（会计学专业论文）大股东控制权私利与盈余管理研究.pdf

摘要 大股东控制权私利是委托代理问题的子话题。s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 9 7 ) 鲜 明的指出，投资者法律保护不完善的市场中，公司的主要代理问题是大股东和小 股东之间的利益冲突。在中国这样新兴加转轨的市场，大股东普遍控股和投资者 法律保护不足共存，控制权私利问题颇为值得关注。在大股东的强势控制之下， 上市公司的管理层可能只是大股东影子和利益代表，股东与经理人之间的契约关 系在一定程度上演化出大股东与小股东之间的契约关系。本文借助契约理论分 析，从交易费用与契约不完备性、信息不对称、大股东控制能力、机会主义动机 以及管制等方面构建控制权私利的分析框架，解读控制权私利和大股东的影响。 为了更为完整的呈现大小股东委托代理冲突的图景，论文进一步考察控制权 私利向盈余管理的延伸。f a n 和w o n g ( 2 0 0 2 ) 发现大股东能够控制上市公司的 经营管理的时候，同样能够控制其会计信息的生产和提供。私利伤及其他投资者 的合法权益，与资本市场的健康发展相悖，也必然受到监管部门、外部股东等的 监督和约束。面对种种压力，大股东的超强控制力将向会计信息领域延伸，借助 盈余管理掩饰和维护丰厚的控制权私利，换言之，他们会利用会计语言为自己辩 解。 基于以上的分析框架，本文选取股改之前的资金占用和股改之后非公开发行 ( 折价) ，通过理论分析和实证研究考察了控制权私利与基于私利的盈余管理问 题。股权分置改革之前，股权分置带来大股东利益实现方式的异化，资金占用就 是其控制权私利方式之一。股改之后大小股东的利益有所趋同，但是新的控制权 私利方式也可能出现，基于大小股东委托代理冲突视角的分析表明，操控发行折 价是大股东获取控制权私利的方式之一。本文通过股改前后两种典型的利益输送 实证分析了大股东行为因素对控制权私利的影响，结果表明只要大股东的控制能 力依旧、机会主义动机仍然存在，通过信息不对称、交易复杂性以及法律不完善 等的掩护，大股东控制权私利总会找到其实现方式，只不过随着市场环境的变化， 控制权私利方式会有所不同。股权分置改革是约束控制权私利的必要而非充分条 件。论文进一步研究发现，大股东为了掩饰和维护控制权私利，操控上市公司实 施盈余管理。在控制了亏损、再融资、公司规模等变量之后，研究结果显示大股 东资金占用越多，越操控上市公司向上盈余管理；与其他公司相比，非公开发行 的公司盈余管理程度更高。非公开发行样本的回归结果表明，尽管不能确定盈余 管理的方向，但是大股东参与认购的公司实施了更多的盈余管理。这印证了盈余 管理是企业代理问题在会计呈报上的反映( 雷光勇、刘慧龙，2 0 0 6 ) ，并且扮演 了为大股东控制权私利服务的角色。 本文的可能贡献包括：将控制权私利与盈余管理相结合，在委托代理框架中 通过契约分析研究二者的关系；通过理论分析和实证检验对控制权私利的实现方 式进行了扩展研究，并指出股改( 全流通) 是大小股东利益协同的必要而非充分 条件；将大股东控制权私利问题向盈余管理现象延伸，考察大股东为了掩饰和维 护控制权私利操控上市公司实施盈余管理的行为。 关键词：控制权私利；代理问题；盈余管理 a b s t r a c t p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ( p b c ) a r es u b - t o p i co fp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y s h l e i f e r a n dv i s h n y ( 19 9 7 ) c l e a r l yp o i n t e do u tt h a tt h ec o n f l i c tb e t w e e nl a r g ea n ds m a l l s h a r e h o l d e r sd o m i n a t e sc o m p a n y sa g e n tp r o b l e mi nm a r k e tw i t h o u tp e r f e c tl e g a l p r o t e c t i o no fi n v e s t o r s c h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e ti san e w l ye m e r g i n gm a r k e t d e v e l o p e di nt h ep r o c e s so fat r a n s i t i o n a le c o n o m y t h ep e r v a s i v ee x i s t e n c eo fl a r g e s h a r e h o l d e r sa n dl a c ko ff u l ll e g a lp r o t e c t i o no fm i n o ri n v e s t o r sm a k ep b cd e s e r v e d m u c ha t t e n t i o n m a n a g e r so fl i s t e dc o m p a n i e sa c ta st h es h a d o wa n da g e n to fl a r g e s h a r e h o l d e r su n d e rt h el a t t e r ss t r o n gc o n t r o l ，w h i c ht r a n s f o r mt h ec o n t r a c t sb e t w e e n t h e mi n t oc o n t r a c t sb e t w e e nl a r g ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s u s i n gc o n t r a c tt h e o r y , i e s t a b l i s ha na n a l y t i c a lf r a m e w o r ka n dt r yt oo f f e ra ni n t e r p r e t a t i o no fp b cf r o m t r a n s a c t i o nc o s t sa n di n c o m p l e t e n e s so fc o n t r a c t ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , l a r g e s h a r e h o l d e r s c o n t r o l ，o p p o r t u n i s t i cm o t i v e ，a n dr e g u l a t i o n t h ea u t h o rf u r t h e re x p a n d st h et h e s i st os t u d yt h ei m p a c to fp b co ne a r n i n g s m a n a g e m e n t ，w h i c hi n t e n d st od i s p l a yac o m p l e t ep i c t u r eo fp r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m b e t w e e nl a r g ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s f a na n dw o n g ( 2 0 0 2 ) f o u n dt h a to n c et h el a r g e s h a r e h o l d e r sc a nc o n t r o ll i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i o n ，t h es a m ec o n t r o lc o u l db e e x e r t e do na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n p b cc a u s ed a m a g e st ot h ei n t e r e s t so fo t h e r i n v e s t o r s ，a n dr e t a r dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t f a c i n gg r e a tp r e s s u r e f r o mr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s ，s m a l ls h a r e h o l d e r sa n do t h e r s ，t h el a r g es h a r e h o l d e r sc a n e x t e n d e dt h e i rc o n t r o lt oa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，a n dm a n a g ee a r n i n g st oc o n c e a la n d m a i n t a i np b c i no t h e rw o r d s ，t h e yw i l le x c u s et h e m s e l v e sf r o mb e i n gb l a m e du s i n g a c c o u n t i n gl a n g u a g e b a s e do nt h ea b o v ea n a l y t i c a lf r a m e w o r k ，t h i sd i s s e r t a t i o nc h o e s ec a s h e x p r o p r i a t i o na n dp r i v a t ep l a c e m e n td i s c o u n ta st y p i c a lt u n n e l i n ga n t ea n dp o s t r e f o r mo ns p l i ts h a r es t r u c t u r e ，a n ds t u d i e sp b ca n dp b cb a s e de a r n i n g sm a n a g e m e n t e m p i r i c a l l y s p l i ts h a r es t r u c t u r ed i s t o r tl a r g es h a r e h o l d e r s m a n n e ro fo b t a i ni n t e r e s t s ， a n dc a s he x p r o p r i a t i o ni sa ne x a m p l e c o n f l i c t sb e t w e e nl a r g ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s a l l e v i a t e da f t e rt h er e f o r m ，b u tn e wt y p eo ft u n n e l i n gs u c ha su n f a i rp r i v a t eo f f e r i n g e m e r g e s b a s e do np r i n c i p a l a g e n tt h e o r yif i n dt h a tm a n i p u l a t i o no fo f f e r i n gd i s c o u n t i so n eo ft h ew a y so ft u n n e l i n g e m p i r i c a ls t u d yo nt h et w ot y p i c a lk i n d so ft u n n e l i n g s h o w st h a tl a r g es h a r e h o l d e r ss e l e c tt h em a n n e ro fp b cc o n t i n g e n t l y 、析t ht h ec h a n g e o fm a r k e te n v i r o n m e n t ，a s l o n ga sl a r g e s h a r e h o l d e r s c o n t r o l ，o p p o r t u n i s t i c m o t i v a t i o n ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r ye t c j u s t i f yp b c r e f o r mo ns p l i ts h a r es t r u c t u r e i san e c e s s a r yb u tn o ts u f f i c i e n tc o n d i t i o nf o rc o n s t r a i n to fp b c t h ed i s s e r t a t i o n f u r t h e rf i n d st h a tl a r g es h a r e h o l d e r sd r i v el i s t e dc o m p a n i e st om a n a g ee a m m g sm o r d e rt oc o n c e a la n dn l a i n t a i np b c a f t e rc o n t r o l l i n gf o rt h ee f f e c t so fl o s s ，s e oa n d s c a l ee r e o ne a r n i n g sm a n a g e m e n t ，if i n dt h a tt h em o r ec a s he x p r o p r i a t i o nt h em o r e e a r n i n g sm a n a g e m e n tu p w a r d l y ；c o m p a r e dw i t ho t h e rc o m p a n i e s ，c o m p a n i e st h a t o f f e rs e c u r i t i e sp r i v a t e l ys h o wh i g h e rd e g r e eo fe a r n i n g sm a n a g e m e n t u s i n gp r i v a t e o f f e r i n gs a m p l ei tf u r t h e rs h o w s t h a tc o m p a n i e so f f e rs e c u r i t i e st om a j o rs h a r e h o l d e r s d e m o n s t r a t ee v e nm o r ee a r n i n g sm a n a g e m e n ta l t h o u g ht h ee m p i r i c a lr e s u l t sc a n tt e l l t h ed i r e c t i o no fe a r n i n g sm a n a g e m e n t t h i sc o r r o b o r a t e st h ea r g u m e n tt h a te a m l n g s m a n a g e m e n ti sr e f l e c t i o no fa g e n c yp r o b l e m so na c c o u n t i n g ( l e ia n dl i u ，2 0 0 6 ) e a r n i n g sm a n a g e m e n tp l a y sap a r tt of a c i l i t a t ep b c p o s s i b l ec o n t r i b u t i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o na r e f i r s t ，c o m b i n e sp b ca n de a r n i n g s m a n a g e m e n ti n t ot h es a m et o p i c ，a n ds t u d y s t h e i rr e l a t i o n s h i pt h r o u g hc o n t r a c t a n a l y s i su n d e rp r i n c i p a l - a g e n c yf r a m e w o r k ；s e c o n d ，e x t e n d sr e s e a r c ho f t h em a n n e r o fp b c u s i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s t ，a n dp o i n t so u tt h a tt h e r e f o r mo f s p l i ts h a r es t r u t u r e ( f u l lc i r c u l a t i o n ) i san e c e s s a r yb u tn o ts u f f i c i e n tc o n d i t i o nf o r i n t e r e s t ss y n e r g yo fd i f f e r e n tt y p eo fs h a r e h o l d e r s t h i r d ，e x t e n d st h et o p i co fp b c t o e a r n i n g sm a n a g e m e n tp h e n o m e n aa n di n v e s t i g a t eh o wl a r g es h a r e h o l d e r sg e tl i s t e d c o m p a n i e st om a n a g ee a r n i n g si no r d e rt oc o n c e a la n d m a i n t a i np b c k e yw o r d s ：p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ；a g e n c yp r o b l e m s ；e a r n i n g sm a n a g e m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦f - j j c 学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：磁、改 沙哕年r 月j - 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：戳、敌 沙夕年r 月( - e l 第1 章引言 1 1 研究背景和意义 第1 章引言 大股东控制权私利是委托代理问题的子话题。最早关于委托代理的研究将重 点放在经理人背弃股东利益的机会主义行为上( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。而随 着关于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 现代公司股权分散的发现受到质疑，股权集中与股 权高度分散一样成为公司治理研究关注的对象，大股东的角色也在褒贬和争议中 进入学术界的视野，大股东控制权私利就是焦点之一。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 发现投资者保护不足的国家，大股东往往成为中小股东利益的侵占者。公众公司 主要矛盾的关注点从股东与经理人向大股东与小股东扩展。在中国这样新兴加转 轨的市场中，大股东的普遍控股和投资者法律保护不足共存，控制权私利问题更 为突出，展开相关研究具有重要现实意义和理论价值。 大股东资金占用、恶意担保、不公允的关联交易等严重的侵害了中小股东的 利益，股权分置曾被视为是问题的症结所在。目前股权分制改革基本完成，全流 通背景之下大小股东之间将建立共同的利益基础，非流通股股东乃至管理层将会 把原来的关注重点由每股净资产转向二级市场股价，有助于公司改善法人治理结 构、形成共同的利益基础( 屠光绍，2 0 0 5 ) 。然而全流通是保护中小投资者利益 的必要而非充分条件。全流通背景下大小股东的矛盾有所缓和却并不意味着将彻 底消失。事实上在国外并不存在股权分置的市场中，依然存在着大小股东的利益 冲突。换言之即使在全流通时代，大股东控制权私利依然是一个颇具现实性的研 究题目。通过理论分析和中国资本市场的制度背景分析，本文认为大小股东之间 存在着一种隐性的契约关系，控制权私利可哕理解为二者之间利益冲突的集中表 现。 如果分析就此而止，可能无法呈现出大股东控制权私利的完整图景，因为控 制权私利问题还会向会计信息领域延伸。会计作为一项古老的管理和控制装置 ( w a t t s 和z i m m e r m a n ，1 9 8 3 ) ，它能够反映契约的执行情况并据划分各方的收 益，换言之会计对企业各方的利益也具有调整的作用。正如力的相互作用，会计 信息能够影响契约各方的利益，缔约人必然会反过来对会计信息生产施加影响， 大股东控制权私利与盈余管理研究 盈余管理就是结果之一。盈余管理可理解为企业代理问题在会计呈报上的反映 ( 雷光勇、刘慧龙，2 0 0 6 ) 。会计信息在大小股东之间契约关系中的应用，很可 能促使大股东凭借其强势地位，操控上市公司的会计信息，即基于控制权私利的 盈余管理。论文借鉴契约理论解读大小股东之间的利益关系，并借以考察控制权 私利与盈余管理问题。控制权私利的特点是仅为控制人( 内部人) 所独享，其他 股东不但与此无缘还要承受大股东利益侵占的后果。会计信息是降低代理成本的 有效机制之一，是契约执行和监督的重要变量( w a t t s 和z i m m e r m a n ，1 9 8 6 ) 。 不难想象，大股东可能操控上市公司进行盈余管理，隐藏和“保护 其控制权私 利，进一步加剧大小股东之间的委托代理冲突。将控制权私利和盈余管理纳入统 一的框架之下进行研究，能够揭示出一幅更为完整的大小股东委托代理冲突的图 景：控制权私利催生盈余管理，盈余管理掩饰了大股东的掏空行为。 国内对控制权私利和盈余管理问题已积累了大量的文献，但是将二者结合起 来进行考察还不多见。即使是将控制权私利、盈余管理作为单独的命题，随着市 场环境的变化，一系列崭新的问题也不断呈现在我们面前。上市公司大股东由非 流通股的“一股独大”转变为流通股的“一股独大( 张育军，2 0 0 6 ) ，国内的 研究和媒体报道也揭示了大股东控制权私利( 掏空) 的一些动向，诸如内幕交易、 注入资产质量不高、操控股价影响其定向发行认购成本等等。广东证监局课题组 ( 2 0 0 6 ) 在后股权分置时代上市公司监管对策研究指出，全流通之后大股东 为操纵股价会进行盈余管理：定向增发前释放利空、刻意隐藏利润等，便利大股 东低价增持股份( 陈宇等，2 0 0 8 ；朱红军等，2 0 0 8 ) ，在需要减持的时候大股东 还可能操控上市公司利润提升股价( 魏明海，2 0 0 8 ) 。论文基于契约视角解读大 小股东的关系，构建控制权私利与基于控制权私利的盈余管理的分析框架，从理 论和实证两个角度考察控制权私利与大股东的影响，以及为了隐藏和维护控制权 私利而引发的盈余管理。论文选取股权分置改革之前大股东的典型控制权私利方 式资金占用，以及股权分置改革之后新出现的大股东控制权私利方式非公开发 行，通过这两种具有代表性的私利方式进行实证研究，结果支持本文关于控制权 私利与盈余管理问题的理论分析和判断。 在开始介绍论文的主要内容之前，首先对下述2 个问题作简要的说明。 1 控制权私利的界定 2 第l 章引言 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 讨论现代公司股东一经理人与外部股东的委托代 理问题时提到，内部人通过在职消费、职业声誉等获得内部人特有的收益。 g - r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 最先提出控制权私利的概念，定义为经理所占有的、 不能为其他人所分享的收益。他们认为控制方的收益包括两部分，一部分是共享 收益( p u b l i cb e n e f i t s ) ，即所有股东都能按照持股比例分享的收益；另一部分是 私有收益( p r i v a t eb e n e f i t s ) ，是控制方独享的收益。换做大股东的视角，控制 权私利是大股东通过多种方式获取不为其他股东按比例所享有的私有利益 ( d y c k 和z i n g a l e s ，2 0 0 4 ) 。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 讨论财务契约与不完全合 同问题时，指出企业家( e n t r e p r e n e u r ) 追求收益分为货币性和非货币性收益，其 中前种收益也是出资人的目标之一，而后种则是企业家的私有收益。以上定义都 强调了控制权私利的一个特征：独享性。本文借鉴d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 的研 究思路，从大股东角度研究控制权私利，并将大股东控制权私利定义为，大股东 所拥有的不为其他股东按照持股比例所享有的独占性收益。本文对控制权私利的 界定和使用有以下几点需要说明。 ( 1 ) 货币性收益。控制权私利包括货币性收益与非货币性收益，货币性收 益一般是指控制人通过剥夺的方式转移资产获取的收益，如关联交易、稀释其他 股东利益等( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) ，非货币性收益是大股东控制公司带来的 社会声望、影响公众意见的精神或享受性的收益( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ； d e m s e t z 和l e h n ，1 9 8 5 ) 。对控制权私利的研究一般集中在前者，g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 所定义的就是货币性控制权私利。本文考察的对象也限于这范围，并 且下面不再使用“货币性控制权私利”而代之以“控制权私利 ，非货币性收益 不在本文的讨论之列。 ( 2 ) 掏空行为。j o h n s o n ，l ap o r t a , l o p e z - d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 将掏 空描述为控制人把资源或利润转移出上市公司以满足其私有利益的行为。可见货 币性的控制权私利与j o h n s o n 等提出的掏空是相对应的( e h r h a r d t 和n o w a k ， 2 0 0 3 ) 。本文也做了如此理解，将掏空与控制权私利( 货币性控制权私利) 作为 h a r r i s 和r a v i v 在关于控制权竞争与资本结构的讨论中，涉及到控制权的私人收益问题。指出拥有控制权 是有价值的。在任管理层利用不同的负债策略( 资本结构) 影响接管方式。各种负债防御策略( 及相应的 接管方式) 背后是以下两个方面权衡：接管带来的效率提高和相应股份价值的增加，接管导致管理层丧失 控制权私人收益。见c o r p o r a t ec o n t r o lc o n t e s t sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c i de c o n o m i c s ，1 9 8 8 ， 2 05 5 - 8 6 回非货币性收益的度量更加困难，因此相关经验研究相对较少。 人股东控制权私利与盈余管理研究 互通的概念，论文中间如不做特别说明二者会交互使用。 ( 3 ) 大股东的控制权私利。从j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 等对控制权私利的定义和分析可以看出，他们将控制权私利的范围界定 为内部人( 主要是管理层) 所享有的利益。后来的一些研究将考查范围拓展到大 股东所享有的私人利益。有的情况下大股东同时也是主要管理人员，因此会出现 管理层控制权私利与大股东控制权私利相重合的现象。除此情形之外，大股东、 管理层的控制权私利其受益对象是不同的：大股东的控制权私利，如大股东的资 金占用、大股东与公司之间的不公允的关联交易等，大股东从中受益。管理层控 制权私利如管理层与公司之间的不公允关联交易、在职消费等，受益对象是公司 的管理层。论文以大股东控制权私利为研究对象，管理层控制权私利不在考察范 围之内。下面部分如果不做特别的说明，控制权私利指的就是大股东控制权私利。 ( 4 ) 超额收益。控制权私利的概念揭示出它是与全体股东的公共利益相对 的。不过大股东获取控制权私人收益是否是对其控制权成本的补偿呢( 刘少波， 2 0 0 7 ) ? 大股东作为一种监督机制也有其成本，包括：监督成本，即监督经理 人而发生的信息搜寻、评价、任免等成本( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 6 ；l a p o r t a , l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y , 1 9 9 8 ) ；股权集中导致的资产分散程度下 降而承担的单一化风险( d e m s e t z 和l e h n ，1 9 8 5 ) ；持股比例越高，股份的流 动性越低，增加大股东资产的流动性成本( f a m a 和j e n s e n ，1 9 8 3 b ) 。如果按照成 本补偿的逻辑来理解，上述定义中的控制权私利应该是超额收益，即补偿成本后 额外获取的收益。超额收益更能够刻画出大股东的利益侵占行为( 刘少波，2 0 0 7 ) 。 事实上国内的研究一般也是从这个意义上来理解和使用控制权私利的概念，但是 都采用“控制权私利”的表达方式，因此本文不使用“超额控制权收益”而代之 以“控制权私利”，便于与已有研究的习惯用法相一致。 2 选择控制权私利的具体方式作为考察对象 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 指出如何观测到控制权私利的存在并可靠的度量其 大小是很困难的。他们认为如果控制权私人收益很容易度量，那么这些收益就不 是私有收益，因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损失。度量控制权私 利常常采用的是间接的方式( 贾明、张拮、万迪畴，2 0 0 7 ) ，包括通过控制权转 。以下简写作l l s v 。 4 第1 章引言 让溢价、双重股权( 具有投票权和不具有投票权) 价差间接地证明控制权私利的 存在和大小( d y c k 和z i n g a l e s ，2 0 0 4 ) 。以控制权转让溢价为例，并购方支付的价 格包括了所有股东按照所持股份享有的共有收益和大股东通过各种方式独享的 私有收益，因此收购价格超过股票价格的溢价部分可以代表控制权私利( b a r c l a y 和h o l d e m e s s ，1 9 8 9 ；d y c k 和z i n g a l e s ，2 0 0 4 ) 。除了这种间接的研究方法之外， 另一种思路是通过直接考察控制权私利的具体实现方式( c h e u n g ，r a u 和 s t o u r a i t i s ，2 0 0 6 ) ，如不公允的关联交易、转移资产等，研究控制权私利的存在 及其大小( j o h n s o n 等，2 0 0 0 ；李增泉等，2 0 0 4 ) 。根据研究问题的角度不同，控 制权私利的间接和直接方式都在广泛应用。本文选取直接法作为考察控制权私利 与盈余管理的切入点，出于以下考虑。国内已有的间接研究方法显示我国新兴资 本市场中控制权私利程度很高( 唐宗明，蒋位，2 0 0 2 ；叶康涛，2 0 0 3 ) ，但是仅 有这一点也许还不够，投资者、监管部门等更关心的是这些不菲的利益转移究竟 通过何种方式得以实现。国内诸多研究通过直接方法考察具体的控制权私利方 式，揭示出资金占用、恶意担保等一系列掏空手法，作者借鉴了这一思路。另外， 以间接方式考察控制权私利能够揭示控制权私利的总体大小，不过这种方法的使 用范围受到限制( 如仅以控制权转移公司为样本) ，而关注具体的私利方式样本 约束相对较少，也更易于深入问题的细节和背后的根源。以股权分置改革为基本 界限，本文选取股改前后两种具有代表性的掏空行为资金占用和非公开发 行，考察控制权私利的存在和大股东的影响，以及由此引发的盈余管理。 1 2 论文的结构 论文的结构安排见图1 1 ，主要内容如下： 第一章导言，介绍论文的选题背景和意义、主要内容和可能的贡献。 第二章对国内外有关控制权私利方式和盈余管理动机的文献进行回顾。从中 作者发现国外对控制权私利方式的研究相对较少，更多的是集中于控制权转让溢 价等间接方法，国内则恰恰相反。可能的原因是国外的研究对以英美等成熟市场 为研究对象，这些市场较难找到大规模的系统性的掏空证据，间接方法更为可行， 而中国新兴市场为研究直接控制权私利方式提供了机会和便利。不难看出国内外 。论文的后面部分会进一步讨论选取这两种私利方式的理由。 5 大股东控制权私利与盈余管理研究 图1 1 论文框架与结构 研究方法侧重点的差异部分可以归结为制度环境的不同，研究我国上市公司大股 东控制权私利问题，在借鉴国外理论的同时需要立足本国特殊的资本市场环境。 盈余管理文献显示，目前的研究更多集中在红利计划、债务契约、股票发行、避 免亏损和退市等经典命题上，对控制权私利动机的盈余管理关注较少，这与控制 权私利丰富的文献相比较不相称。控制权私利为盈余管理提供了动机，盈余管理 掩饰和保护了大股东的控制权私利，将两者结合起来能够更好的认识控制权私利 的完整过程。， 第三章承接文献综述部分的思路，从我国资本市场的制度背景出发，指出由 于大股东对上市公司的强势控制能力，公司的经营运作很大程度上受到大股东的 影响和制约，有些公司的经理层只是大股东的影子和利益代表。中小股东与上市 公司经理层之间的契约在这种情况之下衍生出中小股东与大股东之间的契约，上 6 第1 章引言 市公司最为突出的利益冲突，从分散持股下的股东与经理人之间的委托代理问题 也转换为股权集中背景下大小股东之间的委托代理问题。本文借鉴契约理论解读 大小股东之间的契约关系，从交易费用与契约不完备、信息不对称、大股东的控 制能力、机会主义以及管制等5 个方面理解大股东控制权私利问题，尝试构建一 个分析框架。 第三章作者进一步指出，控制权私利是盈余管理的动机之一，而基于控制权 私利的盈余管理是大小股东委托代理问题在会计信息领域的延伸。大小股东之间 的契约关系不管是对会计信息明确的抑或隐性的使用，都会影响当事人对契约执 行效果的判断，影响他们的监督行动以及最终的财富分配。这一章从降低大股东 交易成本、规避管制、获取融资收益等方面分析了大小股东契约关系对会计信息 的依赖，并引出大股东为了掩藏和维护控制权私利而实施盈余管理的问题。 第四章和第五章是前后递进的两章，首先以股权分置改革之前典型的控制权 私利方式资金占用，然后进一步以股权分置改革之后出现的私利方式非 公开发行( 折价) 为对象，研究控制权私利及大股东的影响，并考察了控制权私 利诱发的盈余管理行为。 资金占用曾经一度非常泛滥，成为阻碍市场健康发展的一大顽疾。第四章首 先借助前面发展出的大小股东契约关系分析框架，通过实证分析检验大股东控制 能力、信息不对称以及管制等因素对资金占用的影响。发现强势控制力为掏空提 供了便利，信息披露质量越低资金占用越多，大小股东的利益协同有利于约束资 金占用，而随着严厉的管制措施的逐步实施，资金占用得到了有效遏制。大股东 的掏空令一些上市公司举步维艰，中小股东也因此蒙受损失。接下来论文通过应 计模型考察资金占用与盈余管理的关系，发现大股东资金占用程度越高，上市公 司越会通过向上盈余管理掩饰占用的不利后果，说明了控制权私利对会计信息的 渗透。资金占用是股权分置时代掏空行为的典型代表，尽管资金占用已经大部分 被清理，然而透过资金占用探究背后所隐藏的大股东的利益转移动机及盈余管理 倾向，对全流通之后大小股东之间的利益冲突问题研究依然具有参考意义。 第五章以股权分置改革之后( 全流通) 为背景，通过非公开发行考察控制权 私利与盈余管理问题。根据第三章的大小股东契约关系分析框架，本文指出，全 流通之后大股东的控制能力依旧，利益侵占动机有所减弱但没有消失，非公开发 7 大股东控制权私利与盈余管理研究 行过程中大小股东之间的信息不对称不可避免，交易的复杂性与契约的不完备性 以及制度规则的缺陷为大股东攫租留下了一定的空间。大股东有可能操控非公开 发行价格侵占中小股东的利益。本文的实证分析显示，大小股东利益冲突越强上 市公司发行折价越大，协同程度越高发行折价越小；大股东在发行认购股权安排 与关联交易之间进行替代性的选择，如果折价过大容易招致市场不利反应关联交 易可以较为隐蔽的帮助大股东实现利益转移。进一步考察非公开发行与盈余管理 的关系发现，为了降低大股东的认购成本，掩饰低价增发带来的股权价值稀释等， 上市公司实施了更高程度的盈余管理。盈余管理再一次扮演了掩饰掏空、隐藏控 制权私利的负面角色。 第六章对论文进行了总结，提出启示和建议，并指出论文的局限和未来改进 方向。 1 3 论文的贡献 1 3 1 将控制权私利与盈余管理相结合，通过契约分析研究二者的关系 控制权私利源于内部人与外部人之间的利益冲突。本文结合契约理论和中国 资本市场实际的分析表明，当存在强势的大股东且投资者利益保护不足时，上市 公司管理层可能只是大股东的影子和利益代表，控制权私利与基于控制权私利的 盈余管理是大小股东利益冲突的集中表现。控制权私利不仅仅表现为各种各样的 掏空行为，它还会向会计信息领域延伸，滋生隐瞒和保护控制权私利的盈余管理。 作者尝试构建考察大小股东契约关系的分析框架，将控制权私利与盈余管理研究 统一于其中，力求更为完整的解读大股东控制权私利的图景控制权私利是盈 余管理的动机，盈余管理掩饰大股东的丰厚私利及其对其他投资人的不利后果。 1 3 2 对控制权私利的实现方式进行了扩展研究，表明股改( 全流通) 是大 小股东利益协同的必要而非充分条件 国内对资金占用、担保、关联交易等掏空方式进行了广泛的研究，不过这些 题目多是以股权分置为背景。论文除通过资金占用考察控制权私利之外，还以全 流通背景下非公开发行( 折价) 为研究对象，发现监督成本补偿、流动性风险补 8 第l 章引言 偿、信号发送等理论和假说并不能很好的解释上市公司非公开发行折价的大小， 理论分析和实证结果表明控制权私利对折价的驱动作用。本文通过控制权私利新 方式的考察对现有研究进行了扩展。这一研究也表明，全流通之后大股东控制权 私利不会销声匿迹。大股东的控制地位并没有因为支付股改对价而撼动，大股东 与小股东的利益因为市值而趋于致却又引发对市值的争夺，二者之间的信息不 对称加上有效制度规范未能及时供给等等，共同决定了一些掏空方式失去生存空 间的同时另外一些利益冲突暴露出来。股改( 全流通) 是大小股东利益协同的必 要而非充分条件。 1 3 3 从控制权私利视角审视盈余管理现象 国内对控制权私利实现方式高度关注并产生了大量的研究成果，然而控制权 私利与盈余管理的研究相对较少。目前盈余管理研究还主要集中在股票发行、避 免退市等动机，对基于控制权私利的盈余管理关注有待扩展。论文第四章的实证 结果表明，大股东资金占用越多越向上盈余管理美化业绩，延缓坏消息的出现。 第五章有关非公开发行与盈余管理的证据显示，实施非公开发行的公司盈余管理 程度更高，并且与大股东参与程度( 即认购股份的比例) 显著正相关。由此可见， 控制权私利诱发了盈余管理，其目的是维护和隐藏大股东所攫取的私有利益，本 文对现有关于股票发行、避免退市等“传统 盈余管理动机研究进行了扩展。当 然控制权私利的实现与股票发行、避免退市等紧密关联，从这个意义来讲控制权 私利并不意味着一项严格独立的盈余管理动机。论文考察基于私利的盈余管理， 将其视为审视盈余管理问题的一个视角也许更为合理。随着全流通时代的到来， 上市公司大股东由非流通股的“一股独大 转变为流通股的“一股独大( 张育 军，2 0 0 6 ) ，大小股东的利益博弈或许会更加倚重二级市场。会计信息对股票价 格的重要影响不言而喻，全流通市场环境下它的功能和角色定位如何演变有待进 一步的观察，控制权私利或许是审视这一问题