显著，这会在本文中进一步实证 研究。 2.1.3 公司业绩 我国是发展中国家，从中国解放到现在经历了不少的变革，企业的业绩评价手段也 经历了不同阶段的变革，分别是计划管理和考核时期，放权时期和现在的现代企业制度 时期。 本文所涉及的业绩是基于委托代理理论下的代理人对被代理人的财产进行保值增 值的状况为基准，公司对代理人的价值创造进行的评价。目前比较常用的衡量公司业绩 指标的是每股收益、市场价值、净资产收益率2。这三种指标有各的不足。市场价值则 第 2 章 相关的概念、理论与文献综述 7 是难以估计，而每股收益与净资产收益率则会受到会计人员，经理人员以及会计准则方 面的影响，容易失真，所以业绩指标选择不同，实证结果也有所不同。本文将会通过相 关分析与回归分析来确定每股收益作为衡量公司业绩的指标。 2.2 研究理论 在这一节中将会讨论有关高管薪酬与公司业绩相关的一些基础理论， 为假设的提出 与实证研究打下基础。 2.2.1 委托代理理论 由于现代企业制度，企业的所有权与经营权分离，经理人与所有者信息不对称，以 及个体者都是理性的经济人，导致了经理人会产生道德风险，会作出逆向选择。作为公 司来说，如果公司将公司的业绩与高管的薪酬联系在一起，即公司的业绩越高，高管的 年薪越高，这样会对高管产生一种激励，促使高管努力工作，提高公司的业绩从而使个 人利益最大化也就是工资水平的提高。从高管个人角度来看，从效率工资理论的方面来 看，如果高管的年薪越高其放弃这份工作的机会成本也就越高，为了不产生巨大的机会 成本会，同样高管会努力工作，提高公司的业绩3。这只是泛泛而论，具体到不同国有 企业的国有化程度不同，其高管薪酬与公司的业绩的相关程度也不尽相同。由于国有企 业的特殊性质， 国有企业的高管与所有人所订立的契约是在双方都不是一个完全独立的 市场主体的基础上建立的。国有企业的出资人按国有企业持股比例不同而不同，中央企 业（不包括金融公司）的出资人是代表国务院的国资委，其它国有企业则是由地方国资 委代表本级人民政府履行出资人职责。国资委对国有企业负责人进行任免与考核，具体 来说， “国有独资企业的总经理、副总经理、总会计师及其他企业负责人由国资委任命； 国有独资公司的董事长、副董事长、董事由国资委任命，并提出经理候选人的建议；对 国有控股公司来说其董事、监事由国资委提出人选，并提出经理候选人的建议；对于国 有参股公司（小于 5%的国有持股比例）由国资委提出其派出的董事、监事人选。 ” 国 有资产监督管理机构对任命或选任的企业负责人的经营业绩进行考核，签订契约合同， 建立考核制度。由于契约双方不是完全的独立市场主体，国企的高管是由政府委派，带 有行政色彩， 其高管薪酬不是在一个完善的市场环境下所有者与经营者进行不完全博奕 而确定的，其激励机制也与公司业绩不存在明显的正相关关系，也就是说即使国企高管 本段话引用的是国有资产管理法律制度中关于企业负责人的任免和考核的规定 河北大学管理学硕士学位论文 8 没有履行契约仍可以拿到高额工资。由于国有公司的董事与经理均于行政任命有关，董 事与经理人的同化问题在国企中也广泛存在， 其激励机制效果也就不如私营企业的薪酬 激励效果。 2.2.2 治理环境与激励效果 在 20 世纪 20 年代激励理论这一门理念科学产生了。这一门学科主要讲得是公司如 何激励员工为公司产出效益，同时公司又能够对员工进行引导，从而约束员工的形为， 使员工与公司的目标趋于一致，尽可能地增强员工的创造力，为公司增加效益。也就是 公司对员工的激励强度越大，员工的表现越好，越能给公司带来效益。本文所说的激励 是能够对员工产生激励行为的因素，比较有代表性的学者观点是 abraham maslow 的需 求理论（生理、安全、社交、尊严、自我实现） ，herzberg 的激励-保健理论：herzberg 将激励因素分为满意因素与不满意因素。满意因素是激励员工能力为目的的因素，不满 意因素则是为防止员工出现对公司不满情绪为目的而产生的因素， 如员工的福利与地位 等，所以也可以称之为保健因素。这些理论的出现都说明了要想为公司增效益，就必须 要对员工进行激励。但单纯的激励就能够为公司增效益吗？ 经济学上有一种理论叫边际效率递减规律，放在薪酬激励制度上也说是说面对过高 的激励强度，高管酬劳与公司业绩会出现负相关或者是不相关，单纯的激励行为在不同 的情况下会有不同的结果， 因此经济学家开始从公司结构， 公司治理角度下来寻求答案。 从这一方面的研究说明了为何在不是最优契约模式的情况下而经理人确获得了高报酬， 如果股权结构分散，监管较弱，经理人会利用手中的权利为自己谋利，在公司业绩不是 很好的情况下，而经理人确获得了高额报酬。这种情况对于我国国有企业来讲是最为贴 切的了。我国国有企业的国资委、董事会其监督能力与独立性值得商榷，单纯的激励高 管可能起不到作用， 而将激励与约束结合在一起或通常所说的胡萝卜加大棒可能会起到 不错的效果4。 2.3 文献综述 所有权与经营权的分离是现代企业制度的一个特征，有效的薪酬激励制度可以解决 委托代理问题，使所有者与经营者二者在博奕中均获益，也就是在满足经营者个人利益 的同时，使企业的业绩最大地增长。因而，由此产生的高管薪酬激励机制引起了国内外 不少学者的广泛关注。 第 2 章 相关的概念、理论与文献综述 9 2.3.1 国外相关文献综述 80 年代中期开始，高管人员的薪酬激励问题被各界学者广泛地关注与研究，如经济 学者、会计学者、人力资源学者、营销方面的学者等等。 薪酬（compensation）在多面、多角度有不同的定义。广义地讲包括个人所得到的 一切货币或非货币各种形态的收益。 狭义地讲是指个人的人力资本价格也就是指个人的 人力资本在市场上的价格，由个人人力资本价值与市场供求共同作用下的结果5。 根据 schmidt6的研究，高管薪酬包括的内容大致有以下几个：基本工资、年终奖、 长期激励、福利和津贴等等。不同的高管人员对薪酬所要求包含的要素都有所不同。基 本工资是以满足个人日常生活需要为标准设定的。长期激励可以有股权、期权等方式， 目前长期激励这种方式在国外很是流行，其是薪酬中也比以前有了更多的份额。年终奖 也可以称为年度激励，它既属于短期激励又属于基本工资的一个补充。福利与津贴主要 是用于为高管提供的不同于普通员工的一种特殊待遇。例如，高管可以配车，为高管的 房子首付，为高管提供社交俱乐部场所等，使高管感到自己受到的重视优于其他人员。 havell and holmstrom7则是从委托代理理论的契约角度出发说明为使高管的薪酬与 企业业绩关系达到效用最大化应当以在市场上劳动力所得到的效用为基础来确定高管 人员的薪酬。这一提法得到广泛学者的认同，并有一些学者进行了广泛地研究。 elbeing8采取了 45 个公司的数据为样本， 期间为 1953 年至 1959 年， 对公司的销售 额和公司的高管现金报酬进行实证相关性分析， 并发现二者之间是存在着显著正相关关 系。 ciscell9（1980）采取了 230 个工业企业的数据为样本，期间为 1973 年至 1976 年， 也对企业的销售额和高管现金报酬进行实证相关性分析， 也证实了二者之间是存在着显 著的正相关关系。 schmidt and coughlan10（1985）采取了 249 个公司的数据为样本，期间为 1978 年 至 1980 年，对公司的销售额、市场收益和公司的高管报酬进行实证相关性分析，与上 面几位学者不同的是 schmidt and coughlan 经过实证研究发现高管现金报酬与公司的销 售额不存在正相关关系，而是与变动的市场收益存在正相关的关系。 mandelker11（1990）采取了 250 个公司的数据为样本，期间为 1981 年至 1986 年， 通过研究公司的每股收益率与高管现金报酬之间的相关性， 发现了公司的每股收益率与 河北大学管理学硕士学位论文 10 高管现金报酬之间存在显著的相关性，但与会计检验呈现着弱相关。 以上均是学者对公司高管现金报酬与公司业绩的评价，随着 80 年代后期，各大公 司开始倾向对经理人的长期激励，这样股票期权作为长期激励的手段应运而生。在高管 现金报酬的基础上再加上股票期权所形成的高管薪酬和企业业绩呈显著相关， 这一点是 halland liebman12（1998）通过对美国商业司的数据进行实证研究所得出提结论。 jensen and murphy13（1990）实证研究契约的有效性，也就是报报酬与业绩的相关 性，将美国上市公司高管们的报酬又扩大化，除了包括现金、股票期权，还包括股票所 带来的资本性收入与辞退损失。 他们认为公司高管的报酬与公司的业绩不存在正相关关 系，他们初评结论是公司价值每增长 1000 美元，高管的报酬仅增长 3.25 美元，目前还 在沿用这一关系数据。young 针对同一问题也进行了实证性地研究，也发现高管的报酬 与公司的业绩不存在显著正相关的关系。 hall 和 liebman 在 1998 年对美国上市公司报酬激励进行研究，实证结果表明公司 价值每增长 1000 美元，高管的报酬增长 25 美元，这 25 里面的报酬包括了股权 19.7 元 的份额,可以看出股权这种长期激励的方式也是一个未来经理人激励的发展方向。 mejia l r14在 2005 年实证研究了中国深市和沪市的上市公司高管们的基于契约 激励下的薪酬与业绩的敏感度，研究结果表明，中国上市公司高管的薪酬与业绩呈显著 的正相关关系。giorgio 和 arman15对美国上市公司的一些数据进行检验，也发现高管 的报酬与公司的业绩呈显著的正相关关系。 通过对以上外国学者的研究进行综述，可以看出，外国学者从委托代理理论，激励 机制等角度分别论证了高管薪酬与公司业绩的关系， 这些理论给我们研究薪酬与业绩领 域提供了大量的参考价值。 2.3.2 国内相关文献综述 相对国外关于高管薪酬的研究，我国关于薪酬激励问题的研究起步还是比较晚的。 在我国比较有代表性的关于激励问题的研究的学者有张维迎、谢德仁。张维迎16从委托 代理理论的角度出发，认为当公司的所有权与经营权二者的契约不完备时，资源配置不 能达到帕累托的最优状态。为达到帕累托的最优，也就是让公司的剩余索取权与控制权 达到配置最优级。张维迎认为公司的经理人通过拥有公司的一定所有权份额，会使经理 人把公司的经营业绩与自己的个人利益联系在一起，有起到激励的作用。谢德仁17则是 第 2 章 相关的概念、理论与文献综述 11 从公司治理的角度出发，认为经营者的激励问题是公司治理的主要问题。他认为解决委 托代理理论的长期激励手段是股票期权。 随着经济全球一体化的发展，国外高管激励问题研究的深入与推广，我国的高管薪 酬激励问题的研究也随之发展起来。 像国外学者一样分别对高管的现金报酬与期权报酬 进行研究。尽管我国的市场经济有所发展，但还不及西方一些发达国家，所以关于期权 的长期激励方案在公司中并末取得良好的效果。林晓婉在 2002 年对这些进行了论证， 她对数百家国内公司的高管薪酬进行统计，发现高管们所持的本公司的股权很低，仍需 要结合我国的实际情况并借鉴国外的实践经验完善我国的市场经济条件， 为长期激励机 制提供一个良好的市场环境。 作为短期激励的年薪制可以把高管的个人利益与公司业绩 捆绑在一起，但我国的公司尤其是我国国有企业工薪结构不合理，而且职位消费问题非 常严重。虽然高管的年薪制实施了十几年，但并不理想。 魏刚18（2000）采用实证的方法对我国上市公司高管薪酬与企业业绩的相关性进行 论证，认为我国的高管薪酬的激励机制不分健全，激励效果不明显，高管薪酬（包括所 持有的期权）与企业业绩没有正相关的关系，企业的规模与高管薪酬正相关，也就是企 业的规模越大高管薪酬与企业的业绩存在正相关的可能性越大。 但在不同的国有持股比 例下，二者存在负相关的关系。 陈志广19（2002）对我国的上市公司的数据采用实证研究认为高管薪酬与公司业绩 存在正相关关系。 刘国亮、王加胜20（2000）通过对上市公司的数据进行实证研究，认为企业业绩与 国有股持股比例呈负相关关系。张小宁21（2002）也是进行实证研究，认为高管持股比 例的多少对企业的业绩不存在显著的影响， 但高管是否持股是企业的业绩存在致命的影 响。同时也认为高管薪酬与企业业绩不存在正相关关系。 宋莹22（2006）选择了 2005 年上市公司年报的数据，采用了相关系数检验和多元 线性回归的研究方法对数据进行实证研究。 认为在不同的国有股持股比例下高管薪酬与 公司业绩存在负相关的关系，也就是国有股持股比例越大，所有权与经营权二者越不能 达在帕累托最优，二者的委托契约越不完善。同时证明高管薪酬与企业业绩存在弱相关 关系。 贺燕雄23（2008）采用了深圳市国有控股上市公司的数据为样本，用 eviews3.0 对 河北大学管理学硕士学位论文 12 高管报酬与公司业绩的相关性进行实证分析， 发现高管现金报酬与公司业绩存在显著的 正相关关系，对于高管在公司的持股比例与公司业绩不存在显著成相关关系。这明高管 的年薪制能够对企业起到激励作用，而高管的持股比例则不能对企业业绩起到激励作 用。 章七根24（2009）则是从国企这一特殊的制度背景下来讨论国企高管薪酬与公司业 绩的的关系。在现代的市场环境下高管薪酬激励制度是否适用于国有企业，实际上是一 种制度安排的合理性与效率性，如果激励制度能够与国企环境、人们的观念相一致，那 么薪酬激励制度就能够起到很好得激励效果。相反如果激励制度不能够与国企环境、人 们的观念相一致， 那么基于现实的理性经济人这一理论来说， 公司的高管就会寻找漏洞， 方便自己，激励制度也就不会起到作用，反而增加了人力资本，造成了不必要的浪费， 而且也不利于公司的长远发展。 通过对国内学者对高管薪酬激励问题研究的综述可以发现我国对高管薪酬激励问 题研究相对国外学者来说还是起步较晚而且起点较低， 不像国外学者那样形成一个系统 的体系，没有从多方面，从更深入地层次进行研究。在我国市场经济体制不断完善与发 展的今天，在我国面对金融危机的今天，在国企改革的今天，对上市公司国企高管薪酬 激励问题的研究成为现代经济面临的一个迫切需要解决的问题。 第 3 章 研究假设与方法 13 第 3 章 研究假设与方法 3.1 研究假设 基于以上分析，本文提出以下假设： 1公司业绩与高管年薪呈正相关的关系 前面已经提到公司的价值取决于高管的努力程度， 而高管的努力程度又取决于对高 管的激励，因此较高程度的激励（报酬）会提高公司的业绩，较低程度的激励会降低公 司的业绩。 同时在约束机制下如果高管预期可以通过公司业绩的提高从而增加自己的收 入，高管们才会努力工作，增加公司价值，提高公司业绩，最后由于激励机制导致高管 的收入增加，因此二者之间是互为正相关的。 2.公司业绩与高管持股比例呈正相关的关系 根据委托代理理论，所有者委托经营者去管理公司，二者会有契约合同，保证契约 合同有效履行的方法是要约束与激励并用，第一条假设只说明了短期激励方式，没有考 虑到长期方式。而在考虑到公司的剩余所取权后，实行股权激励让高管持有一定公司的 股份，可以二者的利益一致共同向公司价值最大化而努力，避免因经济学上个人利已主 义原则而导致高管寻求自身利益而损害公司的利益。因此高管持有公司股份越多，其风 险起大，当然高风险伴随着高收益，高管的收入也就越大，激励效果也就越明显，所以 二者是正相关关系。 3.公司规模与高管薪酬呈正相关的关系 公司规模反映一个企业的综合实力，由于公司规模大高管要付出更多的努力与经 验， 同时大规模公司也会给企业带来更多投资盈利的机会， 也有能力付给高管高额报酬。 因此公司规模与高管薪酬呈正相关的关系。 4.国有持股比例与高管薪酬呈负相关的关系。 国有股权过多会一方面造成产权不明晰管理混乱，而且对高管会有约束，降低管理 效果从而国有持股比例与高管薪酬呈负相关的关系。从另一方面来看，由于国家垄断的 体制性因素的存在，国有企业的业绩更多地与高管管理水平无关，因此二者也有可能不 存在关联关系，高额的工资可能造成过多不必要的成本。 河北大学管理学硕士学位论文 14 3.2 样本选择 本文的研究方法是结合定性与定量，规范与实证为一体的。先从整体对我国上市公 司高管薪酬进行一个大体的说明，并研究国内外相关文献，进而在此基础上形成自己的 理论体系，寻找影响业绩的关键因素，最后进行实证研究。本文所选择的样本是 2008 年 12 月 31 日的年报上的数据， 这些上市公司的数据均来自巨潮网的年报与国泰安数据 库，对一些公司的筛选则是利用国信证券金色阳光版软件来进行的。本文中所选择的公 司均是上市公司，a 股市场，不包括 st 与 pt 公司，样本总共有 500 家。 按资产总额多少分为小型公司、中型公司、大型公司。资产总额小于 10 亿元的公 司为小型公司， 资产总额大于 100 亿元的公司为大型公司， 介于二者之间的为中型公司。 按照国有持股比例不同分为三大类：20%以下的国有持股比例的公司为不受国家控 制的公司；50%以上的国有持股比例的公司为受国家控制的公司；介于 20%到 50%之间的 为受国家相对控制的公司。 3.3 实证研究的变量与模型 在实证方面本文主要采用相关系数法、多元线性回归法。 相关系数是 excel 的一种分析工具，用来度量各组数据之间的关系。两组数据相关 性的计算是两组数据的协方差除以两组数据各自协方差的乘积。 可以看出两组数据是正 相关、负相关还是没有关系。多元线性回归分析法用的是 eviews5.0 这一软件，来研究 高管薪酬与公司业绩之间的关系，指标选择的拟合度。本论文的变量描述请见表 1。 表 1 线性模型变量的描述 每股收益（eps） ：净利润/流通在外普通股股数 被解释变量 净资产收益率（roe） ：净利润/净资产 高管年薪（mwp） ：前三名董事、监事、高级管理人员工资总额 解释变量 高管持股比例（msr） ：高管持股数/总股本 财务杠杆（lev） ：资产负债率=负债/资产 公司规模（scale） ：资产总额 成长能力（grow） ：主营业务收入增长率=（本期主营业务收入 上期主营业务收入）/本期主营业务收入 控制变量 国有股持股比例（nsr）国有股持股数/总股本 第 3 章 研究假设与方法 15 本文所提出的线性模型是 roe=a+1*mwp+2*msr+3*grow + 4*lev + 5*scale + 6*nsr+ eps = a+1*mwp+2*msr+3*grow + 4*lev + 5*scale + 6*nsr+ 河北大学管理学硕士学位论文 16 第 4 章 高管薪酬与公司业绩的相关性分析 4.1 在不同的年薪和高管持股比例情况下高管薪酬与公司业绩相关性 在这节中本文将会运用统计性描述、 相关和回归分析方法来确定使用代表高管薪酬 的指标与公司业绩的指标。 4.1.1 公司样本的高管持股比例与高管年薪统计性描述 本论文对样本按照不同的国有持股比例来进行分类分别观测不同国有持股的情况 下高管持股比例和高管年薪的不同特点（表 2） ： 首先， 从年薪方面来看随着国有持股比例增多高管的持股比例与高管的年薪都呈下 降趋势，高管工资最大值与最小值之间的差额随着国有持股比例的增加而减少,不受控 制的公司的高管年薪最大值与最小值差 11085100 元，受国家控制的公司的高管年薪最 大值与最小值差 2488107 元， 二者相差 4.46 倍， 并且随着国有持股比例变大样本方差会 变小，可见国有持股比例小的公司其工资幅度越敏感。从均值和中值来看，高管们的年 薪相差不大。 其次，从高管持股比例来看，三种类型公司的高管持股比例均很低，目前国家在实 行积极的财政政策与宽松的货币政策，大规模增加基础设施的建设，应适当增加高管的 持股比例，放松对高管的持股比例的管制。本论文在统计的 500 家上市公司的样本中平 均持股比例非常低，而且“零持股”现象很多，500 家上市公司中有 235 家公司的高管 零持股，将近一半高管没有股份，受国家控制的国企中的高管所持的公司的股份更是少 得可怜。这主要是因为我国的上市公司对股权这种长期激励机制的应用不是很流行，只 是在一些公司试行，如表 2 所示，高管持股比例小，其样本方差也很小其差异性并不显 著。为何高管的“零持股”现象很多，主要原因是因为许多高管人员在集团母公司、关 联公司领工资的同时在上市公司挂职。 虽然证券法规定上市公司的高级管理人员