（会计学专业论文）不同股权结构下控制权转移与公司绩效相关性研究.pdf

不同股权结构下控制权转移与公司绩效相关性研究 摘要 公司控制权市场理论是企业理论 经济学以及公司财务理论中最重要的课题 之一 也是目前理论界争论较多的热点问题之一 研究公司控制权市场理论 对 我国盘活存量资产 改善上市公司股权结构 对国有企业顺利实施战略性改组都 有着极为重要的理论意义和现实意义 通过理论分析 我们认为还是应维护公司 控制权市场主流理论的主流地位 由于全流通后上市公司股权结构虽然可以得到 优化 但股权相对集中和 一股独大 现象并不会很快消除 同时 为了保证样 本所处环境的一致 尽量减少外部因素的影响 本文选择股权分置改革前的2 0 0 4 年中国上市公司问控制权转移的公司作为研究样本 并强调控制权是 实际控制 权 转让方式为有偿协议转让 接着将样本按股权结构分类后继续进行对比研究 首先将样本公司分别按照国有股 法人股和流通股a 股比重最大进行分类 然后 又将样本中有高层持股的公司细分出来进行分析 研究表明 我国控制权市场正 在回归理性 控制权转移能给并购双方股东带来超常收益 从而证明我国上市公 司控制权转移一样可以有效地弥补公司治理结构不完善 市场环境不规范的缺陷 改善并购双方公司的绩效 而股权结构的差异对公司控制权转移绩效的影响较为 显著 收购公司股东的累积超常收益较目标公司股东的显著 股权结构对收购公 司的财富效应影响较明显 对目标公司的财富效应影响相对不明显 国家股比重 最大的目标公司在控制权转移后财富效应反应最差 高层持股对目标公司的财富 效应有显著影响 因此高层持股作为一种激励机制可以缓和代理问题 关键词 控制权转移 公司绩效 累计超常收益 股权结构 硕士学位论文 a b s t r a c t m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lt h e o r yi sn o to n l yo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tm o t i f si n t h et h e o r yo fc o r p o r a t e e c o n o m i c sa n df i n a n c e b u ta l s ot h ef o c u so fd i s p u t ei nt h e t h e o r yc i r c l e s i ti sv i t a lt or e s e a r c hi nm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lt h e o r y w h i c hh a s t h e o r e t i ca n dp r a c t i c a lm e a n i n gt oa c t i v a t es t o c ka s s e t s t oi m p r o v et h es t o c ks t r u c t u r eo f ac o m p a n ya n dt oc o n t r i b u t et ot h er e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s ei nc h i n a b y t h e o r e t i c a l l ya n a l y z i n g w ec o n s i d e rt h a tw es h o u l dm a i n t a i nt h em a i n s t r e a ms t a t u so f m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lt h e o r y a f t e rs t o c kn o n t r a d a b i l i t yr e f o r m s h a r e h o l d e r s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n as h o u l db eo p t i m i z e d b u tt h ep h e n o m e n o no f c o n c e n t r a t i v es h a r e h o l d e rs t r u c t u r ea n da b s o l u t em a j o r i t ys h a r e h o l d e rs t r u c t u r e 伽n o t e l i m i n a t es o o n a tt h e 鬟眦t i m e i no r d e rt or e d u c et h ei n f l u e n c eo fe x t e r o a l c o m p l i c a t i o n w et a k et h el i s t e dc o m p a n i e sa st h ee x a m p l ew h i c hi n v o l v e st h eh o l d i n g t r a n s f e ri ny e a r2 0 0 4 a n de m p h a s i z et h a ts h a r eh o l d i n gi st h ea c t u a lc o n t r o lp o w e rt oa c o m p a n y t r a n s f e rm o d ei sc o m p e n s a t o r ya n dn e g o t i a b l e t h er e s e a r c hr e s u l t si n d i c a t e t h a td o m i n a t i o nt r a n s f e ri sg o i n gt o w a r d st h er a t i o n a lt r e n d d o m i n a t i o nt r a n s f e rc a n i m p r o v et h ea c h i e v e m e n t sb e t w e e na c q u i r i n gf i r m sa n dt a r g e tf l r m s b u ts i g n i f i c a n t l y b r i n gt h ew e a l t ht os h a r e h o l d e r so f a c q u i r i n gf i r m s t h eh o l d i n gt r a n s f e rb e t w e e nl i s t e d c o m p a n i e si n c h i n ac a na l s o e f f e c t i v e l yc o m p e n s a t ef o ri n a d e q u a t ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e ss t r u c t u r ea n dd e f e c t so ft h en o n s t a n d a r dm a r k e te n v i r o n m e n t i nt h e s e t r a n s a c t i o n s t h ec o m p a n i e sh a v i n gt h ec h a r a c t e r i s t i co fm a n a g e m e n ts h a r e h o l d i n g sc a l l t a k em o r ea c h i e v e m e n t st h a nt h o s ec o m p a n i e sw h i c hd o n th a v et h a tc h a r a c t e r i s t i c t h e d i f f e r e n c eo fs h a r e h o l d e rs t r u c t u r ea f f e c t st h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea r e rd o m i n a t i o n t r a n s f e rr e m a r k a b l y a n dc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u l t lo ft h ep u r c h a s e 4 i sb e t t e rt h a n t h eb a r g a i n e r st h eb a r g a i n e r st h a tt h ep r o p o r t i o no f t h en a t i o n a ls h a r e h o l d e ri sm a x i m a l h a v et h eb e s ta c h i e v e m e n ta f t e rt h et r a d e t h e n t h eb a r g a i n e r st h a tt h ea d m i n i s t r a n t h a v et h e i rs h a r e s a l s oh a v ear e m a r k a b l ea c h i e v e m e n ta f t e rt h et r a d e s om a n a g e m e n t s h a r e h o l d i n g sa sa ni n c e n t i v em e c h a n i s mc a ne a s et h ea g e n c yp r o b l e m k e yw o r d s d o m i n a t i o nt r a n s f e r c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e c u m u l a t i v ea b n o r m a l 1 1 1 不同股权结构下控制权转移与公司绩效相关性研究 图4 1 图4 2 图4 3 图4 4 图4 5 a 图45 b 插图索引 上市公司间2 0 0 4 年控制权转移事件月度分布 全部样本平均超常收益率和累积平均超常收益率 平均超常收益率和累积平均超常收益率 按股权结构分类样本的累积平均超常收益率 高层持股样本公司的累积平均超常收益率 高层持股样本公司的累积平均超常收益率 v l 2 4 2 6 2 6 2 9 3 0 3 0 硕士学位论文 附表索引 表4 12 0 0 2 2 0 0 4 年度上市公司间控制权转移事件统计 表4 22 0 0 4 年上市公司问控制权转移事件统计 表432 0 0 4 年上市公司间控制权转移事件月度分布 表4 4 全体样本平均超常收益率 表4 5 全体样本累积平均超常收益率 表4 6 收购公司累积平均超常收益率 表4 7目标公司累积平均超常收益率 表48 高层持股样本公司累积平均超常收益率 巧筋勰丝 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果 除了文中特别加以标注引用的内容外 本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担 作者签名 易曲 日期 叫年 f 月加日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查 阅和借阅 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文 本学位论文属于 l 保密口 在年解密后适用本授权书 2 不保密团 请在以上相应方框内打 作者签名 导师签名 影幽 1 托聋 日期 洲年t 月如日 日期 矽年开月 日 硕士学位论文 1 i 研究目的和意义 第1 章绪论 伴随2 0 世纪8 0 年代末以来社会主义世界计划经济的消解 市场经济逐步形 成这一过程 转轨经济学作为 w j 经济学科发展起来 而在由计划经济向市场经 济的转轨过程中 由于初始条件的不同 中国和越南等国家采取了市场取向的渐 进式转轨模式 而苏联和东欧多数国家都采取了激进式的私有化转轨模式 在经 历了十余年经济转轨的实践以后 学者和政策制定者普遍认为 激进的私有化政 策 即所谓 休克疗法 并没有导致良好的公司治理安排和企业绩效 相反 在 公司治理制度不完善的环境下 市场竞争却起到了约束和激励管理层的作用 正 因为如此 s t i g l i t z 1 9 9 8 在回顾十年转轨的历程后指出 建立市场竞争机制比所 有权改革更为重要 并应被视为转轨战略的政策核心 1 因此 作为一种对公司管 理层发挥约束功能的公司外部治理机制 对公司控制权市场的研究就越来越受到 国内外实务界和理论界的普遍关注 我国对上市公司控制权的收购或转让源于1 9 9 3 年9 月的 宝延事件 尽管 深宝安在收购过程中存在 违规 之处 但 宝延事件 的意义却是深远的 它 表明 股票市场最本质的作用 并不在于给炒股者提供一个投机的场所 而在于 它形成了一个 公司控制权市场 这对于生产要素的合理流动和资源的有效配置 具有重要的意义 在随后的几年 我国公司控制权市场少有波澜 直至1 9 9 7 年十 五大提出 对国有企业实施战略性改组 的任务及相应配套政策的出台 才又掀 起了并购的热潮 从此 我国企业对上市公司控制权的收购与转让进入了快车道 据统计 上市公司控制权发生转移的并购1 9 9 4 年有2 起 1 9 9 5 年l 起 1 9 9 6 年9 起 1 9 9 7 年猛增至3 3 起 1 9 9 8 年7 0 起 1 9 9 9 年8 4 起 2 0 0 0 年1 0 3 起 2 0 0 1 年 1 1 9 起 尤其是2 0 0 3 年4 月9 日沪深股市爆出首例要约收购 刚成立不久的南京 钢铁联合有限公司公告要约收购南钢股份 此收购案有如晴天一声霹雳 标志着 我国上市公司并购己进入一个新的阶段 公司控制权市场正式浮出水面 目前 我国正经受着经济转轨和经济全球化的双重考验 如何更好地引进现 代西方公司控制权市场理论 如何建立我国公司控制权市场理论 为避免出现水 土不服的现象 这需要我国学术界关于公司控制权 其中特别是关于公司收购 的理论研究不仅要建立在规范学术研究的基础之上 更要运用实证方法来分折公 司控制权转移的效果 在成熟的证券市场上 公司控制权转移是约束公司管理层 改进公司治理的 一个重要机制 实证研究表明 公司的管理效率与公司股价之间有高度的正相关 关系 当公司的股价走低的时候 说明其管理层的管理效率低下 这时接管对那 不同股权结构下控制权转移与公司绩效相关性研究 些认为自己可以更有效地管理公司的人来说就具有相当的价值 另一方面 由于 公司控制权市场的存在而产生了被接管的威胁 管理层将会更努力地工作 避免 出现更大的损失 当公司股东与管理层之间存在严重的代理问题时 市场上的潜 在投资者可能对公司进行收购 替换原有管理层 从而减轻代理问题 改进公司 效率 故而 我们认为市场竞争机制下的公司控制权转移 可以有效地缓解甚至 改善在转轨经济中存在的大量传统体制下的遗留问题 并购重组是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环 通过 上市公司并购重组形成的控制权市场可以在一定程度上分散上市公司高度集中的 股权 弥补上市公司股权的结构性缺陷 形成市场约束机制 促使上市公司治理 结构的改善 中国证监会针对这一市场制订了 上市公司收购管理办法 予以规 范指导 这说明控制权市场转移的功能已得到了国家监管部门的重视 上市公司 的控制权转移必将在我国证券市场上大规模的展开恻 尤其在目前转轨经济的宏观 环境当中 伴随着w t o 过渡期的结束 我国市场将于2 0 0 8 年完全对外放开 外 资必将大量涌入我国市场 加之我国股权分置改革进行完毕之后 股票全流通及 同股同权 的经济环境的形成 新 证券法 对 上市公司发行新股既可实行 公开发行也可实行非公开发行 投资者可以采取要约收购 协议收购及其他合法 方式收购上市公司 的规定 则是对增发新股进行并购给予的法律支持 以及 新 公司法 对股份回购行为的允许 都是提高公司控制权市场有效性的法律支 持 而2 0 0 6 年1 月3 1 日起 外国投资者对上市公司战略投资管理办法 开始实 旅 随后又通过了外资投资a 股的配套细则 对外国投资者开放股改之后的上市 公司和新老划断上市的新公司 扫除了外国战略投资者正式进人a 股市场的障碍 为外国投资者直接在市场上收购上市公司铺平了道路 我们有理由相信并预见到 未来市场由控制权争夺引发的并购必将愈加激烈 未来的市场竞争机制及公司治 理结构的优化也可借助控制权市场这一外部手段 也就是有效的公司控制权转移 来实现 因此 控制权转移与公司绩效相关性的研究具有十分重要的现实意义 1 2 文献综述 1 2 1 国外公司控制权市场理论研究综述 公司控制权市场理论自m a n n e 1 9 6 5 1 提出以后 引起了学术界诸多经济学家 的关注和研究 同时经历了并购浪潮和反并购浪潮 产生了许多研究成果 但没 有一致公认的结论 甚至还形成了反主流的理论流派 1 2 1 1 公司控制权市场主流理论 西方金融学主流并购理论主要是从动因来解释和预测并购重组的效应 并且 根据各自对并购动因的解释而分化成许多分支 惩戒论是公司控制权市场理论中 2 硕士学位论文 最重要的学说 其支持者包括曼尼 詹森和麦克林 多德 伊斯特布鲁克和费舍 等 该理论认为公司控制权市场最重要的作用是对于不称职的管理者的惩戒 是 股东的最后上诉法院 惩戒理论认为 如果将公司看作一组契约的话 则接管就 是控制合同成本的机制 当股票市场反映目标公司的管理者资产运营低效时 主 购公司以溢价接管的方式表示有信心通过重组来提高效益 在接管成功后 主购 公司获得差价收益 目标公司股东获得溢价 而低效率的原管理层接受了惩戒 对于没有成为目标的公司而言 市场上潜在的接管威胁驱使公司管理层更加勤勉 的提高效率 从而提高公司的股价 使股东受益 惩戒理论虽然成为了接管和敌 意收购的理论基础 但同时也有理论局限 如对很多接管活动中的原管理层留任 问题难以解释 管理层收购 m b o 尤甚 j e n s e n 1 9 s 6 引入了自由现金流 f r e ec a s hf l o w f c f 篚j 概念 a n s o 坝1 9 6 5 o 明确了协同在经济学上的含义 即协同效应产生自资产 知识和技能的共享 协 同效应分为管理协同 经营协同和财务协同 r o e t 9 9 4 在 强管理者弱所有者 中提出了接管的政治理论 认为美国的民主影响到了美国的金融 从而又影响了 美国的公司结构 结果造成了外部治理为主的治理模式 r o e 的分析解释了文化因 素在控制权市场产生的作用 提供了一个新的视角来研究公司控制权市场 1 2 1 2 公司控制权市场反主流理论 公司控制权市场理论尽管具有强大的理论基础 但由于其本身存在的问题和 实证研究中存在的差异 受到了诸多经济学家的质疑 上世纪九十年代初美国发 起了第二次反收购立法浪潮 使得公司控制权市场理论受到了来自反主流理论和 实践方面前所未有的挑战 反主流理论在其发展过程中也形成了一些分支 从各 自的角度阐述了对并购行为的看法 自大假说认为市场是完全的 股价是公司信息的准确反映 公司问的并购不 能产生新的价值 r 0 1 1 1 9 8 6 提出 接管溢价只是主购公司出于自大而在估价上产 生的错误 1 随着新制度经济学的发展 作为这一理论前提的完全市场假设现在实 际和理论上都已被否定 交易费用和不对称信息的存在 使企业价值很可能是被 低估的 并且根据异质假设 不同管理者创造价值的能力是不同的 故并购只是 有可能创造新的价值 管理主义理论假设管理者的薪酬是关于公司规模的递增函数 故管理者有扩 大企业规模的动机 而对投资收益率却不那么重视 但许多实证研究的结果却发 现管理者薪酬与企业销售额没有明显的相关性 而是与利润率有高度相关 剥削相关者理论认为公司控制权市场的存在会给目标公司带来超常收益 这 种超常收益的获得是基于对公司其他利益相关者的剥削而不是价值创造所获得 综上 我们看到 上世纪6 0 年代到8 0 年代是控制权市场主流理论盛行的年 不同股权结构下控制权转移与公司绩效相关性研究 代 而8 0 年代末开始反主流理论开始崛起 对主流理论全面批驳 9 0 年代公司治 理理论发展以后 主流理论开始成为公司治理中外部治理的一部分 控带8 权市场 上主流理论与反主流理论的争夺始终在进行 也最终促进了各自的发展 1 2 2 国外公司控制权市场实证研究综述 公司控制权市场的实证研究成果非常之多 但结论却各不相同 甚至分别支 持主流学派和反主流学派 b r u n e r 2 0 0 2 1 汇总了西方1 9 7 1 2 0 0 1 年问1 3 0 篇经典 研究文献 运用了事件分析法和会计研究法的研究成果 发现收购重组能够在一 定程度上为收购公司和目标公司创造价值 同时认为实证研究结论不一致是由研 究角度 方法 样本的差异所引起的 应汇总进行全面分析来找出其中的规律 在以往并购效应的分析中 西方学者常用的方法有两类 一是建立在股价基础上 的收益评估 即事件研究法 一是建立在财务数据基础上的收益评估 即会计研 究法 1 2 2 1 事件研究法 事件研究法 是指运用公司的股票价格数据计算公司的超常收益 从而测定 某一特定经济事件对公司价值的影响 事件研究法考察发生某一事件前后的二级 市场股价走势 并以此来研究该事件是否为股东带来了股票的累计超常收益 c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n 短期看超常收益率能够显现事件对市场的影响 十 分精确和直观 但长期看却难以保证事件期的清洁 事件研究法以对目标方股东收益的研究居多 样本容量 样本期间 事件窗 口 交易类型等存在较大差别 但从研究结果来看 目标方股东均得到了显著为 正的超常收益 f r a n k s h a r r i s t i t m a n 1 9 9 1 嘲 m u l h e r i n b o o n e 2 0 0 0 n 0 1 r e n n e b o o g g o e r g e n 2 0 0 1 m 1 l a n g c t i e g 1 9 7 8 m 1 并购为目标方股东带来了较 好的回报 与目标公司股东普遍获得超常收益不同 并购方股东是否获得正的收益问题 一直充满争议 从已有的研究结果来看 短期内并购方股东的收益基本上是正负 相当的 但长期效应与短期效应不同 长期内累计超常收益为负的占据了绝对多 数 l a n g e t i e g 1 9 7 8 d o d d 1 9 8 0 n 1 h e a l y p a l e p u r u b a c k 1 9 9 2 m 1 等人对并 购方股东短期收益作的研究均得出了累计超常收益率为负的结论 与此相反的是 a s q u i t h b r u n e t m u l l i n s 1 9 8 3 n 町 k i m 1 9 9 5 l e e t h b o r g 2 0 0 0 b i l l e r k i n g m 锄e r 2 0 0 4 等对并购方股东的短期收益作的研究则得出了累计超常收 益率为正的结论 而对于长期内并购方股东的累计超常收益率 m a n d e l k e r 1 9 7 4 g r e g o r y 1 9 9 7 p e t t i t 2 0 0 0 嘲 m o e l l e r s c h l i n g e m a n n s t u l z 2 0 0 3 1 等的研究都得出负的结论 只有l o d e r e r m a r t i n 1 9 9 7 等少数人的 结论是正的 4 硕士学位论文 1 2 2 2 会计研究法 会计研究法 是使用关键财务指标或建立财务指标体系来评价公司的经营绩 效 通过比较并购前后公司财务绩效的变化 以考察并购事件对公司的影响 相 对于事件研究法而言 会计研究法研究所需的财务数据容易获得 也容易理解 其缺点在于财务数据反应的是过去的绩效 而不代表未来 同时财务数据多为累 积值 难以分清单个事件造成的影响 r a v e n s c r a i t s c h c r e c 1 9 8 7 矧研究认为目标方企业的资产回报率 r o a 以 o 5 的速度递减 但总体上大部分目标方企业的财务绩效还是得到了提高 h e a l y p a l c p u r u b a c k 1 9 9 2 嘶1 研究表明目标方企业的资产收益能力有显著性的提高 p m r i n o h a r r i s 1 9 9 9 0 7 1 研究表明目标方企业被并购后经营现金流回报率有着显著 增加 对并购方企业的长期绩效分析结果表明 大部分收购企业的绩效趋于下降 m e e k s 1 9 7 7 研究结果表明并购方企业资产收益率 r o a 在几年内连续下降 m u l l e r 1 9 8 5 圳研究表明 并购方在并购后的市场份额都有大幅度的下降 d i c k e r s o n g i b s o n t s a k a l o t o s 1 9 9 7 呻3 研究表明 并购方资产回报率 r o 舢在并 购后5 年内相较无并购业务的企业平均低2 但g h o s h 2 0 0 1 认为并购方并购 后的资产收益率与非并购企业相比较并无明显的区别 只是对现金流量有所影响 1 2 3 国内相关文献 国内学者运用多种研究方法 对企业并购做了很多有益的探讨 如比较公司 并购前后的有关会计指标 比较并购公司与非并购公司的业绩变化 研究对并购 绩效影响最大的因素包含的具体内容 比较不同并购类型的业绩影响 研究持股 比例对并购绩效的影响等 1 2 3 1 按研究方法不同分类的文献 1 利用会计研究法进行的实证研究 最先使用会计指标法考察重组上市公司的是原红旗 吴星宇 1 9 9 8 研究对 象为1 9 9 7 年所有重组的上市公司 评价指标有资产负债率 每股盈余 净资产收 益率 投资收益占总利润的比例 主要结论为 资产负债率在重组当年有所下降 其余指标均有所上升 指标变动的幅度与重组的方式 重组方的关联关系有关 由于使用会计研究法所作的研究 对财务指标的选取存在差异 所以同样是 对1 9 9 7 年所有重组的上市公司样本进行研究 但得出的结果却有很大不同 王跃 堂 1 9 9 9 阳1 针对单一指标净资产收益率对公司重组业绩影响的研究表明 与未重 组公司的业绩变化比较 重组公司的业绩有显著提高 业绩变化与重组参与方是 否存在关联关系无关 檀向球 1 9 9 9 1 选取十个财务指标以主成分分析法组成综合 不同股权结构下拧制权转移与公司绩效相关性研究 得分模型对重组绩效进行研究 结论认为 股权转让对提高上市公司经营状况有 明显效果 而对外收购扩张并没有明显的提高上市公司经营状况 认为并购可以提升公司绩效的文献有 朱宝宪 王怡凯 2 0 0 2 1 以1 9 9 8 年发 生的6 7 起控制权转让案为样本 其主要以净资产收益率和主营业务利润率衡量并 购后业绩是否改善 研究认为多数并购是战略性的 并购后的主业得到了明显的 加强 公司业绩在并购后逐步得到改善 认为并购对公司绩效的改善作用并不理想的文献有 朱宝宪和吴亚君 2 0 0 4 以并购前后3 年股价增长率的综合效果 财务指标和股价数据各分配5 0 的权重加 权平均 评估1 9 9 9 年上市公司并购的得失 发现上市公司控股权转让的并购效果 总体上看不算理想 大约只有5 0 的公司并购后3 年的平均情况好于并购前情况 李善民等 2 0 0 4 o 对1 9 9 8 2 0 0 2 年的4 0 起上市公司间的并购交易作出研究 认为 收购公司绩效逐年下降 目标公司绩效则有所上升 整体而言上市公司并购绩效 显著下降 还有一部分文献将样本细分为横向并购 纵向并购和混合并购三种类型进行 研究 冯根福 吴林江 2 0 0 1 呻1 研究了1 9 9 4 1 9 9 8 年的2 0 1 家样本公司 利用主 营业务收入 总资产 资产利润率 每股收益 净资产利润率4 个会计收益指标 在剔除行业影响因素后 构造了一个公司绩效的综合评价函数 研究将并购分成 横向并购 纵向并购和混合并购三种类型进行分析 得出的主要结论是 上市公 司并购绩效从总体上有一个先升后降的过程 即发现控制权转移后第一年公司绩 效有所改善 但在以后年份逐年滑坡 到第三年业绩改善己不显著 横向并购绩 效好于混和并购 纵向并购绩效最差 并购前上市公司的第一大股东持股比例与 并购当年绩效呈正相关关系 认为从整体上看 上市公司并购后的整合未取得成 功 我国上市公司并购属于投机性并购 吴育平 2 0 0 2 1 研究了1 9 9 7 1 9 9 9 年的 5 4 2 个样本公司 采用主营业务收入 总资产 资产利润率 每股收益 净资产利 润率的指标体系组成的综合得分模型进行分析 认为 全部样本公司的业绩在并 购当年和并购后第一年出现正向变化 但随后呈下降态势 从长期来看混合并购 优势有限 横向并购总体绩效稳定且呈上升趋势 股权有偿转让所取徭的绩效优 于股权无偿划转方式 方芳 闫晓彤 2 0 0 2 1 的研究表明 横向并购中公司总体 绩效是上升的 纵向并购中公司绩效先下降后上升 但并购后一年表现不够明显 混合并购中当年业绩显著上升 但第二年明显下降 王会芳 冯根福 2 0 0 3 发 现 混合并购在并购后第一年的绩效较为显著 但此后绩效逐年下滑 横向并购 绩效在并购后第一年不显著 但其绩效呈上升趋势 到并购后第三年 横向并购 的绩效优于混合并购 并购后第二年止 混合并购和其他类型并购在绩效上已没 有显著差异 纵向并购绩效不显著 2 利用事件分析法进行的实证研究 6 硕士学位论文 认为并购未能提升公司经营业绩 甚至造成了公司财富损失的研究有 陈信 元和张田余 1 9 9 9 1 研究了1 9 9 7 年上市公司并购活动后得出 窗口期内并购公司 累积反常收益尽管有上升趋势 但统计结果与0 没有显著差异 洪锡熙和沈艺峰 2 0 0 1 旧1 以中国证券市场著名的中华收购案为对象 计算事件发生前后3 0 个交易 日申华股票的超常收益率 得出收购事件并未能给公司股东带来显著正超常收益 的结论 李善民和朱滔 2 0 0 5 1 对我国沪深两市的1 6 7 2 起并购事件进行了实证研 究 结果表明 大多数收购公司股东在并购后i 3 年内遭受了显著的财富损失 混合并购和同行业并购的收购公司股东长期内均遭受了显著的财富损失 收购公 司国有股比例对并购后1 年内公司绩效有显著影响 高管持股比例对收购公司长 期绩效无显著影响 万潮领等 2 0 0 1 m 1 研究了1 9 9 7 1 9 9 9 年沪深市场重组事件的 市场反应和重组效率 并细分研究了控制权转移 包括有偿转让和无偿划拨 的效 应 发现市场对控制权有偿转让的反应显著超过了对控制权的无偿划拨 认为前 者反映的是一种市场行为 而后者反映的是一种政府行为 他们还发现市场对控 制权有偿转让的重组事件不仅存在较强烈的提前反应 而且在事件公告日之后还 存在明显的过度反应特征 控制权有偿转让样本公司在重组当年或重组后的次年 出现正向变化 但随后即呈下降态势 具有非持续性 认为并购提升了目标方股东收益但影响了主并方股东收益的研究有 余光和 杨荣 2 0 0 0 m 1 研究1 9 9 3 1 9 9 5 年沪深两市发生的与上市公司相关的并购事件 结 果发现 沪深两地股市的数据都说明在并购事件发生日 目标方企业的价值将显 著性地上升 并购方企业的价值不会显著性地上升 张新 2 0 0 3 1 对1 9 9 3 2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析 研究结果 表明 并购重组为目标公司创造了价值 对收购公司股东却产生了负面影响 高 愈湘 2 0 0 4 旧1 进一步总结了国内采用事件分析法的有关文献 1 4 项对于目标方短 期收益的研究中多数认为目标方的收益为正 高愈湘自己对于目标方长期收益的 研究也表明长期累积超常收益为正 8 项对于短期内收购方股东收益的研究表明收 益为正与收益为负的比例大致相当 i 2 3 2 股权结构对并购绩效影响的研究文献 西方学者认为股权结构代表着股东控制力量的某种状态 在控制权交易中 不同的股权集中程度和控股股东特征会对接管双方的谈判能力产生重要的影响 并影响到公司控制权转移的效果 我国学者从股权结构角度对并购绩效所做的研究有 冯根福 孙辰健 2 0 0 1 1 运用因子分析法对上市公司并购前第一大股东持股比例与综合得分差值进行回归 发现 第一大股东持股比例与并购当年的并购绩效呈正相关关系 而与并购后各 年绩效的关系不大 表明股权集中度过高的公司的许多并购活动是投机性的或政 7 不同股权结构下控制权转移与公司绩效相关性研究 府干预性质的 而非实质性的并购行为 此外 由于股权分置改革前 我国上市 公司股权结构比较特殊 流通股与非流通股并存 而且在非流通股中法人股和国 家股占有重要地位 针对特殊股权结构 以往学术界所作的相应研究有 冯根福 和吴林江的非参数检验结果表明 从短期看国家控股的上市公司短期的并购绩效 要优于非国家控股的上市公司 但从较长时期来看二者之间没有显著差异 即政 府干预型的并购活动不能从根本上解决企业的长远发展问题 李善民 陈玉罡 2 0 0 2 1 研究结果发现 高级管理人员持股比例对目标公司的财富有显著影响 股权结构对收购公司财富有一定影响 对目标公司影响不显著 李心丹等 2 0 0 3 1 对1 9 9 8 年沪深两市发生并购的1 0 3 个样本公司进行了研究 证明并购活动总体上 提升了上市公司的经营管理效率 同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高 的趋势 且不同的股权结构类型对并购的效率有显著的影响 国有股权的集中对 企业并购绩效产生负面影响 法人股比重最大的类型在并购后的绩效提高较快 李善民 2 0 0 4 叫证明第一大股东持股份额越高 并购绩效越好 徐莉萍等 2 0 0 5 旧1 证明股权交易中法人股控股比例较高的民营企业 其获得控制权后企业业绩改善 的程度好于国有控股企业 但以上的文献 除了徐莉萍等人的是运用事件研究法 所做的分析之外 其他文献都是会计研究法的研究成果 1 2 3 3 小结 综合以上文献 我们可以看出 国外控制权转移主流研究成果支持控制权转 移对公司经营绩效的改善作用 在很大程度上肯定了控制权市场的积极作用 但 我国对控制权转移理论的研究尚属起步 深入对上市公司控制权转移效应进行分 析的文献更是少之又少 以往对并购绩效的实证研究多数都将兼并与收购 资产 剥离 资产置换与控制权的转让混在一起 或是把控制权转移直接归属到资产重 组活动中研究 进行整体的分析与评估 而忽略了他们的差别 使得出的结论过 于笼统 实际上 2 0 0 2 年中国证监会实施的 上市公司收购管理办法 已经对 实 际控制权 进行了明确的界定 名义上的第一大股东和持有或控制上市公司表决 权达到3 0 0 o 的 除非有相反的证据证明有人持有或控制的表决权超过自己 能够 决定半数以上董事会当选的 行使和控制表决权超过名义上第一大股东的 都视 为取得了上市公司的控制权 本文的研究目的 就是要运用事件研究法对 实际 控制权 转移效应进行分析 来验证我国上市公司控制权转移也能改善公司经营 业绩 并对不同股权结构下我国上市公司控制权转移对公司绩效的影响进行比较 分析 8 堡圭兰竺堡苎 1 3 本文研究方法及创新之处 1 3 1 研究方法 在总结了我国有关控制权转移行为的研究文献后 我们发现我国控制权转移 的研究急需进一步深入的研究分析 同时 为了使研究的结果具有可比性 我们 采用了与国外学者一致的研究方法 事件研究法即累积超常收益法 c a r c u m u l a t i v e a d j u s t e dr e t u r n s 本文将采用实证研究方法 以我国2 0 0 4 年所有发生 控制权转移的上市公司为样本 运用事件法通过计算样本公司控制权转移公告前 后各3 0 天的股票累计超常收益来考察公司绩效的变化情况 并结合股权结构对样 本公司进行分类研究 检验股权结构对上市公司控制权转移绩效的影响效果 同 时我们将进一步研究高管持股对控制权转移前后公司绩效的影响情况 此外 本文采用c a r 检验法 即事件研究法 而不采用会计研究法 还出于以 下三个重要原因 第一 账面收益 特别是在并购中 可能会受到入为操纵 s i r o w e r l 9 9 7 l 第二 在我国股市 投资者一般不注重股利而更关心资本利得 这样 股东对公司未来股价的预期就显得十分重要 沈艺峰 肖珉2 0 0 1 脚1 第三 我国股市虽只有十几年的发展 但正以十倍于西方国家的速度在发展 阶段性 跳跃性特征比较明显 可以说 我国股市正从非理性投机阶段向理性投资阶段过 渡 且己经通过了弱势有效检验 高鸿祯啪1 1 9 9 6 刘波o 1 9 9 7 沈艺峰 3 1 9 9 6 吴 世农 黄志功 1 9 9 7 赵宇龙旧1 1 9 9 8 其中赵字龙 1 9 9 8 还用股价反应验证了会 计赢利的信息含量 曼尼 1 9 6 5 关于公司控制权市场理论的一个基本前提是在公 司的管理效率与该公司股票的市场价格之间存在一种高度正相关关系 因此 我 们已经具备了运用事件研究法来研究公司控制权市场的基本前提 1 3 2 创新与不足 本文的创新之处主要有 在对公司控制权转移的绩效分析中 研究样本的选 取严格遵循中国证监会分别于2 0 0 2 年实施的 上市公司收购管理办法 和2 0 0 4 年颁布的 关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知 对实际控制 权的界定 强调控制权转移是 实际控制权转移 转让方式为有偿协议转让 强 调 实际控制权转移 和有偿协议转让 是为了保证研究样本既与国外的研究对 象一致 又符合我国的特殊股权结构 保证了样本的代表性 典型性 从而验证 公司控制权转移确实可以作为一种外部治理机制改善公司内部治理机制的不足 本文的不足主要是 仅采用了短期事件研究法对样本公司的财富效应进行研 究 且样本选取的时间段有限 样本数量不够大 但原因在于我国企业收购兼并 资产重组的法规制度变动较频繁 而公司控制权转移对公司绩效的影响必定建立 在相同的政策背景下才有研究价值 故而仅仅选取了法规相对平稳的2 0 0 4 年 9 不同股权结构下控制权转移与公司绩效相关性研究 i 4 相关概念界定 1 4 1 控制权及控制权转移 2 0 0 2 年由证监会颁布实施的 上市公司收购管理办法 对 实际控制权 进 行了明确的界定 名义上的第一大股东和持有或控制上市公司表决权达到3 0 的 除非有相反的证据证明有人持有或控制的表决权超过自己 能够决定半数以上董 事会当选的 行使和控制表决权超过名义上第一大股东的 都视为取得了上市公 司的控制权 本文采用以上定义 在统计上将我国上市公司控制权转移认定为上 市公司第一大股东股权的转移 也就是说 只要一家上市公司发生了第一大股东 变更 我们就认为这家上市公司控制权实现了转移 上市公司的控制权转移可分为内部转移和外部转移 所谓内部转移是指有关 公司的决策权及管理权在公司内部发生的转移 这实际上是公司内部发生的人员 变动与调整 如选举新的董事长 任命新的总经理 财务总监等其他高级管理人 员 公司控制权的内部转移虽然也是公司治理的一个重要的话题 但却不是本文 讨论的内容 本文重点研究的是公司控制权的外部转移 即上市公司并购 目标公司的控制权从控股股东的手中转移到了上市公司那里 然而由于控股 股东控制上市公司 所以收购以后控股股东实际上仍然间接的拥有目标公司的控 制权 这样一来 目标公司的控制权并没有发生实质意义上的转移 最多只能算 作一种 准控制权转移 行为 从理论上说 这种准控制权转移行为不可能起到 一般控制权市场所发挥的外部治理的作用 它只能算作是 上市公司 目标公司 控股股东之问组织形式的一种变化 对于此类上市公司绩效变化的考察实际上演 变为对这种组织架构调整是否发挥作用的一种考察 在发达国家和地区 接管者发现上市公司的管理层无效率或通过收购后整合 能获益 即便是在原控股股东不同意的情况下 也可以通过直接在二级市场上收 购足够多的股份来实现控制权的转移 在我国股权分置改革之前 非流通股比例 占到三分之二左右 接管者很难通过二级市场收购到足够多的股份来完成控制权 的转移 因此西方发达国家的敌意收购在我国控制权市场交易中几乎是不能实现 的 这种情况就造成了我国控制权转移的主要方式是协议转让 即收购人在证券 交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议 从而达到 控制该公司的目的 因为接管者不能在市场上收购到足够多的股份实现对公司的 控制目的 故只能通过与原大股东协商 签署协议受让其股份 这样的假定是有道理的 首先 第一大股东 一股独大 是我国上市公司股权结构的基本特点 统计表明 第一大股东平均持股比例是4 42 6 从这个意义说第一大股表又是上市公司控股股东 其次 完整意义的控 制权转移一般包括股权转移和更换经营者 发生控制权转移的上市公司一般伴随经营者调整 虽然不排除部 分发生控制权上市公司为保证经营的连续性保留原有经营者 1 0 硕士学位论文 1 4 2 股权结构 我国上市公司的股权结构 既不同于英美式的机构投资者占主体 股权高度 分散化 也不同于德日式的法人间交叉持股 股权集中度较高的模式 张其佐 2 0 0 2 且我国股权分置的状况下 涉及股权结构的研究也不同于国外已有的研 究 要结合我国的实际情况进行分析 关于股权结构的定义和划分 本文运用张 红军 2 0 0 0 关于股权结构的定义 即股权结构有两层含义 股权构成 国家股东 法人股东及流通股股东的持股比例 与股权集中度 前五大股东持股比例 删 股权 构成则是指各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少 在我国 就是指国有 股 法入般和流通股在公司股份中所占的比例 本文所采用的股权结构含义偏重 于股权构成 同时 由于在我国深圳和上海证券交易所上市交易的流通股按交易 的货币分为a 股和b 股 两者之间具有一定的市场分割性 陈旭2 0 0 1 并且a 股市场更能反应我国上市公司的全貌和发展历史 发生在 股市场的控制权转移 也是我国上市公司控