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案例分析报告-东方航空吸收合并上海航空组员：王壹 王永 韩峰 张海英刘持坚 张钊 王程 刘星星于伟 张冀 胡超 塔娜苟鸿宇一 、背景 按照国务院国资委的要求，到2010年，我国现有的153家央企重组到80家至100家。这意味着将有近三分之一的央企要按照“合并同类项”的原则，由强势企业兼并弱势企业，或有规模相当的企业形成强强联合。我国国有企业由于历史体制的原因，分为中央国资委直属的中央企业和地方国资委管理的地方企业。在中央企业做大做强的同时，竞争力有限的地方国企被中央企业大量整合，在全球经济危机的背景下，这一趋势更加明显。再加上2008年下半年以来航空需求的疲软，以及由燃油价格大幅波动，是航空公司陷入全行业亏损。东航和上航也不例外。在此大环境下，东航和上航的合并重组从客观上说已是箭在弦上。二、案例回顾合并方：东方航空公司中国东方航空股份有限公司于1995年4月正式成立， 1997年在香港、纽约、上海三地证券市场挂牌上市，是中国三大民用航空运输骨干企业之一，其前身为成立于1988年的中国东方航空公司。公司总部设在上海，辖西北、云南、山东、山西、安徽、江西、河北、浙江、甘肃、北京十个分公司，控股中国货运航空有限公司、中国东方航空江苏有限公司、中国东方航空武汉有限责任公司、中国东方航空远航物流有限公司、上海东方飞行培训有限公司等十余家公司。东航集团经营业务包括：公共航空运输、通用航空业务及与航空运输相关产品的生产和销售（含免税品）、航空器材及设备的维修、航空客货及地面代理、飞机租赁、航空培训与咨询等业务以及国家经营的其他业务。 作为东航集团核心主业的中国东方航空股份有限公司是中国民航业内第一家上市公司，于1997年分别在纽约、香港和上海的证券交易所挂牌上市，为建立现代企业制度，实施大集团、大公司战略打下了重要基础。其前身是成立于1988年6月的中国东方航空公司，1997年在香港、纽约、上海三地证券市场挂牌上市，是中国民航业内第一家上市公司。东航以上海为复合枢纽，西安、昆明为区域枢纽，构建起一个通往世界各地的航空网络 2008年由于受到国内外宏观环境的变化以及自然灾害和突发事件的影响，公司的的大部分运营指标出现了不同程度的下滑，再加上国际邮件的大幅波动，使东方航空亏损额达139.28亿元，已资不抵债 被合并方：上海航空公司上海航空股份有限公司，前身为成立于1985年的上海航空公司。2000年10月，上海航空公司变更为上海航空股份有限公司。2002年6月，中国证监会批准上航向社会公开发行A股股票， 10月11日在上海证交所挂牌上市。上航拥有先进的机队，电子商务、财务管理、生产运行、教育培训等系统，也拥有完善的国内航线网络，开通了多条国际和地区航线。与此同时货运发展也很迅速，于2006年7月1日投入运营的上海国际货运航空公司，拥有5架全货机，开通了上海至美国、德国、泰国、日本、印度、越南、香港等国际和地区的全货运航线。 上航于2007年12月12日成为世界上最大航空联盟星空联盟的正式成员。 自2007年以来，国际航油价格处于高价运行，对上哈航空的运营成本造成较大影响。上海航空心脾多条国际和地区航线尚未形成成熟市场，也未达到理想的收益情况，2007年净亏损额接近5亿元。特别是2008年受全球金融危机和燃油价格浮动的影响，市场需求大幅萎缩，上海航空的经济效益改善乏力，2008年全年净亏损达13.6亿元。三、合并动机分析1.提高运营规模，增强竞争实力中国已经成为全球最大的航空运输市场之一，但与国际航空运输巨头相比仍缺乏规模优势。重组完成后，东航在上海的客运市场份额将由32.1%上升至46.6%，货运市场份额将由17.6%上升至26.6%。2.整合资源，实现协同效应吸收合并和东方航空可以优化国内航线网络布局，提高资源配置和使用效益吸收合并后东方航空公司成为几对规模仅次于南方航空的中国民航运输企业吸收合并后，双方可以充分利用各自在全国的直属营业部，售票点进行交叉销售，提高网点的市场覆盖率，提高网点资源的经济效益。3.推进上海“两个中心”的建设 首先，上海国际航空枢纽的港战略的实施对于上海国际航运中心的建设至关重要。其次，上海国际航空枢纽港的建设，有利于加强上海对外交流，提升上海的国际形象，从而推动上海国际金融中心的建设4.国资委暗推2008年12月初，分管上海市国资委的上海市副市长艾宝俊来到上航。此举可能预示上航即将获得上海市国资委的注资。上航企业文化部的一位领导向媒体坦承，艾宝俊是到上航“调研”。但上航董秘徐骏民在回复记者的询问时表示：“不知道此事。”当然敏感人士早就预言，东航和上航先后获得注资并不仅仅是为了降低资产负债率，更是两家家长在置办“嫁妆”。四、合并方案：换股吸收合并 1.股价格以及换股比例 东方航空换股吸收合并山海航空的换股价格为东方航空首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告前20个交易日的A股股票交易均价，即5.28元/股；山海航空的汉沽价格为上海航空首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告的前20个交易已的A股股票交易均价，即5.50元/股。双方同意作为对参与换股的上海航空股东的风险补偿，在实施换股时即给予上海航空股东约25%的风险溢价，由此确定上海航空与东方航空的换股比例为1：:13，即每股上海航空的股份可换取1.3股东方航空股份。2.换股吸收合并双方股东利益保护机制 公司和上航一致同意：赋予上航异议股东以上航异议股东现金选择权，即可就其有效申报的每一股上航股份，按照人民币5.50元/股的价格获得由现金选择权提供方支付的现金对价；赋予公司异议股东以公司异议股东收购请求权，即可就其有效申报的每一股公司股份，按照A股人民币5.28元/股、H股港币1.56元/股的价格获得由异议股东收购请求权提供方支付的现金对价。公司有权安排任何第三方作为公司异议股东收购请求权提供方。 3.换股吸收合并前后东方航空股本即股权结构变化情况换股吸收合并前后的股本变化情况 单位：万股变更日期总股本流通A股 实际流通A股变更原因2010-01-281127653.89778221.3939600.00吸收合并2009-12-23958170.00608737.5039600.00增发2009-12-10823170.00473737.5039600.00增发2009-07-02774170.00473737.5039600.00增发2009-06-26630432.50330000.0039600.00增发H股换股吸收合并前后东航股权结构变化 单位：股股东类型吸收合并前持股数量2009年7月1日持股比例（%）吸收合并后持股数量2010年1月28日持股比例（%）东航集团及其下属企业577875000074.64675875000059.93其中：A股434137500056.08483137500042.84 H股143737500018.57192737500017.09A股社会公众股东3960000005.12295083886026.17H股社会公众股东155695000020.24155695000013.90合计7741700000100.0011276538860100.00东方航空与2009年6月26日完成向东航国际定向增发143737.5万股H股，发行价为1元/股。7月2日，东方航空向东航集团非公开发行143737.5万股A股，每股面值一元，发行价为人民币3.87元/股。12月10日，东航完成向东航国际定向增发409亿股H股，发行价为港币1056元/股。12月23日东航向包括东航集团在内的不超过10家特定对象非公开发行13.5亿股A股，其中公司控股股东东航集团以现金认购不超过4.9亿股，占本次发行总股数的36.3%，发行价格为RMB4.75元/股。 2010年1月28日东方航空换股吸收合并上海航空完成，东方航空因本次换股吸收合并新增1694838860股A股，总股本达到11267538860股。吸收合并完成后，国务院国资委任然是东方航空的实际控制人，并没有因为换股吸收合并导致控股人发生变化。五、合并后的影响对东方航空公司的影响进一步增加东方航空净资产，降低资产负债率，改善财务状况，提升经营能力与抗风险能力，从而缓解东航资不抵债的困境。重组后新东航的运行资产超过1500亿元人民币，拥有大中型飞机331架，通航点达151个，从简单的飞机和航线运营数量来看，重组后的东航将超越国航、南航，坐上中国航空业的头把交椅。从而占据市场，对价格具有更强的控制力。合并后各季度相关财务指标报告期2011-03-312010-12-312010-09-302010-06-30盈利指标公司沪深300行业公司沪深300行业公司沪深300行业公司沪深300行业毛利率15.93% 30.65%24.85%18.99% 30.88%26.59%20.95% 30.99%27.58%18.01% 31.13%25.09%营业利润率4.96%19.13%14.62%6.51%19.75%16.27%9.05%19.69%17.95%4.96%19.73%14.35%净利率5.58%14.83%11.26%7.18%15.72%14.08%9.19%15.61%14.9%5.78%15.69%12.24%偿债指标流动比率0.28%2.6%1.5%0.3%2.17%1.44%0.34%4.38%1.45%0.31%2.14%1.36%速动比率0.25%1.96%1.3%0.27%1.63%1.28%0.31%3.47%1.3%0.28%1.62%1.23%权益乘数5.833.43.666.083.463.816.373.444.217.943.554.89续：运营能力资产收益率0.98%1.55%1.36%5.34%6.16%6.74%4.96%4.85%5.55%1.91%3.38%2.94%净资产收益率6.09%3.71%4.2%34.54%15.12%23.67%33.59%11.8%21.92%16.08%8.49%11.19%周转率应收账款周转率9.4729.436.942.8598.3931.0524.261.162216.2330.9314.15存货周转率11.618.1350.6154.7311.861,763.4439.238.221,363.1924.835.46849.78总资产周转率0.18%0.18%0.13%0.87%0.76%0.57%0.63%0.57%0.43%0.39%0.39%0.27%从表中可以看出，合并后新东航的盈利指标，偿债指标，运营能力和周转率均有所提升，这也说明合并给东航带来了积极的影响。东航上航合并：1+12合并后，东航接收上航的所有资产、负债、业务、人员等，包括上海的航线、飞机、技术人员等等，这些资源都将大大提升东航未来长期的盈利能力。 国信证券指出，航空公司的长期盈利能力除了管理水平外，还要看旅客构成、枢纽地位。上海的商务旅客众多，也成了兵家必争之地。国信证券的统计数据显示，以2008年数据为例，东航和上航合并后，在上海所占的客运市场比例为46.6%，比国航在北京占的39.8%的市场份额更大。可见，东航、上航合并起“1+12的作用。后市依然有投资空间目前航空公司处于航空旺季，最近国际油价的下挫也让航空公司今年第三季度的业绩表现锦上添花。华泰证券余建军认为，目前国内航空市场已经进入行业旺季，以及国际油价的不断下滑，民航业的经营形势正在转好，在ST东航、*ST上航停牌后，南航和国航的股价已经上涨了11%和29%，因此，昨天两只个股复牌涨停在意料之中，后市也依然有投资空间。对上海航空公司的影响：重组后的注资能够解决公司的高亏损率问题。重组后成为新东航的全资子公司，其经营方式，经营规模必然会经历质的飞跃，为做大做强奠定了一定的基础。六、总结在东航并购上航这起案例中行政力量的强势介入在其中发挥了最为关键的作用。双方国资都为此进行了巨额注资，而此后的股东大会，证监会过会，也都一路顺利，体系了高度的国家意志。短期看，受到重组利好消息的推动，股价都随大盘有了显著的增长，而长期的效应有待进一步观察。在全球化和经济危机的冲击下，民航行业内部的整合是航空公司走出困境的重要举措，通过联合，减少内部竞争，降低成本，以谋求企业在困境中的生存发展。 合并后，国内最重要的三个门户航空市场分别由东航、国航、南航主导，奠定了中国航空业三足鼎立的格局。 再次感谢老师能给我们这次学习分析的能力，通过案例分析课程，我们懂得了针对一个案例进行分析，应该从何处下手，有什么问题是我们要解决的，通过案例分析我们又能得到什么。也给了我们一次了解中国的很多大公司的一些案例，同时也锻炼了我们的团结协作能力！感谢在这次小学