（金融学专业论文）机构投资者在公司治理中的作用研究——基于我国公司盈余管理的角度.pdf

摘要 随着我国资本市场的发展，机构投资者的数量和市值不断增加，参与公司治 理的动力也越来越强。相对于其他投资者而言，机构投资者具有实力雄厚、专业 性强和国际化视野广阔的特点。长期以来，在运营的过程中，很多一l 市公司存在 大股东尤其是第一大股东与管理层联合侵害中小股东利益的行为。然而，机构投 资者的崛起为这种不良局面的消失提供了可能性。我们都知道，企业的盈余管理 行为是管理层从自身和背后控股大股东的利益出发，粉饰公司业绩，变相掠夺公 司中小股东利益的常用而有效的手段。 基于此，本文将在借鉴诸多学者在公司治理领域成果的基础上，试图从机构 投资者和上市公司盈余管理之间的关系着手，探讨机构投资者在公司治理中的作 用。既然机构投资者介入公司治理可以影响管理层和大股东的盈余管理行为，盈 余管理行为又能够影响机构投资者的投资决策，我们就完全可以从这个角度分析 机构投资者的作用。 在本文中，根据机构投资者和管理层持股情况两个标准的筛选，我们选用具 有代表性的来自于多个行业的我国上市公司作为研究样本。 研究的结果表明，机构投资者可以有效的抑制大股东的盈余管理行为，盈余 管理行为又影响机构投资者的投资选择。 关键词：机构投资者，公司治理，盈余管理 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r e b e c o m i n gs t r o n g e ri na m o u n ta n dv a l u e c o m p a r i n gw i t ho t h e ri n v e s t o r s ，t h e ya r e p r o f e s s i o n a la n di n t e r n a t i o n a lp e r s p e c t i v e f o rm a n yy e a r s ，d u r i n gt h eo p e r a t i n go ft h e e n t e r p r i s e ，i ti sq u i t eu s u a lt h a tm a j o rs h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r sd e p r i v es m a l l - s i z e d s h a r e h o l d e r s b u ti ti s l i k e l yt oc h a n g ei tw h e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sg e ti n t ot h e c o m p a n y a sw ek n o w ，t h em e t h o dt h a tm a j o rs h a r e h o l d e r sa r ep r o n et ou s ei se a r n i n g s m a n a g e m e n t i nt h i sw a y , m a n a g e r sc a nm o d i f yt h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，s ot h a tg e t m o r eb e n e f i t t h u s w ew i l ih u n tf o rt h ea c t u a lr e l a t i o nb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d e a r n i n g sm a n a g e m e n t ，a c c o r d i n gt ot h ep r e d e c e s s o r s w h a t sm o r e ，i ti sa l s of o u n dt h a t e a r n i n g sm a n a g e m e n tc a na f f e c tt h ed e c i s i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i nt h i sa r t i c l e ，t h e r ea r et w oc r i t e r i o n st h a ta r ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n de a r n i n g s m a n a g e m e n tt h a tc a nb eu s e di nt h ep r o c e s so fs e l e c t i n gs a m p l e sw h i c hc o m ef r o ma l l k i n d so fi n d u s t r i e si nc h i n a t h er e s u l tt e l l su st h a tt h ep r a c t i c ei sc o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r yt h a tt h e r ei s t w o w a ye f f e c tb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o i sa n de a r n i n g sm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e , e a r n i n g sm a n a g e m e n t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 枉使雨、7 叼 年年月名日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本：学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文：学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文：在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：崔眨根 导师签名：、吠细秘碲v 臼，”u 9 l 嘶年中月0 e t 砷年月2 日 第1 章引言 1 1 选题的背景及研究意义 现代公司自产生以来，就出现了所有权和经营权h 茬分离的历史趋势，由此 导致了具有不同效用函数的企业所有者( 股东) 和经理人之间的委托代理关 系存在着一种潜在的风险：代理人有可能为了追求自身利益的最大化而损害广大 股东的利益，称之为代理人的机会主义 j ：为( 包括j i 才的逆向选择和啊后的道德 风险行为) 。针对这个问题，委托人以支付一定的成本为代价，建立了一整套的 机制来激励、约束和监督代理人，公司治理问题从此产生。 哈佛大学经济学家s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为公司治理“是要研究如何保 证公司的出资入可以获得他们所带来的收益，研究出资入怎样可以使经理入将资 本所得的一部分作为红利返还给他们，研究怎样可以保证经理人不吞掉他们提供 的资金，不将资金投资于坏的项目，一句话，公司治理就是要解决出资者怎样控 制经理，以使他们为自己的利益服务” 在整体公司治理机制中，盈余管理是其中一个重要的环节。上市公司有许多 利益相关者，包括股东、债权人、管理者、雇员、供应商、顾客以及政府等。各 利益相关者将自身拥有的资源投入到企业，期望资源能够收回并实现增长。在企 业的发展中，为了共同的利益，他们会相互合作：为了自身的利益，他们也会相 互冲突。在这种合作与冲突的关系中，会计盈余扮演了重要角色。利益相关者各 方都想通过盈余管理，得到符合自己期望的会计盈余，诱使其他各方做出有利于 自己的决策。 同时，盈余管理也可能会导致严重的经济后果。一方面由于盈余管理导致的 会计信息失真，使得质量低下、缺乏竞争能力的上市公司与真f 业绩优良的上市 公司鱼龙混杂，优劣难辨，尸f 重误导投资者的决策，损害广大中小投资者的利益， 破坏证券市场资源优化配置功能的发挥。另一方面，进行了盈余管理的公司如果 股价处于高位而又缺乏实质性的要索支撑，容易产二q - ：巨人泡沫，加久：- f i i 场j l 险， 甚至影响投资者对公开披露的会计信息的信任度，危害征券市场的稳定和发展。 从我国证券市场在近几年内披露出来的银广夏、琼民源、棱光实业、康赛集团及 郑百文等财务造假案，到本世纪初美国华尔街爆发的安然公司、世通公司、施乐 公司等一系列巨额财务舞弊丑闻，无不让世人震惊，对市场秩序和投资者信心都 产，七了严重影响。基于这些原因，人们对企业盈余管理行为强烈关注，盈余管理 ( e a m i n g sm a n a g e m e n t ) | 益成为学术界研究的热点i u j 题。 近年来，机构投资肴持股等广义的公司治理机制也丌始成为实务界和学术界 ，同关注的焦t i 。h 前，机构投资者已经成为我国资本i 汀场卜一股重要的力量。 从1 9 9 8 年3 月第只证l j 券投资基金发行丌始，基会总市值已经超过6 0 0 0 亿元，约 占股市流通总市值的百分之十。 前，机构投资者已经在超过半数的上市公司巾 成为前十大股东。我国2 0 0 4 年初提 h 的国务院关：j 二推进资本市场改革丌放和 稳定发腱的若。r 意见也指f 一| i 希望迎过机陶投资者的介入改善我刚股桨i f j 场的 投资者结构，进一步推动上市公二j 的发展。机构投资者的功能主要表现为以下两 方面：一方面，他们可以分辨上市公司的女r 坏，并按照公司真实价值确认股票价格， 从而起到有效配置资源、减少股市泡沫、增加市场稳定性的作用；另一方面，也 是近年来受到各界广泛关注的，机构投资者可以利用其专业优势，监督上市公司 管理层的经营运作，参与公司治理，能有效抑制操纵应计利润的盈余管理行为，使 上市公司的经营更加规范化、有效化。 鉴于盈余管理和机构股东在公司治理中的重要作用，本文选取机构股东与上 市公司盈余管理行为之间的关系作为研究对象，分析机构持股对上市公司盈余管 理行为的影响，从而说明机构投资者在公司治理中的作用。 1 2 文献综述 随着积极股东主义的发展，学者丌始研究其在公司治理中的作用。关于机构 投资者对公司治理的影响，理论界还没有形成统一的定论。争论焦点主要是机构 投资者的投资目的究竟是短期还是长期，机构是否愿意或有能力参与公司治理， 总体上存在三种不同的观点： 第一，有效监督假说，认为机构股东从消极到积极的战略转换可以强化企业 内部监督机制，公司绩效与机构投资者持有的股权比例之问有币相关关系。 s h l e i f e r s 和v i s h n y 的研究表明，机构投资者通过参与监督和控制公司事务，使得 限制和部分解决代理问题成为可能。股东积极二卜义有利于公司治理的改进，可以 增加股东的财富。研究发现，公司治理刘。股东价值具有正效应，s t r i c k l a n d ，w i l e s 和z e n n e r s 通过实证研究，得：u 了这样的结论：机构股东的j i i 督有利于提高公司 的绩效。c a r l e t o n 和w e i s b a c h 从不同的方面肯定了机构股东积极参与公司治理的 作用。 第二，负面监督假说，认为机构股东的参与会对公司产生不利的影响，即干 扰管理者的正常工作，包括利益冲突假说和战略同盟假说。利益冲突假说认为， 机构投资者和公司1 白j 存在着其它有盈利性的业务关系，因此他们被迫投赢管的 票。战略同盟假说则认为，机构投资者和高管发现他们之l 日j 进行合作对双方来说 是有利的，这种合作降低了机构投资者监督高管所产生的对公司价值的下效应。 因此，利益冲突假说和战略同盟假说都预言公司价值与机构投资者持股比例存在 着负相关关系。c o f f e e 和j a y n eb a r n a r d 等人的观点便是上述假说的舆型代表，他 们对机构投资者可以在改进公司治理结构中发挥积极作用持否定态度。高层管理 人员j l , x q 机l ： ；j 投资者评价不高，老 至存在敌意，这就埘机构j 儿资肖有效发挥作川 形成了内部壁垒。r o b e r tar o m a n o 在回顾了机构投资者介入公司治理的文献后， 发现文献显示了一个明显的矛盾：虽然评论者对于积极股东主义给予讵面的评 价，但实证研究表明，积极股东主义对于目标公司的绩效影响甚微。 第三，无效监督假说，认为机构股东的参与对公司没有显著的影响。k a rp o f f , m a l a t e s t a 和w a l k l i n g 研究了股东提案与公司市值的相关性，结论是股东提案与 公司市值不存在显著的相关性。m i c h a e lp s m i t h 认为，股东1 i 极主义影响公司治 理的衡量指标，一是引起公司治理发生机构投资者所希望的变化的成功率；二是 积极主义所导致的敌意收购等变化。 由于我国机构投资者起步较晚，研究中困机构投资者在公司治理中作用的文 献较少。宋冬林和张迹、苏振华认为，机构投资者的积极参与，对于改善我国国 企“一股独霸”的股权结构，保证治理结构中激励和约束机制的均衡都有着不可 小视的作用。娄伟采用1 9 9 8 2 0 0 0 年的数据检验了基金持股与公司绩效之1 1 ；j j 的关 系，发现基金持股比例与托宾q 显著j 下相关，他猜测可能是基会参与了公司治 理并改善了公司绩效。机构投资者参与公司治理可以克服小股东治理激励不足与 大股东内部控制的缺陷。郝云宏和吴俏借鉴了只、美在机构投资者与公司治理关 系方面的经验与教训，构建成本收益比较分析模型，分析了机构投资者的集中投 资与分散投资的决策问题，利用股数效应模型分析了机构投资者对于集中投资的 单个公司是否应积极参与公司治理的问题。肖星、王琨通过对2 0 0 0 2 0 0 3 年的数 捌的分f i 发现，中凼“券投资士s 金的持股! j 会计、i k 绩的父系址内 _ - 1 1 f j ：j ：证夯投资 基金在选择投资对象时，会选择会计业绩优良的公司，同时证券投资基金也起到 了促进公司会讨。业绩改善的作用，区l 此，他们认为中国证券投资基会既通过“用 手投禁”的积极方式参与公司治理，又通过“用脚投票”的被动方式影响公司治 理。孙凌姗和刘健通过对中国上市公司的实证研究发现，机构投资者持股与公司 绩效存在一定的i f 相关关系。王彩萍结合我困首起机构投资者积极行动的案例， ! f j 中兴通讯h 股发行事件，对【二| i ，j 我国机构投资者参与上市公卅治胖决策的方 式及效果进行了实证分析，结果发现，我国机构投资者已经丌始通过股东大会或 股票市场来影响上市公州决策，但不同方式的效果存在较大差异。 可见，我隅国内的研究多数集中住机构股东与股权结构、机构股东与公司业 绩的关系上，很少能从仑业的日常i j ：为中探讨机构股东的作用。本文试图以很多 食业的惯用的方式盈余管理行为为中f r j 因素，分析机构投资者存公司治理中 的作用。 1 3 研究目标及方法 本文的研究目标是以我围上市公司为样本，探讨机构投资者在公司治理中的 作用。文章以机构投资者和公司的盈余管理之间的关系为切入点，通过对比机构 持股公司和非机构持股公司在盈余管理方面的差别，说明机构投资者在公司治理 中究竟发挥了什么样的作用：进一步以机构持股公司为对象，分析机构的持股份 额在多大程度上影响公司的盈余管理。最后，通过分析机构持股和盈余管理之| 日j 的内生性关系，说明二者之削的作用方向，究竟是单向还是双向，从而说明机构 投资者在公司治理中的作用。 在经济研究中，规范研究和实证研究是两种主要的研究方法。在本文中，我 们运用规范研究对机构投资者参与上市公司治理的必要性进行探讨，浇明这是现 代公司治理发展的需要和经济形势的需要。接着我们运用实证研究的方法对机构 股东和上市公司盈余管理的关系进行定量的分析。通过分析机构投资者的介入对 上市公司盈余管理影响，说明机构股东在公司治理中的作用。 我们知道，定量分析是基础，为定性分析提供支撑。在本文的研究过程中， 力图使各种观点和结论既有相关理论支撑，又有充分的数据和图表支持，将数理 分析和计量分析的结果服务于理论观点和政策建议。而不是为“计量”而去定量 分析，尽量做到定量分析不脱节，和定性分析充分结合，使研究结论和建议充实、 饱满。 在本文的写作过程中，充分运用严密的逻辑思维方法，对有关观点进行推理 论证，在扬弃他人学术观点的基础上，审慎地提出自己的看法和主张。 在经验借鉴和我国机构投资者参与公司治理实践的基础上，为我国机构投资 者的健康发展、推动机构投资者参与公司治理水平的提高和营造良好的治理氛 围，提供尽量可行的建议和合理的解释，为切实解决我国机构投资者参与公司治 理中的实际问题提供参考。 1 4 本文创新与不足 本文的创新主要是从机构投资者与上市公司盈余管理的关系角度考察机构 股东在公司治理中的作用。在机构股东与目标公司盈余管理的关系中，本文首先 运用扩张的琼斯模型对盈余管理进行度量，然后比较机构投资者的存在与否对公 司盈余管理行为的影响以及机构投资者的持股份额对盈余管理行为的影响，最后 应用两阶段最小二二乘法，双向考察二者之间的关系，这也具有史强的现实意义。 本文研究存在的不足之处和后续研究主要在于下面两点： 第一、样本量不够。在检验机构投资者与盈余管理的关系上，仅选取了2 0 0 7 年数据进行分析，后续研究将扩充样本量，将研究的期问放长。同时研究方法上 要考虑时间效应的影响。 第二、本文的假设模型中控制变量的选取较少，因此导致回归分析中的r 平 方值较小。在后续的研究中，将考虑控制股东是否为国有股、公司当年是否存在 盈利压力等因素对盈余管理的影响。 第2 章机构投资者参与公司治理的理论框架 2 1 机构投资者的界定与发展 2 1 1 机构投资者的界定 般来既，幽。f 各幽历史及现实制度环境的差异，机构投资者住各幽有着不 同的界定，如荚尉的机构投资者包括公其和私人养老基金、共同基余、保险公司 和投资占金等( d a v i d & k o c h h a r , l9 9 6 ) ，i n j 英和澳人利业则以养老基会和保险 公司为主( s t a p l e d o n 1 9 9 6 ) 。 目前，应用比较广泛的定义主要有两种。其一在发达国家比较流行，来自于 新l m 尔格雷夫货币与会融训腆，主要指：“管理长期储蓄存款的专业化金融机 构。这些机构主要运用退休余、人寿保险会和投资或单位信托等，在专业人员的 控制之下，确保一个满意的收益率。”这个定义强调了机构投资者的资会来源主 要是长期储蓄存款，外延比较小。其二在我国国内比较盛行。在刘长青等编著的 证券投资词典中，主要是从与个人投资者相对立的角度为机构投资者进行界 定，指以团体组织名义进行证券投资的法人，包括投资银行、保险公司、信托投 资公司、信用合作社和退休基会等组织。与个人投资者不同，资会主要来源于社 会募集的方式，外延比较广泛。 结合上述观点和我国业内对机构投资者的般指代，本文将机构投资者界定 为：进行投资行为的职业化和社会化的团体和机构，包括使用自有资金和通过各 种金融工具所募集的社会资会在金融市场上进行各类债权性和股权性投资的非 个人化机构，主要包括：证券投资基金、信托投资公司、保险公司及社保基会。 此定义虽然不够严谨，但是主要是从机构和投资两个角度进行界定。 2 1 2 机构投资者的发展 在上个世纪的后期，随着法律和政治等因素的放松，机构投资者在世界范围 内得到了广泛的发展，成为了会融市场的重要组成部分( g i l l a n & s t a r k s ，2 0 0 3 ) 。 最为明显的表现就足机构投资者的持股比例大幅上升，美国机构投资者的持股比 例山早期阶段的不足1 0 上升到了5 0 ，欧盟市场的机构投资者持有比例也出现 了快速增长，资产增幅超过了1 0 0 。虽然，在新兴市场国家，机构投资者还有 待于进一步发展，但是养老金改革和私有化改革已经给机构持股和资本市场发展 带来了重要的影响。 概括起来，机构投资者的行为可以分为“用手投票”和“用脚投票”两大类。 6 前者机构投资者通过所拥有的股票，以股东身份参与公司治理，直接影响公司行 为；后者指机构投资者对公司不满时，通过出售股票的方式，问接影响公司的行 为。机构投资者无论采用哪种行为方式，都足充当着信息传播着的角色。大机构 投资者能够把他们从管理层那罩得到的信息传递给其他股东( c h i d a m b a r a n & j o h n ，2 0 0 0 ) ，但足条件足需要有足够的股份和较长的持有期。此外，机构投资者 愿意利用其所有权地位，甚至和其他投资者联合影响公司的管理者，以便能在公 司中获得最大的州报( a i m a ，2 0 0 5 ) ，这也在无形i i lj j l l 强了刈公司管理层的监督。 这样的结果对于机构股东、公司和广大普通投资者而言都是有利的。 2 2 机构投资者介入公司治理的方式 目前，机构投资者参与公司治理的方式比较多，包括运用投票权、推荐董事 和制定公司战略( n i e l s e n ，2 0 0 1 ) ，以及与公司管理层协商和在年会上提出股东 提案等( p a r r i n o ，s i a s h & s t a r k s ，2 0 0 3 ) 。随着机构投资者的发展和公司治理水 平的提高，机构投资者的参与方式只渐多样化。下面，本文将对几种主要方式进 行介绍。 2 2 1 委托投票权征集 委托投票制是现代公司治理中的基本形式，可以保证因故无法出席股东大会 的股东能够保障自己的权力。然而，这种制度能否实现，要取决于股东是否能征 集到足够多的股票，以便对结果产生决定性的影响。这又和股东实力，即持股集 中度有着密切的联系。在股东持股比较分散的情况下，单个股东力量较小，无法 在投票中产生重大影响。此时，即使单个股东有联合其他股东的意愿，由于巨大 的成本和“免费乘车者”的存在，这种制度成功的可能性很小。由此造成的结果 就是，大量投票权被公司经理所掌握，经理阶层也自然成为了公司的实际支配者。 但是，机构投资者的壮大使这种局面出现了转变。机构投资者实力雄厚且专业性 强，有能力并且有着强烈的意愿去争取委托投票权，这样有利于对公司管理层的 制约，也“利j 二维护j 大中小投资者的利i & 。 2 2 2 介入目标公司的盈余管理行为 盈余管理是企业管理人员为了达到一定目的而采取的一种会计选择，与企业 所处的叫：境、股权结构和制度等因素密切相关。在现代经济r f l ，信息不对称| 、u j 邀 所导致的逆向选择和道德风险问题诱导了管理层有强烈的动机进行盈余管理。在 上市公司，最为典型的就是逆向选择问题，公司管理层相对于外部投资者而言， 捌有更多的关j ：公卅的现状和未来发展自订景的内部信息，这种信息的刁i 对称性直 接影响投资者对公司价值的评价。因此，管理层就很町能掩盖一些对自己不利的 信息，从而维护自身的利益，这就会产! l 盈余管理问题。从道德风险角度而言， l j j 于委托代理关系的存在，公司的管理层很i f i j 能为了自身的利益最大化i 而 9 q 牲投 资者的利益，冈此激励机制就成为了广为应用的于段。我们知道，激励机制的设 计主要是解决定价问题或计量的问题，毫无疑问，这要依赖于数字。会计盈余由 一j _ 二l e 1 身的易衡s 川：常常被j 、v 月 于激励机制一l j 比如，将会计盈余。- j 管理层收入 桐挂钩。但是，在现行的会计理论和会计准则的规范下，会计盈余具有一定的灵 活性，这就为管理层进行盈余管理提供了可乘之机。机构投资者作为委托人和外 部投资者，具有维护自身利益的强烈动机，就必然具有介入目标公司的盈余管理 行为，对其进行监督的强烈意愿。作为机构化的投资者，无论是专业性还是话语 权，都具有对目标公司管理层进行监督的实力。 2 2 3 其他方式 1 股东提案。股东提案最早出现在1 9 4 2 年，足美国证券交易委员会根据1 9 3 4 年证券交易法所设置的一种治理f j l , 铸0 ，简而言之，就是股东提交的要求管理层 采取某些特定措施的报告。与单个股东提案而言，机构股东的提案通过的可能性 更高，这不仅和机构股东的持股数有关，也和机构股东在投资之初对目标公司的 选取有关。股东提案的优点是，提案的发起者可以口头上收集代理投票权，不必 要求代理投票权的正式批准，也不需要证券交易委员会的文件。近年来，机构股 东逐渐成为股东提案的主要发起人，赞成票通常在2 0 - - 4 0 ，甚至5 0 以上。 从现有的实践情况来看，机构投资者的提案主要包括以下几个方面：改进治理结 构、维护股东权利和反对管理层的自n , l ，7 为等。 2 私下协商。这种方式主要发生在机构投资者对公司治理业绩不满并打算采 取积极行动时，与公司管理层和董事会进行私下沟通。如果沟通能够达到预期的 效果是理想的结果，否则，机构投资者会将分歧公丌化，以争耳义其他机构投资者 和中小股东的支持。这种方式具有节约成本、争取时间和避免股价波动的优点， 从而备受青睐。上个世纪9 0 年代以来，美国证券市场出现了股东提案数下降的 趋势，主要在于机构投资者和公司管理层都在试图采用私下沟通这种比较缓和的 方式解决分歧。 3 机构投资者联合行动。虽然机构投资者所持有的上市公司股票可能已经超 过了半数，但是由于法律对机构投资者持股比例的限制，机构投资者仍然不能取 8 得实际一卜的控制权。因此，如果机构投资者希望在公司治理中发挥影响力的话， 就必须和其他的机构投资者相联合。在通常情况下，导致机构投资者采取联合行 动的往往是公了f ：危机和股价的持续下跌。 2 3 机构投资者介入公司盈余管理行为的理论分析 2 3 1 盈余管理行为的理论概述 1 盈余管王4 1 i ，i 勺概念，盈余镎j ! i j ! 的研究兴起j ：2 0 | l l ：纪8 0 年代，是 _ ii 仃刚内外 经济学和会计学广泛研究的重要课题。关于盈余管理的概念，学术界一直存在差 异，没有统一的标准。s c h i p p e r 认为盈余管理是有目的的干预对外财务报告过程， 以获取某些私人利益的披露管理，他将盈余管理限定在对外报告领域，实质上是 对披露信息的操纵，而管理会计报告及那些意在影响或改变公认会计准则的活动 被排除在外。w a t t sa n dz i m m e r m a n 从管理层是否用个人判断和观点介入财务报表 的制度出发，认为盈余管理就是管理层有限度的或者无约束的使用个人的一些判 断和观点，对会计数据进行策略性调整。t e o c he ta 1 认为盈余管理的方法包括会 计方法的选择、会计方法的应用和交易时点的控制等，通过提前确认收益和推迟 确认支出可以调整报告盈余和增加报告盈余。 事实上，很多国内学者从不同角度、给予不同的研究目的，给出过盈余管理 的定义。有些学者认为盈余管理和利润操纵同属一个概念，两者无法区别，也没 有必要进行区别，而不管通过什么手段，只要生成虚假会计信息的行为都叫做盈 余管理( 孙铮，1 9 9 9 ) 。而有些学者则认为盈余管理与利润操纵是两个截然不同 的概念，盈余管理是一种合法的利润管理手段，是企业为了实现最优化决策而作 出的管理行为，而操纵利润则是以对外公布的会计信息为媒介，通过财务合法或 者不合法的手段，对披露的利润信息进行加工、处理以得到期望的报告利润，借 此实现或达到行为主体的预定目的( 林长泉，2 0 0 0 ) 。宁亚平则认为盈余操纵包 括盈余管理和盈余造假两个内容，两者既互相排斥，又是盈余操纵的全部形式， 历栉的唯区别仡于其操纵盈余i | l 虫j f j 的方法不同，丽：斤利月j 介浊丁段使公习价 值最大化，后者属于违法行为。可见，学者们的认识尽管存在差别，但是共同之 处在于：盈余管理的丰体是企业管理当局，目的是自身利益最大化，手段是选择 性行为。 本文认为盈余管理是在不违反相关政策法舰及公认会计准则的情况下，企业 管理当局利用会计或者非会计手段，凭借一定的职业判断，对财务报告中有关盈 余信息披露的过程，目的是影响会计信息使用者对公司的削断，以实现自身利益 9 的最人化。盈余管耻u j | 以存在十企业刈夕 、披躇的任何q ：节，也t ，j 以采川融资或者 投资等多种形式。 盈余管理不同于会计欺诈，尽管：i 者都是利润操纵的形式。会计欺准是指明 显违背会计准蜒| j 及有关法律法规对会计信息进行篡改和虚构的行为，危害要远远 大于盈余管理。盈余管理是使有关盈余报告反映管理层期蠼的盈余水j f 而非企、l p 的真实业绩的方法，是一种超越真实性报告和欺i = 1 = 性报告之边界的行为或现象 ( 张祥建，2 0 0 7 ) 。 ，；产业报告和劳工其他媒介 ：0 警告等咎济报孝。i 么瀚籀滋磊缓霪荔 裟孑蒯舅香：蓍羹碡面谚霉豫零 熏警黟尊蝗盈拿j 簸篡麓曩篱i i 蒜茬茹差茹 。乏-j 辐瓣i 淡、自愿披露等壤j +；珑钼科l 漪任即仪贫裙 ：0 荔蒎每，。；一矗，：0 1 j 一；： w ，； 、。 ：爹搴葶晋譬0 飞雾罂篓量鬻雾銎 贮：“， 麓受公认会计准则和股糕妥 缓了解信息的制约，二。j 、o 秀 幽2 1 盈余管理的简单模型 2 盈余管理的基本特征。为了真f 将盈余管理与其他操纵利润的行为相区别， 我们必须对盈余操纵的特征有着深刻的认识。盈余管理影响的仪仅是实际利润的 分布区f a j ，并不改变实际数额。盈余管理主要是通过会计方法的选择、会计估计 的变更和交易事项时点控制等手段来影响企业的会计数据和盈余披露。盈余管理 的主体是企业的管理层和实际控制者。这部分群体是企业信息的掌控者，具有实 施盈余管理的条件，也是盈余管理的最大受益者。盈余管理导致了利益再分配效 应，会使财富在契约关系人之间的重新分配。盈余管理的主体是企业的管理层， 因此他们往往也是最大的受益者，而一般处于弱势地位的中小股东就是受害者。 3 盈余管理的动机。关于企业盘余管理动机，目i 玎学术界主要有二二种观点： 市场动机、契约动机和政治成本动机。市场动机角度的盈余管理主要是由于投资 者选择公司和会计师进行评价主要是基于企业的会计报告，而企业盈余更是重 点。企业管理层通过对盈余进行有目的性的调节，可以影响投资者对公司的判断， 也就可以影响股价。管理层出于市场动机的盈余管理主要存在于股票发行、企业 并购和财物预期等方面。在股票发行过程中，管理当局具有提升股票发行自，j 报告 盈余的强烈动机，向投资者和其他财务信息使用者传递虚假信息，以提升股票价 1 0 格。如果投资者评估企业价值十分依赖盈余时，企业控制者就可以通过增加应计 利润管理盈余，达到提升股价的目的。企业并购过程中的盈余管理主要表现在管 理层下市收购和换股并购两个方面。在管理层收购的过程中，公司价值是根据普 通股市值来确定，普通股市值又是根据公司的历史盈余信息来确定。冈此，管理 j _ ：= 具有强烈的低估盈余已达到降级收购价格的动机。在换股过程中，收购方的股 票市值越高，应该付出的股票就越少，因此收购方试图通过盈余管理来提升股价， 达到降低收9 1 2 j 成本的l j 的。艇于财务预期f ，j 度进行盈余钙；理的目的一j 三婴足为了迎 合广大投资者和财务分析师的预期。如果没有达到预期，可能会给股价带束负面 影响，影响公司的声誉。契约角度的盈余管理主要是为了迎合股东、债权入的意 图，从而实现管理层自身利益的最大化。通常，股东具有获得稳定现金流的偏好， 而股利往往来自于当期或者前期的收入，如果把股利支付与盈余管理相联系，股 东的偏好就是管理层盈余管理的最大动力。同样，盈余管理具有美化财务报表和 提升公司形象的作用，自然也就成为了管理层试图以较低的成本进行外部融资和 逃避负债契约的重要手段。作为代理人， 意图，也就意味着自身将有丰厚的回报。 有实现自身利益最大化的作用。 管理层可以充分的迎合股东和债权人的 可见，对于管理层而言，盈余管理也具 而政治成本主要是指由于政策法规的实施，造成企业潜在财富的转移，或者 是某些企业失去了政府的扶持和保护。事实上，企业出于政治成本动机的盈余 管理或者是出于逃避监管或者是为了避税。许多大型企业在社会上的影响力较 大，也时常是公众和企业关注的焦点。如果具有较高的报告盈余，政府迫于压力 会对其丌征新税、进行管制或者赋予更多的社会责任。与此类似，部分行业( 如 银行业、证券业) 会受到严格的行业限制，市场表现甚至经营资格都与会计报表 密切相关。行j l k 监管都直接或者问接与会计数据相联系，从而激发了管理层进行 盈余管理的动机，通过调整损益表和资产负债表的数据来应对监管。作为公司主 要运营成本的税收，也是刺激公司进行盈余管理的蘑要原因。出于避税目的盈余 管理常常是短j l l ：i 行为，即在短时阳j 内，通过训1 ，企业i _ j ； j 盈余的i 浙f l c j q 髟fm i ；, j ! _ j 纠的 应纳税额，或者延缓支付，从而达到节约当期支出和增加营运资本，改善公司的 财务表现。 4 盈余管理的度量。由于企业经营现金流的客观性，企业的盈余管理主要足 针对应计利润。然而，应计利润并不是盈余管理的全部，其中预期的应计利润项 目是由会计准则内生，剩余的非预期利润彳+ 代表了公司盈余管理的规模。研究者 也币是从这个角度出发，通过区分顸期心计利润私i 非预期应计利润米衡量盈余管 理的程度。 此后的研究多将关注点放在如何剔除预期应计利涧中的非盈余管理因素，最 普遍的就是j o n e s 模型。该模犁的炎献在于将会计报表项目商接作为变景进行分 析，通过对会计变量的经济禽义进行分析建移变帚i 日j 的内在关系，寻找到了较为 合理的估计可操纵性应计利润即盈余管理程度大小的方法。 2 3 2 机构投资者介入公司盈余管理行为的必要性及可行性 1 机构投资者介入盈余管理的必要性分析 ( 1 ) 机构投资者的介入有利于缓解目标公司治理中的“内部人控制问题”。 机构投资者利用专业性和资会上的优势积极参与持股公司治理，抑制公司管 理层的盈余管理行为，可以在一定程度上解决“内部人控制问题”。作为内部信 息的掌控者和公司的直接控制者，企业管理层很可能出于自身的需求，粉饰企业 的经营业绩，无形中侵害了投资者的利益。如果企业管理层出于以机构投资者为 代表的广大投资者的监督之下，进行盈余管理就会面临很大的风险。这在一定程 度上就会缓解公司治理中的“内部人控制问题”。 ( 2 ) 机构投资者的介入有利于保护中小投资者的利益。机构投资者参与公 司治理可以使中小投资者分享到很多的应得利益。在很多困家的上市公司中，中 小投资者缺乏参与公司治理的能力和动力，仅仅是“被动投资和用脚投票”的消 极交易者。在目标公司中存在绝对控股股东的情况下，机构投资者和中小投资者 的大部分利益是一致的，而且机构投资者也需要中小投资者的支持以获得更多的 话语权。即使在利益存在冲突的情况下，中小投资者往往也可以从机构投资者和 公司管理层的斗争中获得好处。 2 机构投资者介入盈余管理的可行性分析 ( 1 ) 机构投资者队伍的发展壮大为介入盈余管理提供了可能性。在全球范 围内，机构投资者发展的时f b j 虽然不长，但增长速度较快，机构投资者的舰模相 对于g d p 的增长，比起银行来说要快得多。英国和美国是机构化的先锋，家庭 持有机构资产占g d p 的比重已经达到了2 0 0 。机构投资者资产的成长速度也较 快，近1 0 年间，o e c d 国家机构投资者管理的资产增长了近3 倍，而投资公司 的资产增长近4 倍。从奉世纪初以来的数据来看，主要工业化国家中，保险公司、 养老基金和投资公司三大机构资产的增长速度与这些国家同期的g d p 增长速度 相比要快得多。机构投资者的发展不仅表现在速度上还表现在规模上。按照2 0 0 0 年的汇率，通过简单的数据求和计算，英困、美国的资产总量基本上是g d p 的 两倍以上。七国集团在2 0 0 0 年的养老基金总值为9 5 力亿美元，共同基会为7 2 万亿美元，人寿保险为7 2 万亿美元，机构总资产为2 3 9 万亿美元，超过2 0 0 0 年七国g d p 的总$ 1 1 ( 1 9 8 力亿美元) 。在2 3 9 万亿美元的机构总资产中，美国的总 资产就有1 5 万亿美元。截止到2 0 0 3 年底，o e c d 困家的机构投资者管理的资产 已经超过了4 5 万亿美元，是同期o e c d 国家g d p 的1 5 0 。机构投资者的实力 不断发展壮人，积极的参与公司治理活? 力，埔j j i l 了舀i 上市公；卅i - 的话语权，具有 足够的实力制约管理层的盈余管理行为。 ( 2 ) 价值投资理念的流行也为介入盈余管理提供了可行性。在资本市场的 发展初期，尤其是发展中国家，资本市场具有明显的庄股特征，表现为机构投资 者与散户博弈存在非均衡性，机构投资者与上市公司联手操纵市场、机构投资者 利用虚假股东帐号、虚假交易等手段来操纵股价。但是随着监管环境和投资环境 的改变，这种行为已经难以与市场相适应。市场运行格局的深刻变化要求投资者 重新审视市场，在投资理念上作出相应调整。现在，广大机构投资者引导的价值 投资理念已经成为了市场的主流。价值投资推崇业绩良好、发展前景良好和分红 丰厚的上市公司，注重对公司的基本面分析，而机构投资者考察分析上市公司的 经营状况和监督管理层的盈余管理行为正是参与上市公司治理的必要步骤。此 外，价值投资理念的普及将对上市公司的经营管理行为形成“倒逼”机制，促使 上市公司的管理层不断规范信息披露，减少盈余管理行为，进行规范化经营，这 将大大增加管理层为了自身利益进行盈余管理的成本。 第3 章我国机构投资者介入盈余管理行为的现状 3 1 我国机构投资者的发展与约束 迄今为止，我国市场上比较活跃的机构投资者卜要柯订l ! 券投资基会、保险公 一二j 、社保基会和q f i i 。按照相关学者( 谢魁星和吴姚东，2 0 0 2 ) 的研究，大致可 以分为i 个阶段：第阶段足无序状态时期( 2 0 甘t 纪9 0 年代中期以自，j - ) ，市场上 以证券公司和银行为：b4 _ 殳资绀合管胖刷风险控i i ；l j 力+ l f i i 比较落后，1 i 具钉现代 机构投资者的特征；第二阶段是调整时期( 1 9 9 6 年到1 9 9 9 年) ，市场上以证券公 司和信托投资公司为主，山于国有企业及上市公司被禁止进入市场和“银证分 离”，机构投资者的数量和规模大幅减小；第三阶段是发展壮大时期( 1 9 9 7 年至 今) ，证券投资基金真正成为市场中机构投资者的主体，主要是由于1 9 9 9 年证 券法的实施和管理层对市场准入政策的调整。 3 1 1 我国机构投资者的发展状况 机构投资者是金融市场的重要坫础，发展机构投资者对促进我国资本市场健 康稳定发展、完善我国金融体系和实现经济发展的远景目标具有非常重要的意 义，是建立现代金融体系以及社会主义市场经济体制的客观要求。 经过多年的发展，我国机构投资者的发展取得一定的成绩，初步形成了以证 券投资基金为主，其他各类机构相结合的多元化的证券市场机构投资者结构，主 要体现在以下方面： ( 1 ) 证券投资基金发展迅速，基金舰模稳步增长，基金产品不断丰富，基 会业对外丌放进一步深化，基盒投资者队伍不断壮大。截至2 0 0 7 年年底，我国 证券投资基金总规模达4 6 9 1 亿元，持有股票资产1 8 1 3 亿元，占股票流通市值的 比例约1 7 。 ( 2 ) 社保基会、保险公司、企业年金和合格境外机构投资者( q f i i ) 等机构投 资者相继获准以直接或问接方式入市投资。截牟2 0 0 5 年年底，已获得资格的3 4 家q f i i 共持有证券资产3 4 7 亿元人民币，占其总资，弦8 9 8 9 。其中，持有股票 2 2 3 亿元，占其总资产的5 7 9 ；持有基金6 0 亿元，占其总资产的1 5 6 4 。社保 基会持有股票资产市值2 0 5 2 亿元，保险资会投资证券投资丛盒1 0 6 0 亿元，直 接入市余额达1 3 5 7 亿元。 ( 3 ) 机构投资者的市场功能逐步显现，在改善上市公司治理结构，提高证 券市场的诚信水平和透明度，增强市场的流动性水平和引导长期投资理念等方面 发挥了积极作用 ，。 i 7 ii i 拳盆8gg 苦g t 藕封何式基金数量 一删开放式基盒数量 总基金数量 线性i 总基金数量 幽3l 中国基金发展抗况 资科来源：根据中国证监会m 站( w w w c s r c g o v c n ) 资抖_ 1 4 理而成。 312 我国机构投资者的发展约束 尽管我国机构投资者韵发展较快，但是在我国市场中仍然存在着很多限制机 构投资者发展的制约困素。不仅有外在的不利条件也有机构投资者自身的不足。 1 市场的不完善性制约 我国的市场不完善性不仅表现在结构的单一，也表现在市场有效性的不足。 经验表明，丰富的市场结构和体系可以满足不同层次投资者的多种需要有助于 规避市场风险，在一定程度上可以避免价格决定的不公正性，也有利于培育长期、 稳定的投资者。成熟的证券市场应该包括主板市场与二板市场、场内市场与场外 市场、现货市场与期货市场股票市场、愤券市场与盒融衔生品市场构成的多层 次结构。可是，在我国几前昀i f i 场卜投资主要在主板