（会计学专业论文）我国票据融资市场波动风险研究.pdf

我同票据融资市场波动风险研究 摘要 票据融资市场是货币市场的重要组成部分，是融通短期资金的市场。我国的 票据市场建成于上世纪8 0 年代，经过二十多年的探索和发展，票据市场经历了起 步阶段、制度建垃阶段，快速发展阶段，现在正进入稳步发展时期。 本文先是回顾了我国票据融资市场发展的历程，详细介绍了票据融资市场的 现状和2 0 0 8 年末到2 0 0 9 年初发生的直接贴现业务剧烈波动情况，并深入剖析了 票据市场产生波动的原因，主要来自于三方面：外部宏观经济环境、企业的因素 和银行的动机。在此基础上分析了票据融资剧烈波动的风险，表现在宏观经济数 据失真、银行信贷资金风险和操作风险加大。文章还对国外发达国家和地区如美 国、日本、英国和欧洲的票据融资市场制度进行了介绍和比较研究，发现我国票 据融资市场还远不成熟，尤其是和发达国家( 地区) 的票据市场相比，在市场主 体、交易工具、交易价格和政府监管等方面还存在很多制约因素。从而得出基本 的政策结论：发展我国票据融资市场需要加快利率市场化步伐、维持票据真实性 审查、提高监管手段水平和监管效率、加强法制建设、提高票据电子化水平以及 提高票据业务专业化程度等建议。 关键词：票据融资；波动风险；贴现：银行承兑汇票 i i 高校教师硕士学位论文 a bs t r a c t t h eb i l lm a r k e tl sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h em o n e ym a r k e ta n di ti st h e m a r k e tt h a tf i n a n c e st h es h o r t - t e r mf u n d t h eb i l lm a r k e to fo u rc o u n t r ye s t a b l i s h e di n 8 0 sl a s tc e n t u r y t h r o u g ho v e rt w od e c a d e so fe x p l o r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ，t h eb i ll m a r k e th a s e x p e r i e n c e ds t a r t i n gs t a g e ，t h es y s t e m c o n s t r u c t i o n s t a g e ，t h e f a s t d e v e l o p m e n ts t a g ea n dn o w i se n t e r i n gi n t ot h ep e r i o do f s t e a d yd e v e l o p m e n t t h i sp a p e rr e v i e w e dt h eh i s t o r yo fb i l lf i n a n c i n gm a r k e td e v e l o p m e n ti nc h i n af i r s t ， a n di n t r o d u c e dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no ft h eb i l lf i n a n c i n gm a r k e t ，a l s ot h ed i r e c td i s c o u n t s e r v i c ef i e r c ef l u c t u a t i o ns i t u a t i o nw h i c ho c c u r r e d 仔o mt h ee n do f2 0 0 8t ot h e b e g i n n i n go f 2 0 0 9 w i t ht h ea n a l y s i so ft h er e a s o no fb i l lm a r k e tf l u c t u a t i o nt h o r o u g h l y , t h ea u t h o rd r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tm a i n l yc a m ef r o mt h r e ea s p e c t s ：o u t s i d em a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，e n t e r p r i s e sf a c t o r sa n db a n k sm o t i v e s b a s e do nt h i s ，i th a s a n a l y z e dt h eb i l lf i n a n c i n gf i e r c ef l u c t u a t i o nr i s k ，w h i c hd i s p l a y si nt h em a c r oe c o n o m i c d a t ad i s t o r t i o n , t h eb a n kl o a nr i s k sa n dt h eo p e r a t i o nr i s k t h ea r t i c l ea l s oi n t r o d u c e dt h e b i l lf i n a n c i n gm a r k e ts y s t e mi no v e r s e a sd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n da r e a sl i k eu s ， j a p a n e s e ，b r i t i s ha n de u r o p e t h i sp a p e ra r g u e st h a tb i l lf i n a n c i n gm a r k e ti no u r c o u n t r yi s s t i l l i m m a t u r ec o m p a r e dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s ( a r e a ) ，t h e r ea r em a n y i m p e d i n gf a c t o r si nt h em a i nm a r k e tb o d y t r a d ei n s t r u m e n t ，p r i c ea n dt h eg o v e r n m e n t r e g u l a t i o n t h u si td r a w st h eb a s i cp o l i c yc o n c l u s i o n ：t od e v e l o p sb i l lf i n a n c i n gm a r k e t w em u s t s p e e du pt h e i n t e r e s tr a t e sl i b e r a l i z a t i o ns t e p s ，m m n t e n a n c er e a lb i ll e x a m i n a t i o n , e n h a n c es u p e r v i s i o n m e t h o dl e v e la n dt h e s u p e r v i s i o ne f f i c i e n c y , s t r e n g t h e nt h el e g i s l a t i v ew o r k ，r a i s et h eb i l lc o m p u t e r i z a t i o nl e v e la sw e l la st oe n h a n c e s u g g e s t i o n sa n ds oo nb i l ls e r v i c es p e c i a l i z a t i o nd e g r e e k e y w o r d s ：b i l lf i n a n c i n g ；f l u c t u a t i o nr i s k ；d i s c o u n t i n g ；b a n kd r a f t ； m 我同票据融资市场波动风险研究 插图索引 图1 1 研究基本构架图6 图2 1 票据融资额2 0 0 1 2 0 0 9 年季度数据图1 2 图3 1 英国票据融资市场组织结构图1 8 图3 2 日本商业票据持有者结构2 0 图4 12 0 0 7 6 2 0 0 9 7 直贴融资变动趋势一2 2 图4 2 货币市场6 个月s h i b o r 平均利率走势图2 4 图4 3 贷款利率和直贴利率走势比较2 5 图4 4m l m 2 增速对比图2 7 图4 5 新增票据融资与新增贷款对比图一2 7 图4 6 票据融资流向图2 8 v i 高校教师硕士学位论文 附表索引 表3 1 美国历年银行承兑汇票市场余额一1 5 表3 2 日本历年商业票据未清偿余额1 9 表4 1 货币供给量m 2 变动表2 3 v 高校教师硕士学位论文 1 1 选题意义与背景 第1 章绪论 1 1 1 选题意义 票据作为一种传统的支付结算工具，随着商品交易的产生而出现并随着市场 经济的繁荣而发展，其功能已扩大到集支付、结算、流通、融资、投资、信用于 一体【l 】。票据市场是票据交易和票据定价的场所和机制，也是货币市场的一个重要 组成部分。作为与实体经济联系最紧密的市场，票据市场的发展无论是对微观主 体还是宏观经济都有重要意义。企业可以通过票据市场拓宽融资渠道、降低融资 成本、加快资金周转；商业银行经营票据业务不仅可以扩大收入来源渠道，而且 可以优化信贷资产结构，降低信贷风险；中央银行利用票据市场进行宏观调控， 传导货币政策；同时票据市场的发展对于健全社会信用制度，完善货币市场体系 都起到重要的作用。然而在我国的金融市场建设中，货币市场的发展落后于资本 市场，票据市场的发展又是落后于其他的货币市场( 同业拆借市场和回购协议市 场) 。 在市场经济发达的国家和地区，如英国、美国、日本和欧洲，票据市场各具 特色，发展普遍比较成熟，在短期资金融通中发挥着重要作用，已经成为货币市 场乃至整个金融市场的一个必不可少的重要组成部分。 我国的票据市场起步较晚，自上世纪8 0 年代恢复开办票据业务以来，经过二 十多年的探索与建设，市场已经初具规模，越来越多的企业进入票据市场融通短 期资金；商业汇票作为市场上重要的交易工具，其业务在全国范围内广泛展开， 交易量逐年增加；票据专营机构已经成立并在市场交易中发挥重要作用；票据再 贴现成为中央银行调节宏观经济的政策工具之一，票据市场也成为传导货币政策 的一个重要渠道【射。这些成绩是显著的，但是和国际上发达的票据市场相比，我国 的票据市场还存在不小的差距。票据市场的定位不明确，票据市场的功能未得到 充分的发挥。另外，票据市场运行机制还不完善，交易主体结构单一、交易工具 种类较少、市场缺乏金融创新、政府对票据市场的介入监管较多。整体上来看， 我国票据市场还处于分割状态，没有形成全国统一的市场，相配套的法律法规体 系也不健全，尤其是最近几年随着市场的快速发展，票据市场的风险不断加大， 票据案件频出。在新的经济环境下，探索我国票据市场的稳健发展之路已经成为 现阶段的一个新的课题。 1 1 2 选题背景 自上世纪九十年代以来，银行向大企业大规模发放贷款所导致的风险逐步暴 我国票据融资市场波动风险研究 露后，银行在一定程度上降低了开拓贷款市场的积极性，并由此产生了大量的闲 置资金。银行需要个比贷款更为安全可靠的资金运用渠道并实现盈利。商业银 行和企业就此在票据业务中找到了利益共同点，票据市场的出现和壮大成为资金 供需双方协调发展的一种可行的选择。 当前，我国加入wt o 的后过渡期已经结束，我国金融市场面临全面对外开 放的局面，票据市场作为金融市场的一部分，即将接受巨大挑战，如何发展壮大， 如何与国际接规，如何在我国票据市场机制和功能尚未完善的情况下，迅速探索 出一条适合我国票据市场良性发展的道路，是需要我们深入思考的问题。 本文作者认为，尽管我国票据市场的发展任重而道远，面临的问题也很多， 但任何事物的发展都有一个循序渐进的过程，我们既不能停滞不前，也不能操之 过急，只能根据实际情况，在借鉴国外先进经验的基础上，本着求真务实的态度， 稳步扎实地推进工作，才能使我国票据市场长期稳定发展下去。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 由于国外发达国家的货币市场已较为成熟，票据融资波动风险并不是研究者 关注的主要课题，绝大部分学者关注的是票据融资市场的制度和融资效应问题， 并在此基础上进行了一些实证性研究工作，在此，把与之相关的部分做一简要介 绍。 国外对票据融资市场的研究主要从两个方面进行： 一方面结合金融理论进行理论分析，并且采用数理模型测算票据市场的建立 对金融体系以及宏观经济的作用。h k e n tb a k e r , j a m e sm m e y e r ( 1 9 7 9 ) t 4 1 利用1 9 5 3 1 9 7 8 年贴现率与短期债券为基础，通过t 检验分析贴现率与短期利率的关系， 结论为贴现率对于短期债券的形成具有显著影响，而且提高贴现率对于利率的影 响要比降低贴现率所造成的影响大。j a y e n d up a t e l 和r i c h a r dz e c k h a u s e r ( 1 9 8 7 1 1 5 l 以美国1 9 5 3 年至1 9 8 4 年面临的通货膨胀为背景，认为票据市场的建立和完善以 及诸多衍生金融工具的出现，有效地降低了通货膨胀所带来的长期投资风险，经 过实证检验发现通货膨胀风险下降了3 0 - - 4 0 ，从票据功能的角度解释了九十年 代美国经济增长的一个原因。 m a r kg e r t l e r 和c a r as l o w n ( 2 0 0 0 ) 1 6 1 从融资理论出发，比较了企业内源融 资与外源融资的成本与收益，实证结果发现票据市场的建立改变了2 0 世纪8 0 年 代前只有信用极高的大型企业才能发行债券进行融资的局面，一些有发展潜力而 又缺乏资金的中小企业可以通过票据市场方便的进行融资，解决了这些企业发展 过程当中的资金约束，促进了美国经济的发展。同时，票据市场的发展也使得美 2 高校教师硕士学位论文 国的货币政策变得多样化，政府不再仅仅依赖税收政策调节收支。 另一方面的研究以实证为主，对各国票据市场的发展进行经验总结。a l b e r t o a l e s i n a 和r o b e r tp e r o t t i ( 1 9 9 5 ) 【7 j 以o e c d 国家为样本，考察了这些国家不同 的票据市场结构和特点，并以丹麦，爱尔兰和意大利为重点研究对象，解释了三 国票据市场在企业融资和政府政策制定中所起的作用。 1 2 2 国内研究现状 目前国内关于票据市场的研究内容主要集中在三个方面： 一是侧重对票据市场的比较研究，分析了我国票据市场与国外特别是发达国 家票据市场的区别以及我国不同种类票据市场的区别。边维刚( 2 0 0 0 ) 1 8 1 介绍了国 外票据市场发展的三种典型模式：以美国为代表的放任型，以英国为代表的引导 型以及以巴西等国为代表的强管制型，针对不同的发展模式要求具备不同的市场 基础和经济条件，提出引导型票据市场较适合作为中国发展票据市场的目标模式。 周荣芳( 2 0 0 5 ) 9 1 l 匕较美国商业票据市场的发展，介绍了美国商业票据的发行、交 易、托管与清算，在回顾我国企业短期融资券发展历史的基础上，提出总结经验 教训，发展我国的商业票据市场。 巴曙松( 2 0 0 5 ) 3 8 i l l 较了我国票据市场与国外票据市场发展路径的差异，指 出。在市场化程度较高的发达国家，贴现利率随着货币市场资金供求状况和市场 参与主体心理预期的变化波动，票据市场利率不仅是真实反映货币市场资金供求 的市场利率，同时也是连通金融市场各个子市场的枢纽，能引导市场利率的变动 方向，使市场价格信号真实、准确。他们在运用再贴现政策工具时，将票据市场 利率与再贴现率进行对比，由市场给出能够及时反映金融环境变化的利率水平。 与此形成对照的我国票据市场，由于利率体制等多方面的原因，再贴现率浮动弹 性小，调整频率不够，难以形成合理的利率体系，再贴现率对市场的反映不灵敏， 使得再贴现政策没有发挥其应有的作用。在现有的票据融资体制下，政策可能因 传导机制的漏洞而出现扭曲效应，导致融资风险上升，实施结果与政策目的背道 而驰。 二是侧重现状分析和对策研究。王炅( 2 0 0 3 ) 1 1 0 】从理论和实务方面就目前我 国商业汇票承兑、贴现业务风险进行了分析，指出信用风险、操作风险及风险回 报不对称是商业汇票承兑、贴现业务中的主要风险。提出加强信用管理，建立全国 性的企业信用评级体系和票据查询系统，严格央行监管和进一步完善商业银行的内 控管理来防范我国商业汇票业务风险的建议。 赵丹阳( 2 0 0 6 ) ( l 认为尽管我国票据市场发展迅速，但仍存在诸多不完善因 素，如票据市场发展不均衡，票据融资占社会融资总量比重还很小，票据市场工 具单一，缺少专业性票据经营机构，基础建设滞后，违规操作产生票据风险等， 我国票据融资市场波动风险研究 并提出加强法制建设，积极发展交易工具，建立票据专营机构和票据业务信息系 统，增加票据市场利率弹性等规范与发展我国票据市场的措施。而且，由于缺少 对票据风险的评估机构，使得银行缺少相应的风险管理的市场参照指标。加之银 行的考核机制不够科学、健全，在考核指标体系中片面强调存贷款水平，导致一 些企业利用一笔保证金取得银行承兑汇票去贴现，然后用贴现资金再去开承兑 票，这样来回进行倒转，形成票据业务空转，从而虚胀了票据市场。 易新( 2 0 0 7 ) 【l2 j 认为我国票据市场的发展滞后于其他的货币子市场，存在着 信用缺陷、结构缺陷、功能缺陷、机制缺陷、制度缺陷和技术缺陷，票据市场未 来发展将面向融资性票据主导化、信用组合科学化、参与主体多元化、交易品种 多样化、业务处理现代化的趋势，并相应提出实现票据市场有序发展的建议。 三是侧重于票据市场制度的建设研究。阙方平( 2 0 0 5 ) 1 1 3 1 从制度角度考究经 济运行，认为票据市场本身就是制度，并把我国票据市场的制度分解为组织制度、 交易制度、监管制度以及制度环境等方面。认为我国的票据市场经历了一个由诱 致性制度变迁走向强制性制度变迁的过程，取得一定制度绩效的同时仍存在各项 制度缺陷，并提出各项制度的创新性建设观点。 张梦荣( 2 0 0 6 ) 1 4 i 以制度经济学的视角，把票据市场作为一种制度创新进行理 论分析。从制度变迁的理论模型出发，揭示票据市场是一种强制性制度安排，指出 我国票据市场存在与生俱来的制度性缺陷，表现在：结构性缺陷、体制性缺陷、 风险控制缺陷及法律保障缺陷。 余志军( 2 0 0 8 ) 0 5 1 以新制度经济学为视角，运用成本一收益理论尝试对我国票 据市场制度变迁问题进行探讨，并以此检验我国票据市场行为，预测未来发展趋 势和变迁路径，进而提出了促进票据市场持续、健康和快速发展的政策建议。 1 3 研究方法及论文结构 1 3 1 研究方法 l 、实证分析与规范分析相结合。一方面，本文从规范角度刻画了票据融资风 险的相关框架，对票据融资市场目前的理论争论和风险传导机制进行了理论上的 梳理与阐述；另一方面，本文运用实证分析方法考察了我国以银行承兑汇票贴现 为主票据融资出来的风险表现和相应的危害，以对我国票据融资市场和银行信贷 资金的风险防范提供一个现实依据。 2 、动态分析与静态分析相结合。本文选取票据融资额时序数据及风险传导作 为研究的切入点，既有对目前我国票据融资业及银行信贷投放的静态分析，又有 对影响该市场的核心因素的动态考察。一方面，针对目前我国票据市场的历史数 据，本文从静态角度揭示我国票据融资的发展特点和问题；另一方面，本文更多 4 高校教师硕士学位论文 的将研究重点放在对票据融资出现的巨额波动现象的动态把握之上，通过票据融 资市场发展和监管部门的政策变化的逻辑演进，形成我国票据融资发展的清晰思 路。 3 、归纳法与演绎法相结合。一方面，本文试图从发达国家关于票据融资市场 及当局监管的实践中，总结出关于票据融资发展的一般规律性的经验，为我国的 票据融资市场发展及银行票据业务信贷风险提供借鉴；另一方面，结合国际上的 先进经验，通过研究影响票据融资发展的规律，分析我国票据融资市场所处的位 置和运行趋势，提出正确引导该行业运行的理念和防范银行信贷风险的建议。 1 3 2 研究结构 第一章绪论，简要介绍论文的选题背景、选题意义、研究方法及论文的总体 框架，并概括总结出国内外的研究现状。 第二章是理论基础部分，概述了票据及票据市场的相关概念和功能，并简要 介绍了票据市场交易的机制和票据融资的相关理论，说明了真实票据理论的渊源、 内涵和重要性，以及在新形势下该理论的困境。在该部分的末尾还介绍了我国票 据融资市场发展的历程、现状及未来发展趋势。 第三章和第四章是本文的重点部分。第三章着重剖析了我国2 0 0 8 年底到2 0 0 9 年一季度票据融资市场出现的井喷现象，对这一非正常发展状况的原因从宏观经 济环境、企业需求和银行动机三个方面进行了深入分析，并且揭示了票据融资市 场这种不健康的波动给我国宏观经济政策的决策、银行信贷资金的安全以及票据 融资市场的监管带来的风险。 第四章用比较制度经济学的方法介绍了美国、英国、日本和欧洲等国家和地 区的票据融资市场发展状况，在借鉴国外票据融资市场发展历史经验的基础上， 可以凸显我国票据融资市场在制度建设上的不足。 第五章则依据前面的介绍和分析，结合我国的实际国情和票据市场具体情况 提出了六条政策建议。分别是：加快利率市场化步伐、加强票据真实性审查的监 管力度、加强法律法规体制建设、规范监管手段提高监管效率、加快票据电子化 建设和成立票据专营公司，希望这些建议能为我国票据融资市场发展提供一些参 考。 最后是小结部分，总结了全文的基本观点和研究方法，审视了文章的不足和 未来进一步研究的方向，并做出了研究的基本结论。 本文的研究结构如图1 1 所示： 我国票据融资市场波动风险研究 图1 1 研究基本构架图 6 高校教师硕士学位论文 一! ，第2 章票据与票据市场的相关理论 2 1 票据与票据融资市场的概念与功能 2 1 1 票据的概念 票据有广义和狭义之分：广义票据泛指一切有价证券和各种凭证，包括钞票、 发票、提单、仓单、保单、车票、船票、机票、入场券、债券、股票、汇票、本 酉古酉刍苣1 1 6 】 刁写、x 刁隋寸0 狭义票据是指出票人无条件约定自己或委托第三者见票时，或者在确定的日 期向持票人支付一定金额的有价证券。狭义的票据则仅指汇票、本票、支票，本 文所指的票据融资也是以汇、本、支票为载体的融资行为。 按照中华人民共和国票据法( 以下简称票据法) 的规定，票据分为三 种：汇票、本票和支票。 汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定 的金额给收款人或者持票人的票据。按照出票人的不同，汇票分为银行汇票和商 业汇票。由银行签发的汇票为银行汇票，由银行以外的企业、单位等签发的汇票 为商业汇票。商业汇票是企事业单位等签发的，委托付款人在付款日期无条件支 付确定金额给收款人或持票人的一种汇票，一般有三个当事人，即出票人、付款 人和收款人。按照承兑人的不同，商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。 由银行承兑的汇票为银行承兑汇票，由银行以外的企事业单位等承兑的汇票为商 业承兑汇票。商业汇票适用于企业单位先发货后付款或双方约定延期付款的商品 交易。 本票是出票人签发的，承诺自己在指定日期或者见票时无条件支付确定的金 额给收款人或者持票人的票据。在本票关系中只有出票人和持票人两个基本当事 人，出票人即为付款人，自行承担付款；持票人即为受款人，到期接受付款。因 出票人本人承担付款，故称本票；因于指定日期付款，故又称期票。本票根据出 票人不同又分为银行本票和商业本票。商业本票是由工商企业或个人签发的本票， 也称商业票据。我国票据法所称本票，是指银行本票。 支票是银行为付款人的即期汇票，就是出票人( 银行存款人) 对银行( 售票 人) 签发的，要求银行见票时立即付款的票据。 票据除了按以上性质分类，还可以按照有无真实的贸易基础分为交易性票据 和融资性票据，交易性票据基于真实的贸易关系，般为承兑汇票；融资性票据 是依靠商业信用签发的短期融资工具，即商业本票，一般称其为商业票据。 本文所研究的票据范围主要指银行承兑汇票带有融资性质的商业票据。一些 国家( 地区) 的银行本票、支票及属于其国家( 地区) 规定票据范畴的短期金融 7 我国票据融资市场波动风险研究 工具会在文章中有所涉及，但不是文章的讨论重点。 2 1 2 票据的功能 票据的主要功能包括：支付功能、流通功能、结算功能、信用功能和投融资 功能n ，其中投融资功能及其不当管理带来的波动风险是本文关注的重点。 ( 1 ) 支付功能。票据首先是一种支付手段，其支付功能是商业信用活动代替现 金流通的一种体现。支付功能是票据的基本功能，是其他功能的前提和基础。企 业利用票据的支付功能，对于解决经济循环不畅具有积极意义。 ( 2 ) 流通功能。票据的流通功能指票据可以通过背书转让充当信用货币进行流 通的功能。从票据的产生看，它只是一次性付款的工具，不具有流通性，在背书 转让制度产生后，票据才具有流通性。票据本身是权利的载体，由于债务具有可 转让性，因而决定了票据的可转让性。 ( 3 ) 结算功能。在商品交易活动中，票据可以作为支付工具，在当事人互相持 有对方所签发的票据时，用票据抵消结算双方的债权债务关系，而只就票据差额 进行货币支付，不仅手续简便，而且可以保护资金安全。如今，结算功能在国际 贸易中得到更多的体现，也极大的促进了国际贸易的发展。 ( 4 ) 信用功能。票据是一种信用工具，票据的信用功能在商品和货币的交换活 动出现时间上的不一致时产生，是以票据作为权利载体的能力。票据信用功能的 发挥需要一个良好的社会信用环境和票据相关法律制度的建立、健全。 ( 5 ) 投融资功能。票据融资是商品和劳务交易中以双方的延期支付行为为基础 衍生的信用形式，是供求双方提供的直接信用融资。随着票据市场的发展，企业 在流通手段不足时，签发商业票据创造信用流通工具。商业票据的持票人在出现 短期资金困难时，可以将持有的票据在市场上交易获得资金，达到融资的目的。 投资功能在一些发达国家( 地区) 已经实现，企业和个人可以直接或者通过货币 市场共同基金间接投资短期证券，包括商业汇票、本票等，使得票据成为货币市 场上的重要投资对象。 2 1 3 票据融资市场的概念 票据融资市场是短期资金融通的重要场所，是在商品交易和资金往来过程中 产生的以汇票、本票和支票的发行、担保、承兑、贴现、转贴现、再贴现来实现 短期资金融通的市场，是直接联系产业资本和金融资本的枢纽。 票据融资市场按交易方式可分为一级市场和二级市场，又称票据发行市场和 票据流通市场。一级市场上主要是票据的发行和承兑业务，二级市场上主要办理 票据的背书转让、贴现、回购和再贴现业务。本文使用的票据市场概念是指完整 的票据市场，主要包括三个层面：一是银行间市场，即金融机构之间的票据转贴 现、回购市场，中央银行通过此平台办理票据再贴现；二是银企间市场，即商业 8 高校教师硕士学位论文 银行等金融机构与企业之间的票据承兑、贴现市场和商业本票的发行市场；三是 企业间市场，即企业之间进行票据背书转让的市场，是企业之间的票据交易。在 发达的票据市场，居民投资者也可以参与票据投资。 2 1 4 票据融资市场的职能 一般来说，票据市场具有五大职能，即融通短期资金职能、激励与约束职能、 信息反馈职能、资源配置职能和传导货币政策职能。 ( 1 ) 融通短期资金。需要进行短期融资的企业或机构可以根据自己多样性的融 资需求在票据市场上发行或者交易票据，与资本市场的直接融资和银行的间接信 贷融资相比，票据市场提供了便利的短期资金融通渠道。 ( 2 ) 激励与约束。信用良好的企业签发的票据可以在市场上被广泛接受，票据 市场有关的制度安排能有效的抑制交易中的机会主义行为倾向，可以激励企业规 范信用行为，改善信用环境；约束银行合规经营，避免无序竞争，从而促进票据 交易规模的扩大，降低交易中可能出现的风险。 ( 3 ) 信息反馈。在票据市场上，融资者、投资者和市场管理者之间通过票据集 中交易，使来自各方面、各角度的动态信息在票据市场汇集，通过现代化的传播 手段，在公开、公平、公正的市场环境中实现信息的及时共享，弱化信息不对称 问题。 ( 4 ) 资源配置。是商业银行通过票据市场可以调整其资产配置，优化信贷结 构；二是票据市场上的资金会自发地向优秀企业和优势行业集中，从而发挥强烈 的优化资源配置功能。 ( 5 ) 传导货币政策。再贴现是中央银行进行宏观调控的政策工具之一，中央银 行可以主动出击，通过在票据市场上买卖票据灵活调节基础货币的供应，影响货 币供应量，对国民经济进行宏观调控；也可以通过调节再贴现利率和额度，影响 运用票据进行融资的成本，调节货币供应量，发挥宏观调控的作用。另外，通过 对再贴现对象和再贴现票据的选择，能够引导商业银行信贷投向，促进信贷结构 调整【1 8 1 。 2 1 5 票据融资市场的交易机制 在票据市场上，出票人( 债务人) 出于商品交易需要签发商业汇票或者纯粹 为融通短期资金的需要签发商业票据，持票人( 债权人) 可以持有该票据至到期， 获得确定的金额，也可以出于流动性或支付需要在票据未到期前将其背书转让给 其他市场参与者，或者向银行等金融机构申请贴现，在扣除一定的贴现利息后获 得剩余金额。贴入票据的金融机构可以持有票据至到期从出票人处获取确定金额， 也可以灵活调节将持有的未到期票据转贴现给其他的金融机构，或者向中央银行 申请再贴现，转贴现和再贴现都要按照相应的利率贴付一定的利息。其中，出票 9 我国票据融资市场波动风险研究 人、持票人、商业银行等金融机构、中央银行是票据市场的交易主体，签发的商 业汇票或者商业票据是票据市场的交易客俐1 9 】。 我国目前的票据交易市场上交易的票据主要为银行承兑汇票，参与的主体包 括商业银行、企业和中央银行，城市信用社和农村信用社签发的银行承兑汇票流 通存在一定的困难。部分经济发达地区也有商业承兑汇票流通市场，出票人和承 兑人主要限于信用度高、实力雄厚的企业，签发对象也主要限于有密切业务来往 的长期稳定客户，因此规模不大，但发展迅速。 2 2 票据融资理论 以票据作为融资载体的经济行为有其悠久的理论背景和支撑，这个理论就是 商业性贷款理论。商业性贷款理论也叫真实票据理论或生产性贷款理论，它是商 业银行资产理论中的一部分，它为保证商行资金的高度流动性，其贷款应是短期 的和商业性的。商业贷款理论是最早的资产管理理论。由1 8 世纪英国经济学家亚 当斯密在其国富论一书中提出的。 该理论认为商业银行的资金来源主要是流动性很强的活期存款，因此其资产 业务应主要集中于短期自偿性贷款，即基于商业行为能自动清偿的贷款，以保持 与资金来源高度流动性相适应的资产的高度流动性。短期自偿性贷款主要指短期 的工、商业流动资金贷款。由于这种理论强调贷款的自动清偿也被称作为自动 清偿理论；又由于该理论强调商业银行贷款以商业行为为基础，并以真实商业票 据作抵押，因此也被称为“真实票据论”( r e a l b i l lt h e o r y ) 。 商业贷款理论产生于商业银行发展初期，当时商品经济不够发达，信用关系 不够广泛，社会化大生产尚未普遍形成，企业规模较小。企业主要依赖内源融资， 需向银行借入的资金多属于商业周转性流动资金；此时中央银行体制尚未产生， 没有作为最后贷款人角色的银行在银行发生清偿危机时给予救助，银行经营管理 更强调维护自身的流动性，而不惜以牺牲部分盈利性作为代价。因此，银行资金 运用结构单一，主要集中于短期自偿性贷款上。 随着票据市场的发展，建立在真实票据理论基础上的现行票据制度框架表现 出诸多局限性，如现行票据制度过分强调风险规避，忽视票据信用功能；过分强 调票据的基础关系，削弱了票据的无因性特征；过分强调票据的支付结算功能， 忽视了票据的投融资功能等。目前，我国学界已有废止真实票据理论在票据融资 市场上的基础地位，以融资性票据代以真实性票据，但融资性票据理论尚未形成 系统的理论体系，其可能带来的风险、在我国票据融资市场上的适应性和未来发 展趋势仍有待研究。 1 0 高校教师硕士学位论文 2 3 我国票据融资市场发展历程及趋势 2 3 1 我国票据融资市场发展的历程 票据市场在我国的发展起始于上世纪s 0 年代，最初是企业作为一种延期支付 的信用工具而诞生。近年来票据业务在拓宽企业融资渠道、改善金融资产结构、 密切新型银企关系、提高货币政策效力、促进社会需求等方面发挥了重要作用。 同时，我国票据市场的发展也是循序渐进的，大体可分为三个阶段： ( 1 ) 1 9 8 0 年至1 9 9 6 年的推广使用阶段。1 9 8 0 年人民银行上海分行成立了票 据研究组对票据承兑贴现问题进行研究，草拟了票据承兑和贴现办法，并于1 9 8 1 年在上海市杨浦、黄浦试办了第一笔同城商业承兑汇票的贴现。同年1 0 月，上海 市徐汇区办事处和安徽天长县支行试办了首笔跨省的银行承兑汇票贴现。1 9 8 4 年 1 2 月人民银行正式颁布了商业汇票承兑贴现暂行办法，并于1 9 8 5 年4 月起在 全国推广该项业务。1 9 9 6 年中华人民共和国票据法正式实施，进一步为票据 业务的运作提供了法律依据和基本准绳。 ( 2 ) 1 9 9 6 年到1 9 9 9 年的制度建设阶段。在此期间，颁布了中华人民共和 国票据法，中国人民银行也先后出台了8 个关于票据的管理办法，基本形成了中 国票据市场发展的法律框架。当前，我国票据制度主要由中华人民共和国票据 法( 1 9 9 6 、2 0 0 4 ) 以及在此基础上形成的票据管理实施办法( 1 9 9 7 ) 、支付结 算办法( 1 9 9 7 ) 、商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法( 1 9 9 7 ) 和关 于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见( 2 0 0 6 ) 为主体，各地方和部门行政规 章为补充共同构成。票据法规定的票据是指汇票、本票和支票，实务中以银行 承兑汇票融资为主，持票人通过贴现、转贴现、再贴现的方式转让票汇获得资金。 ( 3 ) 从1 9 9 9 年到现在，为持续发展阶段。2 0 0 0 年1 2 月9 日，经中国人民银 行批准，我国在上海开办了内地第一家专业化票据经营机构一中国工商银行票据 营业部，标志着票据市场的发展进入了专业化、规模化和规范化的新阶段；2 0 0 2 年，中国银行、建设银行、招行、民生、建行等银行相继把票据业务从传统的信 贷业务中单立出来，先后成立了“票据中心”、“票据专营窗口。据不完全统计， 目前以票据作为主营业务的金融机构己超过3 0 0 家，这些票据专营机构，凭借雄 厚的资金实力和较为完善的营销优势，快速抢占市场份额，在一定程度上实现了 规模化经营；2 0 0 3 年6 月3 0 日，“中国票据网”正式启用，为全国统一票据市场 的形成提供了必要的平台；2 0 0 3 年1 1 月7 日，工商银行成功推出我国金融业首个 票据指数“工银票据价格指数 ，为建设全国集中统一的票据市场进行了积极 探索。2 0 0 5 年全国金融机构商业汇票累计承兑4 4 5 万亿元，较上年增长3 0 1 0 ， 累计贴现6 7 5 万亿元，较上年增长5 0 0 2 ，未到期商业汇票承兑余额1 9 6 万亿元， 较上年增长3 0 4 9 0 r k ，贴现余额1 3 8 万亿元，较上年增长3 5 6 6 ，远快于同期短 我国票据融资市场波动风险研究 期贷款8 和贷款总计1 4 增速，票据融资发展成为近年增幅最高、发展最快的一 种融资方式。企业累计签发的商业汇票中，九成五以上是银行承兑汇票，而其中 融资性票据大概占到了开票总额的三分之一以上1 3 】。 通过近三十年的发展，特别是1 9 9 8 年以来央行的积极推动，我国票据市场己 初具规模。票据融资额从2 0 0 1 年的0 1 6 万亿激增到2 0 0 8 年末的1 9 2 万亿，年 均增长2 5 1 4 。2 0 0 9 年上半年票据融资金额更是创纪录的达到3 6 3 万亿，半年 新增约1 7 万亿( 见图3 1 ) 。票据业务流程已经成熟，票据承兑贴现( 直贴) 、转 贴现和再贴现三大类业务成为票据融资的主要方式。其中又因直贴业务直接面向 企业融资，对实体经济促进作用尤为重要。目前，我国直贴业务以银行承兑汇票 为主，参与主体含盖各所有制类型银行，已形成了全国性的直贴票据融资市场。 此外，为拓宽企业融资渠道，丰富票据融资种类，2 0 0 9 年9 月央行上海分行及长 三角地区各央行中支机构印发长三角地区推广使用商业承兑汇票、促进商业信 用票据化工作实施方案，启动了商业承兑汇票业务在该地区的联动推广工作。 数据来源：中经网统计数据库 图2 1 票据融资额2 0 0 1 - 2 0 0 9 年季度数据图 总之，我国的票据市场自上世纪8 0 , 年代恢复以来，在票据品种、成交总量、 交易方式和结算手段等各方面都取得了重大的发展，已成为金融市场不可分割的 一部分。票据也从最初的支付结算功能逐渐附加了信用融资功能，有力的推动了 国民经济的发展。但随着票据融资市场规模的迅速扩大，票据融资带来的风险也 不断显现，应当引起决策者的高度重视。 2 3 2 票据融资市场发展的未来趋势 由于票据的低成本、高流通性和极强的融资功能吸引了越来越多的企业参与。 票据市场业务规模持续扩大，票据融资在新增贷款中的比重呈明显上升的态势， 1 2 高校教师硕士学位论文 到2 0 0 5 年末，票据融资在新增贷款中的比重己超过3 0 ，与此同时，短期贷款占 全部贷款的比重则逐渐下降，票据融资对短期贷款有替代作用。 尽管我国的票据法明文规定了票据的真实贸易背景，从法律规范上对融资性 票据进行了限制，但是实际上在我国的票据市场发展过程中，融资性票据业务早 已萌生并客观存在，只不过是以签发没有真实贸易背景的商业汇票进行承兑和贴 现的形式存在，其中又以银行承兑汇票的使用最为广泛。可以预见在不久的将来， 一旦我国票据市场的法律法规得到进一步健全，社会信用环境整体得到提升，票 据真实性审查将会弱化，融资性票据业务也将逐步放开，届时票据融资量将出现 大幅的增长，通过票据实现资金融通将成为短期信贷市场的支柱之一。 我国票据融资市场波动风险研究 第3 章国外票据融资市场发展经验 在国际上，所谓的商业票据，是指由公司或企业单纯凭借自身的信用发行的 无抵押借款凭证。在西方发达国家的货币市场中，真实票据理论早已被抛弃，公 司企业凭借自己的信用来发行商业票据，己成为基本的票据融资形式，它是2 0 世 纪7 0 年代以来在西方国家中较为流行的短期融资工具1 2 1 1 。与较早的商业汇票不同， 商业票据可以无任何贸易背景，仅凭公司的信誉签发，是一种纯粹的融资性票据。 英国、美国、日本、德国等国家的票据融资业务和市场都已经迅速发展并日趋成 熟，其中最为突出的就是美国的商业票据市场和英国的商业票据市场。 3 1 美国票据融资市场的发展 美国的票据市场一般分为商业票据市场、银行承兑汇票市场、银行大额可转 让存单市场。票据市场上的交易工具主要包括商业票据和银行承兑汇票。其中商 业票据市场是其货币市场的一个重要组成部分，也是世界上形成最早和最富流动 性的商业票据市场。 在美国，金融市场的参与者介入票据市场的程度很高，其中包括票据的发行 者：金融公司、非金融公司和银行控股公司，还包括票据的投资者：银行、非金融 企业、投资公司、中央和地方政府、私人养老基金、公益基金、个人等。他们之 问通过中介机构有机联系起来，票据买卖双方通过中介机构沟通信息，保证交易 的顺利实施。商业票据在发行前必须先由专门的评级机构进行评级，其评级结果 是投资者进行投资选择、决策、降低风险的重要依据。 ( 1 ) 银行承兑汇票市场 美国的银行承兑汇票是国际贸易中由进口商签发的付款凭证，目的是为了向 进口商提供信用额度支持。银行承兑汇票是在“1 9 1 3 年联储法案”颁布后发展起 来的，与国际贸易相关的银行承兑汇票占了绝大部分，又分为出口商银行承兑汇 票、进口商银行承兑汇票和第三国承兑汇票。大多数银行承兑汇票偿还期为9 0 天， 由于有银行作为支付的后盾，美联储成立后又采取了一系列措施鼓励银行承兑汇 票的发展，并直接参与二级市场的交易，加上上世纪8 0 年代初国际贸易的迅猛增 长、石油和其他商品价格的上涨等因素都刺激了银行承兑汇票市场的增长。美国 银行承兑汇票的市场余额从1 9 5 0 年的3 9 4 亿美元上升到1 9 8 4 年的7 8 4 亿美元， 增长了近2 0 0 倍。进入8 0 年代末期以后，由于美国银行倒闭案时有发生，银行信 用出现危机，其他替代融资工具如欧元贷款、商业票据等产生并被广泛使用以及 美国金融政策的出现调整等原因，美国银行承兑汇票市场增长速度明显下降。1 9 8 9 年银行承兑汇票市场余额达到6 2 0 亿美元，而到2 0 0 0 年，余额仅为9 9 亿美元。 1 4 高校教师硕士学位论文 美国历年银行承兑汇票市场余额如下表所示： 。 表3 1 美国历年银行承兑汇票市场余额 年份i1 9 6 9i 1 9 7 9 i 1 9 8 9 i 1 9 9 5 j 1 9 9 6 i1 9 9 7 1 9 9 8f 1 9 9 9 l 2 0 0 0 余额l