瑞安房地产财务分析及风险预警.doc

瑞安房地产财务分析及风险预警3瑞安房地产财务分析3.1瑞安房地产简介3.1.1瑞安房地产发展史瑞安房地产有限公司于2004年成立，并于2006年10月在香港联交所上市（股份代号：272），为瑞安集团在中国内地的房地产旗舰公司。总部设于上海，在内地房地产市场具有稳固的基础，并以高瞻远瞩见称。具体事件如下：表3.1瑞安房地产的发展史163.1.3瑞安房地产经营要旨一个企业的成就，是全体员工为实现共同目标而努力的成果。因此，为实现企业的共同目标，瑞安房地产制定了自己的经营要旨。作为一项商业投资，各个企业必须为股东提供具有吸引力的利润。利润是必要的，因为那是衡量商业机构业绩的主要尺度，也是企业成长和发展的资本来源。为了保持长期的利润，瑞安房地产承诺要为客户提供订价与品质均具竞争能力的服务和产品，以建立与客户的恒久关系，争取长期收入。提供一贯的优质服务和产品，必须确使企业员工都是高度能干、勤奋向上的，而其努力，亦须得到适当回报。因此，瑞安房地产创造了一个良好的环境，使员工得以在一套共同的信念和根基深厚的组织文化下，发挥所长和建立事业。瑞安的长远成就，乃建立于以下信念（图3.2）：利润争取充裕的利润，为股东提供具有吸引力的收益，并为我们的发展提供必需的资金。对瑞安房地产来讲，利润是供应适当的产品和服务所应得的报酬，是衡量公司长期业绩的一项必要尺度。除非能够不断达成利润指标，否则公司将无法实现其它目标。顾客瑞安房地产把为客户提供优质的产品和服务，把顾客的利益当作自己的利益作为一贯方针。其提供的产品必须最为物有所值，且只致力于企业有能力争胜的市场和产品，藉此在每一顾客心中，争取优先地位。人力资源瑞安房地产为员工提供了一个能让他们发挥所长，并与公司并肩成长的环境。人力资源是企业最重要的资产，企业必须吸引、发展和维系具有高尚品格和卓越才能的员工，为员工提供训练和发展机会，使员工不断成长。管理哲学瑞安房地产创造了适当环境，以鼓励和奖赏优异的表现和群策群力的精神。在业务管理上，该企业力求广征意见，人人参与，鼓励恰当授权，尽可能让较低层的人员有机会作出决定。他们相信，不拘形式和坦率开放的紧密联络，能够促成更深的信任，更多的行动、学习和创新。组织文化尽善尽美是瑞安房地产要求每位员工做事的目标，追求进步和创新的决心，是员工永恒的激励和挑战。该企业要求以诚信、客观和公正的态度，处理业务和员工关系，要求员工彼此信任和尊重，相信工作能成乐趣。3.1.4瑞安房地产业务状况瑞安房地产一直推行“生活、工作、休闲”的总体社区规划理念，所开发的项目基本建于城市的黄金地段，在城市中心大力发展优质物业，业务分布的地区有6个：上海、杭州、重庆、武汉、大连、佛山。公司极力贯彻项目管理地区化之策略，透过精英集团架构，给予项目团队更大的运作自主权，在负责执行总公司订立的策略方针时，发挥地区优势、人才优势。本公司的主营业务包括物业销售和投资物业，主营业务销售收入包括物业销售和投资物业组合带来的租金及其他相关收入。截止到2010年6月30日止6个月期间，该公司的营业额增加134%至31.21亿元（2009年：13.35亿元）。物业销售占营业额约89%，而其余11%为租金及其他相关收入。截止到2010年6月30日止6个月期间，该公司物业销售收入27.78亿元（2009年：10.10亿元），交付的总建筑面积为135800平方米。2010年上半年平均售价增长108%至每平方米21200元（2009年：每平方米10200元），这是由于交付的物业种类不同及所有项目的平均售价均高于2009年同期。截止到2010年6月30日止6个月期间，投资物业组合带来的租金及其他相关收入为3.26亿元，同期上升7%（2009年：3.05亿元），这主要来自于2010年前已落成的302000平方米的投资物业。截止到2010年6月30日，公司的投资物业组合增加至355000平方米的总建筑面积。其中月49%为办公楼，49%为零售物业，2%为服务式公寓。按地域划分，73%位于上海，其余分别位于杭州、武汉、重庆、大连。表3.2项目销售收入情况图表分析：1）总资产规模从2006年12月末的260亿元，增长到2010年6月末的466亿元，仅扩张0.75倍。负债规模从2006年12月末的109亿元，增长到2010年6月末的228亿元，扩张了1.1倍。净资产规模从2006年12月末的152亿元，增长到2010年6月末的238亿元，扩张了0.57倍。这说明该公司总体扩张策略倾向于采用负债，与该公司较低的资产负债率相吻合。2）在2008年，总资产、负债、净资产规模在迅速扩张之后，反而有所减少，这主要是由于金融危机带来的影响。3）瑞安房地产的总资产、负债、净资产增长率趋势基本一致。而负债的变动浮动大于总资产的变动浮动，说明总资产的变化主要是由于负债的变化引起的。可见，该公司善于利用财务杠杆，在宏观形势一片大好的情况下，增加负债比率，加大风险的同时，增强盈利能力；而在宏观环境严峻时，盈利能力降低，该公司则降低负债比率，规避风险。资产规模横向分析表3.4各公司资产状况单位：百万元22图表分析：1）截止到2010年上半年，万科、保利地产的资产规模远大于瑞安地产，新世界中国资产规模与瑞安地产相差不大。2006年，瑞安地产规模260亿，而保利地产资产规模仅165亿，但保利地产资产规模扩张速度极快，在2007年，资产规模几乎扩张了1倍，达到409亿元，比2007年末瑞安地产的总资产多100多个亿。可见，相对于资产规模，瑞安地产追求更多的是资产的质量，也就是资产的获利能力，这与企业的发展战略和经营理念相吻合。2）由图3.6可以看出，作为港资企业，瑞安和新世界中国的资产增长率比较稳定，基本上维持在10%左右。2008年下半年，四家企业的增长率都有所降低，说明金融危机对整个房地产行业都具有较大的影响。资产结构分析对于房地产行业而言，具有较大价值的待售物业、发展物业、土地等资产在资产负债表中是作为存货列示的，且整个房地产项目开发周期长，资金需求量大，在经营活动过程中，应收、预收等往来账款业务频繁，这就决定了在房地产企业的财务报表中，存货、货币资金、应收账款几部分资产在总资产结构中的占比较大（图3.7）。23（瑞安、新世界中国房地产的存货包括：发展中待售物业、待售物业，是企业销售所持有的；货币资金包括：已抵押银行存款、银行结余及现金）图表分析：从图中可以看出，瑞安房地产与新世界中国、万科、保利房地产的资产结构相比差距较大。万科、保利房地产的存货占总资产的大部分，而瑞安房地产的存货仅占总资产的27%，这是由于这几家企业的经营业务不同造成的。瑞安房地产的投资物业截止到2010年6月30止为23676万元，占总资产的51%，其他三家企业相对较低。一方面，相对于待售物业，经济环境的变化对投资物业产生的影响较低，资金波动幅度也较低，可以平衡公司的现金流。但在经济环境恶化时，虽然公司资金断裂的风险降低，但同样面临着投资性房地产贬值、公允价值变动损益大幅降低、利润率下降的风险。另一方面，由于投资物业占的比例较大，虽然存货周转率提高，但流动资产周转率下降，应收账款占总资产比例提高，资金回笼慢，对房地产企业的资金状况具有更高的要求。土地储备情况土地储备对于房地产企业来讲是极其重要的，代表着公司未来的发展方向，一般来讲，房地产企业都将土地储备作为自己战略部署的一部分。截止到2010年12月30日止，万科地产的土地储备3698万平方米，保利地产的土地储备3722万平方米，而瑞安房地产的土地储备仅有1290万平方米。表3.5土地开发情况单位：平方米图表分析：1）与万科、保利地产相比，瑞安房地产的土地储备总量低，但结合土地开发情况来看，用于日后发展物业用途的土地储备为837.5万平方米，占比65%，说明公司未来几年的土地储备是充足的。2）由土地储备地理位置的分布情况来看，瑞安房地产做出投资的城市均具有高于国家平均水平的国内生产总值增幅，其中上海为12.7%、重庆为17%、大连为16.5%、佛山为13.8%、武汉为15.5%，这些城市经济增长速度快，人民收入水平高，对企业来讲，具有良好的前景预期。3）瑞安房地产土地储备均位于各个城市中心的黄金地段，主要发展优质物业，建设周期比一般房地产企业的长，消化土地储备速度慢，总资产周转速度低，不能及时回笼资金，因此必须有良好的财务状况做支持，否则更容易导致停工延期、“烂尾楼”等情况的发生。3.2.2销售情况分析销售纵向分析表3.6各年度销售相关值单位：百万元图表分析：1）从图表可以看出，2008年下半年至2009年上半年受金融危机影响，本公的销售额、毛利、净利润同期增长率大部分为负值（除2009年上半年同期销售额长率为5.21%），销售额、毛利、净利润与上年同期相比有所下降。但在2009年半年，全球经济开始回暖，该公司销量大幅上升，而毛利润的增长幅度（864.84%远大于销售额的增长幅度（580.33%），这是由于公司的建筑销售面积单价大幅上所致。2）2009年下半年，净利润增长幅度与销售额、毛利润增长幅度相比，差距大，原因是2008年下半年，该公司出售了部分附属公司的权益，分别是伟华有限司已发行股本的25%，确认收益10.21亿元；Foresight Profits Limited已发行股本25%，确认收益8.62亿元。这与2008年下半年净利润下降幅度小于销售额、毛润的下降幅度相符。销售横向分析表3.7各公司销售额单位：百万元图表分析：1）由表3.7和图3.11可以看出，瑞安地产的销售规模与新世界中国相差不多，但却远远小于万科和保利地产，这是由于万科地产和保利地产的资产规模大，可供销售的物业多造成的。2）从2008年上半年至2009年上半年，瑞安地产、新世界中国的销售额增长速度小于万科和保利两家企业，可见相对于万科和保利，金融危机对瑞安地产、新世界中国的影响更大。2009年后半年金融危机过后，瑞安、新世界中国地产的销售额急剧增长，远大于其他两家企业，这与公司的发展策略有关。瑞安地产的开发项目主要针对中高档住宅，打造“整体小区”理念，一旦宏观环境有所好转，相对于普通住宅，其销售面积增速更快，销售单价增幅更大。3.2.3现金流量情况分析表3.8现金流情况单位：百万元29图表分析：1）瑞安房地产各年度的经营活动现金流量均为正值，说明该企业销售、租赁等经营活动良好，提高了公司的资金总额，降低了财务风险。2）投资活动的现金流量均为负值，且稳步提高，说明企业处在总体扩张的阶段，需要大量资金的投入。3）2005年、2006年公司处在起步成长的阶段，需要资金，公司的融资活动频繁且规模较大。2007年、2008年受金融危机的影响，公司没有进行任何大规模的融资活动，以规避宏观环境恶化带来的风险。2009年，宏观环境有所好转，公司再次发行股份16.7个亿用于投资建设。2010年9月，公司发行了27.2亿元的到期可转换债券，其目的是消化现有土地储备，加快开发速度，提高资产周转率。4）2007年、2008年的净现金流为负值，同其他企业一样，瑞安房地产也面临着“资金过冬”的情况，但公司并没有减少投资，一方面是因为2005年、2006年公司融资活动现金流较大，缓解了2007年、2008年资金吃紧的状况，另一方面，受金融风暴的影响，国家出台了各项政策来刺激房地产的需求，包括下调存贷款基准利率、降低税收及首付比例等，一定程度上降低了公司的财务风险。3.3财务指标分析3.3.1偿债能力分析偿债能力分析主要用于评价公司按时履行其财务义务的能力。由于债务按到期时间分为短期债务和长期债务，所以偿债能力分析也分为短期偿债能力分析和长期偿债能力分析两部分。企业保持适当的偿债能力，具有重要意义。对于债券人来说，企业偿债能力不足可能导致他们无法及时、足额收回债券本息，因此他们希望企业又尽可能强的偿债能力。对股东来说，不能及时偿债可能导致企业破产，但是提高权益比率又必然降低盈利性，因此他们希望企业权衡收益和风险，保持适当的偿债能力。对于资本密集型的房地产商来说，仅仅依靠内部资金的积累和股东的投资是远远不够的。为了取得更好的投资项目，房地产商必须依靠银行贷款来配合内部资金的使用。瑞安房地产的资金管理主要由总部的资金部门负责，旨在通过结合内部资源、银行贷款及其他贷款，在资金的持续性和灵活性之间维持平衡，进而使自己的负债率维持在适当水平。短期偿债能力分析短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的能力，它反映企业偿付日常到期债务的能力。对债权人来说，企业要具有充分的偿还能力才能保证其债权的安全，按期取得利息，到期取回本金；对投资者来说，如果企业的短期偿债能力发生问题，就会牵制企业经营的管理人员耗费大量精力去筹集资金，以应付还债，增加企业筹资的难度，也加大了企业临时筹资的资本，影响企业的盈利能力。本文选取了具有代表性的短期偿债能力指标流动比率和速动比率来分析瑞安房地产的短期偿债能力。流动比率。流动比率是全部流动资产与流动负债的比值，表示企业每一元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，反映企业可用在一年内变现的流动资产偿还流动负债的能力。速动比率。速冻比率是指速冻资产与流动负债的比值。速冻资产包括货币资金、交易性金融资产和各种应收、预付款项。表3.9短期负债比率301）从图中可以看出，瑞安房地产的流动比率均保持在1.5之上，具有较强的偿债能力。在公司刚成立时，流动比率最高，是因为那时业务规模较小，应付账款总额较小。随着业务的发展，应付账款总额逐渐增加，加之金融危机的影响，流动比率有所降低。2009年后半年，随着宏观环境的好转，投资项目扩大，销售量增加，应收账款、存货都有大幅度提高，流动比率又有所回升。2）从图中可以看出，瑞安房地产的速冻比率均保持在0.5以上比较安全。但速冻比率的趋势却一直下降，这与公司不断增加的存货有关。如果宏观环境变得严峻，存货的变现能力受到影响，该公司必然面临极大的挑战。长期偿债能力分析长期偿债能力是指企业对债务的承担能力和对偿还债务的保障能力。长期偿债能力分析是企业债权人、投资者、经营者和与企业有关联的各方面等都十分关注的重要问题。长期来看，所有的债务都要偿还。因此，我们选择总资产、总债务和股东权益之间的比例关系来反映长期偿债能力。资产负债率反映总资产中有多大比例是通过负债取得的，是评价公司负债水平的综合指标。它可以衡量企业清算时对债权人利益的保护程度。资产负债率越低，企业偿债越有保证，贷款越安全。资产负债率还代表企业的举债能力。一个企业的资产负债率越低，举债越容易。但从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好，因为在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会加大。长期资本负债率是指非流动负债占长期资本的百分比。长期资本负债率反映企业的长期资本结构，由于流动负债的数额经常变化，资本结构管理大多使用长期资本结构。表3.10长期负债比率图表分析：1）瑞安地产的总资产负债率维持在40%到50%之间，长期资本负债率维持在30%到40%之间，两者均没有大幅度变化，说明企业长期偿债能力稳定。但两者的总趋势是缓慢上升，这与企业的扩张策略相匹配。2）不到50%的资产负债率说明公司目前的举债能力较强，在未来几年，公司可以进一步通过长期负债扩张规模，获得更多的利润。偿债能力横向对比资产负债率是指企业总负债占总资产的比例，能反映企业的总体负债情况。表3.11各公司资产负债率3.3.2盈利能力分析盈利能力就是公司赚取利润的能力。一般来说，公司的盈利能力是指正常的营业状况。非正常的营业状况也会给公司带来收益或损失，但这只是特殊情况下的个别情况，不能说明公司的能力。反映公司盈利能力的指标很多，通常使用的主要有销售净利率、销售毛利率、资产净利率、权益净利率等。动量指标分析销售净利率反映每1元销售收入带来的净利润是多少，表示销售收入的收益水平，是反映企业盈利能力的一项重要指标，这项指标越高，说明企业从销售收入中获取利润的能力越强。影响该指标的因素较多，主要有商品质量、成本、价格、销售数量、非主营业务的销售、期间费用及税金等。销售毛利率是毛利占销售收入的百分比，其中毛利是销售收入与销售成本的差。表示每1元销售收入扣除销售成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和形成盈利。销售毛利率是公司销售净利率的基础，没有足够大的毛利率便不能盈利。表3.12销售净利率、毛利率图表分析：1）销售毛利率和销售净利率在2009年之前呈现下降趋势。一方面，该企业在2009年之前，许多项目处于开发阶段，需要大量资金的投入，销售面积、销售规模较小，价格也比较低。另一方面，在金融危机爆发之后，公司的销售受到了严重的影响，价格持续降低。2）2009年之后，销售毛利率和销售净利率均有上升的趋势。2009年的后半年，企业许多楼宇已经开盘，金融危机的影响有也所减少，销售额逐年递增，销售售价全面上升。这主要得益于项目所在城市核心区综合发展的豪华住宅供应稀缺，而公司在这些城市的综合用途项目发展日益成熟和进步，更大程度的满足其需求。而在武汉和重庆，随着更多基础设施落成，及当地经济的加速增长，加上有关土地已基本完成清理且地价于多年前的公开拍卖中锁定，预期毛利率将稳步上升。3）由图3.6可以看出，该企业有多个年份，销售毛利率小于销售净利率，这是一种异常的表现。本文在对企业的财务报告进行对比分析后发现，导致销售销售毛利率小于销售净利率的原因主要有三个：投资物业的公平值增值，应占联营公司业绩，出售及部分出售附属公司股本权益的收益。其中，出售及部分出售附属公司股本权益是偶然事件，而投资物业的公平值增值，应占关联公司的业绩却每年都可以影响销售净利率，导致销售净利率大于销售毛利率。存量指标分析资产净利率又叫资产报酬率、投资报酬率或资产收益率，是企业在一定时期内的净利润和资产平均总额的比率。资产净利率主要用来衡量企业利用资产获取利润的能力，反映了企业总资产的利用效率，表示企业每单位资产能获得净利润的数量，这一比率越高，说明企业全部资产的盈利能力越强。该指标与净利润率成正比，与资产平均总额成份比。权益净利率是反映所有者对企业投资部分的盈利能力，又称所有者权益报酬率或净资产利润率。权益净利率越高，说明企业所有者权益的盈利能力越强。影响该指标的因素，除了企业的盈利水平以外，还有企业所有者权益的大小。对所有者来说，该比率越大，投资者投入资本盈利能力越强。在我国，该指标既是上市公司对外必须批露的信息内容之一，也是决定上市公司能否配股进行再融资的重要依据。表3.13资产净利率、权益净利率图表分析：1）资产净利率、权益净利率在2008年至2009年受金融危机有所降低，其他年度比较平稳。2）资产净利率、权益净利率趋势基本一致，资产净利率为权益净利率的一半左右，说明该企业可在随后的几年适度增加负债的规模，利用财务杠杆，增强盈利能力。盈利能力横向对比表3.14各公司毛利率36图表分析：1）与万科、保利、新世界中国地产相比，瑞安房地产的毛利率较高，基本维持在50%以上，说明瑞安房地产的主营业务盈利能力较强，降低了公司的盈利能力风险。笔者认为，这主要是由于瑞安房地产主要提供优质住房，售价较高所致。例如，2010年上半年，该公司在上海的太平项目翠湖天地嘉苑平均售价高达113000元/m2，重庆天地项目雍江苑、雍江艺庭平均售价高达11100元/m2，还有其他城市的项目，售价均比同城市商品住宅的售价高。但是，售价较高，会影响到公司的销量，尤其是在房地产市场前景暗淡的情况下，该公司会面临更大的销售风险。2）由图3.20可以看出，该公司的毛利率呈现下降趋势。笔者认为，这主要是由于不断上升的销售成本和该公司原本的销售毛利率可能过高两方面的原因所致。一方面，随着我国经济的快速发展，再加上通胀的影响，房地产行业的劳动力、各种建筑材料、土地成本都越来越高，这势必加大公司的销售成本。另一方面，我们可以看到该公司2006年的销售毛利率达到63.1%，远远高于其他三家企业，这对于一个房地产企业来讲，确实较高。因此，随着市场竞争的加剧，该公司毛利率的下降趋势是在情理之中的。3.3.3营运能力分析企业营运能力主要指企业营运资产的效率与效益。企业营运资产的效率主要指资产的周转率或周转速度。企业营运资产的效益通常是指企业的产出额与资产占用额之间的比率。企业营运能力分析就是要通过对反映企业资产营运效率与效益的指标进行计算与分析，评价企业的营运能力，为企业提高经济效益指明方向。衡量企业营运能力的指标主要有：应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、净营运资本周转率、非流动资产周转率等。应收账款周转率公司的应收帐款在流动资产中具有举足轻重的地位。公司的应收帐款如能及时收回，公司的资金使用效率便能大幅提高。应收帐款周转率就是反映公司应收帐款周转速度的比率。它说明一定期间内公司应收帐款转为现金的平均次数。表3.15应收账款周转率37图表分析：1）2009年上半年之前，应收账款周转率比较稳定，在1-4之间波动，说明每1元应收账款投资支持的销售收入较低，资金回收情况不是很好。2）从2009年下半年开始，由于销售额大幅增加和应收账款绝对值的减少，应收账款周转率急剧上升，增长到20以上，说明企业增强了回笼资金的能力。存货周转率存货周转率又名库存周转率，是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。根据不同的分析目的，可以分为销售收入与存货的比率和销售成本与存货的比率。存货周转率指标的好坏反映企业存货管理水平的高低，它影响到企业的短期偿债能力，是整个企业管理的一项重要内容。一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快。因此，提高存货周转率可以提高企业的变现能力。但存货过少不能满足流转需要，在特定的经营环境下，保持一个最佳的存货水平是有必要的。表3.16存货周转率图表分析：1）2009年上半年之前，存货周转率不断下降。这是因为在此之前公司不断扩大投资规模，存货不断增加，再加上后来金融危机的影响，销售收入有所下降。2）2009年后半年，随着宏观环境的后转，虽然存货不断增加，但销售收入增长幅度更快，导致存货周转率呈现上升趋势。流动资产、非流动资产周转率流动资产周转率指企业一定时期内销售收入净额同平均流动资产总额的比率，流动资产周转率是评价企业资产利用率的另一重要指标。在一定时期内，流动资产周转次数越多，表明以相同的流动资产完成的周转额越多，流动资产利用的效果越好。非流动资产周转率是指企业一定时期内销售收入与非流动资产的比率，表明一定期间内非流动资产的周转次数，或者说明每1元非流动资产支持的销售收入。非流动资产周转率反映非流动资产的管理效率，主要是针对投资预算和项目管理进行分析。表3.17流动资产、非流动资产周转率图表分析：1）流动资产周转率、非流动资产周转率与存货周转率趋势基本一致，都是先下降后，再呈现总体上升的趋势，分析原因基本一致。2）流动资产周转率高于非流动资产周转率，主要是因为流动资产总额小于非流动资产总额。营运能力横向对比表3.18各公司总资产周转率40图表分析：与万科、保利房地产相比，瑞安、新世界中国房地产的总资产周转速度较慢，说明瑞安、新世界中国地产的项目开发建设周期长，资金回笼慢，增加了公司的财务风险。3.3.4杜邦分析在以上的篇幅中，本文分别分析了衡量瑞安房地产偿债能力、盈利能力、营运能力的指标，但这些指标只是从某一特定角度对企业的财务状况以及经营成果进行分析，它们都不足以全