（世界经济专业论文）国内融资融券交易制度研究.pdf

内容摘要 融资融券交易制度是否建立是一国 地区 资本市场成熟与否的重要标志 发达资本市场国家基本都形成了适合本国国情的融资融券交易制度 国内的证 券市场虽然起步较晚 但是发展的速度很快 然而融资融券交易则几乎没有丌 展 随着国内证券市场的发展和国际化步伐的推进 探索融资融券交易这一金 融创新产品在国内已非常必要 这也是现阶段国内许多学者探讨和交流的重要 课题之一 本文首先从融资融券交易的一般性分析出发 辨析了融资融券交易 信用 交易 买空卖空等概念的区别和联系 明确了融资融券交易的定义 并就功能 制度模式 具体操作和业务风险等四个方面 选择美国 开本 中国台湾省和 香老特区这四个国家和地区的融资融券交易制度进行比较研究 以把握融资融 券交易的总体状况 作为研究的出发点 本文接着通过结合我国国内融资融券交易具体现状 解析了我国推出融资 融券交易的必要性 文章针对目的国内面i 临的诸多障碍 提出发展国内融资融 券交易的市场条件 技术和人 d 条件在一定程度上已经具备 下一步我们应该 从完善法制建设 加速会融体制改革 提高证券商素质 完善证券存管制度 完善证券信用监管体系和提高银行结算效率入手 进一步改善融资融券交易的 外部环境 本文最后详细探讨了国内融资融券交易制度的构建方式和运行机制 是本 文的核心 鉴于我国证券市场的发展仍处于初级阶段 市场运行机制尚不够健 全 市场参与者的自律能力相对较低 本文提出国内难以直接采用市场化的融 资融券交易模式 而应吸取只本和台湾的经验教训 采用过渡性的专业化证券 会融公司模式 并随着国内融资融券交易机制的逐步完善而分阶段采用 单轨 制 和 双轨制 的运作模式 在通过专业化证券会融公司对市场的融资融券 活动进行组织和调拧的同时 培养市场的自律功能并健全和完善风险监控机制 待时机成熟时再转为高效率的市场化运作模式 关键词 融资融券交易制度设计运行机制 发达资本市场风险监控 中图分类号 f8 3 0 9 a b s t r a c t t h ee s t a b l i s h m e n to fm a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts e l l i n gs y s t e m si sa ni m p o r t a n t s i g no fm a t u r i t yo fac o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t m o s td e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t sh a v e e s t a b h s h e ds u c hs y s t e m s m a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts e l l i n gh a v en o ts t a r t e di nc h i n a s y o u n g b u tf a s t g r o w i n gs e c u r i t i e sm a r k e t a st h ed o m e s t i cm a r k e td e v e l o p sa n d b e c o m e sm o r ei n t e r n a t i o n a l o r i e n t e d i th a sb e c o m eh i g h l yn e c e s s a r yt oe x p l o r et h i s f i n a n c i a li n n o v a t i o ni nc h i n at h es u b j e c to fm a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts e l l i n gi s c u r r e n t l yah o tt o p l ca m o n g c h i n a sa c a d e m i cc i r c l e t h ea r t i c l es t a r t sb ya n a l y z i n gt h ed i f f e r e n c ea n da s s o c i a t i o n sb e t w e e nm a r g i n t r a d i n g s h o r ts e l l i n ga n db u y i n go nc r e d i t t oc l a n f yt h e i rd e f i n i t i o n s w et h e nc h o o s e f o u rc o u n t r i e so rr e g i o n s 一 us j a p a n t a l w a na n dh o n gk o n g f o rc o m p a r a u v e s t u d i e so nm a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts e l l i n gs y s t e m s i nt e r m so ff u n c t i o n m o d e l s e l e c t i o n o p e r a t i o na n dn s k s i no r d e rt og r a s pag e n e r a lu n d e r s t a n d i n go f t h es y s t e m t h ea r t i c l et h e nd i s c u s s e sw h yi ti sn e c e s s a r yf o rc h i n at or o l lo u tm a r g i n t r a d i n ga n ds h o r ts e l h n gs y s t e m s t a k i n ga c c o u n tm t oc h l n a sc u r r e n ts i t u a t i o n st h e a r t i c l ea r g u e st h a tc h i n ai sr e a d yf o rm a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts e l l i n gi nt e r m so f m a r k e tc o n d i t i o n s t e c h n o l o g ya n dt a l e n t s b u tf a c e sm a n yo b s t a c l e s1 1 1o t h e ra s p e c t s c h i n as h o u l df u r t h e ri m p r o v ee x t e r n a le n v i r o n m e n tf o rt h en e w t r a d i n gs y s t e m b y i m p r o v i n gl e g a li n f r a s t r u c t u r e s p e e d i n gu pf i n a n c i a lr e f o r m i m p r o v i n gt h eq u a h t y a n dc u s t o d i a ns y s t e mo fb r o k e r a g e s s t r e n g t h e n l n gr e g u l a t o r ys u p e r v i s i o na n dt h e e f f i c i e n c yo f b a n k i n gs e t t l e m e n t f i n a l l y t h ea r t i c l ed i s c u s s e si nd e t a i l st h em o d e la n do p e r a t i n gm e c h a n i s mo f c h i n a sm a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts e l l i n gs y s t e m s w h i c hi st h ec o r eo ft h l sa r t i c l e t h e a r t i c l ea r g u e st h a ts i n c ec h i n ah a sa ni m m a t u r es e c u r i t i e sm a r k e t ad e f e c t i v em a r k e t m e c h a n i s ma n dp o o r l ys e l f d i s c i p l i n e dm a r k e tp l a y e r s i ti sd i f f i c u l tf o rc h i n at o a d o p taf u l l yd e r e g u l a t e dm o d e lf o rm a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts e l l i n gr a t h e r c h i n a s h o u l dl e a r nl e s s o n sa n de x p e r i e n c e sf r o mj a p a na n dt a l w a n a n da d o p tat r a n s i t i o n a l m o d e lt h a tr e q u i r e st h ee s t a b h s h m e n to fap r o f e s s i o n a ls e c u r i t i e sf i n a n c i n gc o m p a n y f o rt hn sp u r p o s ec h i n as h o u l dt h e ng r a d u a l l ym o v et o o n e w a ym o d e l a n d t w o w a ym o d e l a st h es y s t e mi m p r o v e sa n dm a t u r e su n d e rt h ec o n t r o la n d g m d a n c eo ft h ep r o f e s s i o n a lf i n a n c i n gc o m p a n y t h em a r k e ts h o u l db e c o m em o r e s e l f d l s c l p h n e da n dl e s sn s k o r i e n t e d p a v i n gw a y f o ram o r em a r k e t o r i e n t e dm o d e l k e y w o r d s m a r g i nt r a d i n ga n d s h o r ts e l l i n g d e s i g no ft h et r a d i n gs y s t e m o p e r a t i n gm e c h a n i s md e v e l o p e dc a p t i t a lm a r k e t r i s k m a n a g e m e n t c l cn u m b e r f8 3 0 9 4 第一节前言 一 选题背景与意义 融资融券交易制度是否建立是一国 地区 资本市场成熟与否的重要标志 发达资本市场国家基本基本都形成了适合本国国情的融资融券交易制度 国内 的证券市场虽然起步较晚 但是发展的速度很快 然而融资融券交易则几乎没 有丌展 随着国内证券市场的发展和国际化步伐的推进 探索融资融券交易这 一金融创新产品在国内已非常必要 这也是现阶段国内许多学者探讨和交流的 重要课题之一 二 国内研究现状 国务院发展研究中心会融研究所副所长巴曙松搏士在 证券公司平稳运行 需要顺畅的融资渠道 1 一文中指出证券公司的健康平稳运行需要一个顺畅的融 资榘道 而赋予证券公司合法的融资渠道并非仅仅简单地体现为给证券市场注 入了巨额的增量资舍 更为重要的是如何在依法堵住原有不规范 违规融资渠 道的同时 为证券公司丌辟新的 合规 有效的融资渠道 从而从融资体制的 角度降低证券公司的经营风险 建立资本市场与货币市场之问顺畅的融资渠道 提高金融资源的配胃效率 巴曙松博士在 证券公司融资体制创新研究 2 中提 出 一 当的可以考虑的拓宽证券公司融资渠道的政策建议是积极创造条件建 立证券金融公司 证券会融公司的当的职能是为证券公司向银行贷款提供担保 通过担保 在一定程度上消除银行向证券公司放贷的后顾之忧 使银行资金愿 意以合法渠道进入股市 中期职能是除继续承担担保职能外 增加财务基会职 能 即证券公司各会员单位均向证券舍融公司交纳一定数量的资会 组成一个 财务基金 在需要时 可向证券会融公司申请 另外会员单位资金富裕者 也 可通过证券会融公司融出 后期职能是实现不同会融机构问资舍余缺的调剂 充当货币市场与资本市场 日j 的中介 二 中长期内应当考虑的融资渠道拓展的 政策建议是允许证券公司向客户融资融券 中央财经大学证券期货研究所所长贺强认为3 目的融资已具备一定条件 而融券在短时期内还难以实现 与透支交易类似 以前证券融资在法律上不允 许 但这种现象在证券交易所存在 只不过客户与交易所心照不宣罢了 这种 融资交易风险较大 可能导致投资者血本无归 而在我国 融券的专蚰机构尚 不存在 推行信用交易还缺少一个可操作性的条件和体系 国佶证券综合研究 巴曙桧 l i 券公 j l o 店仃需壁胂畅的融资集j f f 末日 争景1 4 2 0 0 4 22 3 2 巴 j 抡 u l 办公 j 触资f 剖创斩州 e 术一 d lrg o c n 2 0 0 3 92 6 1 扎反青 融资触券 开学 n 即做卞机制的人幂将玎启 绎斫参考报 2 0 0 6 2 8 所所长何诚颖博士认为 融资融券和做空机制 股指期货等是配套联系在一起 的 将会同时为资会规模和市场风险带束巨大的放大效应 融资融券推出 市 场最担心的就是风险如何控制的问题 政府相关的监管和调控还有待加强 如 果风险控制得好 这一因素对整个证券市场向上的拉动力将是巨大的 太平洋 证券研发部李晓明则认为 融资融券尤其是融券的卖空机制是以后实施股指期 货等合融衍生工具交易必不可少的制度基础 从证券市场的发展历史来看 各 种创新都需要卖空机制 股指期货期权 股票期货期权等的条件之一就是存在 卖空套利机制 我国证券市场不断创新 引进股指期货期权 股票期货期权 以及开发etf 等新产品 都需要以做空机制为i i 提 因此 从程序的合理性 上来看 应先推出融资融券 再推出股指期货等舍融衍生产品交易 就在本文 即将成稿之际 全国人大财经委证券法修改起草工作小组组长许健表示 如果 监管有力 券商丌展融资融券业务应该没有风险 三 研究思路 框架及创新点 本文的研究思路 从融资融券交易的一般性分析出发 结合国内具体现状 在分析本国推行融资融券交易必要性和面临障碍及采取对策的基础上 对国内 融资融券交易制度作了初步设计 本文的框架 首先辨析了融资融券交易 信用交易 买空卖空等概念的区别 和联系 明确了融资融券交易的定义 然后从功能 制度模式 具体操作和业 务风险等四个方面着重介绍了美国 r 本 中国台湾省和香巷特区等四个资本 市场的融资融券交易制度并做 t t 较 以把握融资融券交易的总体状况 作为 研究的出发点 接着结合国内融资融券交易相关现状 分析了国内推行融资融 券交易的必要性 并论证了目蓟国内推行融资融券交易的障碍及应采取的对策 最后详细探讨了国内融资融券交易制度的构建方式和运行机制 是本文的主要 内容 本文的创新点 一 提出我国必须建立与融资融券交易相配套的证券存管 制度 鉴于证券存管是融资融券交易的关键环节 直接关系到交易能否顺利进 行和资券借出方的资产安全 本文认为我国现阶段的证券存管模式应采取 集 中存管和分级存管并存 的过渡性模式 待证券商规范经营 市场较为规范之 后 再实行 中央存管 二级托管 的最优证券存管模式 并应在法律及规范 的融资融券合同中明确证券商 证券登记结算公司和投资者之间的证券存管关 系 明确证券的所有权和抵押品的冻结 解冻 变现清偿等的管理权 二 本 文对国内融资融券交易制度作了仞步设计 提出目的情况下田内难以直接采用 市场化的融资融券交易模式 而应吸取门奉和台苒的经验教训 采用过渡件的 专业化证券会融公司模式 并随幸f 压j 内融资融夯交易机制的逐步完善而分阶段 采用 单轨制 和 双轨制 的运作模式 在通过专业化证券舍融公司对市场 的融资融券活动进行组织和调控的同时 培养市场的自律功能并健全和完善风 险监控机制 待时机成熟时再转为高效率的市场化运作模式 第二节融资融券交易的一般性分析 一 融资融券交易的概念辨析 融资融券 顾名思义 融即 融通 资指 资金 券指 证券 融资融 券意指融通资金和融通证券 从提供融资融券服务的主体来看 存在多种不同 的融资融券方式 有证券商向客户融资融券 有证券舍融公司向证券商融资融 券 有银行向证券商提供贷款 有保险 基会 登记结算公司等持券机构向证 券商提供融券等等 融资融券交易被定义为运用保证舍账户 或者融资融券账 户 在证券交易中同时发生借贷关系和担保关系的信用交易行为 从融资融券 交易参与者的角度柬看 融资融券交易可以划分为两个层面 一是证券商层面 即金融机构与证券商之间的融资融券 二是客户层面 即不具备结算资格的投 资者和有结算资格的证券商之间的融资融券 这两个层面是不可分割的 融资 融券交易制度的设计必需同时兼顾上述两个层面的交易行为和交易特点 但由于在诸多文献中频繁出现证券信用交易 买空卖空 融资融券交易等 概念 而大多数学者又没有有意识去区分这些词 甚至在文中互为定义 使许 多读者错误地认为上述三个概念类同 实际上 证券信用交易 买空卖空和融 资融券交易三者之间还是有区别的 下面简单辨析一下证券信用交易 买空卖 空和融资融券交易三个概念的区别和联系 信用交易与现货交易相对应 现货交易要求钱货同时对付 信用交易则是 钱货在不同时间进行交付 可能是钱先交付 也可能是货先交付 或者钱 货 各付部分 在商品及服务领域 信用交易很早就成为最重要的交易方式 在证 券领域 信用交易基本通过保证会方式操作 为客户丌设的信用账户也可称为 以保证金形式操作的账户 m a r g i n e da c c o u n t 包括保证会账户 m a r g i n a c c o u n t 卖空账户 s h o r ts e l h n g a c c o u n t 期货买卖账户 证券借贷账户等类 型 根据交易结算过程中是否需要现会或者证券抵押 信用交易可以区分为期 货 期权交易 融资融券交易等类型 期货交易是完全意义上的保证会交易 通过保证会可以完成庸算和交收 而融资融券交易虽然也通过保证会核算盈亏 但是需要提供扫保品 担保品不参与交易 最终通过还款和还券了结并取回担 保品 总体柬看是通过产生借贷和担保关系束完成全额清算 买空卖空是证券投资者的一种特定交易行为 买空是指投资者在资会不足 的情况下买入证券 卖空是指投资者在发有证券的隋况下卖出证券 在成熟市 场中 买空卖空必须建立在投资者和证券商之间明确的资余和证券借贷协议的 基础之上 否则就是违法行为 对于客户买空 证券商可以提供资会融通 以 客户买刨的证券作为担保品爿收取融资利息 对于客户卖空 i j 下券商则提供融 券服务 以客户卖空后的资会f 1 为抵押并收取一定的卖空交易手续费 买窄卖 空通过保证会账户进行交易 在很多场合也被称为保证金交易 融资融券交易 二 融资融券交易的功能分析 融资融券交易制度是否建立是一国 地区 资本市场成熟与否的重要标志 发达资本市场国家基本都形成了适合本国国情的融资融券交易制度 总结发达资本市场的经验 融资融券交易制度具有以下作用 1 有助于形成完整的证券市场运行机制 融资融券交易通过创造虚拟供需以增加证券的供需弹性 从而增加证券市 场的总供给和总需求 扩大市场深度 提高市场的流通性 活跃证券交易 并 通过调整现款和现券供需所引起的不平衡 形成市场公正价格 也可以及早释 放一部分股市风险 有助于证券市场的稳定 另外 通过融资融券保证金比率 的调整 可以调节信用松紧程度和股市供需关系 降低股价暴涨暴跌的幅度 2 可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好 投资者可以凭借信用关系扩大投资 通过财务杠卡t 以风险搏利洞 在美国 这种交易方式最初因浓厚的投机色彩而被禁止 但随着其规避价格波动风险的 功能日益为人们所认识 今天已成为一项重要的投资技术策略 此外 公丌披 露的融资融券余额是投资者分析市场行情的重要参考指标之一 丌展融资融券 交易的国家和地区一般都要求证券商定期公向其融资融券交易余额 融资余额 是每r 融资买进与卖出还款的差额 融资余额长期增加时 表示买方较多 人 气趋于吐盛 属于强势市场 融资余额不断减少时 表示投资者看淡而偏向卖 方 人气趋弱 属弱势市场 相反 融券余额不断增加时 表示投资者偏向卖 方 对市场看空 而融券余额长期减少时 表示投资者认为股价即将止跌回升 3 有助于缓解中央结算系统的流动陛风险 在采用净额清算的结算系统中 因为中央结算公司作为所有参与人的对手 方 一旦其中某一参与人违约延迟交付现舍 证券或者破产 将导致一连串的 结算困难 严重时可能导致结算失败 因此国际清算银行g 3 0 小组4 在报告中 指出各国要在证券结算系统中建立方便的资会融通 通过当同 隔夜借贷 和证 券融通 通过证券借贷 以提高结算系统的效率 降低流动性风险 正是其所具有的功能 融资融券交易现已成为发达资本市场一个重要的组 成部分 其交易份额占市场总额的比重同益上升 在美国的证券会融中 融资融券交易是一种最为普遍的交易形式 并成为 支撑荚国会融体系的重要组成部分 从下表2 1 可以看到 美国通过保证会账 户交易的数额高达百亿美元以上 而提供给中介机构保证会信用额更高达数千 4 产生十一i 世纪3 0 年代的罔 j f 青算银仃钮织r3 0 位专尔对再困u 卜券托茜 青钻算系统进仃r 考簪研 提j n 址一喜改善i l 券托点一乔身锚箅1 仃的建 破千6 力旧 二f 人小卸l 挫以 t l8 0 年代末以束 人 们奉b 3 0 小钮的建议力u p 券托目t 青钻身心的址而坤则 峡践中也n 努力头施地肚建世 9 亿美元以上 表2 1 美国客户信用余额 百万美元 1 9 9 7 正1 9 9 8 矩1 9 9 9 芷 2 0 0 0 年 中介机构保证金信用额 1 2 6 0 9 01 4 0 9 8 0 2 2 8 5 3 02 4 3 4 9 0 b r o k e r d e a l e r s 保让金账户 3 1 4 1 04 0 2 5 05 5 1 3 0 5 7 8 0 0 现金账户5 2 1 6 06 2 4 5 07 9 0 7 07 5 7 6 0 资料来源 关联储2 0 0 0 年第二季度季报 a 2 4 w w a i f e d e r a l r e s e r v eg o v 在中国台湾省 以下简称台湾 融资融券交易规模一直处于一个比较高的 水平 在二十世纪9 0 年代 台湾证券市场的平均融资融券交易规模占整个市场 交易规模的4 0 以上 见表2 2 台湾证券市场在融资融券交易的支持下 更 加活跃 1 9 9 8 年 台湾的融资融券交易比率达到4 54 4 远高于其他国家或地 区的融资融券交易水平 表2 2 九十年代台湾融资融券交易占总交易额的比率 9 0 年9 1 年9 2 年 9 3 年 9 4 年 9 5 年 9 6 年9 7 年 9 8 年 融资比车1 58 62 38 93 35 84 26 83 58 84 02 54 l2 53 75 24 12 5 触寿比率2 6 425 323 228 927 14 4 126 825 64 1 9 融资融券比率1 85 02 6 4 23 59 04 55 73 85 94 4 6 64 39 34 0 0 84 54 4 资料来源 根据台湾遗券罾期货管理委具台全球资讯网相天数据挚理计算 在日本的证券市场中 融资融券交易规模占总的交易规模比重并不算高 一般不超过2 0 但是绝对数量还是比较大的 下面的统计数据 见表2 3 基本上反映了二十世纪9 0 年代日本融资融券交易总体规模的一个概况 表2 3 r 本证券商融资融券交易规模概况 1 0 亿同元 年份 代理融资白营融资其中转融资代理融券白营融券其中转融券 1 9 9 04 6 9 4 3 0 31 4 8 26 2 7 2 6 55 7 7 4 1 5 1 9 9 1 72 3 3 6 1 8 1 9 9 l2 8 3 7 5 0 64 7 84 0 4 7 6 34 1 9 1 2 89 3 3 2 1 8 6 5 9 8 1 9 9 21 3 0 5 5 7 8 3 0 l2 2 7 9 2 54 5 7 3 3 81 2 2 6 72 3 5 2 2 1 1 9 9 31 3 5 6 7 6 4 4 2 5 3 62 4 9 9 2 73 0 7 2 7 72 6 2 7 81 6 2 5 0 6 1 9 9 4 1 2 7 4 3 3 63 3 9 8 62 9 3 2 5 33 0 4 6 6 16 5 9 1 42 0 4 3 1 l 1 9 9 51 8 5 1 9 1 47 7 3 45 0 0 4 4 23 5 1 7 3 21 0 3 4 9 32 8 0 3 6 2 1 9 9 61 3 3 3 1 8 62 3 7 2 3 4 3 2 5 62 4 2 3 6 01 2 3 9 6 52 3 3 1 7 7 1 9 9 78 3 8 1 6 11 8 9 72 2 5 2 2 23 2 7 1 3 79 9 1 2 92 9 4 8 6 4 o 资料来源 日本让券金融公司 让券金融 j u l y 1 9 9 9 w w w j s f c o j p 三 融资融券交易制度的模式分析 从融资融券交易制度的构建束看 可以概括为两大类 市场化模式和专业 化公司模式 欧美主要国家实行完全市场化的融资融券交易制度 香港和欧美 模式比较接近 而亚洲的一些国家和地区如日本 台湾和韩国则采用专业化的 证券会融公司模式来丌展融资融券业务 在市场化模式中 证券商主要从商业 银行和货币市场获得信贷 回购和票掘融资 融资融券交易表现为典型的市场 行为 在专业化公司模式中 证券商主要向专业的证券会融公司筹借资会和证 券 下面本文对美国 中国香崖特区 以下简称香港 日本和台湾的融资融券 交易制度做一研究 1 美国的融资融券交易制度5 在欧美国家的舍融发展史中 信用交易几乎是与股票市场同时出现的 美 国证券市场的融资融券活动起源于卖空交易 由于市场机制不健全 早期的卖 空和借券风险很高 发生了许多欺诈 纠纷和不履行交易承诺的事件 1 9 3 3 年 美国国会通过了 证券交易法案 决定成立证券交易委员会 其主要任务之一 就是要规范市场 对融资融券等信用交易活动进行严格的管理 尽管融资融券后动在美国已有相当长的历史 但在7 0 年代以蓟 融券活动 主要是围绕着证券商的后端结算部门为实现卖空交付承诺而进行的 从7 0 年代 丌始 随着利率水平的上升 通过借出证券收取保证合并再投资从而获取可观 的利润对许多市场参与者越束越具吸引力 许多保险公司 信托基舍和上市公 司丌始大规模参与融券活动 成为供券方的主力 同时 证券商也丌始大规模 利用融资融券作为承销新股的再融资手段 从8 0 年代到9 0 年代 美国的融资 融券活动在结构和规模上又有了新的飞跃 债券回购协议市场的快速发展使得 回购融资在融资融券中的比重越来越大 另一方面 共同基会和对冲基会的扩 张 成为融券交易新的推动力 仅从1 9 9 3 至1 9 9 5 年的两年中 美国证券市场 上的融券活动就增加了7 3 总规模达到6 5 2 0 亿美元 相当于当时纽约交易所 年交易额的2 1 从以上的发展过程可以看出美国的融资融券交易是应市场发展的需要而自 发形成 并经证券法规和各种监管手段加以规范而完善起束的 这一制度的根 本特征就是货币市场和资本市场的高度贯通 资会可以多榘遁进入证券商以适 应其业务发展的需要 存美国现行体制中 对证券商融资融券后动进行管理的部门是联邦储备委 员会 关联储的管理建立在 1 9 3 3 年证券店案 和 1 9 3 4 年证券交易法 的基 芰困的资 k 日辂林艾股交易州 占 w m v s u p e n r a d e a s l ac o r n 戈田l i h 会州站f w w ws c cg o v 1 1 础之上 此外美联储还先后颁布了4 个有关融资融券交易的规定 除美联储外 证券交易所和证券业协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条 例来约束市场参与者的行为 作为对联储的法规和行政监管的重要补充 如纽 约证券交易所制定了一系列有关保证会账户 m a r g z na c c o u n t 操作的细则 以保证联邦有关法规的实施 证券商在融资交易方面的自律主要体现在两个方 面 一是在对客户进行融资时 严格遵守联储和交易所的有关规定 要求客户 在保证金账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例 常规保证会维持 率也高于交易所的规定 二是证券商在向银行申请转融通时 必须严格按照联 储和交易所的有关规定 不得随意挪用冻结的证券 另外 为了防范各种法律 合同风险 美国证券业协会还制订了标准化的账户丌户合同和借券合同 对账 户的操作和融资融券活动通过法律的条款加以界定 美国融资融券交易制度采用这种市场化的模式 是建立在发达的金融市场 以及包括证券商在内的会融机构比较完整的自主性基础之上的 在制度所限定 的范围内 融资融券交易完全由市场的参与者自发完成 在融资融券的资格上 几乎没有特别的限定 只要是资金的富裕者 就可以参与融资 只要是证券的 拥有者 就可以参与融券 而证券商之间 同样可以相互融资融券 证券商与 投资者之间 只要建立在 合意 的基础上 也可以进行融资融券交易 如出 借证券 使用客户保证会等 银行的参与方式则以资舍转融通为主 同时也向 证券商提供借券 而其他会融机构 如养老基会 保险公司等 则积极参与借 券的转融通 美国的融资融券交易机制示意图可以参见下图2 i 图2 i 美国的融资融券交易机制 2 香虐的融资融券交易制度6 香巷的融资融券交易始于二十世纪八十年代木期 交易制度类似于欧美的 完全市场化模式 但有一个重要的差异 就是实行保证会融资人的庄册制度 任何经营融资融券的机构必须注册成为 证券保证会融资人 虽曳l 2 0 0 0 年 证券 保证令融资 修订 条例 中定义了财务融通概念并且要求 证券保证 6 香惑的资 术h 香港联交所 卅上占i w h k e xc o r nh k 香港l l p l 气会m f h k s f co r gh k 1 2 会融资人 只能单一经营证券保证会融资 但是获豁免的交易商以及根据 银 行业条例 获发牌的认可机构 可获豁免遵守有关的注册舰定 经过注册的 证券保证会融资人 必须遵守 财政资源规则 最低缴足款 股本规定为1 0 0 0 万元 证券保证会融资人必须时刻持有最低速动资金3 0 0 力元 或相当于其负债总额5 的会额 以较高者为准 证监会还发出 操守守则 及 管理 监督及内部监控指引 列明证监会对注册人的业务操守准则的要求 证券保证金融资人 可以根据香港联交所的 证券借贷规则 将保证会客户 的证券借出于其他证券商或者作为抵押品从银行质押贷款 香港的融资融券交易机制示意图可以参见下图2 2 图2 2 香港的融资融券交易机制 3 同本的融资融券交易制度7 日本的现代化金融和证券市场制度体系是二战之后确立的 证券的信用交 易在f 1 本由来已久 战酌同本没有专业化的证券会融公司 证券商的转融通主 要靠银行解决 战后 随着1 9 4 9 年日本 证券交易法 的诞生 日本当局为了 活跃日本股票市场 恢复投资者信心 带动经济增长 推出了融资融券交易制 度和转融资制度 建立了日本证券合融公司 专门负责提供融资融券交易的资 会 证券会融公司的融资后动促进了市场交易 对战后日本证券市场的恢复和 重建起到了重要的作用 1 9 5 5 年日本对 证券交易法 作了修改 明确提出对 证券会融公司加强监管 还规定大藏省负责对新成立的证券会融公司进行审批 从而进一步完善了融资融券交易制度 同本融资融券交易制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专 业化的证券舍融公司完成 在这种专业化证券合融公司的模式中 证券商与商 业银行在证券抵押融资上被分隔丌 由证券会融公司充当中介 证券会融公司 居于排它性的垄断地位 严格控制着资会和证券通过信用交易的倍增效应 r 本的专业化融资融券模式具有以下特征 1 证券会融公司的垄断专营地位 7 奉的资 束日曼弘士编 中豳l 一券市场反鹱的l 土倬洲挣 三倬i l l 版利2 0 0 1 年 1 3 目前 日本有三家证券会融公司 日本证券会融公司 大阪证券舍融公司 和中部证券会融公司 日本的证券令融市场高度集中 且以同本证券金融公司 为绝对垄断 从负债结构束看 日本证券金融公司主要通过向资舍和证券的拥有者融借 资舍和证券 束维持自己的转融通业务 日本证券金融公司的股东权益占资产 比率很低 仅为1 3 7 见图2 3 如此小的自有资本规模 只有在政府扶持 和垄断专营的基础上 才能够维持业务的正常运行 实际上 由于证券商不能 够直接向商业银行 保险 基会等机构融取证券 其它金融机构如需借出证券 则通常是将其转借给证券会融公司 再由证券金融公司附加一定的手续费后转 融给证券商 而在融资方面 由于证券商可以部分参与货币市场及从商业银行 获得抵押贷款 证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些 是一种 准垄断 的状念 资料来源 日本证券金融公习年投2 0 0 5 w w w 1 s f c o j p e n g h s h 幽2 3 日本证券金融公司负债与权益结构 2 融资融券交易操作层级分明 在r 本的专业化公司模式中 投资者一般不允许直接从证券余融公司融取 资令或证券 而必须通过证券商柬统一进行 证券商除了部分资会以外 也不 能够直接从商业银行 保险公司等机构那甲获得融资融券交易所需要的证券或 资令 这样 证券舍融公司便成为整个融资融券交易体系中证券和资会的中转 枢纽 大藏省只要通过控制证券会融公司 就可以调控进出证券市场的资会和 证券流量 控制信用交易的放大倍数 3 同本证券会融公司在证券商资券转融通中的地位于在逐步下降 导致证券会融公司转融资比率下降的主要原因是商业银行和货币市场的资 金使转融通需求发生分流 让券商越末越多地通过短期借款 回购等方式从其 他集道获取所需资会 但b 转融资的情况相反 证券会融公司提供的借券额占 证券商总借券额的比重却越末越高 从7 0 年代例期3 0 左右上升到9 0 年代的 b 0 左右 导致这种结果的原因在丁江券会融公司在轼融券业务中的孕断地位 4 日本的融资融券交易机制示意图可以参见下图2 4 图2 4 日本的融资融券交易机制 4 台湾的融资融券交易制度8 台湾的证券信用交易始于1 9 6 2 年 台湾证券交易所成立后 随着集中市场 交易的发展和扩大 信用交易制度及与之相关的融资融券制度经历了四个重要 的发展阶段 即例行交易阶段 银行代办信用交易阶段 专业化融资公司独家 办理融资融券阶段和自由丌办证券会融公司阶段 台湾目酌的融资融券交易制度虽然与日本的模式比较相似 但有一个重要 的差异 就是实行了对证券商和一般投资者同时融资融券的 双轨制 在台湾的证券商中 只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的 其 他证券商则没有营业许可 获得融资融券许可的证券商可以给客户提供融资融 券服务 然后再从证券会融公司转融通 而没有许可证的证券商 则只能接受 客户委托 代客户向证券会融公司申请融资融券 这样证券会融公司实际上一 方面为证券商办理资券转融通 同时又直接为一般投资者提供融资融券服务 台湾的融资融券交易制度具有以下几方面的特点 1 证券舍融公司处于既垄断又竞争的地位 在台湾的融资融券交易模式中 一方面根据台湾会融市场的欠发达现状 采取了专业化集中信用的形式 另一方面又力图在各方面充分体现市场竞争的 特点 台湾有四家证券会融公司 并不象r 本那样 一家几乎完全垄断市场 而是在信用交易提供转融资融券业务上展丌市场竞争 另外 从资本规模上四 家证券会融公司也比较接近 这种竞争的形式促进了证券会融公司的效率 由 于近似有效的市场竞争 证券会融公司也比较注重市场运作与风险的控制 2 证券会融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资 台湾的证券商只有 4 部分具有融资融券资格 可以为客户直接提供融资 和融券的信用交易支持 大部分的证券商则只能接受融资融券交易客户的委托 转向向证券会融公司办理转融通 投资者可以选择从证券商获得融资和融券或 8 台湾的资 术l 白湾u l 券i 上 a 咖手镜i s e l a nc o i n l n l 1 5 直接通过证券商向证券会融公司申请融资和融券 所以 证券会融公司在资券 转融通业务r 渐萎缩的情况下 更多地转向直接为个人投资者提供资券融通 成为一个市场化的融资公司 我们从台湾最大的证券会融公司一复华证券会融 公司的业务结构中可以看出这点 见表2 4 表2 4 台湾复华证券会融公司融资融券业务结构 融资单位 亿台币 融券单位 万股 对投资人对证券商合计 年度 融资融券融资融券融资融券 会额 股数 金额 股数 会额 股数 2 0 0 08 7 29 29 8 5 4 5 8 9 9 46 77 l4 7 40 69 3 91 0 08 5 9 3 21 0 0 2 0 0 13 2 99 9 l9 3 8 1 4 9 85 30 91 4 8 l153 3 2 l o o 9 5 2 9 51 0 0 2 0 0 23 3 89 831 4 6 7 8 79 7 46l73 9 1 02 63 4 41 0 01 5 0 6 9 71 0 0 资料来隙 根据复华证券金融公司网站所提供的数据整理计算 3 证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩 台湾的证券商 尤其是有融资融券交易资格的证券商 在交易中越束越多 地利用货币市场的融资工具 而逐渐减少对证券舍融公司的依赖 导致了证券 会融公司转融通业务的萎缩 台湾的融资融券交易机制示意图可以参见下图2 5 图25 台苒的融资融券交易机制 四 融资融券交易制度的操作分析 酌面我们分析了美国 香港 日本和台湾四个资本市场的融资融券交易制 度安排 下面以证券商为主体 比较上述四个资本市场融资融券交易制度的具 体操作 详细比较见表2 5 各个市场的融资融券交易在丌户条件 初始保证会 和维持保证会 融资期限 融资交易交割时1 日j 融资资令末源 融券证券柬源 放宅条件等方向都存在差异 就保证会水平而舌 从表2 5 中我们看到美困的 初始保证金水平为5 0 在四个市场中最高 维持保证会比率居中等分别为2 5 和3 0 r 本的初始保证舍为3 0 台湾初始保证舍和香虐的中线股一样 4 0 维持保证会比率最低仅为2 0 但是香港的融资和融券的保证会借贷比 率和维持比率是一样的 并且依掘股票的素质区分为三档 表2 5 美国 日本 台湾 香港证券商融资融券交易的运作 融资融券操作美国股市同本股市 台湾股市香蘑股市 账户名称融资账户 m a r g l n融资融寿账户融资融券账户保让金账户 也 a c c o u n t 称孑 展账户 1 最近一年累计成 交金额达剑申请触 1 资金在 2 0 0 0 以上 资额度之5 0 2 签订资金融通协1 资金在3 0 万日2 个人财产迭融资1 资金在 开户条件 定 1 正券质押协定和元以上 额度3 0 h k d 5 0 0 0 以上 让寿出借协定 3 依据信h j 状况分 四个融资和融券信 州等级 1 初始保证金为让券 初始保让金为4 01 根据不同股票 市值的5 0 素质分成蓝筹股 2 融资担保维持率为 2 融资担保维持率 6 0 5 0 初始保证金和维 让券市值2 5 l 初始保让金为 为融资市值的2 0中线股 4 0 3 融券担保维持率为让券市值的3 0 二线股 3 0 持保证金3 融券担保维持率 2 0 三档保让 3 0 如果让券市价 金信贷比率 低丁 5 则为1 0 0 市 为融务市值的2 02 如果股价跌h 值和25 美元 股中的 05 元 每股 按 3 挚户担保维持车 较人金额 1 0 0 要求保让 为2 0 金 每次触资期限 殳有限制一般为人个月一年一签发有限制 弹性调整融资账户与融资融务账户与融资融务账户与现 现金账户 现金账户独立 金账户独立 融资利息和计息如客户账户有现金 融资金额乘以融 融资金额乘以融资同美国 方式先扣掉现金部份 剩资利车 不管 彝 r 的融资金 欢再乘以户账户中是否有 利率 不管客户账 户中是否有现金 融资利率 现金 通常可将刚天入 只要投资者账上购灭的股票即日女 融资交易 力 b u y i n gp o w e r 足 4 大3 大 出 交割时间 够 可以立即再夏或 但部分让券商要 丈 求须等剑t 2 日 後才可支出 l 自有资金 1 自有资金 1 自有资金 2 融券保让金和卖出1 自有资金 2 融券保让金和 价款 2 融券保让金和 2 融务保让金和安 安出价款 3 用白营让券和客户 支出价款 山价款 3 以自有股票质 融资叉入让券分别向 3 以白有股票质 3 以白有股桨质押 押或者资产抵押融资资金来源押或者资产抵押 或者资产抵押向商 向商业银行借 商业银行进行股票质 向商业银行借 业银行借贷 押贷款 贷 贷 4 利用白营证券在货4 向让券金融公司 4 向 保证金融 币市场上同购融资或 4 向证券金融公 融资 9 者进行短期拆借 司融资 资人 融资 1 客户融资灭进的证1 客户融资天进 券 1 客户融资买进 1 客户融资买进的的证券 2 证券商白营证券 的让券 证券 2 让券商自营证 融券证券来源3 向其他让券商及让 2 从让券金融公 2 从证券金融公司券 券保管机构借券 司融寿 融券 融券不得3 向其他证券商 4 通过协议借用客户人丁融资 原则 及让券保管机构 现金账户中的让券 借券 l 借得剑的股祟才可婴提前通知联交 以放空 所 同时要借得 2 必须要有一个剑的股票才可以 u p t i c k 时 才可进行借得到的股票放空 并在丈出 放空要求平盘以上 放空 股价要比上一才可以