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中债收益率曲线和指数日评CHINA GOVERNMENT SECURITIES DEPOSITORY TRUST & CLEARING CO.,LTD中债收益率曲线和指数日评2009年02月19日中央国债登记结算有限责任公司债券信息部收益率曲线组：张永民赵 凌王超群指数组：管圣义 卢遵华质量组：何一峰目录第一部分：发行情况1.1今日发行第二部分：宏观经济分析2.1市场面基本分析2.2市场消息第三部分：今日银行间货币市场市场走势3.1 两日Shibor利率走势分析表3.2今日回购利率、Shibor利率、央票和中短期票据对比表3.3今日回购利率、Shibor利率、央票和中短期票据对比图第四部分：今日IRS走势分析第五部分：中债收益率曲线走势分析图5.1 银行间固定利率国债收益率曲线比较图表5.1 银行间固定利率国债收益率曲线标准期限收益率涨跌表图5.2 银行间固定利率政策性金融债收益率曲线比较图表5.2 银行间固定利率政策性金融债收益率曲线标准期限收益率涨跌表图5.3 银行间固定利率央行票据收益率曲线比较图表5.3 银行间固定利率央行票据收益率曲线标准期限收益率涨跌表图5.4 银行间固定利率中短期票据收益率曲线比较图 表5.4 银行间固定利率中短期票据收益率曲线标准期限收益率涨跌表图5.5 银行间浮动利率政策性金融债（R07D）比较图表5.5 银行间浮动利率政策性金融债（R07D）曲线标准期限收益率涨跌表图5.6 银行间浮动利率政策性金融债（1Y）比较图表5.6 银行间浮动利率政策性金融债（1Y）曲线标准期限收益率涨跌表图5.7 银行间固定利率铁道债比较图表5.7 银行间固定利率铁道债曲线标准期限收益率涨跌表第六部分：中债银行间收益率曲线点差分析图6.1 银行间固定利率国债、央票和金融债收益率曲线比较图表6.1 银行间固定利率国债、央票和金融债收益率曲线标准期限点差比较表图6.2 银行间固定利率金融债、企业债、商业银行债和资产支持证券收益率曲线比较图表6.2 银行间固定利率金融债、企业债、商业银行债和ABS收益率曲线标准期限点差比较表图6.3 银行间央票和中短期票据收益率曲线点差图表6.3 银行间央票和中短期票据收益率曲线标准期限点差表图6.4 银行间浮动利率国债、金融债、企业债和商业银行债收益率曲线比较图表6.4 银行间浮动利率国债、金融债、企业债和商业银行债收益率曲线标准期限点差比较表图6.5 银行间固定利率企业债(AAA)和固定利率企业债(AAA(2)点差关系图表6.5 银行间固定利率企业债(AAA)和固定利率企业债(AAA(2)点差关系表第七部分：中债指数走势分析图7.1中债系列指数-财富 今日跌涨幅第一部分：发行情况1.1今日发行1、公开市场操作人民银行于今日以价格（利率）招标方式发行了2009年第五期央行票据，并开展了正回购操作。具体情况如下：2、本周公开市场操作由于本周央票大量到期，因此本周公开市场操作资金回笼力度较大，最终实现资金回笼635亿元，具体情况如下：3、铁道部短融发行4、中期票据发行第二部分：宏观经济分析2.1 市场基本面分析今日银行间债券市场交易结算面额共计4641.04亿元，较前一交易日减少263.95亿元。其中，现券交易面额1632.52亿元，较前一交易日减少4.6亿元；质押式回购结算量比前一交易日减少242.6亿元，总计2799.63亿元；买断式回购发生29笔共197.89亿元，远期交易发生8笔共11亿元。具体情况见下表：2.2 市场消息（此部分引用内容仅供参考，不代表作者或中央国债结算登记有限责任公司观点）市场评论1、定价难题掩盖含权债真正价值。2009年初的牛气肯定不属于债市，2008年底收益率大幅下降已过早透支了可能的行情。基金、保险等机构在股债之间的转移也加剧了债市的波动。抛盘加上对利率风险的规避构成了近期的债市景观：中长期品种收益率整体上移，收益率曲线陡峭化。在这个过程中，投资人可回售的含权债成为了机构“错杀”的牺牲品。当前银行间市场流通的投资人可回售权债并不复杂。以080225为例，其为2+5的品种，起息日为2008年12月18日，2010年12月18日可行权，以面值回售，发行价格为1.98%，高于同期的两年期金融债收益率；如不行权，票面利率加为3.28%。相比7年期的相应固息品种，其优势不言而喻。事实上，该品种的优势明显，机构可根据市场状况将其看作中短期债或长债，且行权日前利率风险可控。在利率下行通道几近终点之时，单纯的长期债券隐含的利率风险巨大，而含权债一方面可规避长期利率风险，另一方面持有期收益率又高于同期的品种，可算得上是“进可攻，退可守”。然而，近期市场对长债的风险厌恶将长债收益率推高，含权品种也被打入长债“阵营”，收益率快速上升。仍以080225为例，2月前双边报买收益率基本在1.5%1.8%，最低至1.45%，然而进入二月收益率出现大幅上升，双边买价快速涨至1.9%以上，甚至出现2.1%附近的咋舌高价。如果以高于票面的收益率成交，已经存在了无风险的利润，而即使在1.9%附近，也高于两年期固息金融债的收益率10BP以上。当然，市场永远是对的，究其原因，也并非不可理解：第一、含权品种的会计账户分类问题。这可以说是含权债的最大缺陷，由于能否持有到期并没有一个明确的说法，某些机构的投资账户就将其排除在外，流动性较相应的短债自然变差，从而出现流动性折价。第二、在市场收益率上升时，尤其是长端收益率上升较快时，回售权债也成为了“烫手的山芋”：尽管有回售的“安全垫”，但持有期收益并不高；折算不行权的收益率，也比相应期限的长债收益率要低得多。但即使如上所述，对于风险偏好程度较小，对短债需求较大的机构，该种债券仍不失为绝佳的投资品种。在市场反应剧烈之时，如果其收益率跟随长债大幅上涨，无疑已经处于低估的状态。从根本上讲，其流动性较差的问题还希望相关部门能尽早明确会计处理方法解决，进而使其得到更大的价值发现，走出估值的“坎坷”。富滇银行（证券时报）2、变革信用评级机制，回归评级公允。我国信用评级运作机制在很大程度上是借鉴西方国家的经验，现行评级机制如何变革才能避免重蹈美国覆辙？明确定位。目前，信用评级未形成明确统一的定位，市场各方对信用评级的定位差距甚远。大型机构投资者对其作用定位于对内部评级进行验证，中小型投资者或普通投资者则把其定位于进行投资决策的依据或实质性参考。我们认为，应明确定位信用评级的作用是投资者决策依据或实质性参考，而不是泛泛的投资决策参考。变革权力行使机制。1.定单权变革。目前的定单权行使机制，是发行人向评级机构施加影响的最重要渠道。可探索建立证券发行评级的市场选择机制，变革现行的定单权行使机制，切断发行人对评级机构的第一影响渠道。比如，可由市场成员代表（投资者和发行人联合代表）代表市场行使定单权。市场成员代表行使定单权，一方面依据其对评级工作的质量和效率的评估，另一方面依据市场监管机构对评级工作的评价，以此对评级机构的市场份额进行适当调控、对评级机构进行优胜劣汰，使评级机构处于一定的竞争压力之下，从而形成评级机构发展业务的内在动力机制。2.定价权变革。应在行政指导的基础上稳步推进市场化。当前，国内评级机构没有树立足够的公信力，市场并不完全认同评级价值，发行人定价权非常强而评级机构的议价能力很弱，主要依靠行政指导维持价格水平。因此，定价权变革一步到位不现实，可小步推进平稳变革，在行政指导最低价的基础上辅以适当的市场灵活性，逐渐走上定价权的市场化。比如，可由市场监管机构确定行政指导最低价，在此基础上市场成员代表与评级机构定期协商，根据评级工作评价结果进行适当调整。行政指导价确定价格底线，维持市场基本秩序，避免由恶性竞争带来的不良后果。3.买单权变革。买单权可由发行人行使，也可由投资者行使。定单权从发行人手里拿走后，买单权对评级机构的影响变得比较弱，买单权的变革应重点放在可操作性上，即如何变革既合理又简便。买单权可以考虑两种变革方式。方式一，买单权仍由发行人行使，但通过第三方（如市场成员代表）转移支付，即发行人将评级费用支付给第三方，由其转付评级机构。该方式流程简单，行使简便，也不需要太多的额外投入，可操作性强。方式二，买单权改由投资人行使。可在债券交易中按比例提取（可按股票市场印花税提取方式）资金成立评级基金，评级费用从中提取。该方式牵扯面大，有一定的技术难度，可操作性相对较差。但投资者在支付评级意见费用后，也会更加关注评级机构的工作质量和效率，从一定意义上来说就是提升了投资者对评级机构的影响力。加强对评级机构约束。评级机构评价应由与评级业务没有利益关系的第三方负责。市场监管机构有很强的公信力，是执行该评价工作的较好选择。市场监管机构可建立科学的评价标准，对评级工作的优劣进行评价。这种机制的建立，一方面，对评级机构形成外部约束，迫使评级机构保持公允的立场，同时，也有利于评级机构根据评价结果自我改进，加快评级技术的提升，也使市场监管机构有了监测评级机构业务风险的手段。另一方面，对市场成员行使定单权也形成一定约束。银行间市场交易商协会（第一财经日报）股票市场n 今日两市小幅收高。上证综指报收2227.12点，上涨17.26点，涨幅0.78%；深指上涨130.40点，收于8213.9点，涨幅1.61%；两市成交共1668.66亿元，较前一交易日减少383.43亿元。外汇市场n 人民币对美元小幅波动。2009年2月19日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为：1美元对人民币6.8369元，较前一交易日贬值6个点。NDF(1年)、人民币汇率中间价和报价比较图数据来源：Reuters美元指数历史走势图数据来源：BLOOMBERG国内市场消息1、1月企业商品价格环比止跌。连续数月走低后，央行昨日公布的1月份企业商品价格指数（CGPI）虽然同比继续下降4.2%，但环比出人意料持平，似乎让人看到了一丝企稳的曙光。CGPI是一个相当重要的数据，反映企业间商品交易价格变动趋势和程度的综合物价指数。历史数据显示，CGPI对工业品出厂价格指数（PPI）有比较明显的领先意义，其拐点出现时间一般领先PPI约6个月。从趋势上看，CGPI同比涨幅数据在去年三四月间达到两位数之后，便掉头持续下滑，直至12月的负3.1%，而这一数值已经逼近央行自1999年公布此项数据以来的历史低点。同时，在连续5个月环比负增长后，1月数据实现了与上月持平。（每日经济新闻）2、电子信息产业调整振兴规划获通过。国务院总理温家宝2月18日主持召开国务院常务会议，审议并原则通过电子信息产业调整振兴规划。会议确定了今后3年电子信息产业的三大重点任务：一是完善产业体系，确保骨干产业稳定增长，着重增强计算机产业竞争力，加快电子元器件产品升级，推进视听产业数字化转型。二是立足自主创新，突破关键技术，着重建立自主可控的集成电路产业体系，突破新型显示产业发展瓶颈，提高软件产业自主发展能力。三是以应用带发展，大力推动业务创新和服务模式创新，强化信息技术在经济社会各领域的运用，着重在通信设备、信息服务和信息技术应用等领域培育新的增长点。（第一财经日报）3、外汇局：外资没有大量出逃外汇储备总体安全。2月18日，在国务院新闻办发布会上国家外汇局副局长邓先宏表示，尽管国际金融危机不断恶化对我国国际收支产生了不小的影响，但我国并不存在外资大量逃出的现象。同时，我国有能力防范跨境资金短期内集中的大进大出。人民币汇率也将在合理均衡水平上保持基本稳定。 谈及汇率走势，邓先宏认为，汇率波动是正常的，不波动是不正常的，但是过分大幅的波动也是不正常的。所以，重要的是要防止汇率出现大幅的波动。邓先宏强调，当前人民币汇率形成机制符合我国的实际，我们将继续按照主动性、可控性、渐进性的原则，推进人民币汇率形成机制的改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。与此同时，国家外汇局副局长方上浦指出，外汇储备对应的是央行的人民币负债，与财政资金有区别。下一步，外汇局将积极利用外储支持国家扩大内需、增加进口对外汇资金的需要，为企业对外投资提供融资支持和便利，服务于国家的经济建设。（上海证券报）4、英媒称中国四大资产管理公司潜伏巨额亏空。据英国金融时报近日消息称，当西方国家政府为如何救活各自的金融机构争论时，由国家控股的中国各商业银行相对而言未遭全球金融动荡的打击。一定程度上，这是因为北京在10年前决定建立四家“不良资产银行”，即资产管理公司，以管理不良资产。此举使中国各商业银行得以快速转型，成为更加市场化的机构。但分析师表示，虽然设立资产管理公司改善了国有银行的资产质量，但被剥离到资产管理公司的资产已成为金融体系内部的隐性风险。据官方估计，资产管理公司使最大几家商业银行的整体远超过30%的不良贷款水平降低了10个百分点，并帮助国有工业部门的资产负债率降低了30个百分点。专家表示，这些资产管理公司现在肯定处于严重的资不抵债状态，因为所有较好的资产都已卖掉了，它们已将出售所得用于支付自己发行的债券的利息。同时中国审计署去年在报告中表示，它担心各资产管理公司将不再有能力支付它们向银行发行的债券的利息，更别提本金了。惠誉评级则将这些债券视为主权债务，并称，若计入这些债务，未清偿的中国政府负债总额将从官方估算的占国内生产总值18%，上升至接近22%。中国尚未完全处置其上一次金融危机的后果，但分析师们表示，随着经济趋弱，一批新的不良贷款已经开始浮现。（每日经济新闻）5、国开行有望并购存款类机构。针对国开行商业化后资金来源单一的难题，来自监管部门的人士本周透露，正在研究国开行并购存款类机构的可能性；如果能顺利开展，国开行将有效弥补分支网点不足和不能吸收公众存款的短板。此前国开行副行长高坚表示，商业化后国开行新增了投行与股权投资的功能，这也是其区别于其它商业银行的重要业务。国开行将继续以市场化手段积极开展银政、银企合作，大力发展中长期业务，拓展债券品种，加强金融创新，实现成功转型。（中国证券报）海外市场消息1、东欧危机殃西欧银行评级。东欧爆发金融危机，祸及欧洲银行业。评级机构穆迪发布的最新报告称，奥地利、瑞典等西欧银行业，在东欧的子公司面临评级被降的压力，一旦被降级，有关金融机构的母公司亦受影响。欧洲各地银行，近年争相进军东欧市场，奥地利、意大利、法国、比利时、德国及瑞典的银行业，占东欧地区的西欧银行贷款资金达84%。穆迪分析称，西欧银行的处理手法趋审慎，不会随便出手救东欧的附属公司，反而会选择性地提供援助，若然东欧的附属公司处于系统风险高的国家，西欧母公司可能会减少对子公司的援助。事实上，相对其他同业，奥地利的银行业较为积极开拓中欧和东欧市场，在区内拥有两间最大贷款机构，奥地利Raiffeisen Zentralbank Osterreich的东欧业务，占2007年除税前盈利达79%。去年12月，奥地利的银行业联同意大利的联合信贷、法国兴业及比利时KBC，要求欧盟向罗马尼亚及乌克兰等东欧国家伸出援手。（大公网）2、纽约油价微幅收低至34美元。美国原油期货周三收低，纽约商业交易所（NYMEX）3月原油期货收低0.31美元或0.89%,报每桶34.62美元,日内交易区间在34.16-36.22美元。3月期货合约低点为33.55美元,该合约于本周五到期.4月原油期货收低1.13美元或2.93%,报每桶37.41美元,进一步收窄和3月合约的差价至2.79美元,周二两者结算价相差3.61美元.伦敦4月布兰特原油期货收跌1.48美元,或3.61%,报39.55美元,交易区间为39.35-41.77美元. 在政府公布数据之前,路透调查周三显示,上周美国原油预估将增加300万桶,预期馏分油和汽油库存下跌.美国能源资料协会(EIA)将在周四公布库存报告。（路透中文网）3、纽约期金上扬1.12%，盘中触及七个月新高。因厌恶风险的投资人持续把黄金视为对冲通胀的工具和避险资产，纽约商品期货交易所(COMEX)4月期金周三收高10.80美元,或1.12%,报每盎司978.30美元,日高979美元为七个月以来新高,日低在961.60美元。世界黄金协会(WGC)年终报告显示,2008年全球黄金需求增加4%至3569吨,因投资买盘超过珠宝需求.报告指上市交易基金数据显示2009年投资人持续投向黄金.现货金报每盎司980.20美元,周二收盘报969.35美元.伦敦金午后定盘价为964美元。（路透中文网）COMEX-4月期金历史走势图数据来源：BLOOMBERG波罗的海干散货指数(Baltic Dry Index)历史走势图数据来源：BLOOMBERG第三部分：今日银行间债券市场走势3.1今日Shibor走势今日Shibor小幅波动。其中隔夜和2周Shibor分别上涨0.75bp和0.96bp至0.8238%和0.9721%水平，其余期限点均小幅下跌，跌幅均不超过0.5bp。具体情况如下： 数据来源：中债信息网 ; - 15 - 中债收益率曲线和指数日评 CHINA GOVERNMENT SECURITIES DEPOSITORY TRUST & CLEARING CO.,LTD第四部分：今日IRS（R07D）走势分析今日IRS利率曲线以下行为主，其中4年和7年分别下跌5.2bp和5.8bp至1.9%和2.417%，其余期限点波动幅度均不超过5bp。从期限结构看,10年期和3个月期IRS（R07D）点差176.2bp，较昨日扩大0.7bp。具体情况如下： 两日IRS（R07D）变化对比图 IRS(R07D)与中债收益率曲线（固定国债、政策性银行债、商业银行债AAA）对比图10年期和3个月期IRS（R07D）点差历史走势图在彭博终端，点击“CDYC” 可浏览中债收益率曲线数据来源：Bloomberg第五部分：中债收益率曲线走势分析整体评论今日市场收益率延续昨日的小幅下行态势。从中债曲线变化趋势看，中债银行间固定利率国债收益率曲线各关键期限点平均下跌0.68bp，其中2年、3年和10年期分别下跌3.6bp、3.88bp和3.18bp至1.366%、1.6984%和3.1385%，其余期限点波幅均不超过3bp。固定利率政策性金融债各期限点平均下跌1.27bp，其中5年期下跌7.85bp至2.6278%，跌幅较大。央票各期限点平均上涨0.03bp。具体情况如下： 中债收益率曲线和指数日评 CHINA GOVERNMENT SECURITIES DEPOSITORY TRUST & CLEARING CO.,LTD第六部分：中债银行间收益率曲线点差分析图6.1：银行间国债、央票和金融债收益率曲线比较图图6.2：银行间固定金融债、企业债、商业银行债和ABS收益率曲线比较图图6.3：银行间央票和中短期票据收益率曲线点差图图6.4：银行间浮动国债、金融债、企业债和商业银行债收益率曲线比较图图6.5：银行间固定铁道部、企业债AAA和企业债AAA(2)收益率曲线比较图第七部分：中债指数走势分析今日债券市场指数整体表现小幅上涨，其中不包含利息再投资的中债综合指数（净价）上涨0.0844，而包含利息再投资的中债综合指数（财富）上涨0.0931%。全市场平均到期收益率为3.2283%，平均市值法到期收益率为2.3103%，平均市值法久期为4.1387。表1：当日各指数（净价）总体涨跌情况表指数名称指标名称2009-2-19日值2009-2-18日值变化率(%)中债-综合指数净价指数103.5193103.4320.0843%中债-总指数净价指数118.442118.29760.1219%中债-固定利率债券指数净价指数119.5364119.37060.1387%中债-浮动利率债券指数净价指数114.5275114.47780.0434%中债-国债总指数净价指数118.5115118.37580.1145%中债-中短期债券指数净价指数118.5443118.41870.1060%中债-长期债券指数净价指数112.2109112.01660.1732%中债-银行间债券总指数净价指数119.3591119.21180.1234%中债-交易所国债指数净价指数117.4146117.33760.0656%中债-固定利率国债指数净价指数118.9099118.7680.1193%中债-浮动利率国债指数净价指数113.5478113.555-0.0063%中债-金融债券总指数净价指数118.6922118.53420.1331%中债-固定利率金融债指数净价指数116.6885116.47270.1849%中债-浮动利率金融债指数净价指数113.7269113.66890.0510%中债-银行间国债指数净价指数119.5649119.42530.1168%中债-七年期国债指数净价指数114.9727114.95070.0191%中债-央票总指数净价指数102.8321102.82230.0095%中债-短融总指数净价指数99.965499.96210.0033%中债-央票50指数净价指数102.1402102.13180.0082%中债-短融50指数净价指数100.3244100.31830.0061%中债高信用等级债券指数净价指数98.210398.10380.1084%中债-企业债总指数净价指数95.408895.21210.2062%中债-固定利率企业债指数净价指数95.257695.04380.2244%中债-货币市场基金可投资债券指数净价指数100.1162100.1245-0.0083%中债-短融AA指数净价指数99.659799.64250.0173%中债-商业银行债券指数净价指数98.400798.33770.0640%中债-国开行债券总指数净价指数104.1329104.00660.1213%中债-中期票据总指数净价指数106.2449106.2586-0.0129%表2：当日各指数（财富）总体涨跌情况表指数名称指标名称2009-2-19日值2009-2-18日值变化率(%)中债-综合指数财富指数130.7062130.58460.0930%中债-总指数财富指数128.3448128.17770.1302%中债-固定利率债券指数财富指数129.3942129.20440.1467%中债-浮动利率债券指数财富指数124.688124.62050.0541%中债-国债总指数财富指数128.2135128.05610.1228%中债-中短