跨国并购与公司治理的互动关系研究.doc

跨国并购与公司治理的互动关系研究摘要：20世纪90年代以来，全球跨国并购活动空前活跃，对世界经济产生了深远的影响。跨国并购活动逐渐弱化了各国公司治理的差别，推动了全球公司治理模式的趋同化和合理化，而公司治理模式的趋同化和合理化又进一步便利了跨国并购活动的开展。二者形成了一种相互作用、相互影响的互动发展关系。随着我国入世后对外开放进程的加快，跨国公司对我国企业的并购也会越来越多，这对我国公司治理机制的完善将产生积极的推动作用。我国企业应抓住机遇，努力打造面向世界的规范有效的公司治理模式，为吸引跨国公司的并购投资创造有利条件。关键词：跨国并购 公司治理 互动影响 一、公司治理模式对跨国并购的影响20世纪90年代以来，随着技术的迅速变革和全球经济一体化进程的加快，资本的跨国界流动趋于顺畅，国际市场的竞争也进一步加剧。跨国公司为了占领更大的市场份额，抢占国际竞争的制高点，纷纷采用跨国并购方式对自身的体制、结构、功能、规模等进行重新组合和战略调整。并购的目的也发生了重大变化，由消灭竞争对手转向谋求双赢，敌意并购明显减少，并购动机趋于长期化。在这种情况下，许多国家开始对跨国并购持积极态度，逐渐放松对外资并购的管制，并提供优惠政策吸收外商的并购投资，全球跨国并购掀起了一次新的高潮。跨国并购额从1995年的1866亿美元增加到2000年的1.1万亿美元；跨国并购额占全球直接投资的比重从1995年的57%上升到2000年的85%。跨国并购已经成为跨国公司对外直接投资的主要动力，并且日益成为其实施全球战略的重要方式。新一轮跨国并购浪潮呈现出许多新的特点和趋势，从地区分布来看，跨国并购以发达国家之间的相互并购为主体，而且很多大宗交易是在美英公司之间进行的。11999年，价值超过10亿美元的109家被并购企业中，美国占37家，英国为17家；在这109项跨国并购交易中，英美之间的交易就占了23项。英美国家的跨国并购发展迅速有诸多原因，其中一个重要原因是英美市场主导型的公司治理模式有利于跨国并购的进行，它们相似的公司治理结构也便利了两国企业之间的并购。相比之下，德国和日本跨国并购发展远不及英美国家。在上面提到的109家大型跨国出售企业中，德国为5家，日本仅为3家，这与德日组织控制型的公司治理模式有密切关系。下面我们通过对英美和德日两种公司治理模式的比较，分析公司治理对跨国并购的影响。1公司股权结构对跨国并购的影响在英、美、德、日四个国家中，英美的资本市场较为发达，商业银行、投资银行、各种基金、保险公司等机构之间竞争激烈，使资本市场能够汇集和转换大量分散的信息，提高了市场的透明度，有利于大量分散的投资者和企业进入资本市场进行融资。德国股票市场的流动性最低，最大50家公司的股票交易占整个市场股票交易额的89，其他公司股票的交易率很低。日本股票市场的流动性虽比德国高，但也远低于美国。与资本市场的发展程度相适应，各国的股权结构也具有明显差异。最突出的差异是，美国上市公司的股权结构中，银行持股几乎为0，英国也只有0.6%，而日本、德国的这一比率分别为18.9%和14.3%；非金融企业的持股比例，美国只有14.1%，英国3.1%，均低于日本的24.9%和德国的38.8%；个人持股比例，美国为50.2%，远远高于日本的22.4%和德国的16.6%。在所有权集中程度方面，德国公司最高。弗兰克斯和梅尔（Franks and Mayer）1990年曾发现，在德国前200家大公司中，有近90%的公司每家至少有一个拥有25%以上股权的大股东，大多数公司都是其他大型工业企业（包括那些有业务关系的供应商和客户等）的子公司。21994年，德国上市公司中有73%的公司都有一个大股东，其投票权至少在50%以上。而美国只有不到4%的上市公司拥有投票权50%以上的大股东。3各国资本市场和股权结构的不同，对国内并购及跨国并购的影响也不同。英美公司资本市场发达，交易活跃，股权结构分散，股权变更较为容易，公司收购兼并活动非常普遍，别国企业对英美公司的跨国并购以及英美企业之间的相互并购也较多。德国和日本的资本市场不如英美发达，股权集中度较高。德日的大银行直接持股可以运用其强大的权力抵制外资并购，企业法人间相互持股，构筑了利益共同体，也限制了跨国公司的并购活动。2公司监督约束机制对跨国并购的影响公司治理的监督约束机制是指公司利害相关者对公司经营者的经营成果、行动或决策所进行的一系列客观及时的审校、检查、控制与督导行为。它包括公司的利害相关者通过公司内部实施的监督与通过公司外部进行的监督两个方面。英美公司机构设计的基本特征是实行单一委员会制，没有独立的监事会这一公司机构，其公司机构只有股东会和董事会，董事又分经营董事和外部董事。董事会融公司经营与经营监督两种职能于一身。由于股权分散，股东在公司决策中所能发挥的作用十分有限，不足以对公司管理产生压力，加之分散的股东在监督经营上存在搭便车行为，英美公司的持股人，无论是机构持股人还是个人持股者，通常不直接干预公司经营，股东大会、代理权竞争在公司治理中的作用较弱。另一方面，英美有一个发达的资本市场，在公司的内部治理机制不能有效发挥作用的情况下，美国大公司治理就依赖于公司控制权市场，股东非常关心股票价格，通过买卖股票来实现“用脚投票”。持股的短期性质使股票交易活跃，公司接管或兼并事件频繁发生。公司一旦经营不善，就有可能被其它公司兼并或收购，从而完成对其经营阶层的更换。这是英美国家并购活动活跃的一个重要原因。德国股份公司法规定，公司必须在股东会下设双层制结构，即董事会和监事会。董事会负责公司日常的经营管理，监事会由股东代表、雇员代表和独立董事共同组成。监事会的作用比较独特，对董事的任免有决定权。但监事作用的发挥也离不开其他法律的配套规定。德国法律中对投资者持股比例没有限制，因而企业股权集中程度很高，多为大银行直接持股，银行控制的方式是向监事会派出代表。德国公司监督机制的一个显著特点是公司内部的“劳资共决制”，企业职工通过选举代表参与监事会和职工委员会，来实现其参与企业管理的“共同决策权”。可以说，德国公司治理的成功，主要依靠大股东对管理的直接监督以及职工（多数情形下也是股东）的直接参与管理。在日本，公司的监事只有监察权，无权任命和罢免董事会成员并决定其报酬。监事会和董事会是平行的机关，均由股东会选任和罢免。日本企业的股权和债权的集中相对较高，银行是企业重要的大股东，同时也是企业主要外部融资来源。所以，银行在企业中占据了重要监督地位，可以通过董事会，也可以非正式地通过总裁俱乐部方式，以及控制企业外部融资渠道等方式来进行监督4。另外，日本公司法人间交叉持股，董事会成员主要来自公司内部，决策和执行都有内部人承担。德国公司监事会的特殊地位，日本董事会中的内部人控制都阻碍了跨国公司对其实施并购行为。德日公司职工高度参与公司治理也是两国并购市场不发达的原因之一。德日国家的企业观认为公司是股东和职工的，企业在实现股东利益的同时，必须兼顾职工的利益。日本企业的终身雇佣制使企业职工把企业看作实现自身价值的惟一出路，因而公司董事大多由企业内部提升。所以，德日公司裁减员工是特别慎重。而跨国并购过程往往伴随大批量减员，也必然遭到职工的反对，这也成为跨国并购的主要障碍之一。53公司治理激励机制对跨国并购的影响两种模式的代理人激励机制的差异主要体现在激励形式上。英、美两国对其经理人员的激励主要通过经济收入来进行。企业高层经理的收入大部分来自其股票期权。据统计，在财富杂志排名前1000家的美国企业之中，有90%已向其高级主管采用股票期权报酬制度。在日德两国，相对而言，更大程度上为精神激励，在日本尤为如此。日本公司对其经理设计的报酬机制为着眼于长远发展的年功序列制，经理报酬主要是工资与奖金，公司常以职位升迁的方式激励经理人员为公司的长期发展而努力工作。虽然有的日本公司亦给其经理人员一定的股票与股票期权，但这并未构成其经理报酬的主要组成部分。从经理人员与普通员工的收入差距来看，1995年，美国大企业总经理平均年收入相当于其普通员工人均收入的41倍，而同期日本的这一差距仅为5倍左右。据有关资料，英美公司经营者报酬制度与企业规模成正相关，而跨国并购正是企业扩大规模的重要途径。而德日公司的经营者报酬制度则成为延缓跨国并购进程的一个重要因素。6与此同时，代理人市场也在对代理人的激励中发挥着重要的作用。就英美而言，其完全竞争的代理人市场有助于将能于尽职的代理人与无能懒惰的代理人加以区别，前者能够获取高薪与晋升，后者则有可能被驱逐出市场。而在德日等国家，经营与管理的失误多借助内部解决，但其内部代理人市场发达，高层主管一般源于公司内部的逐步提升，经营无方，绩效较差的管理者就会受到批评甚至被罢免，公司借此可以求得其组织与人事的稳定，但是同样对代理人起到了积极的激励作用。这也是德日的并购市场没有英美发达的原因之一。总之，由于根植和成长于自由竞争市场体系，英美模式的最大特点是股权高度分散，并且流动性强，公司崇尚自由竞争，公司治理结构依赖于企业运作的高度透明、相应完善的立法及执法机制以及资本市场高效的外部监管，这种治理模式使收购兼并容易发生。形成和发展于资本市场不发达的混合市场经济以及集体主义文化氛围之中的德日模式的最大特点是股权相对集中、稳定，公司经营多寻求长期利益，强调各方利益相关者的协调、合作。德日多为大银行直接持股或公司法人间相互持股，加上职工的高度参与，与英美模式相比，德日模式对公司的监管更多的体现在组织机构的内部控制。这种模式在保持利益相关各方关系的长期稳定方面具有优势，通常能提高交易的有效性，避免因公司破产而引起较大的社会成本，但外部监管的缺乏与公司控制权市场的不发达容易导致公司内部管理的松懈与“内部人控制”。在这种模式下，跨国并购不易发生。二、跨国并购活动促进了公司治理的趋同化和合理化跨国并购促进了生产要素在世界范围的自由流动，改变了企业股权结构，推进了股权的全球化。跨国公司对东道国企业的单向持股以及跨国公司间的交叉持股逐渐增多。这种发展趋势对各国的公司治理产生了深刻的影响。一方面，跨国公司通过并购形成的海外子公司的筹资和投资活动必须适应东道国的金融操作流程和公司治理规范才能获得成功。尤其是具有不同治理模式的公司之间进行的跨国并购和交叉持股，更需要做好双方公司治理结构和治理制度的整合工作。另一方面，随着跨国并购的发展，许多国家引进外资的方式已由新建投资为主演变为吸收并购投资为主。在这种情况下，有些国家的公司治理模式，如德日传统的公司治理模式显然已经不适应引进外资的新趋势，需要进行适当改革。因此，跨国并购活动促使各国公司治理模式进行不同程度的相互交织和渗透，向着趋同的方向不断改进。1公司治理主体范围不断拓广跨国并购必然促使各国公司治理理念和治理结构的相互影响。随着英美传统公司治理模式缺陷的暴露以及公司社会责任的日益强化，利害相关者在公司治理中的作用越来越重要，德、日等国的经验也表明，公司治理中考虑利害相关者的利益对于公司的稳定发展、长期绩效的提高意义重大，利害相关者理论已经成为公司治理理论的重要组成部分。英国Hamper报告、美国商业圆桌会议公司治理声明对利害相关者权利的保护、利害相关者参与公司监督管理做出了细致、明确的规定。英美虽然没有通过法规明确规定职工在治理中的地位，但现实中企业都采取变通的方式，即通过员工持股计划，吸纳职工参与公司治理活动。截至1998年，美国350家最大公司中有近30实施了员工持股计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的8，在计算机公司这一比例达到16。与此同时，近年来知识经济和网络经济的兴起，正从根本上改变着企业的内外部环境，人力资本的地位日益受到重视，高技术人员不断增多，多种主体共同参与公司治理的趋势业已突显。虽然公司治理的主体可能因经济、社会和文化的不同而略有差异，但在各种模式下，各国都把提高治理效率作为自己的目标，不断强化利害相关者（股东，债权人，员工等）的治理地位，从而使得公司治理的主体范围不断拓广。2公司治理的监督约束机制更加趋同与合理跨国并购的发展催生和壮大了一批跨国公司，跨国公司在经营中通过相互借鉴、取长补短，剔除原有治理模式的弊端，从而使现存的治理模式更加合理，这一点在公司治理的约束监督机制的改进方面表现的尤为突出。 对英美模式而言，过去一直重视证券市场的作用，结果导致股权高度分散化，弱化了股东对公司经营的监控。近年来英美逐渐改变了只注重证券市场的做法，强化了内外部治理监督机制。他们仿照德日，开始放松对银行持有股票的限制，以期银行能发挥出“相机治理”的作用。1997年，美国取消了对银行、证券、保险业的经营限制，进一步释放了银行的能量，完善了银行持股的监管机制。同时采取措施增加机构法人的持股比例，促使其较多地对公司运转进行干预，进而监督公司经营行为。同时，英美借鉴德国模式，强化非执行董事的监控权，完善了内部治理监督机制。例如，1992年,Cadbury报告要求董事会内有真正独立于执行董事的非执行董事，他们要由董事会全体成员选举产生，而不能仅由董事长或经理挑选而来。可见，美国公司治理模式也在逐渐由靠外部接管机制向依靠内部其他治理机制为主转移，或两者并用。 对德日模式而言，减缓内部治理监督机制，增强外部治理监督机制，使公司治理的监督机制更加科学合理。一方面，降低公司的负债率和交叉持股数额，弱化银行和其他债权人对公司的监控，另一方面，开始仿效英美，收敛股票的过度安定性，加速证券市场的发展和股权的分散化，强调个人股东的利益，增强股东对公司的监督。 3公司治理的激励机制更加多样化1998年11月在里昂举行的八国(美、英、法、德、日等)经济管理研究会议上，专家们达成一个共识：人在工作中的表现取决于三大因素：利益、信念和心理状态。在这三要素中，利益占首位，利益直接决定着员工在工作中的表现。法律明文规定管理阶层的报酬，允许管理阶层获得高额的收入是德、美、日三国股份有限公司经营机制的一项重要内容，但是，不同国家由于具有信念、习俗、习惯等方面的差异，其公司激励机制也各不相同。同时，决定管理阶层报酬的权力机构三种模式下也有所不同，美国由董事会决定，德国由监事会决定，日本则由章程或股东大会决定。正因如此，跨国并购后公司对管理层的激励既要考虑并购方母国的激励机制，又要结合被并购企业所在国的具体情况采取相应的激励方式，从而促使公司治理的激励机制更加多样化。分布在不同国家的跨国公司子公司的管理层之间的薪酬标准差异将趋于缩小。4对公司治理信息披露的要求越来越规范跨国并购的蓬勃发展促进了世界资本市场的发展，但同时也使得公司股权日益分散化，公司向社会进行信息披露的界限变的越来越模糊，因为大量的小股东只能通过公司向社会披露的信息来进行决策，“用脚投票”是其唯一经济的选择。鉴于上述事实，为提高信息披露的质量，各国或采用“国际会计准则”等高标准，或采用披露公司是否能够“持续经营”等各种要求来规范公司信息披露，与此同时，不少国家都加强了对公司信息披露的管制，要求公司广泛向社会披露财务信息和非财务信息，这不仅对潜在的投资者和债权人，对公司的其他利害相关者而言也有极大的益处。例如，在德国的传统中，信息只是在内部进行流通，股东将股票存在银行并委托银行代其行使表决权，股东自己却几乎从不关心企业的信息。但是，德国公司所并购的异国上市公司却时常被要求公开披露公司的合并及经营过程中的信息，这样一来，德国的这种传统显然已经不适应跨国公司的并购及经营活动，必须进行改革，所以在欧洲区域一体化和跨国并购进程中，德国已开始修订其公司法，以适应欧盟统一法律的要求和国际投资的需要。三、结论及启示公司治理的差异性影响着跨国并购的进程，尤其影响英美公司与德日公司之间的跨国并购。另一方面，在日益汹涌的跨国并购浪潮中，公司治理的市场环境、文化环境、法律环境等都在发生着深刻变化，股权的全球化促使各种公司治理模式相互靠近、相互补充，向着国际化，普适化的方向发展。随着公司治理模式的趋同化，跨国并购中的公司治理障碍将逐渐弱化。这就形成了跨国并购活动与公司治理模式趋同化之间的互动关系，即全球性的跨国并购浪潮推动了公司治理模式的趋同化和国际化，而公司治理模式的趋同化和国际化的结果又将极大地推动跨国并购浪潮，促使全球并购更加活跃。德国、日本不仅积极开展对外并购，其跨国并购出售额逐渐增多。2000年，德国的跨国并购出售额达到2470亿美元，而1997年仅为118.6亿美元。日本的跨国并购出售额也由1997年的30.8亿美元增加到2000年的155.4亿美元。与我国相邻的东南亚各国，在金融危机过后，也认识到家族治理模式的弊端，开始注意树立“公众公司”形象，割断经营者选择中的“血缘纽带”，加快向现代公司治理机制的转轨，为跨国公司在该地区的并购打下良好的基础。目前，我国已经加入了WTO，一方面，许多有一定发展潜力的企业需要通过引进外资，不断充实资本和技术；另一方面大批跨国公司看好中国这个巨大的市场，在中国寻找良好的投资项目，特别是希望采用跨国并购这种便捷的方式增加在中国的投资。要实现这两者的有效结合，达到双赢，公司治理结构的规范有效是十分重要的前提。因为跨国公司进行对外直接投资的一个重要原因就是通过垄断和控制，获取其转移技术和管理能力优势的收益。而在企业法人治理结构没有建立或不健全的条件下，公司的所有者不能有效地行使控制权。若跨国公司通过收购方式获得国内企业的所有权之后，又不能有效地行使控制权，则跨国公司在生产经营、营销手段、售后服务等方面的力量，也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动中来，其优势就难以得到发挥。因此，跨国公司希望通过规范有效的公司治理结构来保持自己对公司的最终控制权，在所有权和经营权分离的情况下实现自己合法权益最大化。一般来说，他们可以承受由于经营失误造成的损失，但绝不接受由于公司治理结构扭曲或暗箱操作而带来的风险。这几年我国政府已认识到加强公司治理的重要性，上市公司独立董事制度的推行和公司治理准则的颁布，都是政府为改进公司治理的所作的努力。然而，我们又不得不遗憾地看到，当前，包括上市公司在内，企业的法人治理机制仍是很不规范的，主要存在以下突出问题： 一是股权结构不合理。据统计，上市公司大部分股权仍由政府持有，国有股和国有法人股占了全部股权的54。二是董事会、监事会存在缺陷，董事会与执行层之间关系不顺，监事会形同虚设，导致“内部人控制”，无法形成制衡。三是公司只注重大股东利益，中小股东利益常常受到侵犯。四是沿用传统的薪酬制度对管理阶层缺乏足够激励。五是信用缺失，信息披露不规范，透明度不高，虚假信息泛滥。改革开放以来,中国利用外资取得了丰硕的成果，截止到2000年底，累计实际利用外资5189.2亿美元，但从结构上看，90以上是通过新建投资方式进行的，只有不到10%是通过跨国并购的方式完成，这与跨国并购占国际直接投资80以上的比例形成强烈