（金融学专业论文）美国风险投资的经济分析及其对中国的借鉴意义——产权安排及组织架构.pdf

中文摘要 上个世纪9 0 年代，美国经济创造了“新经济”的神话。为什么 众多的发达国家中只有美国实现了这样的经济奇迹，而技术、科研水 平相差无几的欧陆国家和日本却没有从科学技术的快速发展中获得 同等的收益呢? 受到广泛认同的一个观点是美国所特有的风险投资 体系对美国经济的发展起到了重要作用。作为高新企业的孵化器，风 险投资能够拓展融资渠道，克服技术产业化的资金障碍，由此加速高 技术成果的转化，促进高技术产业发展。 我国作为一个发展中国家，要想实现跨越式发展，必须在科学技 术的利用上下功夫。“科教兴国”的道路一方面是要在理论上赶超先 进潮流，更重要的是要把科学技术转化为现实的生产力，通过高新技 术的产业化，促进经济的发展。大力发展风险投资对我国有着重要的 现实意义。应当看到中美风险投资的差距体现在技术层面，但根源在 于产权制度的设计安排，本文正是试图从这个角度出发，揭示美国风 险投资的成功之处，为中国风险投资业的发展提供一些参考。 本文的主要思路是：首先是对美国风险投资的历史和现状作一个 综合的介绍，其次是简介将要运用的理论工具，尤其是巴泽尔对产权 的界定和讨论，引出“产权不等同于所有权”的命题。在这个基础上， 笔者对美国风险投资各个环节的产权安排逐一进行分析，说明美国风 险投资业如何通过合理的合同安排和组织构架来实现产权的最优安 排。这种分析过程也用事实证明了前述命题的正确性，并由此得出纭 论：合理的产权安排是美国风险投资业领先于世界的原因所在。最后， 在介绍中国风险投资发展现状的基础上，借鉴美国的成功经验，针对 中国的实际提出一些建议。 遵循上述基本思路，本文按逻辑结构分为四章，各章主要内容与 结论如下： 第一章对美国风险投资进行了详尽的介绍，为以后的分析进行钢 垫。第一节对风险投资的内涵进行了界定，指出风险投资是由职业金 融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的种权 益资本。风险投资作为投资和融资相结合的一个过程，其投资的目的 只是盈利而非取得企业所有权，但在其投资过程中却要取得企业的控 制权并以此来输出风险投资者的管理及融资才能，达到降低风险的目 的。第二节介绍了美国风险投资的发展历史，指出从美国风险投资的 发展历程来看，风险投资的发展受到诸如法律、政策、资本市场、投 资环境、专业人才素质等因素的影响。美国政府对风险投资业在税收、 投资环境等各个方面的支持是其迅速发展的重要因素。第三节有选择 的介绍了美国风险投资的运作流程。风险投资的流程包括风险基金的 设立、风险投资公司的建立、选项投资、管理投资和退出投资。根据 写作目的，笔者详细介绍了前两个步骤，为第三章的分析打下基础。 第二章介绍分析中将会用到的理论工具。对风险投资的研究有很 多的切入点，笔者将研究的重点放在：厂风险投资的产权安排和组织架 构方面，也就是对风险投资中的合同安排进行分析。要实现这种分析， 就必须运用产权理论和契约理论的有关内容。第一节简要的介绍了科 斯的产权理论。科斯认为在交易成本：不为零时，需要通过法律对产权 进行合理的界定和安排，而权利的初始界定会对经济制度运行的效率 产生影响。第二节详细介绍了巴泽尔的产权理论，指出“产权不是绝 对的，而是能够通过个人的行动改变的”。由于交易成本的存在，完 全界定产权是不可能的。没有定价或者定价不完全的商品或商品属性 实际上被置于公共领域内，人们可以通过花费一定的资源去获得公共 领域内的商品或商品属性的所有权。在这种情况下，通过合理的产权 安排，可以减少人们争夺公共领域内价值所产生的效率损失。合理的 产权安排原则应当满足“随着一方对产出价值的影响上升，该方承担 更大部分的产出变化性”。应当注意的是产权不等同于所有权。第三 节简要介绍了完全契约和不完全契约理论，指出完全契约和不完全契 约理论与巴泽尔的产权理论有很多相通之处，它更加明确的讨论了契 约签订过程中不确定性和信息不充分的后果，剖析得相对集中、深入。 第三章对美国风险投资各个环节的产权安排进行逐一的分析。第 一节是对风险投资基金的经济分析，从风险投资基金的构成形式和企 业组织形式两个方面入手，分析比较了风险投资基金的几种企业组织 形式。结论是在代理成本、税收成本的约束下，有限合伙制是效率最 高的组织形式。第二节是对风险投资公司的经济分析，结论仍然是有 限合伙制由于最合理的安排了产权，对参与各方了提供最大的激励， 成为了美国风险投资公司的主要组织形式。第三节和第四节集中讨论 了风险企业中的产权安排，第三节介绍了风险企业的生产要素及其产 权特征，对各参与者逐一进行了分析，指出由于创业企业家、关键技 术人员对产出的影响力度很大且不容易衡量，因此应当让他们拥有一 部分产权，而员工由于工作能力事前容易确认，工作成果事后也容易 度量，一般不拥有产权。第四节针对风险企业的几个特点做了具体的 分析。对这些问题的分析，让笔者得出了以下的结论：在整个风险投 资的运行过程中，从风险基金的建立到风险企业的管理，拥有资本的 一方都较好的把握了其他参与者对未来收益的影响程度，让渡出部分 的剩余索取权，激励其他参与者共同努力。这种灵活有效的产权制度 节约了界定、评价等交易成本，提高了整个投资过程的效率。这就是 美国风险投资成功的原因所在。 第四章是本文的写作目的所在，即：运用上述的结论指导中国风险 投资的发展。在进行具体的分析和建议之前，第一节介绍了中国风险 企业的产权制度和治理结构的一些特征。第二节从风险投资产权制度 的理论框架出发，结合国际经验和中国风险投资产权制度变革的初始 条件，提出中国风险投资产权制度变革的方向应当是：逐步变革政府 主导的风险投资产权制度，构建市场化的风险投资产权制度，尤其是 要打破产权等同于所有权的思维方式，实现产权的合理配置。然后从 风险资本组织和风险企业两个角度具体分析了改革的目标和路径。第 三节则提出了一些中国风险投资产权制度变革的具体措施，包括风险 资本组织的产权制度创新和风险企业组织的产权制度创新两个方面 的内容。 本文的主要贡献在于：首先，本文将产权理论的有关结论运用于 对风险投资的研究，研究角度具有定的新意；其次，本文在对美围 风险投资的研究基础上，强调了产权安排对风险投资发展的重要作 用，由此得到的一些结论和建议具有较为严密的逻辑结构和理论基 础，对中国未来风险投资的发展具有一定的参考价值。由于本人水平 有限，文中一定还有不妥和不足之处，希望各位老师和同学批评指正。 关键词：风险投资风险企业产权制度 a b s t r a c t i nt h e1 9 9 0 s ，u s a c r e a t e dt h e ：m i r a c l eo f n e we c o n o m y w h y h a so n l yu s a o b t a i n e ds u c ha ne c o n o m i cm i r a c l e ? w h yh a v ee u r o p e c o u n t r i e sa n dj a p a nw i t hv e r yn e a r l yt h es a m es c i e n t i f i cr e s e a r c hs t a n d a r d n o to b t a i n e dt h e e q u a lo u t c o m ef r o mt h ed e v e l o p m e n to fs c i e n c ea n d t e c h n o l o g y ? aw i l d l y a c k n o w l e d g e dv i e wi st h a tu s a sv e n t u r ec a p i t a l s y s t e mp l a y sa ni m p o r t a n t r o l ei nt h ed e v e l o p m e n to f u s a se c o n o m y , a so n eo ft h e d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，i fc h i n aw a n t st or e a l i z et h e c r o s s i n g s p a nd e v e l o p m e n t ，w e m u s tw o r kh a r da ts c i e n c ea n d t e c h n o l o g y o n o n e h a n d ，w em u s tc a t c hu pw i t ha n d s u r p a s s t h e a d v a n c e dt r e n di nt h e o r y , a n dt h em o r ei m p o r t a n tt h i n gi st h a tw e s h o u l d t u r ns c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi n t or e a l i s t i cp r o d u c t i v i t y ，b r i n g i n ga b o u ta n e c o n o m i ca d v a n c e v e n t u r ec a p i t a lw i l ib ei m p o r t a n tt oo u r c o u n t r y t h e d i s p a r i t yb e t w e e nc h i n e s ea n da m e r i c ；m sv e n t u r ec a p i t a lr e f l e c t so nt h e t e c h n o l o g i c a la s p e c t ，b u tt h eo r i g i nl i e si na r r a n g i n gi nd e s i g no f p r o p e r t y i n s t i t u t i o n t h i st h e s i se x a c t l ya t t e m p t st op r o c e e df r o mt h i sp e r s p e c t i v e ， a n n o u n c e st h es u c c e s s f u l p l a c eo f t h eu s v e n t u r ec a p i t a l ，a n do f f e rs o m e r e f e r e n c ef o rt h e d e v e l o p i n g o fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y t h em a i nt r a i no f t h o u g h to ft h is t h e s i si s ：a tf i r s ti ti n t r o d u c e s h i s t o r y i nt h eu s v e n t u r e c a p i t a l a n dc u r r e n t s i t u a t i o n ，s e c o n d l y i t i n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a lt o o l st h a tt h eb r i e fi n t r o d u c t i o n w i l l h s e ， e s p e c i a l l yb a r z e i st h e o r yo f t h ep r o p e r t yr i g h t t h e n ，t h ea u t h o r p l a n st o a n a l y z e t h e p r o p e r t yr i g h t o fe a c hl i n ko ft h eu s v e n t u r e c a p i t a l r e s p e c t i v e l y a n dd r a wt h e c o n c l u s i o n ：r a t i o n a l p r o p e r t yr i g h t a r r a n g e m e n tf o ru s v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi s t h er e a s o nt h a ti ti ss o s u c c e s s f u l f i n a l l y ，w i t h i n t r o d u c t i o no fc h i n e s ev e n t u r e c a p i t a l ，t h e a u t h o rc o m e s u p w i t hs o m e s u g g e s t i o n s f o l l o w i n g t h ea b o v e m e n t i o n e dt r a i n so f t h o u g h t ，t h i s t h e s i si s d i v i d e di n t of o u r c h a p t e r sa c c o r d i n g t ot h e l o g i cs t r u c t u r e t h em a i n c o n t e n t p e r s e a la n dc o n c l u s i o na r ea sf o l l o w s ： c h a p t e r o n ei n t r o d u c e dt h e u s v e n t u r e c a p i t a l ，c a r r y i n g o n f o r e s h a d o w i n gf o rt h ea n a l y s i sf o rt h ef u t u r e s e c t i o no n ed e f t n e st h e i n t e n s i o no fv e n t u r e c a p i t a l ，p o i n t i n g o u tv e n t u r e c a p i t a l i sak i n do f r i g h t sc a p i t a lt h a tp r o f e s s i o n a lf i n a n c i e rp u ti n t oa q u i c k l yd e v e l o p i n g e n t e r p r i s ew h i c hh a se n o r m o u sc o m p e t i t i o na n dv e n t u r e s e c t i o nt 、v o i n t r o d u c e st h ed e v e l o p i n g h i s t o r yo f t h e ：u s v e n t u r ec a p i t a l ，p o i m i n 2o u t t h ed e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a l i si n f l u e n c e db yal o to f f a c t o r s s u c ha s p o l i c y ，c a p i t a lm a r k e t ，i n v e s t m e n te n v i r o n m e n t ，e t c i ns e c t i o n t h r e e ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h eo p e r a t i o np r o c e d u r eo ft h eu s v e n t u r e c a p i t a l ，e s p e c i a l l y t h ee s t a b l i s h m e n to ft h e r i s kf u n da n dt h ev e n t u r e c a p i t a lf i r m c h a p t e r t w oi n t r o d u c et h et h e o r e t i c a lt o o l st h a tw i l lb e u s e d s e c t i o l l o n ei st h eb r i e f e x p l a n a t i o no f c o a s e sp r o p e r t y r i g h tt h e o r y s e c t i o nt w o i n t r o d u c e sb a r z e l s p r o p e r t yr i 曲tt h e o r y i n d e t a i l ，p o i n t i n g o u tc t h e p r o p e r t yr i g h t i sn o t a b s o l u t e ，a n da b l e t o c h a n g e w i t hi n d i v i d u a l b e h a v i o r r a t i o n a lp r o p e r t yr i g h ta r r a n g e m e n ts h o u l dm e e tt h ed e m a n d r i s i n gw i t ht h ei m p a c to nv a l u eo ft h eo u t p u t ，t h i ss i d es h o u l db e a rm o r e o u t p u tc h a n g i n g s e c t i o nt h r e ei n t r o d u c e st h ec o m p l e t ea g r e e m e n ta n d n o n 。c o m p l e t ea g r e e m e n tt h e o r yb r i e f l y c h a p t e rt h r e ec a r r i e so u tt h ea n a l y s i so ft h ep r o p e r t yr i g h to fe a c h l i n ko ft h eu s ，v e n t u r e c a p i t a lr e s p e c t i v e l y s e c t i o no n ea n a b ，z e st h e o r g a n i z a t i o n a lf o r mo fs e v e r a lk i n d so fe n t e r p r i s e so ft h er i s ki n v e s t m e n t f u n d sa n dp o i n t so u tl i m i t e dp a r t n e r s h i pi sm o s t e f f e c t i v e s e c t i o nt w oi s t h ee c o n o m i ca n a l y s i so ft h ev e n t u r ec a p i t a l f i r m t h ec o n c l u s i o ni st h e s a m e ：l i m i t e dp a r t n e r s h i pi s m o s te f f e c t i v e s e c t i o nt h r e ea n ds e c t i o n f o u rc o n c e n t r a t eo n d i s c u s s i n g t h e a r r a n g e m e n t s i n p r o p e r t yr i g h t i n v e n t u r e b a c k e df i r m s 。s e c t i o nt h r e ei n t r o d u c e st h ef a c t o r so f p r o d u c t i o n o fv e n t u r e b a c k e df i r m s s e c t i o nf o u ra n a l y z e ss e v e r a lc h a r a c t e r i s t i c so f 2 v e n t u r e b a c k e df i r m s t h ea n a l y s i so i lt h e s eq u e s t i o n sl e ta u t h o r sd r a w t t l e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ：t h ef l e x i b l e a n de f f e c t i v e p r o p e r t y r i g h t i n s t i t u t i o nh a se c o n o m i z e dt h et r a n s a c t i o nc o s to fd e f i n i n g ，a p p r a i s i n ge t c ， a n dh a si m p r o v e dt h ee f f i c i e n c yo f t h ec o u r s eo ft h ew h o l ei n v e s t m e n t t h i si sr e a s o nt h a tu s v e n t u r ec a p i t a lh a ss u c c e e d e d 。 c h a p t e rf o u ri st h ep u r p o s eo f t h i st h e s i s t h ea u t h o rw a n t st ou s e a b o v e m e n t i o n e dc o n c l u s i o n s t o g u i d e t h e d e v e l o p m e n t o fc h i n e s e v e n t u r ec a p i t a l s e c t i o no n ei n t r o d u c e ss o m ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s e v e n t u r e b a c k e df i r m s s e c t i o nt w op u t sf o r w a r dt h ed i r e c t i o ni nw h i c h c h i n e s ev e n t u r ec a p i t a lw o u l dd e v e l o p s e c t i o nt h r e ep u t sf o r w a r ds o m e d e t a i lm e a s u r e st h a tc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a lc o u l d a d o p t t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i st h e s i sl i e si 1 1 f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l e a p p l i e st h er e l e v a n tc o n c l u s i o n so f t h ep r o p e r t yr i g h tt h e o r yt ot h es t u d y o nv e n t u r ec a p i t a l t h ea n g l ei sq u i t en o v e l s e c o n d l y ，o nt h eb a s i s o f s t u d y o nu s v e n t u r e c a p i t a l ，t h i s t h e s i s e m p h a s i z e s t h e i m p o r t a n t f u n c t i o no f p r o p e r t yr i g h ta r r a n g e m e n t ，a n d c o m e s u p w i t hs o m e s u g g e s t i o n s t h a tm a yb eu s e f u lt oc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lv e n t u r e - b a c k e df i r m p r o p e r t yr i g h ti n s t i t u t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因 本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：陶晓峰 2 0 0 4 年4 月2 0 日 只| j蚕 一、选题的目的与意义 上个世纪9 0 年代，美国经济获得了持久巨幅的发展，创造了“新 经济”的神话。自1 9 9 1 年4 月走出低谷后，美国经济保持了1 1 6 个月 的持续增长。令人惊讶的是美国在经济高速增长的同时，通货膨胀率 和失业率持续走低，这表明美国劳动生产率有了大幅的提高。据统 计，1 9 9 5 1 9 9 9 年，美国企业劳动生产率每年递增2 8 ，比1 9 7 3 1 9 9 5 年的年均增长率1 4 翻了一番，也比日本、欧洲高1 0 2 0 。 这一经济现象引发了经济学界对所谓新经济或者知识经济的研 究。为什么在众多的发达国家中只有美国实现了这样的经济奇迹，而 技术、科研水平相差无几的欧陆国家和日本却没有从科学技术的快速 发展中获得同等的收益呢? 对这一问题的研究使人们开始关注各国 经济制度的异同。最后受到广泛认同的一个观点是美国所特有的风险 投资体系对美国经济的发展起到了不可忽视的作用。作为高新企业的 孵化器，风险投资能够拓展融资渠道，克服技术产业化的资金障碍， 由止- l d h 速高技术成果的转化，促进高技术产业发展，同时还能加速建 立技术产业群，推动科学园区的发展。正是各国风险投资体系效率的 不同，使得众多发达国家在同样的技术浪潮前走上了不同的经济发展 之路。 我国作为一个发展中国家，要想实现跨越式发展，必须在科学技 术的利用上下功夫，“科教兴国”的道路方面是要在理论上赶超先 进潮流，更重要的是要把科学技术转化为现实的生产力，通过高新技 术的产业化，促进经济的发展。可见当前对风险投资的研究对我国很 有现实意义。应当看到中美风险投资的差距体现在技术层面，但根源 在于产权制度的设计安排，本文正是试图从这个角度出发，揭示美幽 风险投资的成功之处，为中国风险投资业的发展提供一些参考。 二、论文的结构与主要观点 本文从美国风险投资中的产权安排和组织构架入手进行分析，结 合现代产权理论的相关内容，着重分析了美国风险投资中参与各方的 产权特征和由此形成的产权制度安排，指出产权不等同于所有权，而 合理的产权安排正是美国风险投资成功的原因所在，并结合中国现阶 段风险投资发展的现状提出中国风险投资的发展中应当突破传统的 “谁投资谁所有”的惯例，通过灵活的产权安排来促进中国风险投资 业的发展。 就本文的结构而言，总共分为四章。第一章“美国风险投资概述” 为美国风险投资有关情况的介绍，作为以后阐述的铺垫。其中第一节 界定了风险投资的内涵；第二节介绍美国风险投资的发展历史；第三 节介绍美国风险投资的运作流程。 篼二章“相关理论概述”结合本：丈的研究角度，介绍分析将会用 到的理论工具。具体安排是第一节简介科斯的产权理论；第二节着重 介绍巴泽尔的产权理论，强调产权不等同于所有权的观点；第三节介 绍完全契约和不完全契约理论。 第三章“对风险投资中产权安排的经济分析”是本文的核心章节， 对美国风险投资过程中的各个环节的产权安排进行了全面的考察。按 照风险投资运作的流程展开来，第一。节针对风险投资基金，第二节针 对风险投资公司，第三、四节针对风险企业。对实际情况的分析结论 是：正如巴泽尔的产权理论所指出的一样，合理的产权安排并不是我 们传统所认识的“谁投资谁所有”，而是通过合同安排和组织的结构 使得造成未来收入不确定性的各方按照各自的影响程度来获得企业 的剩余索取权。美国的风险投资正是采用了合理的产权制度，才会取 得如此大的成功。 第四章“中国风险投资的现状分析和对策研究”是本文写作的目 的所在。研究美国风险投资，为中国风险投资的发展提供了一个参照 系，如何借鉴美国的成功经验，促进中国风险投资的发展呢? 本章第 一节“中国风险投资产权现状分析”分析了中国风险投资的一些特点， 指出中美之问的差异和差距，为提出建议做出铺垫。第二、三节从不 同的层面上提出了发展中国风险投资的一些建议，提出最主要的还是 在观念上的突破，同时采取必要的措施，使得合理的产权安排在中国 得以实现。 三、研究方法 本文运用归纳与演绎相结合以及比较研究的方法，从对美国的风 险投资的探讨出发，运用产权分析的有关方法，用理论考察事实、用 事实验证理论，得出美国风险投资的成功源自对产权的合理安排的结 论，并由此在中美比较的基础上，提出对中国风险投资发展的建议。 具体来看，本文的研究方法表现为： ( 一) 实证分析与规范分析相结合。薪吉典经济学推崇实证分析 的研究方法，马克思主义经济学和制度经济学则追求实证分析和规范 分析相结合的研究方法，本文始终追求实证分析与规范分析相结合。 ( 二) 归纳方法与演绎方法相结合。本文从美国风险投资的实际 情况入手，在对实际情况的研究当中归纳验证产权理论的有关命题， 再将这些命题运用于中国，提出合理的建议和意见。 美国风险投资的经济分析及其对中国的借鉴意义 产权安排及组织架构 第一章美国风险投资概述 第一节风险投资的内涵 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 通常有广义和狭义两种解释：广义 的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投 资是指以高新技术为基础，生产经营技术密集型产品的投资。而在严 格意义上，根据美国全美风险投资协：会的定义，风险投资是由职业金 融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中一种权益 资本。1 从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着巨大 失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成 果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。2 从运 作方式来看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技 术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资 者的关系，利益共享的投资机制。 风险投资是一种投向封闭企业的权益资本，与投资上市企业的中 小投资者不同，它强调对企业的控制权，同时它也区别于以控股为目 的的权益投资，因为其投资目的并不是获得企业的控制权，而是通过 输出风险投资家的管理和融资能力，帮助风险企业顺利成长，然后退 出企业，实现资本增值。在风险投资的过程中，风险资本家除了行使 自己作为投资者的权利，通过董事会间接的管理企业，还会直接的参 1 风险投资一理论、政簟、实务第l 贞照宝印著经济科学出版社f 9 9 9 年l2 门 ! 风险投资j j 操作实务第4 页半楠林著中国余融出版社2 0 0 0 年5 月 4 与到风险企业的管理当中，提出管理、财务等方面的建议和意见。事 实上风险投资家正是通过这种参与管理的方法来提高企业的存活率， 追求高风险背后所蕴藏的高收益。 与般的投资相比，风险投资的一个显著特点是融资方面的高风 险。一般投资的资金来源主要有两科l 渠道，或者在金融市场上发行股 票或债券等金融工具筹集资金，或者通过银行贷款。一旦企业经营不 佳，有效的退路是宣布破产，企业以自有资金总额、投资者以出资额 为限承担有限责任。而风险投资的情况却与此不同。风险投资融资的 对象主要是养老基金、捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人、 保险公司、投资银行、非银行金融机构或公司、外国投资者。风险投 资所融得的资金，大部分来自于非公开市场，投资者是本着对风险投 资家个人的信赖投出资金的，他们对风险投资家的这种信任给风险投 资家施加了很大压力。风险投资家明白，一旦运作有误，将来就不可 能再从这些人手中融资。可以说在风险投资中，风险这概念不仅体 现在投资上，也体现在融资上，从一定的角度讲，风险投资过程中最 重要也最困难的在融资方面，而不在投资方面。风险投资是投资和融 资的有机结合：融资中有投资，没有一定的投资目标或投资方向很难 融得资金；同时，投资中有融资，由于风险投资的高风险，投资者一 般不会一次性投入所有的资本，而是逐步的投入，也就是说投资的过 程伴随着进一步的融资。融资和投资构成了不可分割的有机整体。 总之，风险投资作为投资和融资相结合的一个过程，有别于常见 的股权或债权的投资方式，虽然其投资的目的只是盈利而非取得企业 所有权，但在其投资过程中却要取得：企业的控制权并以此来输出吼险 投资者的管理及融资才能，同时达到降低风险的目的。那么风险投资 的特别之处是如何影响其发展和运作的呢。我们先来看看风险投资的 发展历程。 第二节美国风险投资的发展史 一、风险投资的兴起。 美圜是风险投资的发祥地，其风险投资最早可追溯到2 0 世纪3 0 年代惠普电子公司的创建。当时，惠普电子公司为解决瓤产品开发资 金不足，首次采取发行新产品受益凭证的方式吸引一些大企业向新产 品开发项目投资。3 此后，随着电子科技的迅速发展，日益增多的大 企业开始涉足开拓性投资，从事与高科技相关的新产品的研制开发， 与此同时，一些金融机构开始向这些研制新科技产品的企业提供资 金，形成了最初的风险投资。1 9 4 6 ：年，世界上第一家风险投资公司 美国研究与开发公司( a r d ) 宣告成立。这是美国风险投资史上的 里程碑，从此风险投资开始了专业化和制度化的发展历程。 美国研究与开发公司是在哈佛商学院教授乔治斯多瑞特的支持 下，由当时的美国国会议员、波士顿联邦储备银行行长拉弗弗阴得 斯创建的。它是第一家由职业金融家管理的、公开交易的、封闭型的 投资公司，它主要为那些新成立和快速成长中的公司提供权益性融 资。a r d 在创建初期，由于缺乏经验投资效果并不理想。直到1 9 5 7 年，a r d 对数字设备公司( d e c 公司) 的投资大获成功，永远地改变了 美国风险投资业的未来。d e c 公司是由4 个2 0 多岁的麻省理工学院 毕业生创立的，他们有很多改进计算机的想法。a r d 最初仅对d e c 公 司投资了7 万美元，便已拥有其7 7 的股份，到1 9 7 1 年，a r d 所持有 的d e c 股份价值增加到了3 5 5 亿美元，增加了5 0 0 0 多倍。a r d 是传 统风险投资的开创者，它的成功为后继者提供了榜样和经验。同时 a r d 开创了风险投资合伙企业的先河，这是当今最为盛行的一种风险 投资方式。 美国政府参与风险投资始于1 9 5 9 年，美国政府颁布了小企业 投资法，由小企业管理局( s b a ) 批准成立小企业投资公司( s b i c ) ，为 了鼓励投资于高科技，政府规定，s b i c 的发起人每投入l 美元，便 胍险投资1 i 法律制度第1 页 口j 迪著中国金融版社2 0 0 0 年l0 月 6 可以从政府得到4 美元的低息贷款，同时享受特定的税收优惠。s b i c 也受到一定的投资约束，包括其所投资的企业规模和利益控制上的限 制，尽管如此，投资决策仍由私人独立做出。美国政府的积极扶植促 进了风险投资业的快速发展。s b i c 本身存在着许多缺陷：方面， 由于s b i c 可以从s b a 那里得到极低利息的贷款，一些8 b i c 倾向于提 供债务融资、以获取利息，而并非所有的s b i c 都为新技术企业提供 权益性融资；另一方面，s b i c 缺乏高素质的投资管理者。因此，s b i c 的发展并不成功。 二、7 0 年代风险投资的衰退。 1 9 6 9 年未美国股市开始迅速跌落，经济出现衰退，尤其是美国 国会把长期资本收益税率2 9 骤增到4 9 ，这个决定给风险投资业带 来了毁灭性打击。1 9 6 9 年美国风险投资规模为1 7 1 亿美元。由于增 税方案的出台，到1 9 7 5 年风险投资锐减到0 o l 亿美元，仅为原来的 6 。 尽管s b i c 的发展并不成功，并未能在风险投资市场上占据优势， 但是s b i c 的经验和教训，以及外部经济条件的变化，促使私人风险 投资合伙公司的出现。合伙公司避免了s b i c 所存在的诸如政府过多 限制等问题，其资金主要来源于期望获得高额回报的机构投资者，如 养老金、保险公司等。但私人风险投资公司出现不久，美国风险投资 业便遭受沉重打击，使其发展陷入了+ 近l o 年的低潮。 三、8 0 年代风险投资的复兴。 7 0 年代，美国风险投资业虽然遭受了沉重打击，但在这一时期所 做的一系列调整，特别是在政府管制和税收上的放宽，为8 0 年伊的 繁荣打下了坚实的基础。 风险投资的锐减立刻影响了高技术园区和高新技术企业的发展， 于是硅谷和其他地方的高新技术企业对国会作了大量的工作，国会终 于在1 9 7 8 年重新调整税率，把长期资本收益税率从4 9 降到2 8 ，这 4 风险如啦与风险投资螭7 页张景安著中国金融版社2 0 0 0 年4 月 7 措施使风险投资规模奇迹般地激增。1 9 7 4 年美国通过了退休收入 证券法，促使养老基金进行广泛投资。1 9 7 9 年进一步放宽了养老基 金对风险投资的限制，这不仅使养老金成为风险投资的最大资金来 源，也使整个风险投资的资金水平有了很大提高。 8 0 年代以后，面对日益激烈的国际竞争，美国政府及各州政府积 极鼓励开展风险投资，谋求振兴高科技产业的发展。为此，他们采取 了各项措施，如实行税收优惠、政府担保、提供补贴、放宽限制、预 签购货合同等扶持政策，为风险投资的发展创造了有利的条件。特别 是1 9 8 2 年美国还制定了中小企业技术革新促进法，通过立法，不 仅规定政府按法定i i i i 对高技术企业提供资助和发展经费，支持高技 术企业的技术创新，资助具有技术专长和发明创新的科技人员创办高 技术企业，而且以法律的形式规定有关优惠政策，保证政策的稳定和 贯彻实施，更大程度的吸引风险资本进入高技术领域。从某种意义上， 也可以说，高新技术产业的发展对资金的需求在一定程度上拉动了风 险投资业在8 0 年代迅速复兴。 四、9 0 年代风险投资的蓬勃发展。 在8 0 年代末9 0 年代初，由于经济不景气的影响，美国风险投资 的狂潮开始减退，但经过短暂调整，美国风险投资业呈现出蓬勃发展 的局面。从1 9 9 2 年起，美国经济摆脱了“滞胀”的状态，进入了持 续增长阶段，出现了高增长、低通胀、低失业的“一高两低”的经济 现象。美国经济的持续增长为风险投资业的发展提供了良好的生存环 境。进入9 0 年代以来，以信息技术为主的技术创新使美国经济进入 一个全新的时代，美国把发展高科技作为其首要的战略目标。目前， 美国在信息技术、生物工程、新材料、新能源技术、宇航技术等方面 居世界前列。据统计，1 9 9 4 1 9 9 6 年问高新技术对美国g d p 的贡 献率已达2 7 。美国经济的持续增长与高新技术的巨大贡献密不可分， 而发展高新技术离不开风险资本，也就是说，高新技术的迅速发展为 风险投资业的发展提供了机遇。此外，9 0 年代以来，美国政府对风 险投资业基本不干预，也没有出台相关的新政策法规，这种宽松和稳 定的政策环境受到了风险投资者的欢迎，有力的促进了风险投资, i k f t 9 发展。 从美国风险投资的发展历史我们可以看到，风险投资的发展受到 诸如经济走势、法律、政策、资本市场、投资环境、专业人才素质等 因素的影响。美国的风险投资业的发展也并不是一帆风顺的，美国政 府对风险投资业在税收、投资环境等各个方面加以的支持是其迅速发 展的重要因素。接下来我们来分析一下当代成熟的风险投资运作过程 的流程。 第三节美国风险投资的运作流程 在美国，风险投资般是由风险资金的供给者( 投资者) 、资金的 运作者( 风险投资公司) 、资金的使用者( 风险企业) 构成三位一体的运 作方式。从风险投资的资金流转过程来看，资金首先从投资者流向风 险投资公司，经过风险投资公司的筛选决策，然后流向风险企业，通 过风险企业的运作，资本得到增值，再回流至风险投资公司，风险投 资公司再将收益回馈给投资者。 风险投资的基本运作过程，是以风险投资公司为中枢，广泛吸收 资金，选择具有高成长潜力的高新技；术企业进行创业投资，同时参与 企业的经营管理，使企业借助专业化的管理及充足的资金迅速发展， 在企业发展成熟后，风险投资公司通过资本市场转让企业的股权并获 取高额利润，撤出在企业的投资。美国目前形成了一整套适应技术创 新的风险投资机制，其具体思路是：( 1 ) 通过募集风险投资基金来提 供资金；( 2 ) 组建专门从事高新技术创业经营的、由风险投资家管理 的风险投资公司；( 3 ) 同拥有新技术、新产品发明成果的创业企血寰 合作，双方合理安排风险企业的产权结构，共同管理企业；( 4 ) 运作 资本以求最大化，在相应的证券市场扶持创业成功的高新技术服险企 业上市，通过股票的大幅升值回收风险投资，并给予投资者、风险投 资家、创业者高额回报。 作为一种金融投融资方式，风险投资的运作过程