（工商管理专业论文）我国上市公司股权分置改革研究.pdf

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目前对股权分置改革的评价大多集中在对价支付额的高低上，对支付方式的评价 较少。本文建立了殷改溢价率模型，以公司流通价值的增减率为标准对各种对价 支付方式进行了比较分析。比较分析的结果可以为股权分置改革方案的制定者提 供参考。 最后，本文进行了总结如下：股权分置改革在监管上仍然有不足之处，还有 许多的工作要做；采用现金流量折现模型计算对价支付额，更具有科学性，值得 推荐；采用股改溢价率模型对股改方案的评价表明，采用不同的方式支付对价其 溢价率是不同的，股改公司应根据公司的实际情，采用最受投资者欢迎的方式来 制定方案 关键词：股权分置股权分置改革对价现金流量折现模型 山东大学硕十学位论文 iii i 皇舅e 皇曼曼曼曼皇皇量曼宴皇舅舅量 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e to f o u rc o u n t r yd e v e l o p sv e r yq u i c k l yf r o mi t sb u i l tu pi n9 0 so f 2 0 t hc e n t u r i e s ，h a v ea l r e a d yh a d m o r et h a n1 4 0 0l i s t e dc o m p a n i e su pt on o w b e c a u s e o f s h o r t a g eo f t h eu n d e r s t a n d i n gt h em a r k e te c o n o m ya n dt h es t o c km a r k e ta tt h a tt i m e ， as t o c km a r k e ti sa r t i f i c i a l l yd i v i d e di n t os h a r eo ft h es o e i a lp u b l i ct h a tc a l la p p e a ro i l m a r k e tt oc i r c u l a t ea n ds h a r e so w n e ds t a t ea n dt h es o c i a ll e g a lp e r s o nc a n ta p p e a ro n m a r k e tt oc i r c u l a t e ，t h i si ss h a r e - - e q u i t ys e g m e n t a t i o n s i n c e2 0 0 1t h es t o c km a r k e to f o u rc o u n t r ys u f f e r sf r o ms h a r e - - e q u i t ys e g m e n t a t i o n ，f o l l o w e dl o n g4 y e a r sb o u n d l e s s r e c e s s i o n t h en e c e s s i t ya n du r g e n c yo fr e f o r mh a v ea l r e a d yb e e na p p r o v e db y i n v e s t o r s t h er e f o r mo fs h a r ee q u i t ys e g m e n t a t i o nc a r lt r a c eb a c kt os e l l i n gt h es t a t e - o w n e d s t o c k si n1 9 9 9 ，c a nb ed i v i d e di n t ot w os t a g e s 1 9 9 9 - 2 0 0 1 ，j u n ei sf i r s ts t a g e ，i ti st h e o b v i o u sc h a r a c t e r i s t i co ft h i ss t a g et h a tr e d u c e ss t a t e o w n e ds t o c ka n dp u s h e ss t a t i o n e d s t o c kt oa p p e a ro nm a r k e tt oc i r c u l a t ea tt h es a m et i m e ，t h ef a c tp r o v e st h i sk i n do f m e t h o dw a si m p a s s a b i l i t y ；t h es e c o n ds t a g eb e g a nf r o mt h em a y ，2 0 0 5 ，o b v i o u s c h a r a c t e r i s t i co ft h i ss t a g er e s o l v ew i t ha l ls t r e n g t ht oc i r c u l a t et oa p p e a ro nm a r k e tt o c i r c u l a t ea f t e r ，r e d u c i n gt oh o l dt ot a k eo f fh o o ka n ds t a t i o n e d ，t h i si st h ep o i mo ft h i s t h e s i s t h i sp a p e rs t u d i e st h es h a r e s - e q u i t ys e g m e n t a t i o nr e f o r mo fl i s t e dc o m p a n y ， m a k i n gt h ec o m p u t i n g - c o n s i d e r a t i o n sm e t h o dt of o u rk i n d s ：p r i c e e a r n i n gr a t em e t h o d ， m a r k e t - t o - b e o kr a t em e t h o d ，e x c e e d i n go f f e rm e t h o da n dc o n s t a n tv a l u em e t h o d p o i n t so u tv a r i o u sm e r i t sa n ds h o r t c o m i n g so ft h em e t h o d , t h et h e s i sp u t sf o r w a r dt h e i m p r o v e m e n ts u g g e s t i o n c o m p u t i n gt ot h ec o n s i d e r a t i o n ss m ne t h e ra d o p t sa n o p p o s i t ev a l u em e t h o dt oe s t i m a t et h ec o m p a n yv a l u eo ra d o p t sc o n s t a n t - v a l u em e t h o d w h i c ht h en e g l e c t st h ec h a n g eo f t h ec o m p a n ya f t e rr e f o r mi nt h ec u r r e n tr e f o r mp r o j e c t t h et h e s i sp u t sf o r w a r dt h ec o n s i d e r a t i o n sc o m p u t i n gm o d e l w h i c hi sb a s e do nd c f m a t h e m a t i c s 。a n dp a s st h ec a s ei n s t a n c ei t sp o s s i b i l i t y t h et h e s i sh a si n d u c e da n dc l a s s i f i e da 1 1k i n d so fw a y so fp a y i n gf o rt h e c o n s i d e r a t i o n sa p p e a r i n gi nt h ec u r r e n tr e f o r mp r o j e e t c u r r e n t l yt h ee v a l u a t i o no f 4 山东大学硕十学付论文 r e f o r mm o s t l yc o n c e n t r a t e dh o wm a n yc o n s i d e r a t i o n st h en o n - c i r c u l a t i n gs h a l eo w n b - ，t - p a y ，s ot h e r ei sl a c ko f e v a l u a t i o nt ot h ew a y so f p a y i n g ，t h i st e x tb u i l tu pt h ep r e m i u m r a t em o d e lo fs h a r ee q u i t ys e g m e n t a t i o nr e f o r m , t oe v a l u a t i n gv a r i o u sw a yo fp a y i n g 1 1 l ea n a l y t i c a lr e s u l tc a np r o v i d ear e f e r e n c ef o ras h a r e h o l d e ro rt h eo n ew h om a k e s t h ep r o j e c to f t h er e f o r m f i n a l l y t h ep a p e rm a k e sas u n l n l a l 了a sf o l l o w s ：t h e r ea r es o m es h o r t a g e si nt h e r e f o r m i n ga n ds o m et h i n g ss h o u l db ed o n e ；b yu s eo f t h ed c fm o d e lw ec a nh a v ea m o r es c i e n t i f i cr e s u l t ；t h ec o n c l u s i o no fe v a l u a t i n gv a r i o u sw a yo fp a y i n ga p p e a r st h a t d i f f e r e n tp r e m i u mr a t e sr e s u l tf r o m d i f f e r e n tw a y s ，s ot h el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l d m a k et h ep r o j e c t so f r e f o r mb yu s eo f t h em o d e st h a ta r ef a v o r e db yi n v e s t o r s k e yw o r d s 。 e q u i t ys e g m e n t a t i o n r e f o r mo fe q u i t ys e g m e n t a t i o n c o n s i d e r a t i o nd c fm o d e 5 山东大学硕+ 学竹论文 第一章导论 第一节选题的背景及意义 一，选题的背景 2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证券监督管理委员会发布了关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知标志着中国上市公司股权分置改革( 简称股改) 的正 式启动。中国的证券市场从建立至今不过1 0 多年的历史，但是开户数量已经达到 7 4 4 3 1 6 万。由于历史的原因，我国上市公司的股份有2 3 的国有股和法人股不 上市流通。我国的证券市场流通股只占约1 3 的比例，2 3 左右的股份不能流通。 截至2 0 0 4 年底，上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市 公司总股本的6 4 ，国有股份在非流通股份中占7 4 。股权分置对我国的股票 市场的发展的阻碍越来越严重，已经到了非改不可的地步，改革的尝试也在不断 进行。中国的股权分置改革可以追溯到1 9 9 9 年的国有股配售，当年中国证监会以 配股价向流通股东配售国有股，未得到广大股民的认可，造成两支股票的价格大 幅下跌。由于本次股权分置改革是以全流通为突破口，这就大大的市场上股票的 流通量，在股民心中是一个巨大的压力。对此广大股民和从业人员甚至普通百姓 都十分关注，因为它关系到很多人的利益和证券市场的稳定和长远发展，同时广 大股民的反应也关系到本次改革的成败。本文的研究也正是在这一背景下进行的。 二、研究的意义 股权分置改革是一项十分复杂的工作，没有成熟的模式可以套用，本 次之前的改革尝试又以失败告终。本文的研究试图起到这样的作用，通过对对价 计算方法的研究，为公司和投资者提供可供选择的对价计算方法及每种方法的适 用情况；对对价支付方式进行研究，提出可供选择的方式，为投资者进行评价提 供依据，进而为投资者进行决策提供参考。 第二节研究思路和方法 一、相关概念的解释 股权分置是指中国a 股市场的上市公司在特定的历史背景下形成了两种不同 杨建平，李晓莉对股权分置改革中对价问题的思考【j 1 江西财经大学学报，2 0 0 5 0 5 6 山东大学硕士学位论文 形式的股票，即流通股和非流通股。这两类股票形成了“同股不同价，同股不同 权，同股不同利”的市场审0 度与结构。由于历史原因有三分之二的股票不能流通， 这严重影响了股市的发展。由此就产生了股权分置问题。 对价对价是外来词汇，译自英文法律术语“c o n s i d e r a t i o n 。，也有人译为“约 因”，它是除盖印合同以外所有合同生效的要素之一。对价制度起源于1 7 世纪的 英美法系国家。经过几百年的发展演变，现在英联邦法律关于有效对价必须符合 的一系列法理规则中比较重要的是：根据合同中“意思自治”的原则，法官只关心 对价是否存在而没有判断对价是否等价的责任，一旦存在并且当事双方接受就可 以。也许正是看中了裁判者的超然地位，证监会在股改中引入了这个概念。股改 中对价的含义是，它是非流通股股东换取所持股票的流通权而需要支付的代价， 但不是对a 股流通股股东股票投资损失的补偿2 在股权分置改革中非流通股东为了获得流通权而付出的代价，如向流通股东 支付一定数量的现金，股票，权证等。 表1 一l 流通股和非流通股权益的比较 流通股非流通股 收益权有有 投票权有有 最终剩余索取权有有 上市流通权有没有 从上表可以看出非流通股不具有上市流通的权益，上市流通和非上市流通的 差异主要表现在，流通股的转让可以按市场价格进行，而非流通股的转让一般要 低于市场价格，多数情况下非流通股的转让价格是每股净资产因此非流通股要 取得上市流通权，必须要付出一定的代价，这就是非流通股股东支付对价的原因。 二、研究思路 股权分置改革是一项十分复杂的改革，不仅是流通股东和非流通股东的利益 博弈，还有政府参与其中；不仅要保护投资者的利益，维护证券市场的平稳发展， 还要考虑国有资产的安全，防止国有资产的流失。 首先，全面分析股权分置形成的历史原因，让人们对股权分置形成的原因有 个清晰的认识；进而分析其弊端指出股权分置改革的必要性。在股权分置改革 2 马世兵，徐高林股改对价计算依据与公允对价计算原则探讨【j ) 现代财经，2 0 0 5 1 0 7 山东大学硕士学位论文 方案付诸表决时，有些股民说股改方案不合理，对价太低，但是讲不出依据，没 有说服力，因而对股权分置改革中对价计算方法进行研究，为投资者评价方案提 供参考。 第二，研究目前的股改方案，目前的股权分置改革方案各种各样，如何评价 没有统一的标准。本文准备建立以溢价率为评价标准的模型对对价支付方式进行 评价。 股改前公司的流通价值= 非流通股净资产书( 1 + 溢价率) + 流通股市价 股改后公司的流通价值= 股份数量木股价 股权分置改革溢价= 股权分置改革后公司的流通价值一股权分置改革前公司 的流通价值 溢价率= ( 股权分置改革溢价股权分置改革前公司的流通价值) * 1 0 0 9 6 通过建立这样的模型对股权分置改革方案进行评价，为投资者提供参考。 第三，对目前的股改方案中对价计算的方法进行评价，总结出其优点和缺点， 并提出改进的建议。针对目前的股改方案中对价的计算方法的不足，本文建立以 现金流量为基础的对价计算方法。 三、研究方法 1 分析和归纳法在研究股权分置这一闯题产生原因时，查阅了当时出台的一 些政策、规定和许多学者的研究成果，对产生的原因、股权分置的弊端进行了归 纳。 2 比较分析法对股改方案中的对价支付方式的评价主要运用了比较分析的 方法，通过比较股改溢价率评价投资者对价支付方式的接受程度。 3 案例研究法本文采用较多案例研究的方法把抽象的计算通过具体的案例 说明各种计算方法。 第三节主要内容和创新之处 一、本文的主要内容 全文共分五章，各章主要内容如下： 第一章主要介绍了选题的背景，研究思路以及研究方法，创新之处。 第二章主要分析了股权分置的由来、弊端及进行股权分置改革的必性，对在 此之前进行国有股减持进行了简单的回顾，对本次股权分置改革政策性文件和要 山东大学硕士学位论文 求做了简单的介绍，并总结了本次股改的原则性要求。 第三章主要介绍了当前改革方案中出现对价计算方法和对价支付方式及股改 方案的其它内容，并进行了分析和归纳和建立了股改溢价率模型对股改方案进行 评价。 第四章对股改方案中出现的管理方面的问题和各种计算方法做了评价，并提 出了政策建议和改进建议。建立了以现金流量现值为基础的对价计算模型。 第五章对本文作了简单的总结，指出了本文的不足和今后的努力方向。 二、本文的创新之处 本文的创新之处主要有两点： 1 针对目前对股改对价支付方式评价的不足，本文建立股改溢价率模型从总 体上对对价支付方式进行评价。 2 目前的股改方案中对价的计算方法大多采用相对价值计算方式来估计股权 分置改革后股票的理论价格，针对这种方法的不足本文建立了现金流量折现为基 础的对价计算模型 9 山东大学硕士学位论文 第二章股权分置的由来及改革的历程 第一节股权分置的由来 一，改革开放后对股票市场的认识 从2 0 世纪8 0 年代起，随着经济体制改革的深入，我国开始进行比较规范的 股份制改革的试点工作。但是由于当时尚处在计划经济体系之中，我国对实行股 份制存在着较大的争议，甚至许多人对其“姓资姓社”还存在着较大的疑虑，认 为只有公有制企业，才能确保社会主义的性质不变。人们普遍对股票市场存在以 下看法： 股票市场是资本主义经济的产物。股票市场的对于长期在计划经济体制下运 行的经济结构来说太陌生，有相当一部分人当时反对由计划经济转向市场经济， 认为市场经济是资本主义的产物，我国是社会主义国家，建立外国那样的股票市 场，可能会改变公有制的地位，进而改变社会主义的性质。正是由于当时人们的 意识的局限性，才会出现国有股和社会法人股不上市流通这一奇特现象。 股票市场是融资的一种辅助手段。2 0 世纪8 0 年代以来，随着国民收入分配 格局的变化，政府可用于生产投资的资金逐步减少，居民手中的资金不断增加。 在企业运营中，政府又运用各种政策和措施，收缴企业的折旧金以及其它资本性 资金，使得企业在运营中资本严重短缺。资本短缺的直接后果是企业的负债率上 升，对企业自身来说，利息负担过重，造成经济效益下降，对于社会来说，企业 间“三角债”膨胀，金融机构的不良资产增加，进而使经济运行中商业信用和银 行信用关系受到严重破坏。在这种情况下，一些国有企业开始自己筹集资金，第 一批股票就这样因为其筹集资金的功能应运而生，因此，我国股票市场是在传统 计划经济向市场经济转轨的过程中，作为补充银行信贷融资的一种辅助渠道建立 和发展起来的。 股票市场力保社会资产存量的格局不变。2 0 世纪9 0 年代初，个人和民营企 业的资产占社会总资产的比重较低，社会资产存量的绝大部分还掌握在国家的手 中。因此在改革初期，企业发行股票有较强的初级形态的特征，即以不可流通的 国有股和法人股为主，辅之以可流通的社会公众股。 总之，中国股票市场由于从一开始就面对“姓资姓社”的争议，为了能够自 i o 山东大学硕士学位论文 下而上推行下去，不得不竭力证明自己“姓社”，证明它具有发展壮大公有制的功 能，这与当初试图证明计划经济的优越性是一样的思路。因而整个体制从一开始 就不是选择最为合理的方案，而是选择最可能被接受的方案，这就为它今后的发 展埋下了隐患。在证明“姓社”的实践过程中，同时受制于社会资产存量和企业 融资需求的现状，股票市场的制度设计只能选择占绝大多数的国有股和法人股不 流通和少量社会公众股流通的模式。3 二、股权分置产生的原因 当初制度设计不允许国有股和法人股流通的原因主要表现在： 1 制度设计者担心国有资产流失。 国有股流通意味着将国有资产置于风险市场中，其价值已经无法得到应有的 保障。股市风险莫测，一旦股票跌破净资产，则意味着国有资产流失，而不流通 则可以稳稳的获得对企业的控股，获得经营企业的长期收益其实，以为把国有 股控制在政府手中，不让其流通，就控制了资本的所有权，这仅仅是一种表面上 的理解。关键在于控制在政府手中的国有股，由于不能上市流通而形成不了增值 的资产，却在经营不善者手中自自流失。股份原本是所有权的证券化，股份的买 卖也仅仅是产权交易，国有股流通从本质上说仍然是产权交易，如果定价合理， 则只涉及国有资产形态的转变，价值上并没有改变。所以说，如果定价合理则国 有股流通并不意味着国有资产的流失。相反，当上市公司经营不佳股价下跌时， 政府不能抛售股票规避风险，而使国家财富遭受损失。国有股应与其它股票同股 同权，国有股上市流通仅是国有资产流动的一种形式，没有上市流通权反而是一 种权力的缺失。对国有资产的保护是不利的。因此国有股不能上市流通不是对国 有资产的保护而是一种国有资产的流失。 2 国有股流通可能会造成国家对上市公司的失控，国有经济主位将直接受到 影响，并最终动摇社会主义经济制度。当时还在强调公有制的主体地位，国有股 流通后私有经济就可以通过股票市场收购国有公司的股份，有控制国有公司的危 险。 其实，国有股流通并不意味着国家从经营性资产中退出而单纯兑现，更不意 味着国有资本从证券市场中退出。而是通过国有资产的合理流动与重组，调整国 有经济的布局和结构，并通过吸收和组织更多的社会资本，放大国有资本的功能， 3 万国华中国证券市场问题报告( m ) 冲国发展出版社2 0 0 3 ，i 第2 4 6 页 4 同上 山东大学硕士学位论文 提高国有经济的控制力，影响力和支配力。因为国有股有权上市流通并不意味着 国有股一定转让，国家掌握着主动权，即可以卖出也可以买入。因此这种担心是 没有必要的。 起初，在法律上并未界定国有股份不能流通，只是因为在习惯上国有企业发 起人的那部分股票不是公开发行的，所以就没有登记过户到股票交易系统，因而 这部分股份也就成为不可流通的。当初对国有企业进行股份制试点时，主要采用 了增量股份制的办法，即将国有企业原有的净资产折成国有股份后，再多发出一 部分股权形成增量股份对外发行，为了保证国有资产不流失，就只允许公开发行 的那部分增量股份可以上市交易或转让，而国有资产折股后形成的那部分股份就 留存不动，不可以流通。 1 9 9 2 年国家体改委等五个部门联合发布了股份制企业试点办法，该办法 中规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股，法人股，个人股， 外资股。”国家股是指国有资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入到股份 制企业而形成的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理部门。法人股是指企 业法人以其持有的财产向股份公司投资形成的股份。外资股和个人股都是通过上 市发行取得。这样，就形成了一部分股票是可以流通的，而另一部分是不流通的， 这样股权分置就明确下来。 第二节股权分置的弊端及改革的必要性 一、股权分置的弊端 1 股权分置对证券市场的影响 股权分置是我国证券市场上最大的历史遗留问题，严重的影响着我国证券市 场的发展，成为我国证券市场上的一颗“隐性炸弹”。 ( 1 ) 资源配置功能减弱 国有股和法人股不流通使得其代表的资产无法进入动态的配置过程，难以贯 彻国家的产业政策，支持国家重点建设，促进产业结构调整。目前资源向国有企 业倾斜，而国有企业却将紧缺的资源用在“大而全”“小而全”低水平的重复建设， 其根源在于国有股不流通。就上市公司而言，国有股不上市流通，政府无法通过 股票市场对国有经济的存量进行结构性调整。因为国有股和法人股占上市公司股 份的6 0 9 6 以上，无法使国有经济从不具有优势的领域中撤出，也难以集中财力用 1 2 山东大学硕士学位论文 于重点行业和重点企业的改造和发展。国有股不流通不仅使国有股比例不断下降 ( 因为很多公司在配股时国有股和法人股放弃配股权) 也给投机操纵股市留下了 可乘之机，使证券市场资源配置功能弱化，企业通过证券市场进行资产重组的难 度加大。 ( 2 ) 价格发现功能大大削弱 股权分置必将造成资本市场发育不良，价格发现功能大大削弱。由于公众股 比例低，股票流通量少，供求矛盾突出，股价容易受到人为的控制和炒作，使二 级市场上投机气氛浓厚，也不利于培养，引导正确的投资理念。认为的炒作使股 价和投资价值不相符，股市的系统风险较大，二级市场投机气氛浓厚，影响资本 市场定价功能的正常发挥，价格严重背离自身的投资价值。由于非流通股的比例 过多，而国有股又占非流通股的绝大部分，国家政策对证券市场的影响就十分巨 大，往往形成“政策市”，国家往往成了赔钱股民的发泄对象，国家也为此承担着 很多的风险。因此股权分置不仅影响证券市场的功能，而且也有损国家的形象。 ( 3 ) 削弱国际融资能力 占绝对多数的国有股和法人股不能上市流通，这部分资产的运作缺乏透明度， 使得海外投资者对投资中国概念股更心存疑虑，有损中国上市公司的形象，不利 于国有企业更多利用国际资本市场筹资。股权分置，也难以按照市场经济原则， 发挥市场机制促进投资自由和吸引外资。 对证券市场其它功能的影响，证券市场本来就是产权交易的场所，无论国有 股，个人股，法人股都可以通过证券市场来完成，这样既降低了交易费用，又具 有透明度，加强了公正性，但是由于占绝对多数的国有股和法人股不能上市流通， 这就大大的削弱了。证券市场的交易功能和维持市场公正的功能。国家作为投资人， 持有上市公司的股份，在公司前景不好时本来可以通过出售股份，转而购买其它 的公司股份来规避风险，由于国有股不流通，就大大削弱了证券市场的风险的功 能。 2 股权分置对上市公司的影响 股权分置不利于上市公司建立完善的公司治理结构。真正意义上的股份公司 建立了一个能有效保护股东权益，合理选择的机制。我国国有股高度集中流通股 过于分散导致了制度设计的缺陷。 ( 1 ) 董事会易于形成内部人控制的局面，董事长权力过大。由于股权高度集 中，根据“一股一票”的原则，董事长通常为国有股东的代表。由国资委委托或 1 3 山东大学硕士学位论文 直接委派产生的国有股东的代表队企业的控制，一方面表现为行政上超强控制， 另一方面表现为产权上的超弱控制，内部人利用这一漏洞获得事实上的控制权， 给他们谋求自身利益，侵占所有者利益提供了方便。国有股权越集中，内部人控 制越强。 ( 2 ) 不能建立有效的监督制衡机制和激励机制。由于股权结构不合理，一方 面在国有股东和公众股东缺乏直接控制力的条件下，没有形成对经理层的股权约 束，而监事会对董事没有任免权，无论是人员组成还是职权上都没有能力与董事 会抗衡；另一方面企业经理人员特别是受托经营国有资本的主管人员，在公司的 股权结构中没有相应的股权比例，其利益不能通过透明的机制来保证，以追求自 身价值的最大化。经理层不是根据利润最大化的目标来经营企业，在有利益冲突 的情况下，往往采取有利于自身的条件做出决策，为自己谋取私利而损害股东的 利益。在这种情况下，公司业绩在更大程度上是依赖经理人员的素质和“良心发 现”，或依赖于控股股东的开明程度。5 ( 3 ) 所有者主体缺位，政府主导上市公司。国有股权高度集中，不能把出资 人的权益和经营者权益通过制度客观地体现出来，无法形成对出资人与经营者的 合理约束。国有股高度集中造成了股东大会形同虚设，中小投资者利益被忽视。 高管人员由政府委派，企业很难摆脱政府的干涉。高管人员的“官员化”，使他们 以“官员化”的身份和行为模式来经营企业，导致证券市场风险加大。在这种情 况下，也不可能培养出真正的市场经济条件下的企业家，相反却使少数特权者占 有社会资源，不利于社会公平分配。所有者缺位的另一问题是国有财产权利私人 化和财产责任社会化。国有股的真正所有者是全体人民，是一个承担民事责任的 抽象主体由于公共选择的成本，这个抽象主体不能去监督代理人以降低代理成本， 另一方面也难以阻止代理人将代理风险与责任强加于自己。 ( 4 ) 国有股权的高度集中使高管人员基于股权平等原则和资本多数决定原 则，依据自己的利益和喜欢采取少分配甚至不分配股利，多提任意公积金等手段， 侵害中小股东的利益。6 现代公司治理机制正是通过股东用“手”投票和用“脚” 投票的机制发挥其集资管理优势，实现资源的高效配置。通过上述分析可以看出， 国有股不流通使现代权益制度仅有其形式而无其精髓。 总之，由于上市公司中国有股和法人股过于集中，而且不能上市流通，限制 5 曾欣中国证券市场道德风险研究西南财经大学出版社2 0 0 37 ，第6 l 页 赵雪芹冲国证券市场结构优化与制度创新上海三联书店，2 0 0 3 ，1 2 第3 7 页 1 4 山东大学硕士学位论文 了它股权分散的最合理便捷的途径。上市公司的独立法人地位受到损害，影响了 公司治理结构的完善和作用的发挥。 二、股权分置改革的必要性 1 股权分置改革有利于我国股票市场健康稳定的发展。7 股权分置改革增加股市容量，抑制过度投机。我国股票市场是一个新兴的， 不太规范的市场。总市值( 非流通股按流通股的价格计算) 很大，但流通股市值 很小，使得股票市场上的有效供给远不能满足投资者的需求；而且我国的股市还 是一个以散户为主的市场，投资者不完全具备正确的投资理念。由于非流通股的 存在，投资者交易的流通股，在这种情况下，股市容易出现暴涨暴跌，过度投机 的现象，影响股市的正常发展。解决过度投机的有效途径之一就是增加供给，即 股市扩容，股市扩容可分为增量扩容和存量扩容。增量扩容就是发行新股，增加 上市公司数量或者股份。此方法虽然能够解决供求矛盾，但是问题也不少，不正 当竞争上市，上市公司的质量把关不严。让非流通股上市流通即存量扩容，不会 产生上述问题，而且非流通股票流通是我国证券市场的制度性问题迟早要解决， 因此用股权分置改革来解决流通量过小的问题更加有效。 有利于实现股票同股同利，维护股市“三公”原则。根据股权平等原则，所 有股东都应该按照他们拥有的股份享受平等待遇，即国有股，法人股，公众股同 股同权，同股同利。但是国家出于防止国有资产流失的而限制国有股流通，而国 有股又占据绝对控股地位，其它股所占股份少而分散，影响不大，这不利于其它 经济成分对国有股份公司的参与和投资，同时也不能真正保证国有资产不流失。 另一方面国有股不流通也不利于国有股和其他股的同股同利。股票收益分为两部 分：股息和资本利得。由于我国上市公司一般以送配股来代替股利分配，国有股 不能上市流通也就不能获得配股流通转让带来的溢价收益。对资本利得而言，国 有股的非流通性使国有股在股价上涨时不能转让获得溢价收益，在股票价格下跌 时不能转让股票以减少损失。而公众股可以利用其流通性获得资本增值和回避风 险。所以，由于国有股的非流通性使国有股和其它股在权力和收益方面造成不同， 这也是我国股市不规范的原因之一。 2 股权分置改革有利于推动国有企业改革，建立现代企业制度。 在我国股份公司大多是由国有企业转制而来，国有企业转制的目的是实现产 权清晰，政企分开，使企业成为市场竞争主体和法人实体。然而在国有股权占绝 7 万国华中国证券市场问题报告【m 】中国发展出版社，2 0 0 3 ，第2 6 0 页 1 5 山东大学硕士学位论文 对控股地位且不可流通的情况下，国有企业转制的目的难以实现：一方面，国有 股不能上市流通，国有股不能自由退出，国有企业不存在被市场接管的风险，这 无疑会弱化经营者改善企业内部治理结构的压力；另一方面，由于公司产权独立 化的前提是股权分散化，当股权分散之后，股东不是没有能力就是成本过高而无 法直接控制公司经营，法人独立支配公司财产才有可能。在我国由于国有股过于 集中且不能上市流通，国有股东( 国资委) 可以通过控制公司董事会直接控制公 司的资产运营，从而是股份公司与原来的工业企业在内部治理上没有本质的区别。 因此，为了使经过股份制改造的国有控股公司真正成为市场主体，客观上要求国 有股可以在市场上自由转让。 3 股权分置改革有利于实现资源的市场化配置。 在市场经济的条件下，资源总是根据市场需求的变化及时向高收益的产业和 部门转移，实现资源的有效配置；同时资本的自由流动也有助于产业结构根据市 场机制的需求进行调整。在我国的证券市场上由于国有股和法人股不流通，资本 不能根据市场的需求自由流动，而在很大程度上受行政部门的控制。但行政部门 的利益目标和企业目标并不完全一致，当二者发生冲突时，往往是以行政目标代 替企业目标，这就严重影响了国有资本的有效运营。此外，国有股的非流通性导 致国有资产不能自由转变形态影晌对国有经济布局进行战略性调整及产业结构的 重组。 4 股权分置改革有利于国有资产的保值增值。 在市场机制的作用下，资本总是向高收益的地方流动，资本正是在流动实现 保值增值。国有股不能上市流通，国有股东既不能在在股价上涨时通过出让股票 获得股票溢价收益，使国有资本失去增值的机会；又不能在股价下跌时抛出股票 以减少损失回避风险。因此应允许国有股流通，发挥资本流动趋利避害的功能， 从而提高国有资本运营效率，这样既能实现国有资产存量的优化组合，又能达到 增量优化组合的目的，实现国有资产的保值增值。 5 股权分置改革有利于公众投资者的利益保护。 ( 1 ) 有利于树立公众投资者的信心。 由于股权分置造成同股不同权，信息不对称，导致股市系统风险的不确定性 增大，交易规则多变，控股股东占用上市公司资金，上市公司高管人员违规造假， 圈钱之风盛行等现象产生，使投资者投资股市无所适从，热情不高，许多人甚至 强忍亏损，割肉出局，造成股市成交萎缩，持续低迷。股市低迷直接影响证券市 1 6 山东大学硕士学位论文 场融资功能，进而对国民经济发展产生负作用。现在公众投资者“闻扩变色”， 新股发行上市被认为是利空，而在一个成熟规范的市场，情况正好相反，因为新 股的发行上市给投资者带来了更多的投资品种选择机会。可见，现在社会公众投 资者的心理非常脆弱。因此解决股权分置可以提高公众投资者的士气。 ( 2 ) 解决股权分置有利于从制度上保护公众投资者的合法利益。 按有关规定，在中国的上市公司中，占相对或绝对控股地位的发起人股票不 能上市流通，只能通过市场外协议转让，从而形成了上市公司的“一股独大”的 现象，公司法人治理结构不完善，控股股东可通过各种手段挪用、侵占上市公司 资金，甚至掏空上市公司，社会公众股东投资的资金未能用于上市公司经营，导 致上市公司的业绩江河日下，有的发生严重亏损甚至退市，社会公众投资者的权 益无法得到保障。银广夏、郑百文和啤酒花就是这方面最好的例证。股权分置问 题的解决，将在一定程度上解决上市公司“一股独大”的问题，形成相对规范的 法人治理结构，约束高管人员的行为，从制度源头保障公众投资者的利益。 ( 3 ) 解决股权分置有利于市场交易中保护社会公众投资者的利益。 由于股权分置问题的存在，大多数发起人股票不能上市流通，导致公众投资 者对上市公司的财务资料不能做出合理的价值判断，甚至形成股价过高，坐庄盛 行的现象。解决股权分置问题有利于参与各方在公平、公正、公开的原则下进行 交易，体现同股同利。特别是目前机构投资者队伍逐渐扩大，价值投资理念深入 人心，一个良好的投资环境正在形成，如果不及时解决股权分置问题，这种投资 理念会受阻或天折。社会舆论正高度关注股权分置解决的方案，因为是否能解决 股权分置问题影响到证券市场的长远发展。 第三节股权分置改革的进程 我国的股权分置改革并不是始于去年而是可以追溯到1 9 9 9 年的国有股配售， 可以分为两个阶段2 0 0 5 年4 月之前为第一阶段，之后为第二阶段。第一阶段的明 显特征是国有股减持和流通同步，通过国有股减持实现上市流通，称其为以减持 为中心的股权分置改革；第二阶段以全流通为特征，称之为以全流通为中心的股 改。 一、以减持为中心的股权分置改革 中国上市公司的股权分置改革事实上早就已经进行，最早可以追溯1 9 9 9 年的 山东大学硕士学位论文 国有股配售试点。 1 9 9 9 年9 月2 2 日，中国共产党第十五届四次全体会议通过关于国有企业 改革和发展若干问题的决定，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持 部分国有股”。这一文件的出台为国有股减持，流通制定了政策依据。只是这次 改革试点是以减持来推动国有股流通。 1 9 9 9 年1 2 月2 日国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一投 资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太 极集团l o 单位为国有股配售预选单位。这是本次改革试点的正式启动 1 9 9 9 年黔轮胎、中国嘉陵采用了市盈率法定价，以三年每股收益均值乘以1 0 倍市盈率进行了配售，此举并未得到市场的认同。因为投资者都对这几只股票的 配售唯恐避之不及，配售价按规定的配售价格根本配售不出去。配售以失败告终。 试点工作只好终止。 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减持国有股筹资社会保障资金管理暂 行办法，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的1 0 出售国 有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高 价减持和首发、增发“捆绑”起来。 2 0 0 1 年6 月1 4 日，中国证监会公布了国有股减持方案，并明确自发布日起 实施。韶钢松山、江苏索普、沧州化工等三家上市公司周二刊登的公告称，将在 拟实施增发新股的同时减持国有股。这是国有股减持方案公布后，首批明确将存 量发行减持的公司。韶钢松山等三公司新的增发新股方案，表明国有股减持工作 已开始启动。 高层决策者的初衷是通过减持改善对上市公司股权结构，但增发新股和减持 国有股同时增加市场容量，市场扩容过快，对二级市场个股炒作是重大利空。韶 钢松山、江苏索普、沧州化工复盘后的走势都不乐观，特别是江苏索普多次出现 从涨停到跌停的巨幅股价波动。市场反应大大超出了决策者的预期。 2 0 0 1 年l o 月2 2 日，证监会紧急叫停减持国有股筹集社会保障资金暂行办 法第五条规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份 的股份有限公司( 包括在境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时， 均应按融资额的1 0 出售国有股；股份有限公司设立未满3 年的，拟出售的国有 股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募 股时一次或分售。国有股存次出量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。 山东大学硕士学位论文 2 0 0 1 年1 1 月1 4 日中国证监会网站刊登信息，公开征集国有股减持的具体操 作方案。研究具体的操作方案，稳步推进国有股的减持工作。广大股票投资者积 极参加，证券经纪公司，广大学者也积