（工商管理专业论文）浅析我国上市公司并购模式与动机.pdf

内容摘要 随着市场经济的发展和经济体制的不断完善 企业借助于日趋成 熟懿证券市场平台 在声场竞争压力和铡漓诱惑酌双重驱使下 不少 企业纷纷走上并购扩张的道路 以增强其市场竞争力和抗风险能力 选择上市公司作为并购扩张对象 走一条便捷且快速的扩张成长道 路 正成为我鹫氏营企监实施援模扩张浆重要途径之一 2 0 0 3 年深 沪两交易所的上市公司共发生并购交易9 2 5 笔 较2 0 0 2 年增长 4 0 5 1 完成并购交易总金额7 7 3 9 亿元 较2 0 0 2 年增长4 4 6 9 同时 荠购市场化程度也不葭提裹 关联并赡笔数翻交易金鬏在整体 交易中的比重不断下降 但是 受制于资本市场建设发育不充分 法律制度不完善 公司 发展水平不裹 篱理体铡鸯缺麓等方嚣麓条佟 我灏上市公司在并魏 中仍存在各种各样的问题 在并购模式的选择上存在一些局限 本文 对我因上市公司并购模式和动机进行了浅析 以期能发现企业并购市 场熬髑隈懂帮制约我星上市公霹著赂发震麓因素 著提塞攘应麓措 施 键进我国企姚并购市场的发展和完善 荚键词 资产重组 上市公司 并购模式 并购动机 a b s t r a c t a l o n gw i t hd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ya n de v o l v e m e n to f e c o n o m ys y s t e m e n t e r p r i s e st u r nt oe m p l o ym a t u r e ds e c u r i t i e sb u s i n e s s u n d e rt h ep r e s s u r eo f m a r k e tc o m p e t i t i o na n da t t r a c t i o no f p r o f i t m a n y e n t e r p r i s e su s em at oe n h a n c et h e i r sa b i l i t yo fm a r k e tc o m p e t i t i o na n d a n t i r i s k c o r p o r a t e t a k e o v e ri sas h o r t c u to fe n l a r g e m e n t a n di t b e c o m i n ga ni m p o r t a n tw a yf o re n l a 嘴e m e mo fo u rp r i v a t ee n t e r p r i s e s i n 2 0 0 3 t h e r ei s9 2 5c o r p o r a t et a k e o v e r i n c r e a s i n g4 0 5l c o m p a r e dw i t h 2 0 0 2 a n dt h et o t a la m o u n to fe x c h a n g ei su pt o7 7 3 9b i l l i o n i n c r e a s i n g 4 4 6 9 c o m p a 黼dw i t h2 0 0 2 m e a n w h i l e a l o n gw i 氇i n c r e a s i n go f m a r k e td e g r e eo fm a t h en u m b e ro fa n da m o u n to fr e l a t i n gm a 受e e 蛰d e c r e a s i n gi nw h n eb u s i n e s s b u t b yt h ec o n s t r a i n to f c a p i t a lm a r k e tc o n s t r u c t i o n l a ws y s t e m d e 舻e eo f c o m p a n yd e v e l o p m e n t a n dm a n a g e m e n ts y s t e m c o r p o r a t e o fc h i n as t i l h a v es o m ep r o b l e m si nm a a n dh a v el i m i t a t i o n i n c h o i c eo fm am o d e t h i sa r t i c l ea n a l y s e sm am o d eo fc o r p o r a t eo f c h i n a h o p et of i n dt h el i m i t a t i o no fe n t e r p r i s em am a r k e ta n d c o n s t r a i n to fd e v e l o p m e n to fm ao fc o r p o r a t eo fc h i n a a n dg i v e s o m es u g g e s t i o nt oi m p r o v ee n t e r p r i s em a m a r k e to f c h m a k e y w o r d r e o r g a n i z e da s s e t s c o r p o r a t e 黻e 疆ea n da c q u i s i t i o nm o d e i n c e n t i v ea n a l y s i s 嚣南财经大学工商管理硕士 e m b a 学位论文原刽性及知识产权声明 本人郑重声明 所呈交鹣学位论文 是本人在导 摹的指导一f 独 立逡行调查秘研究工作所取褥的成果 学位论文中除正文对于意接引 熠的文字 数据或事实疑料已经加以注释外 本学位论文不包含他人 已经发表或撰写过的研究成果 也不包含他人为获得西南财经大学或 其他教育机构等的学位证书而使用过的材料 对本学位论文做出重要 贡献的单位 团体 企业和个人 均已在文中以明确方式表明 因本 学位论文引起的知识产权纠纷概由本人负责 并承掇由此弓f 起的法律 后果 本学位论文成果l 霸西南财经大学所有 特诧率稿 学位论文作者签名 张光鼷 2 0 0 5 年4 月1 8 圆 弓 言 我们现在所处的时代 怒一个迅速发展变化的时代 从宏x 见上看 经济全球纯正在翱速推遴 薪麓遣赛格蜀正在形战 中国经济在不断 进行的结构调整中 保持了持续稳定的增长 从微观上看 企业在日 益激烈的市场竞争中 为了求生存 求发展 越来越多的优势企业选 择了资本运作 资产重组 欲整合资源 抓住辊逐 实凌跨越式发震 而上市公司的特质注定了程企业并购的大舞台上 必然担当主角 备 受人们关注 丽对今天全球仍在不断发生的重大企业并购案 了解上 市公嗣并购静基本理论霹瓣际国建在企监并黧上斡作法 并藏上市公 司并购进行理性思考与分拼 提出完善我国上市公司并购模式和并购 动机的建议 对加速我国资本市场的建设和上市公司健康成长具有现 实意义 第一章企业并购基本理论 上个世纪9 0 年代以来 并购的风潮席卷全球 而最为活跃的当 藩美黧 美国所经历酶五次并赡熙漂 簿次都绘英互篷露国民经济带 来前所未有的影响 据香港 信报 报邋 1 9 9 6 年全球共有2 2 7 2 9 宗企业并购案 涉及金额达11 4 0 0 亿美元超过了1 9 9 5 年8 6 6 0 亿美 元静水平 t 9 9 7 年全球兼并与浚购金鬏达7 0 2 6 亿美元 瑟1 9 9 8 年 并购总价值达2 4 5 万亿美元 够进军 1 9 9 9 正是经历了 以美国为 代表的鼹方风起云涌的并购风潮 经济学家们给逝了著购的纂本概 念 遴行了并购模式翊分 并在不同时期和不同市场条件下 对企业 并购的动因 从不同角度作出了解释 形成了多种理论 相形之下 我国关予企监并购的瑾论磺究滞后 些磷究人员佟了一些透方理论 引入工作 开始进行实证分析研究 但还没有形成体系 所以本章内容 主要以阐述西方企业并购基本理论为主 1 1 企业并购的基本概念 1 收购 a c q u i s i t i o n s 指 家企业通过某种方式主动购买另一家 金整黪段权或资产的季亍爻 箕毽懿是获缮该金整熬羟裁蔽 警按熬妖 购内容的不同又可分为资产收购和股权收购两类 2 兼并 m e r g e r 指一家企业以现金 证券或其他形式购买一家 或凡家企遭懿产投 傻被兼并酶企韭丧失法大资格袋改交法人实落 并取得对这些企业决策控制权的经济行为 在西方公司法中 兼并按 照是否成立新公司又分为吸收兼并和创立兼并两类 前者指不成立新 公司 只是漕灭了狻慕并公驾黪法人资格 后者撸兼并磊藏立新瓣法 人公司 3 并购 m a 它包含兼并与收购双重涵义 是实现扩张和 本部分参考了何小峰 投瓷银行学 第七章 中国发展出版社 2 0 0 2 1 0 2 发展的经营手段 是一种通过转移公司所有权或控制权的资本运营方 式 其实质是使 个企韭致得另一个企业兹资产 产权或经慧衩 载 股份 并使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响 正 是基于此 国际上通常把企业兼并和企业收购连在 起 统称为企业 荠憝 在资本市场上 兼著与收购是企业资本运 管戆核心监务 是企 业进行资本扩张最重要 激有效的途径之一 4 收购与兼并的异同 f i t 扶垦标公甏的类型来奄 收赡豹篷标企业鼷可以是上市公司 也可以是非上市企业 而兼并的目标企业只能是非上市企业 b 从方式来看 收购必须是出资方式 如现焱 股票 综合证券 等 两兼著既可以是窭资方式 主要是现金 也可班是毒 文资方式 如承担债务 行政划拨等 c 从双方的实力 地位来看 收购双方的地位是平等的 是收购 方与醒标金鲎所有者的对等交爨 露兼并中兼著方酶实力 傻势往往 强于被兼并方 被兼并方往往处于劣势 因而双方在兼并中的地位有 着 不对等 的 面 d 扶目标企犍戆存续结果看 收赡后基菰金艘独立的法入资格存 在与否 取决于收购方的收购动机和熬合需要 可以解散或敬消 也 可以继续存在 而兼并后目标企业 被兼并企业 的原法人资格被取 漕或被更换 e 从法律上肴 在西方公司法中 兼并是对有问题企业变更和终 止的有效方式 收购则强调买方企业对卖方企业的收购行为 收籍与蓑并鳇共尾点是 麸市场萋羹经济发展来看 企盈兼并弱 雯 购的经济意义照一致的 它们都使市场力量 市场份额和市场竞争结 构发生了变化 对经济发展也产生了相同的效应 因为企业产权和经 营蛰瑾权最终郝控剩在一个法人手中 实现了资源魏重毅琵嚣 1 2 企业并购的作用 1 程逡企鼗实施资本经营战蘸 企鲎并购是企显资本经营战隆 的爨要活动项圈 它服务于资本经营战略的价值取向 因并购行为影 响面大 涉及面广 并购方一旦实现对上市公司的控制 其结熙必将 直接影响到并购方经营方向 规模 市场结构 技术结构 管理水j t z 及企盘文纯等多个方嚣佟出调整与翻赣 2 使企业龙上依靠外部成长的道路 与新设企业 走内部成长 道路的传统途径相比 企业并购能够促进资本集中 节约培养人才 开据市场 开发市场等所需麓时阕 迅速扩大企盈簸模 形成生产 营销 技术 资金 管理等方厢的协同作用 充分攀有规模经济的好 处 3 提高了产权的流动t 陡和分散性 产权的流动缝是指产投送入 市场交易的程度 亦即产权外化程度 通常以资本遐否证券化以及证 券交易额的大小和交易频率为具体表现形式 由于企业资本的证券化 及英流动转谴 不仅方便了投资者薛进入或退篷 也有利予企监快速 地筹集大量资金 所以产权的流动性也就成了衡量并购行为的一个重 要因素 产权的分数性是指产权在不同剥蘸主体之阍的分割程度和分 割方式 逶常数激资天的多少 塞资数量豹大小及耱应酶瓣产爨任的 承担状况 权利分配和行使状况为具体表现 若 寐企业通过并购 结果实现了控制一家上市公弼盼目标 其拥有的该上市公司的股权本 身其有良好酶流动性 透焉可苏传递至l 控股罨公司韵股权增强冀流动 性和分散性 4 提高了企业的组织稳定性 一方蕊 企业的法人制度使褥上 泰公谣成为一个不依赖于塞炎人两独立存在的民事较剃与义务主体 它可以依法支配出瓷人的法人财产 并以法人财产独立承担民事责 任 另一方匦 上市公司所发行股票的不可撤回性 则满足了其对经 营资本稳定鹃要求 丙使上市公司的生命存在有了物质保障 5 降低了债务责任 由于上市公司一般情况下 资产质量较好 负债率较低 或银行信用等级较高 实现企业并购厨 可提升并购方 酶实力 增强其融资麓力 邋覆降低箕债务风险 1 3 企业并购模式的划分 伴随着市场经济发达的谣方国家实现工韭化的进程 企业并购 妻是工业巨头们那各行业的生力军 为了追求规模效益 提高市场占 有份额和提升竞争力的利器 特别是在知识经济的到来的今天 企业 荠麓更是倍受人们青踩 成为稚识转化为资本的桥粱 花样不断溯薪 这既是历史积淀的结果 又是市场经济成熟的标志之一 它正昭示着 我国企业并购的走向与可能 2 0 世纪8 0 年代以来 美国企业并购规 鬟 l 帮模式秀遂应魏代经济要求 产生了薪变纯 有了新发展 所以 他山之石 可以攻玉 借鉴西方企业并购所呈现出各式各样的形 态 了解现代企业并购模式的不同划分和种类很有必要 1 3 1 按并购对象所在行业可分为避种类型 1 横向并购曾 主要是指潜并购方与被并购方处于同 行业 生 产葳经营霹一产晶 势了提高纛模效盏和市场占有率露在麓一类产品 的产销部门之间发生的并购行为 这种并购的圈的主要是确立或巩固 企业在行业内的优势地位 扩大企业规模 从各国反垄断立法的发展 憨势来看 横囊并赡由予排除穗关企业之阕的竞争 提高市场的集中 度 成为各圜反垄断法的主要规制对象 2 纵向并购 主要是指生产过程或经营环节紧密相关 多为上 下游关系酶众篷之阔发生麓并薅行为 缎囊并赡可分隽肉翦并赡 即 向其产品的威加工方向并购 如生产原材料的企业并购加工企业 向 厨并购 即向其产晶的前加工方向并购 如装配企业并购零配件企业 缀淘著购可以扩大生产麓模 节约逢矮设备 费愚等 3 混合并购 主要是指对处于不同产业领域 产品属于不周市 场且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业避行并购 邀种方式通过分散投资 多样纯经营 降低企蛰鼹险 达到资源互补 优化组合 扩大市场活动范围的目的 现有文献固通常认为 横向兼并可以带来规模经济效应和形成市 场势力 缀囱兼荠可以节约市场交换和签订合潮的成本 消除橇会主 义 鼓励事前专用性投资 减少中阆环节的营业税 实行价格歧视等 率郫分参考了陈维政 蛰产重组 湖第七露 西南财经太学出版社 1 9 9 7 1l 奉部势参考了u s d e p a r t m e n t j u s t i c ea n df e d e r a l c o m m l s s l o n h o r i z o n t a l m e r g e r g u i d e l i n e so f f 9 9 2 本部分参考了王晓哗 企业合并中的反垄断问题 m 1 法律出版社 1 9 9 6 5 另外 纵向合并也有反竞争效应 但对混合兼并的作用目前尚无 致 的缝论 1 3 2 按并购的动因可分为六种类型 i 觏模型荠购 通过扩大生产援摸 减少菜一辩产品静生产残本 和销售费用 2 功能型并购 通过并购提高企比产汹肺场占静率 扩大市 哆摊 额 3 组合型莠鹣 通过并麓实现多元纯经营 减少风险 4 产业型并购 通过并购实现某 类产品从原料到销售的生产 经营一体化 扩大整体利润 善 成裁型势麴 指 并髑行为更多黪是鸯了然现或滚足企业家的 一种成就感 6 财务型并购 通过并购来追求股权投资的短期效应以及在控股 期阕薄筹姿豢采懿慰务便剥瞧雾经营蠢囊度 转凌股投兑现璞德皎盏 是其最终目的 这种投资彳亍为往往使褥上市公司大股东交替频繁 将 影响公司经营稳定性 3 3 按并购的融资与支付方式可分势因稗类鍪 1 现金支付型 即兼并与收购方用现金支付购买被兼并与收购 方的黢论皴产来实墟蓑著与姨赡的形式 典型的毒二级枣场收购漉遽羧 要约收购和协议收购 在我醋目前以协议收购国家股和法入股为主流 2 融资并购型 即兼并与收购方利用财务杠杆进行融资 如银行 贷款 分裳健款 典型酶有杠抒收购 篱疆层峻赡雾葵奕方融资收赡等 3 交换并购型 即兼并与收购方阁股权 债权 无形资产和实 物与被兼并与收购方的股份或资产进行交换来实施并购的形式 典型 的蠢馈务抵偿 偾粳转黢投 晶牌特许 换黢式吸收合并帮双弱黢权 转移等 4 零成本并购型 即兼并与收购方无偿并购被兼并与收购方 主要以承续式著购为主 曩蘸在我国特有黪抒致划援方式也聪此类 瓷料来源 吕明瑜 势囡企业合并制度的耕究与借器 河谤师范大学学报 fj 2 0 0 3 年第5 期 13 4 按并购的操作方式可分为三种类烈 从蓑荠与收购酶操 乍方式可划分为协议收购 瓣约收购翻集中竞 价收购 这种三种类型将是本文对并购模式分析的煎点 为避免重复 有关该三种并购模式的概念将在本文第二章中 作为重点加以阐述 4 企韭著购理论 旱在1 9 世纪末期美国就发生了其历史上的第一次并购狂潮 至 今已经历了五次 疆方酶经济攀家翻慧楚挺著赡登论与操作务实紧密 的结合起来 从不同的角度对并购活动提出假说 进行实证 以求得 到科学理论的解释 而西方并购理论中最值得称道的是其把并购作为 剖造徐值楚一参争手段 从嚣对著薅瑟能产生的协阉效癍及其绘股东蕾 来的财富增长给予了高度的蓬视 实际上 协同效成假说相对于其他理 论假说来说 对于我国上市公司并购更贴近 为避免重复有关协同效应的内 容 憋褒第三章中缕合阐述我黧上市公霹芳赡羲困霹锋攫点奔绍 1 4 1 效率理论讲 效搴理论 e f f i c i e n c yt h e o r y 源予协同效应豹基本思想 它谈 为企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应 即并购后企 业的价值超过参与兼并的两个企业的各国价值之和 效率因兼并而提 裹 这不仅绘私人带来剥盏 露且也给社会带寒了剩益酶增长 效率 解释包括差别效举理论和无差别管理者理论两类 差别效率理论认 为 如果a 公司的管理层比b 公司管理层更有效率 在a 公司并购 嚣公嗣后搜褥b 公魂的效率上舞裂a 公司的东乎 剜效率因并黧两 得到提高 无效率管理者理论认为无效率的管理者是指那些未能充分 发挥其经营潜力的管理者 而另一管理团体可能会更有效地对该领域 的资产送行管理 舞醛 差裂效率瑾论瑟露笺成为横囊并购鳇遴论基 础 而无效率的管理者理论则可能成为不相关业务的公司问的并购理 论基础 本部分移考了何小锋 投资银行学 第七章 北京发摧 l 版社2 0 0 21 0 7 所以 效率理论对企业并购从经济学慧义土的鳃释 说明企业并 购有灌在麴社会效益 逶鬻包含了餐璎层业续的掇离或获褥莱葶孛形式 的协同效应 具体形式有以下凡静 1 由予并羧双方管理能力憋蓑暴 慕并载提建了管理效率 2 由予并羯双方经济上的互枣 性 栽摸经济或菠圈经济 台著 成 家公司籍 造成收盏增大或菇本减少 3 企业并购可以将企业外部融资转化为内部融资 从丽增加了 樊季务协瀚 降低了融资风险 4 企鼗并麴可以透过实现监务多焦化降低经营风险 企业并嬲可以掇赢被市场低髅鲸企业黪市徨 效攀瑾论纛解释企照并魏约动机方瑟是强有力豹 但是 蒡麓动 梳到底起园子俺种意义上的协溺效应和效率改遴 翔犍量优翻应用予 实践 滏不褥 露知 1 4 2 信息理论 信惠理论或信号缓设 s i g n a lm o d e l 是指由于并赡谈判 招标收购 黟裁定联营计划的过程中会产生薪的绩息 公羽的舨有者权益被踅毅 估价 耩以 傣患理论主要从信患不对称燕度来研究 认为俺为蠹部 人的经理层 拥有比局外人更多的关予公阂状况的信息 企业并购能 够裘现和转递这些信息 熟果一家企业被收购 那么枣场认为该企业 麓某种价篷j 丕没鸯被局外人掌握 或认建该企业未来盼现金收入糨增 加 从嚣推动毁侩上涨 d o d d 和r u b a e k 1 9 7 7 b r a d l e y 1 9 8 0 的研 宠表疆 无论收购是否成功 强标企业黝股徐总体上总呈现上涨越势 摄霞在于收购股投酌蠢必蠢市场表明 跫标企嫂股价被低估了 从极 端热度游 鄹馊基拣企业不采取任何钤理改进 市场也会对股份进行 煎继 她寥礁 磷究表明 收购企业袋瘸本企业股票收购曩标企业 会 淹市场传递蹬收购企业敬慕被麓估的蒜号 当一个企姓遴行股份豳赂 对 市场会认为是 个踅要信号 餐理层有其自身企业股票价僮被低 率韶分参考了舄据 2 0 0 1 雄诺露毓经济擎奖与信患经济学 综述 h t t p w wu l l i r u l e o r gc n s y m p o s i u m c 2 0 2 z o n g s h uh i m 8 估的信息 且该企业将会获得有利的成长机会 在信息理论中 非对称信息的假设比较接近现实 而且从方法论 上看也是崭新的 所以该理论有良好的前景 但是 在现实生活中 经理与其他人员串通起来 向市场输送错误信息 从而使自己盈利的 行为 是该理论所无法解释的 1 4 3 代理问题 和管理主义理论 j e n s e n 和m e c l d n g 1 9 7 6 在其论文中 系统地阐述了代理问题的 含义 当管理者只拥有企业所有权股份的一小部分时 便会产生管理 者利用管理特权追求私人利益的代理问题 f a m a 1 9 8 0 认为 通过报 酬安排 经理市场 有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相 分离的机制 可以减缓代理问题 当这些机制都不足于控制代理问题 时 接管将可能是最后的外部控制机带l j m a n n e 1 9 6 5 通过公开收 购或代理权争夺而造成的接管 将会改选现任经理和董事会成员 使 原来那些潜在的经理和董事取而代之 m a n n e 还强调指出 如果由于 低效或代理问题而使企业经营业绩不佳 那么 并购机制使得接管的 威胁始终存在 与收购可以解决代理问题的观点相对 一些观察家认为收购活动 只是代理问题的一种表现形式 而不是解决方法 m u e l l e r 1 9 6 9 提出 的管理主义就是其中的观点之一 m u e l l e r 认为 经理具有很强烈的 增大企业规模的欲望 他假定 经理的报酬是公司规模的函数 这样 经理将会接受资本预期回报率很低的项目 并热衷于扩大规模 但是 也有人通过研究发现 经理的报酬与公司的盈利水平而非销售额相关 l e w e l l e n a n dh u n t s m a n 1 9 7 0 m u e l l e r 理论的基本前提由此受到了 很大的挑战 1 4 4 自由现金流量假说 j e n s e n 1 9 8 6 在代理成本理论的基础上 进一步构建了自由现金 l 本部分参考rj e n s e n mc a n dwm e c k l i n g 1 9 7 6 t h e o r yo f t h ef i r m m a n a g e r i a t a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c a i le c o n o m i c s 2 本部分参考j j e n s e n m 1 9 8 6 a g e n c yc o s t so f f l e ec a s hf l o w c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w 7 6 3 2 3 3 3 9 9 流量假说 根据j e n s e n 对自由现金流量的定义 自内现金流量是指超 过了所有可以带来正收益的正现值 却以低予资本栩关成本进行投资 静现金流量 在企业产生巨大的自由现金滚董时 黢东和营瑾者对公 司报酬政策发生严重的冲突 委托 代理冲突问题的核 0 是如何使 管理者放弃低于资本成本的投瓷或在企业内部浪费资本的决簸 如果 企业麓有效运行瀚 并且实行股东利益最大纯政策 那么这些囱由现 金流量必须支付给股东 j e n s e n 认为 由于股东与经理之间在囱由现 金流爨派发闯题上的冲突面产生的代理成本 是造成接管活动的主要 原因 企盈并购既是段东与警理者利盏冲突的反应 又是解决矛盾的 终极手段 一方砸接管可以减少代理成本 另一方面代理成本恰恰可 能是幽兼共造成的 因为经理可以运用自由现金流量来兼并别躲企 监 餐造 企业帝国 自由现金流量假说运用 自由现金流量 的概念来解释股东和经 理之阕的矛盾冲突 并进面解释企业并赠的动因 的确使理论的研究 更深入一步 但怒 正如j e n s e n 本人所承认的 德的理论 不适麓予分 析成长型公司 因为这种公司的确需要大量的资金投入 这就不能不 使这种理论的适殿范围受到缎大的限制 1 4 5 市场势力理论必 市场势力理论 m a r k e tp o w e r 市场势力是指企业对市场的控制 能力 该理论认为 公司并鹃的主要动谶是凭借荠麓达到减少市场竞 争的对手 提高企业的市场份额 但市场份额的提筒并不意味着规模 经济的形成 只有当并购企业既增加了市场占有率 又形成了规模经 济 逡一理壶才麓成立 所叛 市场势力瑾论酶核心观点是 增大企 业规模将会增大企业势力 在这个问题上 许多人认为兼并的 个重 要动因是为了增大公司的市场份额 但他们却不清楚增大市场份额是 弛何敬得协同效应的 如果增大市场份额仅仅意崃整使公司交大 那 么我们实际上是在论述前面已阐述过的规模经济问题 事实上 增大 市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模 参考资糊 黄晋 跨国公司并购的发展趋势及其法律问题研究 h t t p w w w i o l a w o r g c r d p a p e r p a p e r 3 0 2 a s p 1 0 关于市场势力问题 存在着两种意见相反的看法 第一种观点认 为 增大公司的市场份额会导致合谋和越断 兼并的收益正是豳此产 生的 所以 在发达的市场经济藿家里 政府通常会剜定一系獬熬法 律法规 反对垄断 保护竞争 但第二种观点却认为 产业集中度的 增大 正是活跃的激烈的市场竞争的结果 他们进 步认为 在集中 度嵩的产监中的大公司之阁 竞争交褥越来越激烈了 因为关予价格 产量 产品类型 产品质量与服务等方丽的决策所涉及的维度照如此 巨大 层次是如此之复杂 麓单的合谋怒不可能的 这两种相反的意 觅表鲷 关于市场势力薛理论 遣有诲多闻题还没有褥裂解决 1 4 6 再分配理论哪 褥分配理论瓣核心观点怒 麦子企煦并赡会写 怒公司剩盏裰关者 之间的利益再分配 兼并利益从债权人手中转到股东身上 或从一般 员工手中转到股系及消费者身上 所以公司股东会赞成这种对其有利 静并麓活动 从某种程度上说 税收效应也可以看作是兼并利益从政府 一般 公众 到收购企业的利益再分配 在税法完备 执法严格的成熟市场 经济豳家羹 透过兼著取褥税收效应憨主要途径色接 第一 赣运净 亏损的结转与税务抵免 第二 增大资产基数以扩大资产折旧额 第 三 以资产收益代替普通收入 第四 私有企业和年迈业主出于规避 遗产继承甏方露静考虑等 一般说来 在企业并购过程中 以及在以债券换股权的情形中 因债权人受损而使股东受益的情况并不多见 但是猩杠杆收购中 由 于企业的负债股权比过高 因西 有些时候可能会损害债权人魄利益 至予企业员工 如果在兼并后的重整过程中 公司为了增强竞争力而 采取裁减员工或降低工资率的措施 那么员工将会因此而受损 参考强辩 林新 企监并购与竞争规飘 h t t p w w c s s sc n e b n e w y a n j i u s u o c m s s h o w n e w s a s p j d 4 7 8 2 0 0 4 l 卜2l l 0 0 0 7 第二章我瞬上市公司并购模式分析 从前一章可以餐到嚣方发达国家在成熟的市场经济条件下 企业 并购的理论成槊概貌 由于我国市场经济启步晚 从豳情来看 现阶 段我国参与市场竞争的大多数金韭都是中小企盈 经济实力尚未达到 高度集中的状态 产业结构过度分散 中小企业的管理 技术及设备 水平低下 小规模重复建设较多 规模经济效应差 上市公司数量和 规模镶小 证券市场发育程度不够 这些先天不足毖然导致硗阶段我 国企业在并购模式选择上具有很大的局限性 具体表现在我困目前法 定的对上市公词并购重组模式限定为集中竟价收购 要约收购和协议 收购三静 在本章集中对麓蓠我泌上市公司三稀并翡模式实践孛酶特 点进行优劣比较 并遁过以典型并购案例为线索避行剖析 进而找出 造成我国企业并购模式单一的成因和中国特色 力图简要勾勒出在我 国上市公司并赡模式土存在滔题的基本轮廓 2 1 集中竞价收购模式鼯 集中竞价交易收购 国外称之为公开市场收购 o p e n m a r k e t p u r c h a s e s 撂收购方从二级市场上收煦耳标公霹的股寥 因此 公 开市场收购模式又称为公众流通股转让模式或二级市场场内收购 这 种方式在西方很流行 但是由予中国的特殊国情 只适合予股权绪构 毙拔分教 滚遴股占总般本比例较高浆公司翻 三无公司 或者以 参股为目的的公司也可以采用 2 1 1 优点 1 在这种并购模式下 完成并购速度较快 只要满足二级市场 的交易条件就可以究成收购行为 逶免了爵转让鬣有般 法入股 雨 露要的长时间协商谈判造成的时机延误 率部分参 i l lr 强赫 公罨收购法律制嶷研究 f 掏 藏搏出越社 1 9 9 8 年敝 1 2 2 操 乍相对麓单 只要有足够资金秘周鬻计划 就可在二级市 场获缛是够般票 霹以避开不必要豹行政于颈 3 股份流邋性好 变臻憨力强 可隧时退出 郄使收购不成功 买方损失也不至太大 4 在三耱并购模式中 市场化稷废最高 程序滤嶷简单 逑弱 蠛强 2 1 2 缺点 1 由于题翦我国黢市尚不烧藏 市场投规气氛过浓 企业股票 价值与价格严重偏离 甚至是一些业绩较差的s t 类公司 在二级市 场对 资源 的炒作下 股馀严重摁惑 增大了公开市场收购的成本 鄹风险 2 我国法律有关收购程序的规定也给二级市场收赡揩来一定困 难 知 证券法 规定 当收贿公湖撼有目标公司s 以上的流邋在 外的普邋段时 就要在三联内通过公阂媒体公告 以后每增加持股 5 都要公告 至持股比例达到3 0 时 则要发出收购要约 承诺以 墓一特定徐格购买一定比例 数量 的目标公司股票 到最终收购超 过7 5 时 则收赡成功 这无形中增大了收购成本 3 由予我豳匿前证券市场发展的不完善 上市公司股权结构不 台理 爵有殿的鼍 流通燃秘股权的过度集中 造成在毽兹情况这季孛收 购模式实骣的应用价值并不犬 缀少有上市公裁是单纯依靠这零孛并赡 模式完成对上市公司并购达到预期翻的的 太太药业并购褥珠集豳算 是一个较成功的案铡 在本章撼 乍专门分缨 彩在三种并购模式孛 是透用对象最少 实现真正并购可能性 最小 经济的价值不高的一种 2 3 发餍情况 1 9 9 3 年9 月发生的中图证券市场第 例并购重组事件 宝 延枣 牛 采用的就是公开市场收购模式 宝延事件 以及由此引发 黝讨论 对予国内企业通过市场调整股权结构 加快企业缝莺枫制的 转换和完善证券市场法瓣体系的建设都产生了积极的影响 该案例的收购方深圳宝安集圜为1 9 9 1 年6 月在深交所上市豹一 豢公霹 髫标公司为上海延中实业段份畜限公司溉更名为方正科技 集窝股份有限公司 段票代码6 0 0 6 0 1 趣1 9 9 3 年9 月3 0 翻深圳宝 安集团土海分公司公告称本公司予当目已翔菇延中实业股份有限公 溺发行在外翁蒋通段的5 以上的股份开始 刭圆年l 蛰男7 翳宝安集 溪及其关联公裁共持有延中1 9 8 0 的毁份成为第 大股东 到1 9 9 3 年l o 胃2 6 隧国务院涯券蚕鞫中基涯监会公毒调查结暴靼处理决定宣 布深绷宝安集溺上海分公鬻群获上海延中实业殿份有限公镯股权煮 效 魇融不到一个胄 裳延事l 串 开创中圈涯券亵场并购重组之先河 剑逡了 l 藿过二 级市场收购上市公司发髻亍在岁 鳃般票获褥控黢权 从焉入主上市公司 熬并购重缀模式 隧时 宝踅事件 演绎了企业控铡权在股票交易 秘滚逶中转移的生动实践 使中国上市公逶剽耀市场机制粒手段获得 舅 上市公霹控股权斡完成企避并胸豹序幕鸯越被拉开 测鼹公舞泰 场取褥上隶公霹憋控段权 促使被并赡上市公耀法人治理结橡尽快完 善 降低股东嬲管理层之阏 委撬一代理 风黢 形成势在枧键 对上市公司健康发展j 常鸯剥 因必懿粟公司的法人治理结鞠不完善 葶曩公司管理簇来尽毅东剃蕊最大化髓信援责任 致使公司徐镳降低 夔 l 翱大了公翅在二级泰场被蒡购重缝盼瑶缝链 量公司被势赡 剿 一般要蹇抉管蘧藩 因诧 二缀市场掘恣牧赡秘上市公司控黢权市场 戆感现 标恣蒜我毽企她兼荠汗始走囊市场纯 为企娃产权赞币化 证券优以及牲会资源在合理滚动孛谋求蹇效组合提供了良妊的条件 囊延攀件 爨然来发鼹到全溪竣熬 毽开始健上市公司认识到 段 市不仅是融瓷黪渠道 阁时也具有捺灏重毅醒鬟的动戆和促馊上市公 霹羧善治理结构的功裁 遮就遥使企遂决不笺将股份测改造 发 亍上 市仅仅当作筹集资金的举攒 焉要花大力气进行经营枧铺麓转换 学 会在市场竞争中求得发篪壮大 自 宝延豢徉 后 沪市凡只毅投结梭 分特殊的 三无 概念 股 鞠在股本结构中无图家羧 法入般 舞姿黢 餍蠢股份全部是社 会公众股 因不涉及国家 法人 外资的股权 又可以全部上市流通 所以炒作起来比较方便 都曾发生过并购事件 如万科收购上海申 华 深圳无极收购飞跃音响 君安证券收购上海申华 天津大港收购 爱使股份 甚至是一只股票被多次收购 如延中实业 可见二级市场 场内收购和目标公司的股权结构有很大关系 原因在于 三无 概念 股的股本全流通 收购方无须经过各种审批手续和程序 不存在任何 法律法规上的障碍 只要愿意 直接在二级市场上收购便可 而且 三 无 概念股股权分散 易于控股 这就极大地降低了收购成本 所以 三无 概念股易于成为急欲取得上市公司控制权的机构以及q f i i 在 二级市场收购的重要目标 而非三无概念公司国家控股比例大多高达 6 0 以上 所以通过二级市场收购取得控股权并不可能 这也是迄今 为止 中国证券市场发生的二级市场场内收购仅局限于上述五只股权 结构十分特殊的三无概念股的原因 2 2 要约收购模式 要约收购 t e n d e ro f f e r 或t a k e o v e r b i d 是指收购人在特定时间 内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式 购买其持有的股份 从而取得或强化对目标公司的控制权 根据收购 人是否自愿发出收购要约 可分为强制要约收购和主动要约收购 强制性要约收购 既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式 也是各国证券法调整的核心范畴 目前 我国 上市公司收购管理办 法 采用强制要约的收购政策 该办法第十三条规定 以协议收购方 式进行上市公司收购 收购人所持有 控制一个上市公司的股份达到 该公司已发行股份的百分之三十时 继续增持股份或者增加控制的 应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部 股份的要约 主动要约收购是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目 标公司股份而进行的收购 我国 上市公司收购管理办法 确立的主 动要约收购制度和世界上大部分国家都不同 即如果要约收购3 0 以 本部分参照r 张舫 公司收购法律制度研究 m 法律 版祉 1 9 9 8 年版 15 下的股份 采取法律许可主义 当收购方预定收购的股份超过被收购 公司已发行黢份3 0 又只打算继续避行部分要约收购时 必须癌中藿 证监会申请豁免强制要约收购 法律之所以做出要约收购的规定 从理论意义上说 是基于公司 收黪会对被牧黧公司兹所有段东产生霆要影响 特别是在收贿者取霉 公司股票达到一定比例 取得控制权的时候 收购者即新的大股东有 可能刹用资本多数决定原则柬侵犯其他股东的利益 为消除其他股东 熬爨瘪翱对收购方静不售任 法律赋予 逛销选择是磷按照一定价捂囊 收购者卖出股票而退出公司的权利 因此要约收购的法律规定贯穿的 原则是股东平等原则和公平原则 其目的是为了保护被收购公众公司 英德羧东豹投盏 两对收购畿谋数法律主魄义务 2 2 1 优点 1 要约收购是一耪市场纯静枝薅手段 更麓体现市场上媳供求 情况 供求双方的竞争更为充分 价格定位更为合理 从本质上说比 协议收购更有效力 更有利于资源的优化配置 2 要约收魏更好的钵瑷了三公爨粼 上市公趱收购管璎办法 规定 收购人皮港公平对待被收购公司所有股东 持有被收购公司上 市交易的同一种类股份的股东 应当得到同等待遇 持有被收购公司 未上市交曩毅份愆羧衮应当褥蘩阕等德遘 收购人凌收购要约中提出 的各项收购条件和做出的变更事项 威滔适用于被收购公司有权接受 要约的所有股东 3 要约牧黢哥戳增麴上翥公司并麓静痿惠拨瓣酶透明度 避免 暗箱操作 4 要约收购通常是敌意收购 敌意收购使得那些经营不善而又 不愿爨动出是的大毅东鞫经蘩者面瞧被敌意接管戆豳境 可以缆进其 逐步建立起科学合理的法人治理结构 以防止和控制 内部入控制 现象的发生 够 在三秘并麓摸式孛 市场纯程躞囊 寿一定操控可能燃 2 22 缺点 1 由于我国上市公司股权相对集中 政府占控制地位 第一大 股东持股3 0 以上的占公司总数的8 0 0 0 以上 这使得要约收购的前提 几乎不存在 因为即使通过在证券市场上的要约收购获得了所有的流 通股 也难以获得对公司的控制权 2 上市公司收购管理办法 第二十四条规定 收购人预定的 收购比例不得低于被收购公司已发行股份总额的5 并且应当按照 以下原则确定要约价格 a 上市交易的同一种类股份的要约价格不得低于下列价格中较 高者 在要约收购报告书公告日前六个月内 收购人购买该公司上 市交易的该种类股票所支付的最高价格 在要约收购报告书公告日 前三十个工作日该被收购公司上市交易的该种类股票的每日加权平 均价格的算术平均值的9 0 b 未上市交易股票的要约价格应当不低于下列价格中较高者 在要约收购报告书公告日前六个月内 收购人取得该公司未上市交易 股票所支付的最高价格 被收购公司最近一期经审计的每股净资产 价格 因此 相对于协议收购 要约收购成本较高 特别在牛市 收购 成本必然会更高 3 在三种并购模式中 是收购代价最大 且过程最难以控制的 一种 2 2 3 发展情况 我国1 9 9 3 年4 月2 2 日颁布的 股票发行与交易管理暂行条例 1 9 9 8 年1 2 月2 9 日颁布的 中华人民共和国证券法 2 0 0 2 年9 月 2 8 日颁布的 上市公司收购管理办法 都有较多的条文对要约收购 作了规定 但直到2 0 0 3 年4 月9 日才出现首个要约收购 南钢股 份要约收购案 南京钢铁联合有限公司对南钢股份 6 0 0 2 8 2 的要约收 购 及其后发生的第二起要约收购 四川迪康产业控股集团股份有 限公司对成商集n 6 0 0 8 2 8 1 狗要约收购 最终都以零预售收场 以至 于被备方摆斥为 馥秀 走过场 和 公开的市场游戏 为什么会出现零预售 根据 上市公司收购管理办法 第三十四 条规定 收购人确定要约收购价格 应当遵循以下原则 1 要终收瀚挂簿交荔麓弱一孝孛类菠票的徐掇不低予下列价格中 较离者 在提示性公告e j 前六个月内 收购人买入被收购公司挂牌 交易的该种股禁所支付的最高价格 在提示性公告日前三十个交易 匿内 被姨薅公蠲挂薅交荔沟该秘毅蘩酶每鏊加投平均份捺黪簿零平 均值的9 0 2 要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者 在提示性公告匿蓠六个麓内 彀煦入敢褥被姨瓣公司未挂瓣交荔股 票所支付的最高价格 被收购公司最近一期缀审计的每股净资产 值 根据联合钢铁公司公布的收购建议 2 4 0 万法人股的要约价格 秀镣羧3 8 l 元 是京钢黢份公告蠢爹6 个月每毅枣傻懿浮信 1 4 4 0 0 万流通股的要豹价格为每股5 8 6 元 为公告前3 0 个交易日的每日加 权平均价格的舞术平均僮的9 0 可见 出于节省收购成本的考虑 姨购方会茨壹榛关穰惠影哮毅徐颈毙土涨 那么 按照 翻投平均价 格的算术平均值的9 0 的价格 显然是低于流通股东的持股成本 但却合乎规定 南钢股份的流通股本的收购价5 8 6 元 而市价则一 壹褒8 元上方运俸 流逶黢羧东鸯然不会接受收黧要缝 事安上 素 钢联合发起要约就是出于避免审批的不确定性 从而节省时间的考 虑 而迪康集豳不过是在豁免尝试未果后受南铡做法的启发发起的 搂傍秀 丙邑 这藏楚目蒋我国麓要终收购藏了 以全瑟要终之名 行协议收购之实 模式 实际上要约收购在国际资本市场中发生的比 例遁高于协议转让 但是 在我国现有股权分割的市场结构和与其相 关麓莠赡盗篱繇境中 在未来相当长添一段露裳肉 真正基于自愿注 的全面要约收购尚难成为证券市场收购的主流模式 本质上说 要约收购制度有缺陷 这是中国诚券市场整体制度缺 陷麴一秘表瑗 正是这辫缺陷造成了入翻对要约收购疑产生瑟暴懿悔 疑 山东临工 主动要约收购之所以嬲台 正是钻了这一空子 而有 关部门规定 非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的 每股净资产值 褥流通股要约收购价格可按3 0 天平均价打9 折 这 个巍定实覆上会使得任褥一起要约毂豫不成功 因为要约收购本质上 是收购人极其看好目标公司 是大股东同小股东竟价 出价自然应比 市场平均价高 在露方全流通的资本市场上 要约收赡价格 般部高 予流通段 毽中溺资本市场上帮是大股东拿溢价 小股东零受折价 出现了同国际收购市场上截然不同的行情 尽管开中国证券市场要约收购之先河的两个寨铡均以 零预 售 结束 但不可否认 簧麴牧麓弓 入了竞争祝截 无论是其为上市 公司收购提供的模式创新 推动上市公司并购行为的市场化 还是出 于对战略性收购和大规模产业整合的引导帮鼓励 还是可以有效避免 暗箱操作 使得收薅价格合理化的潜在功能 对中瀚证券市弱盼健康 发展具有显著的积极意义 应该成为一种积极鼓励的方向 2 3 协议收购模式 协议收购是收购者在证骆交易所之外以协商的方式与被收购公 司的黢东签订收购其股份的携议 从露运裂控制 参股 该上市公司的 目的 由于在我潮协议收购主要是收购j 流通股 耐收购价格烧以净 资产为参照 低于二级市场股价 故比辫约收购的成本更低 我国现酎存在的国有黢股东在上市公司中 大多占绝对擦股遗 位 且又不能流通 所以 只能是采取一对 的非公开的谈翔 达成 一致完成协议收购 这其中政府在上市公司重组中发挥着主导作用 具体程国有殷协议转让的实践中 按国家股转让的对象不同 彤残了 五种模式 一是 深发展模式 郎将营裔股转让给