地府专项债券市场发展研究.docx

中国地方政府专项债券市场发展研究2014年预算法修订案通过后，国务院出台关于加强地方性债务管理的意见（国发201443号，以下简称意见），首次将地方政府债券分为一般债券和专项债券。2015年，专项债券相关工作正式启动。现阶段推出专项债券，是我国政府债券领域的重要创新，不仅有利于拓宽地方政府融资渠道、规范地方政府融资行为、防范政府债务风险，也对推进财政体制改革、促进多层次债券市场建设及保持经济平稳增长有积极影响。鉴于专项债券刚刚起步，相关管理及运行机制尚不清晰，实施中难以把握，亟需深入研究，以明确政策方向和措施。一、地方政府专项债券市场发展概况（一）专项债券市场发展概况2015年是我国专项债券市场发展的元年。截止2015年7月末 本文数据如无其他标注，均来自中央国债登记结算有限责任公司，数据截止至2015年7月31日。，累计发行地方政府专项债券93支，合计1715亿元，占同期地方政府债券发行量的12%。从发行方式看，专项债券公开发行和定向承销发行大致相当。其中，公开发行均为新增专项债券，发行724.44亿元，占42%；定向承销均为置换债券，共发行990.56亿元，占58%。从发行期限看，5年期债券发行量最大，共发行697.46亿元，约占41%；其次为10年期，约占28%。图1 专项债券期限结构数据来源：中央国债登记结算有限责任公司从发行利率看，远低于原有地方政府债务融资的平均成本 根据调研估计，地方政府非债券形式的债务平均成本在8%以上。绝大多数专项债券，发行利率都贴近投标利率区间下限，在同期国债利率附近。定向承销的债券发行利率则高于同期国债利率15%左右。图2 专项债券发行利率与同期限国债收益率曲线利率对比数据来源：中央国债登记结算有限责任公司从二级市场看，包括专项债在内的地方政府债流动性很低， 2015年1-7月，交易量仅212亿元，换手率为0.86%，不仅低于国债，而且低于资产支持证券（换手率为1.37%）。目前，地方基础设施融资有一般债券、专项债券和项目收益债券等多种渠道。表面看，对这些品种有一些定位区别。根据相关规定，专项债券和一般债券的主要不同点是：项目类型不同，一般债券主要用于不产生收益的公益性项目,专项债券主要用于产生一定收益的公益性项目 专项债券可对应单一项目或多个项目集中发行；既可用于新的公益性项目建设，也可用于原有政府性专项债务的置换。;预算科目不同，一般债券列入公共预算,专项债券列入基金预算;偿还来源不同，一般债券由地方财政收入偿还；专项债券以地方政府性基金或专项收入偿还。专项债券与项目收益债主要存在以下不同：一是发行主体不同，专项债券发行主体为地方政府；项目收益债发行主体为项目实施主体或其实际控制人。二是资金用途不同，专项债券用于有收益的公益性项目；项目收益债不对项目做具体限定。三是违约偿还措施不同，专项债券如不能按时偿还，先由省政府垫付，后向下级政府追偿；项目收益债通过市场化处置方式。四是税收待遇不同，专项债券免征利息所得税，项目收益债不免税。表1 目前专项债券与一般债券、项目收益债券的基本情况对比一般债券专项债券项目收益债券发行主体省级地方政府省级地方政府项目实施主体或其实际控制人债券期限1、3、5、7、10年1、2、3、5、7、10年不超过项目运营周期资金用途没有收益的公益性项目有一定收益的公益性项目特定项目建设和运营还款来源一般公共预算收入项目对应的政府性基金或专项收入 根据地方政府专项债券发行管理暂行办法（以下简称发行办法），专项债券是指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。项目运营收益现金流控制对应一般公共预算科目列入政府性基金预算收入科目，不同政府性基金间不得调剂设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、偿债资金专户和项目收入归集专户增信措施地方政府财政收入，违约时省级政府垫付地方政府公益性项目专项收入，违约时省级政府垫付差额补偿、担保及资产抵质押等市场化机制信用评级债项评级债项评级债项评级（非公开发行的债项评级必须在AA及以上，公开发行的还需要主体评级）信息披露内容债券基本信息、财政经济运行及债务情况债券基本信息、财政经济运行及债务情况、募投项目及对应的政府性基金或专项收入情况项目实施进展及募集资金使用情况税收待遇免征利息所得税免征利息所得税不免税上述不同都是依据规定条文，但并不足以揭示各自的本质差别。（二）目前专项债券市场最大的问题是定位不清晰从产品制度设计本意看，专项债券与其他品种应当是差异化的。但专项债券的发行主体责任目前并不清晰。一种理解认为，省级政府对于一般债券和专项债券的责任并无实质不同，是实际的发行和偿还主体。根据2015年地方政府专项债券预算管理办法（以下简称预算办法），专项债券列入政府性基金预算管理，以单项政府性基金偿还，并规定省级政府应与下级政府签署转贷协议，单项政府性基金不足以偿还本金的，省级政府可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补，按时兑付专项债券本息。由此，省级政府是专项债券法律意义上的偿还义务人，也就是说是实际发行人。总之，当前的专项债是省级政府统借统还的体制，债券投资人面临的直接债务人是省级政府，从而构成省级政府的直接负债。对发行人及投资人而言，专项债券与一般债券区别较小，专项债券只不过是“有指定项目用途的一般债券”。另一种理解认为，省级政府是专项债券的名义发行人或融资代理人，这和一般债券有显著不同。意见明确要求专项债券要“以对应的政府性基金或专项收入偿还”。固然，市县级政府需要负债的，需由省级政府代为举借，但专项债券的本质是以项目收益为支持的债券，它不必要也不应当由政府完全兜底，否则，其和一般债券的区分就没有太大意义，还会增加评级和信息披露等操作成本。因此，应当把专项债券看作是一类特殊的项目收益债，即“由政府发起的公益性项目收益债”。上述不同理解来源于政策层面对专项债券缺乏明确的定位界定。由于定位不清晰，现行规定在具体执行过程中存在不少操作疑点。比如，国务院关于深化预算管理制度改革的决定（国发201445号）要求加大政府性基金预算、国有资本经营预算和一般公共预算的统筹力度。按照第一种理解，专项债券所对应的政府性基金应该纳入统筹范围；而按照第二种理解，专项债券对应的政府性基金应独立核算，不应该纳入统筹范围。专项债券定位不清导致其管理体制、定价机制、信用评级、信息披露等诸多方面存在偏差，不利于向市场化、规范化方向发展。（三）定位不清派生出一系列问题一是专项债券的管理体制“越位”“缺位”并存。目前，专项债券仍然沿用一般债券的管理模式，发行额度由中央政府控制，未与项目建设融资需求相匹配，地方财政部门也倾向将专项债券与一般债券同等对待。中央政府层面，其一，专项债券仍被纳入地方政府直接债务进行管理，相应地对新增规模控制严格，使目前新增专项债券规模十分有限。若按照该模式发展下去，政府债务负担会日益沉重，并且日益制约新增项目融资需求，专项债市场难以实现可持续发展。如果调整定位，不将专项债券视为地方政府直接债务，地方政府只是作为名义发行人、组织债券发行事务，则会豁然开朗，现有的额度管理制度就有很大的调整空间。其二，专项债券的额度不定期、分批次下达，使地方政府在年初无法确定当年债券总体发行规模，影响资金计划及项目建设安排。当前，在周期性及结构性等因素的共同作用下，我国经济下行压力加大，迫切需要加大财政投资，充分发挥财政政策的逆周期作用、财政资金带动社会资金的乘数效应。而现行专项债券的管理体制可能对保增长产生一定的消极影响。其三，现有的额度管理缺乏激励机制。对各地方的专项债券额度分配主要采取“一刀切”或者“撒胡椒面”的方式，没有制定科学、透明的分配标准，较少考虑各省发债融资项目的实际需求情况。对债务管控较好的地方，缺乏足够的激励。地方政府层面，尚未建立相应的项目遴选机制，对选择项目发行专项债券融资缺乏统一、全面的评审标准和考核依据。对新增项目审核不严，会带来非常不利的后果。在现阶段专项债券被纳入政府直接债务的情况下，可能加速债务到期无法偿付的情况，加大地方政府债务风险；而如果退出政府担保完全市场化发行，又会导致债券发行受阻，难以被市场接受。二是市场约束机制容易流于形式。在信用评级方面，一方面，已发行的专项债券都以土地出让金作为最终偿还来源，信用评级的结果更多地参考地方政府政府的信用等级，未结合具体项目情况，且存在隐性担保。另一方面，各省在信用评级上存在“攀比”，专项债券信用评级都为AAA，导致信用评级较难精细反映项目的真实风险状况，投资者无法通过评级结果合理区分债券风险。在信息披露方面，专项债券披露的内容过于简单，仅以打包的方式披露了项目名称及资金用途，个别债券只披露资金的大致投向，缺乏对单个项目信息的完整披露，导致投资人无法合理评估项目可能存在的风险。此外，目前各省信息披露格式内容不统一，不利于投资者获取、分析披露信息。在违约偿还方面，在政府性基金间不得调剂的前提下，如何用公益性项目单位的专项收入弥补单项政府性基金，存在操作难题。省级财政部门要扣回市县级财政部门未按时足额缴纳的还本付息资金，可能导致挤压正常转移支付的情况。此外，考虑到省级政府事实上就是偿还主体的前提下，披露市县级违约情况可能用处不大，因为投资者真正关心的是最后买单的人；省级政府披露的动力也不足，披露下级政府项目的违约情况，对省级政府的信用损失更大。三是市场运行机制不畅。目前，已发债券都以土地出让金作为最终偿还来源，未考虑具体项目的情况，实际发行利率与同期限一般债券相同，存在较多的非市场化因素。考虑到地方债券的风险、税收及供给等因素，市场判断专项债券利率应在同期限国债利率的基础上有明显上浮。中债地方政府债券AAA级收益率曲线 由中央国债登记结算有限责任公司发布。该公司也发布国债、金融债、企业信用债等系列收益率曲线，为市场提供基准。显示，地方政府债券的合理收益率和同期限的国债大致相差50bp左右。但从发行结果看，专项债券的发行利率大多贴近同期限国债利率。原因在于各家银行机构为了争取地方财政存款及未来的项目合作，认购较多，导致招标利率大幅偏离市场估值。加之地方政府债券定价存在盲目“攀比”，导致多数专项债券存在商业银行自购买即亏损的状态，不利于专项债券市场的可持续发展。目前专项债券的交易流通安排存在不合理因素。其一，折扣率过高。交易所回购将上市时、上市交易后的地方债抵押率分别设定为0.94和0.98，但地方政府国库现金管理中规定地方政府债券的抵押率约为0.87。其二，由于目前设定的风险权重不为0，银行开展回购极少使用地方债作为抵押品。其三，定向承销发行的地方政府债券可试点在柜台市场流通，但尚未出台细则，且不可在银行间债券市场进行现券交易，不利于专项债券的流动性。此外，专项债券的投资者有待进一步拓宽。现阶段专项债券的投资者仍以银行为主，虽然发行办法鼓励社会保险、企业年金、住房公积金等机构投资者购买专项债券，但相关部门还未明确上述机构投资者购买债券的方式。二、科学界定地方政府专项债券的定位（一）积极借鉴国内外相关实践经验从国际上看，美国市政收益债券（Revenue Bond）与我国专项债券类似，其运行机制相对健全，发展较为成熟，对完善我国专项债券市场的借鉴意义较大。因此，在国际做法方面，着重借鉴美国收益债券的制度设计和发展经验，加以对比研究，有利于分析得出我国专项债券市场的发展路径。美国市政收益债券是指不以政府税收而是以具体项目收益（如房租、高速公路费等）或者特定来源的收入作为债券偿还来源的债券 定义见美国证监会网站（）。收益债券的发行主体一般为各地方政府授权的独立项目主体或运营法人。收益债券的发行既可用于新项目建设，也可用于对原有债务进行置换（2014年美国市政债47.3%的发行为再融资）。我国专项债券和美国市政收益债券相比，主要差异表现为发行主体责任的界定。美国收益债券的发行主体大多为各级地方政府授权的项目主体或运营法人，少数由所属层级的地方政府代理发行（Conduit Issuer）。当发生违约时，美国收益债券由项目对应的收益偿还，同时建立市场化的违约救助机制，一般不增加地方政府的直接债务规模。目前，我国个别地区也以企业债券形式探索发行了准项目收益债券 如浙江省台州市椒江区国有资产经营公司为公益性排涝工程所发行的债券，其偿债来源为排涝项目收入，当地政府不承担违约偿还责任。，发改委也在积极鼓励发展项目收益债券 2015年8月5日国家发改委发布项目收益债券管理暂行办法。，对地方政府专项债券的市场化发展也有一定的借鉴意义。今后，从债券内涵及市场化发展的角度考虑，并结合国内外经验，为规范地方政府融资机制、合理防范地方债务风险以及从法理上清晰界定专项债券，在具体实施步骤上，应根据“名实相副”的原则，对专项债券模式进行改造。 （二）告别财政完全担保模式专项债券要与一般债券相区别，发展对债务可持续更有利的“与财政完全担保脱钩”的模式。发行人应从名义的省级政府，向地级市等较低层级政府过渡；从政府机构向项目机构过渡。近期地方政府可承担为专项债券的名义发行人。在目前预算法体制下，只有省级政府才能作为发行人，由于专项债券背后涉及的下级政府和项目数目众多，省级政府财政部门难以有充足人员和资源支撑大规模、高频度、多项目的专项债券发行。因此建议近期省级政府以名义发行人身份，对专项债券发行履行集中决策、组织、监督等职能，具体操作环节交由实际用款单位承担。其中，决策功能是指地方政府发起项目规划、遴选和融资的决策流程；组织功能是指地方政府为项目用款单位提供发债方案指导、操作培训、组建承销团、规范相关服务协议等；监督功能是指地方政府监督项目建设和运营，监督项目现金流归集、分配和偿还等环节，监督项目成本和绩效等。长远看，专项债券的发行及偿还主体应为地方政府授权的项目或运营主体自身，由其根据项目特点发行相应的债券，并以项目未来收益作为偿还来源。待预算法修改后，省级政府可以不再承担名义发行人角色，改由实际用款单位自行发债。此时的专项债券，和美国市政收益债券内涵类似。正是由于20世纪70年代美国对市政融资机制及税收政策的调整，使得原本规模较小、融资领域狭窄的收益债券获得市场认可，发行量大幅增加，对促进经济增长及民生改善发挥了重要作用。由此，可以预见随着专项债券定位的变化，其规模会有明显增加，对经济及社会发展发挥越来越重要的作用。（三）充分发挥地方政府的增信角色另一方面，专项债券又要与商业性的项目收益债券相区别，应明确地方政府责任。与其他项目收益债券相比，专项债券具有更加突出的公益性特征，是地方政府为保障民生、提高生活水平所必须的举措。为切实履行好地方政府的公共职能、保障项目的顺利建设与运营，地方政府要承担相应的责任和义务，必须要对专项债券做出周密安排，明确地方政府在项目建设、专项债券发行及偿还过程中所承担的责任，通过适当方式发挥政府支持作用。具体地说，地方政府要为专项债发挥的角色集中体现在增信和风险分担方面，这是保障专项债券机制顺畅所不可缺少的安排。这本质上是由专项债对应的项目性质所决定的：项目周期偏长，项目建设风险较高；公益性项目一般回报率偏低，难以通过市场化企业主体融资完成；项目现金流受政策因素影响大，项目财务风险较高；项目实施单位往往是刚筹建不久，没有稳定长期的经营历史，项目经营风险较大；项目是保民生所必需急需的，项目可持续经营要求高，不能随便破产或者中止。在此情形下，没有地方政府的介入提供必要的增信和风险分担安排，投资者将承担项目的多重风险，从而抑制投资者的投资意愿，限制投资者的普及，提高融资成本。综合来看，地方政府应选择提供以下支持：一是提高财务确定性。该类支持是地方政府必须提供的，否则专项经营不确定性太大，本身低回报的项目筹资难度增大。通过赋予特许经营权、签订购买长期服务协议等，保持政策连续性，降低项目运营收益的不确定性。经过预先测算，对本身收益不能满足偿债需求的项目，提供一定的财政补贴。可采取项目收益补贴、债券贴息、税费优惠等方式。二是提供项目资本金。当专项债对应的融资项目金额较大（如超过5000万元）、建设周期较长（如5年以上）时，地方政府应根据项目的公益性和紧迫性确定优先次序，为项目启动提供一定的资本金。通过提供项目资本金，可以向投资者明示对项目成功的信心，降低信息不对称程度，进而降低专项债的信用风险溢价；万一项目失败导致专项债兑付风险时，项目清算可以为债券提供者提供风险缓冲（Risk Cushion）。因此，提供资本金的实质是地方政府为专项债投资者提供优先偿付安排。三是提供有限责任担保。在取消省级财政担保的前提下，该类支持也是地方政府必须提供的。当外部金融保险服务较为发达、信用评级被普遍接受的条件下，可以采取外源担保，如购买第三方债券保险服务或由政府招标选择上也担保机构。当政府收入较为充沛的条件下，可以采取内源担保，即以指定的税收品种或其他收入来源作担保。此时专项债券类似美国双重保障市政债券（Double Barrel） 双重保障，是指有两种以上不同支付来源作为担保，其中一种是项目收益。如果另一种担保来源是地方政府的一般基金（General Fund Revenue），则将此类双重保障债券视为特殊的一般债券；如果另一种担保来源是与指定项目挂钩的专户资金（Segregated Fund），也称特定收入基金（Special Revenue Fund），则将此类双重保障债券视为收益债券。介于外源和内源之间的形式，可成立独立的政策性担保基金或担保机构，对专项债券的本金或本息提供全额或部分担保。这在政府财力紧张、低成本商业保险难以获得的条件下，是必要的，也是可行的措施。四是提供卖出期权。对于项目周期超长（10年及以上），项目因法律、政策调整因素或者自然灾害等不可抗力风险，造成项目未建成或者未达预期收益、面临偿债风险的专项债，可以设定投资者卖出选择权，由地方政府回购债券本金，但可事先设定条件，如购回者不支付利息或部分支付利息等。今后，地方政府可根据自身及项目建设与运营的实际情况，灵活、科学、合理的提供上述政府性支持，统筹考虑多种做法，为单支专项债券“量身定做”政策性支持安排，打出政策“组合拳”，以保障项目的正常运转、民生的持续改善，并有效防范债务风险。举例来说，建设周期为15年的大型公益性项目，可在初期为其提供一定的项目资本金或担保支持；在建成后，如受多种因素影响使项目未达到预期收益，面临较大的偿债风险，地方政府此时可为投资者设定相应的卖出条件，偿还本金。图3 地方政府在专项债中的核心角色 未来，科学合理地定位专项债券后，它与一般债券的区别明显，从而为市场定价提供了依据。表2简要介绍了市场化定位后专项债券与其他债券品种的区别。表2 未来市场化的一般债券、专项债券及项目收益债券特征对比一般债券专项债券项目收益债券发行主体地方政府地方政府（代理）或实际用款单位项目实施主体和实际控制法人债券期限1、3、5、7、10年项目运营期内，贴近关键期限，可突破10年不限，不超过项目运营周期资金用途没有收益或极低收益的公益性项目，项目内部收益率低于4%有一定收益的公益性项目，项目内部收益率介于4%和8%之间特定项目，项目内部收益率一般要求高于8%还款来源一般公共预算收入项目运营收益（含相应的政策性支持）项目运营收益现金流控制对应一般公共预算科目设置单支政府性基金，独立核算或由项目主体设置募集资金使用专户、偿债资金专户、项目收入专户设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、偿债资金专户和项目收入归集专户增信措施地方政府财政收入，违约时省级政府垫付地方政府提供项目资本金及有限担保、流动性支持、政府购买等差额补偿、担保及资产抵质押等市场化机制信用评级债项评级债项评级债项评级（公开发行的还需要主体评级）信息披露债券基本信息、地方财政经济运行及债务情况债券基本信息、地方财政经济情况及债务情况、项目进展及收入情况、政府支持情况等债券基本信息、项目实施进展情况及募集资金使用情况税收待遇免征利息所得税免征利息所得税不免税三、地方政府专项债券的管理体制（一）严格项目遴选管理专项债券的核心特征之一是专向投入项目。因此，项目选择的科学性、合理性是专项债券市场可长可久的关键。操作中地方政府应考虑设定具体的项目选择标准，避免因操作经验不足、项目调研分析不够、融资把关不严等问题，带来过度负债或债务偿还来源不足的风险。一是要建立发债项目可行性研究论证机制。地方政府应依据独立机构的可行性分析及调研报告，加强项目的研究和论证，注重项目的经济性和可持续性，并提高管理及经营的能力，确保项目的顺利开展、可持续运营。二是设定项目遴选参考指标，以提高地方政府发债的操作性，解决地方政府对融资项目把关缺乏抓手的现状。在发行专项债券时，可借鉴美国对市政收益债券在选择基础资产方面的经验，设定项目遴选的参考指标。根据遴选指标对项目进行分类，依据不同的项目类型和特点，可以选择相对应的发行方案，并可作为地方政府和人大审核债券发行的重要依据。具体指标说明如下：关于项目公益性：考虑到专项债券以地方政府的名义发行，并且享有免税、低风险权重等优惠条件，因此要充分考察项目的外部性、紧迫性及社会效益，以此决定项目是否该由政府发起。若项目外部性很强，社会效益明显，为保障民生具有紧迫性，则应由地方政府主导优先完成项目建设；改善型项目次之。反之，如果项目外部性较弱、商业特征显著，则应优先考虑由社会资本承担。关于项目内部回报率：对发债项目的预期收益率要有明确测算。经过论证，如果项目自身收益不足以覆盖成本，加上补贴仍不足以覆盖成本的，应纳入一般债券融资；若加上合理可承受的财政补贴后足以覆盖成本的，方可考虑纳入专项债券融资。参照地方政府债券融资成本，设置4%的下限，参照目前城投债的收益率，设定8%的上限。若项目内部回报率低于4%，则可认为项目自身收入不足以支付成本；如回报率超过8%，则可认为社会资本通过企业融资方式可以解决；只有回报率落在4%-8%范围内，才比较适合专项债形式。关于项目受众范围：若该项目受益范围主要集中在市级区域内，应由市级政府发起；若该项目受益范围集中在省级区域内，则应由省级政府统筹该项目融资；若项目受众范围跨省，则项目应当享受中央财政部分支持。受益范围集中在省级区域以内，可选择在区域内的商业银行柜台或地方交易所试点发行，鼓励当地投资者购买。图4 项目遴选指标及其相应发行方案关于项目周期：对于10年以下的项目，应根据情况提供流动性支持等支持方式。对于10年以上周期较长的项目，地方政府应考虑采用政府购买协议、贴息等方式提供支持，确保项目正常建设与运营。关于项目现金流特点：根据项目现金流的特点，判断项目的计息方式及是否需要提供流动性支持。如项目的现金流季节性特征明显，可考虑在季节间提供短期流动性支持；若现金流集中在项目后期，则可考虑设置还款宽限期，建设初期不付息。关于项目融资规模：根据项目的单期融资规模，可作为项目的发行方式及信息披露要求的参考。若项目的单期发行规模小于5千万，可采取多项目打包集合发行，对具体项目可免于信息披露。对单期发行规模在5千万以上的债券，应单独发行，并要强制信息披露。（二）完善发行额度管理目前，一般债券和专项债券均纳入限额管理，各省在国务院限定的额度内，报省级人大批准后组织发行。2015年新增地方债券发行额度6000亿元，其中专项债1000亿元，仅占16.7%。而美国市政债券市场中，收益债券是市政主体的主要融资渠道。2010年前收益债券占市政债发行规模的60%以上，金融危机后有所下降，但仍占50%以上。图5 美国市政收益债券规模及占比（单位 亿美元） 数据来源：美国证券业协会短期来看，在现有体制下可以做一些改良。一是将新增专项债券的项目评审前置，变“先有额度后有项目”为“先有项目后有额度”。中央政府通过对各省所报项目做出综合评价后，再分配专项债额度，更加合理地匹配项目融资需求。二是适度扩大新增专项债券发行额度，将专项债券的发行额度与各地的项目融资规模、债务负担率等指标相挂钩，适当增加专项债券发行规模。三是将专项债券额度向非省会城市倾斜。鉴于专项债券的筹资成本低于地方政府原有融资成本，其额度分配也可理解为政府间廉价资源的分配，应与地方公共服务职能相挂钩，匹配政府公共服务均等化目标，将额度向非省会城市倾斜。四是对于存量债务的置换债券提前下达额度。中央政府可在年终前下达下一年的债务置换额度，便利地方和市场机构拟定计划。中长期来看，可放开限额，由地方政府自主选择实际发行量。在目前专项债构成省级政府直接债务的体制下，不得已要将一般债和专项债合并实行债务限额管理。若发展到与政府担保脱钩的专项债阶段，与具体项目严格对应，利率随行就市，纯以项目收益为基础，实际上不构成地方政府直接负债，此时对其额度管理应有所放松，由地方政府自主发行。（三）加强发行审批管理短期来看，一是明确地方人大、各级政府部门在专项债券发行过程中的权责。地方政府要出具对项目发债融资的评审意见，再由地方人大审核后发行。二是加强项目存续期间管理。引入项目单位配合财政部门做好管理工作，财政部门主要负责基金收入及项目财政补贴的管理，项目单位负责项目日常运行管理，提高项目收益。长期来看，要加强问责机制。引入发行主要负责人终身负责制，若在专项债券发行过程中存在作假行为，须追究相关人员的终身责任。（四）完善发行要素多样化管理1.丰富发行期限短期内，一是增加短期债券。为解决债券付息周期与项目现金流不完全匹配的问题，可考虑引入短期地方政府债券。目前政策 见关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的通知（国办发201540号）。允许在地方国库资金较充裕的前提下，盘活多余库底现金，用于政府债券发行之前的资金周转，以解决在建项目融资与政府债券发行时间差的问题。但盘活库款需要不少约束条件，且在加强地方国库现金管理的大背景下，多余库款难以成为常态。短期债品种则提供了可行选择。美国市政债发展中也有类似安排，称市政票据。市政票据是指发行期限在13个月以内的短期地方政府债券，约占全部市政债券发行量的15%左右，其用途十分广泛，包括：在预期税收收入、转移支付、债券发行之前资金周转；覆盖不规则的现金流；满足意外的赤字需要；在长期融资安排达成前的项目紧急融资等。其批准流程也相对灵活。借鉴美国市政票据的做法，在管理体制上，建议由地方政府自主选择发债额度和发行时点，以提高地方政府的资金使用效率；但为了防止短期债成为变相滚动负债，应严格限定条件，如期限限定为3个月以内，到期日不得跨年度发行。二是适当增加长期债券品种。可将专项债券的发行期限拓展至30年，同时约束规定10年期（含）以上债券发行不得超过发行总量30%。从市场发展角度看，公益性基础设施项目建设周期长、投资回收期长，需要长期、稳定的资金予以匹配。从国际上看，美国市政收益债券发行平均期限在15年以上。三是鼓励专项债券采用关键期限，以建设统一、标准化的市场，提高市场的流动性。长期来看，待市场发展较为成熟后，应取消发行债券期限结构限制，由发行人根据项目实际情况自主确定发行期限，以匹配项目建设周期与融资周期。2.计息方式多样化为合理配置项目融资结构、充分体现专项债券对应项目特征，我国专项债券的计息方式可进一步放开，灵活决定，具体可以考虑以下计息方式：一是短期基准利率（如一年期国债利率）加利差的浮动利率形式，以长期限债券品种吸引兼顾短期限配置资金的投资者。二是引入类似项目贷款宽限期的安排，即在项目建设初期（如前三年）不付息。考虑到基础设施项目建设初期投资较大、产生收益较少的实际情况，如采用这种方式，可减少发行人在项目建设初期的还款压力。但采取这种方式付息，债券利率高于传统的债券利率，以弥补投资人前期利息损失。三是类似贷款的分期摊还，减轻发行人的还本压力。四、地方政府专项债券的市场约束机制（一）完善信息披露机制1.明确信息披露内容信息披露在规范市场发展、提高市场透明度等方面发挥重要作用。国际上，美国市政收益债券的信息披露机制较为完备，经过市场多年的发展，除了证监会的相关原则要求之外，还有各类协会的自律规则和建议，形成了一套基本的披露内容规范。表2为纽约市水务公司发行收益债券时信息披露的主要内容。表3 纽约水务公司信息披露内容一、债券基本信息六、主营业务收入债券基本信息收费费率及变动情况介绍债券发行方式与其他城市费率对比情况赎回条款收费模式及收费账户管理情况二、债券偿还安排七、公司系统情况未来收益情况自来水系统介绍偿债准备金污水处理系统介绍其他还债资金情况政府对系统管理情况额外的债券偿还安排八、纽约市经济及人口情况介绍衍生品协议纽约市经济情况三、水务公司情况人均收入情况水务公司基本情况就业情况管理人员情况分地区、分行业的就业和收入情况四、融资规划九、公司法律诉讼情况介绍10年内融资战略、当前资金计划十、发债法律依据历年融资情况介绍十一、持续期间信息披露内容融资来源及资金使用情况十二、评级情况偿债准备金资金规划十三、承销商情况介绍五、财务情况十四、适当投资人情况介绍过去的业务收入情况十五、经审计的公司财务报表过去的费用情况十六、税收相关问题预计的营业收入预计的经营及管理费用预计日常经营活动及现金流状况数据来源：Electronic Municipal Market Access网站美国证监会规定，新发行市政债券的相关信息要在发行后10个工作日内披露，债券存续期间应在约定日披露。持续披露的主要内容包括：财务信息和日常经营数据；经审计的财务信息（如有）；本金或利息的拖欠情况；非支付性的违约情况；面临财政困难临时筹借债券准备金；面临财政困难临时采取增信措施；信贷或流动性提供者；影响债券免税的因素；债券持有人权利的变更；评级变化；发债资产的兼并、收购情况；受托人的相关情况等。此外规定了豁免持续披露的情形：发行额在1百万美元以下；债券最小面值为10万美元且投资人不超过35人；债券最小面值为10万美元且发行期限在9个月以内；1995年7月之前发行的债券。结合我国实际，信息披露的完善需要中介机构和财政部门合作，经历一个较长期的过程。一是逐步完善专项债券信息披露指引，引导披露内容客观反映项目经营情况。与一般债券主要披露政府财政收入及负债情况不同，专项债券更加强调对基础项目历年融资情况、预期未来收益、债券偿还安排及资金使用状况的披露，具体建议披露信息如表3所示。二是制定分行业的信息披露指引。在统一的信息披露指引的基础上，可根据行业的不同特点及发展的不同阶段，分门别类制定披露指引，如高速公路类、排污设施类披露指引等。三是引入信息披露专员，专门负责信息披露事宜，签署持续信息披露承诺书。表4 专项债券建议信息披露内容一、债券的基本信息七、项目治理情况 发行规模、期限、方式、计息日期及方式、募集资金投向等 项目实施进度、治理规划、项目运营情况、管理人员情况等二、债务偿还安排八、项目财务情况债券偿还计划、担保情况等项目收入、费用、现金流、收费费率、融资计划等三、风险提示及违约处置机制九、持续期间披露承诺 项目风险情况介绍、违约处置安排及投资人保护机制等持续期间主要披露内容及方式等四、债券服务中介机构十、政府支持情况 承销商、分销商、托管交易机构等政府购买、担保协议等五、债券税收安排十一、其他中介机构信息税收征收及减免情况等 评级报告及跟踪评级计划、财务报告等六、地方经济发展及债务情况十二、其他需披露的事项经济发展规划、财政收支情况、债务及债务管控情况等法律诉讼情况、备查文件等2.加强信息披露平台建设从美国实践看，其监管部门建立了统一的信息披露平台Electronic Municipal Market Access网站，要求各地方政府及其授权机构统一使用该平台进行市政债券的信息披露。该网站一方面为债券发行人及承销人提供披露指南，指导其按照规定时间、类型提交披露文件，规范披露流程，提高信息披露质量；另一方面为投资人提供信息查询指南，方便快速查询披露信息。自地方政府债券试点开始，我国就实现了地方政府债券信息的集中、规范披露，得到市场的认可。进一步加强信息披露平台建设的方向是：短期内，加强披露信息的模块化，在当年度首期发行后，通过引用首期固定披露内容，简化操作，避免重复披露。中长期看，随着政府综合财务报告的不断推进，要通过披露系统与相关政府信息系统的联通，提高信息披露的效率。3.实现信息披露格式标准化信息披露格式标准化是市场发展的规律，有利于规范信息披露内容，提高披露的质量和效率，降低发行人操作成本，也便利投资人查询、分析。国际上，美国证监会规定上市公司需按照XBRL XBRL（eXtensible Business Reporting Language）可扩展商业报告语言，被誉为财务报告领域里的“条形码”。XBRL基本框架主要由技术规范（Specification）、分类标准（Taxonomy）和实例文档（Instance Document）三部分组成。相比其他格式而言，XBRL的优势主要在于更加高效、准确，开放、标准。文档报送信息,近年来许多行业组织呼吁市政债也按照XBRL格式报送和披露信息，以消除目前PDF格式文件不便比较和分析的弊端。巴西利用后发优势，制定相关通用标准和技术规范，实现地方政府报送信息的格式标准化 巴西财政部强制要求各地方政府通过基于XBRL格式的“公共部门会计与财务信息系统”报送数据。目前，我国对地方政府债券信息披露的格式尚未做出明确要求。中长期来看，应结合国内外实践，实现专项债券信息披露格式的标准化，探索建立基于XBRL语言的地方政府债券数据库。在地方政府主要通过发债融资的背景下，迫切需要建立公开、透明、标准化的地方政府信息披露数据库，这是提高市场透明度、防范地方债务风险的重要基础设施。该数据库的建立，可使监管机构、发行人、承销商、投资者等市场参与者更加高效、便捷地实现信息的提取、分析和共享。在具体操作上，可探讨由财政部门制定信息披露标准的统一框架及相应的分类标准、信息元素，并对报送质量提出强制要求；由专业的市场基础设施中介对该数据库进行日常维护。（二）健全信用评级制度信用评级制度是市场化约束机制的主要内容之一。国际上地方政府债信用评级发展较为成熟，对收益债券形成了健全的评级体系和方法。表4展示了穆迪对美国地方政府一般债券和收益债券的评级参考指标。与一般债券不同，穆迪对收益债券的评级参考指标主要包括资产自身情况、项目收益情况、管理水平及相关的法律规定。目前，国内专项债券由地方政府作为最终偿还人，信用评级更多参考地方政府的信用状况，尚未形成专业的专项债券评级方法。表5 穆迪关于地方政府一般债券和收益债券的评级指标对比一般债券评级指标收益债券评级指标参考指标权重具体参考指标权重参考指标权重具体参考指标权重经济/税收情况30%综合收入规模10%资产本身特征30%资产自身情况（剩余使用年限）10%人均综合收入10%服务区域财富水平（中产阶级收入）12.5%财富水平（中产阶级收入）10%资产规模7.5%财力30%综合财力水平10%财力40%年度偿债覆盖率15%综合财力变化情况（5年内）5%日常账户现金情况15%现金流情况10%债务占经营性收入比率10%现金流变化情况（5年内）5%管理水平20%用户收费管理10%管理水平20%管理架构10%合规性及未来资金规划10%运营经验10%法律规定10%法律约定费率5%负债情况20%负债率5%偿债准备金相关规定5%债务率5%穆迪调整后的养老金占总资产比例5%穆迪调整后的养老金占综合收入比例5%数据来源：穆迪评级公司为充分发挥信用评级的作用，短期内，一是建议由政府债券专业协会选择评级公司，以提高评级的公信力。目前，原则上各地方政府择优选择信用评级机构。实际操作中，发行人施加影响和投标评级机构的竞争性招揽业务压力较大，不利于信用评级区分度的明晰。二是建议参照地方债市场估值内含的评级，对评级进行校正和评价。中长期，应积极培育国内专项债券的评级机构及评级体系，以更加真实、客观的反映专项债券的信用水平，提高市场透明度。（三）丰富增信机制 与一般债券基于地方政府信用不同，专项债券主要由项目收益偿还，因此更加需要增信机制。此前，曾有地方政府通过“担保函”、“慰问函”等不规范的方式，为地方融资平台专项债务提供担保。目前，专项债券的增信机制还在探索之中。我国可结合国内外做法，采用下列增信方式：1.流动性支持短期内，可探讨流动性支持安排。目前，专项债券对应公益性基础设施项目为主，项目的投资回收期与项目偿还期可能不匹配，需要流动性支持。不过，应当明确流动性支持不属于担保，提供流动性的机构并不负责债务的到期偿还。2.政府性担保美国实践中存在为收益债券建立的政府性担保制度。通常地方政府通过制定并实施资金援助计划或项目建设计划，并成立相应的担保基金，为参与该计划的收益债券提供政府性担保，降低收益债券融资成本。担保基金的资金主要来源于地方政府一般责任债券、参与计划相关企业的营业收入及其他基金收入等。同时，美国政府明确相关计划的担保基金仅适用于该计划内的收益债券，一般由该计划成立的委员会决定是否对具体的收益债券提供担保。我国应引导政府性担保基金或担保机构，为专项债券提供政策性担保。目前中国的专项债券设计是由省级政府提供担保，这带有过渡阶段行政兜底的色彩。为兼顾降低融资成本及防范地方政府债务风险，通过建立规范的政府性增信机制取代地方政府的隐性担保，可以促进市场的健康发展，并为平滑过渡到市场增信机制提供可能。政策性担保已经具备现实操作性：体制上，国家明确鼓励设立政府性担保基金和政府主导的省级再担保机构，组织机构到位后，只要将其政策目标从服务“小微企业”和三农拓展至地方政府债券即可；资金来源上，可由省级政府的一般债券、各专项债券项目主体收入盈余及其他政府性专项基金收入等渠道筹集；运作模式上，担保基金应设立专户统一运作。3.债券保险美国早在1971年就成立金融担保保险协会，其成员主要由市政债券的保险或再保险机构组成。该协会累计为6万多亿美元的市政债券提供保险或再保险，累计为市政发债主体节省资金超过400亿美元 见。市政债券保险的发展，可以提高发债主体特别是小型发债主体的信用等级和市场认可度，降低市政融资成本。我国中长期也可引入债券保险。待专项债券市场发展较为成熟后，通过专门的商业化债券保险机构，为专项债券提供保险服务。具体可有地方政府出资购买、债券发行人购买、或者投资人购买等多种方式。（四）构建债务偿还保障机制由于国家已经明确中央政府不救助的原则，地方政府要建立应急预案和违约责任机制，切实化解债务风险。结合国内外市场经验，我国专项债券的债务偿还机制的主要内容应包括：1.建立资金使用监督机制在资金监管方面，美国设置多个资金监管账户，包括日常运营账户、偿债账户、偿债准备金账户、运营维护准备金账户、项目公司自由支配账户等，将项目收入按比例归入相应的账户中。同时，对资金账户设置不同优先级（优先满足偿债及日常经营账户的要求），严格监控资金流动，在满足较高优先级账户的资金需求之前，收益现金流不得流入优先级较低的账户。短期看，对于明确由政府性基金担保偿还的项目，可在项目建立分类核算、分类管理制度的基础上，统筹调配使用资金，提高资金的利用效率。但要加强对相关账户的检查力度，防止虚报收入、擅自挪用。长期看，对于以项目收入为唯一偿还来源的专项债券，应在政府性基金预算科目下，按照不同用途、分门别类设置账户，并将收入按照优先顺序划归相关账户。2.建立相应的违约机制安排目前地方政府承担专项债券的最终偿还责任。专项债券对应的单项政府性基金不足偿还的，可从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补；市县级财政部门未按时足额缴纳偿付资金的，省级财政部门代为偿付，再予以扣回。中长期来看，专项债券应和财政担保脱钩，更多参考信用债券的市场化违约处置方式。当专项债券违约后，先由担保机构代偿；如果没有担保机构或者担保机构代偿后，进行延期等债务重组；重组不成的，进入项目资产拍卖程序。五、地方政府专项债券市场运行机制（一）多样化发行方式近期内，建议沿用集中的政府债券发行系统支持。这一系统可灵活支持承销、招标等多方式，兼顾降低操作风险和提高发行效率。同时，配套提供区域服务中心模式，提高区域服务针对性和便利性，缩短发行支持机构的服务半径。中长期来看，一是将发行系统配置在发行人内部，与政府债券中央托管机构的簿记系统直联，提高各地发行操作便利性，相应建立配套监督措施。二是实现多元化发行场所。在发行场所选择上，可考虑项目地域特征，在商业银行柜台区域网点、区域性交易平台发行，充分利用当地投资者信息较为充分的优势。（二）完善定价机制要实现定价市场化，短期内，一是要统一定价思路。一般来说，债券定价都以无风险利率即国债利率为基础，再叠加税收、流动性和信用风险等因素的溢价，还可直接参考地方政府债券收益率曲线进行定价。相对于国债而言，专项债券流动性较差，并有一定的信用风险；相对于城投债而言，专项债券有免税、资本占用较少的优势。以此为基础，AAA级专项债券的利率区间大致为：利率下限=国债利率+资本占用溢价+流动性溢价利率上限=AAA级城投债利率-税收溢价-资本占用溢价+流动性溢价二是和财政存款、项目合作等政策性因素脱钩，针对项目本身情况合理定价。三是将商业银行投资地方政府债券的权限由总行下放到分行。目前，地方政府债券在发行时由商业银行总行统一投标，但投资债券的实际损益由总行和分行按比例承担或全部由分行单独承担，权责不对等。将投资权限下