（世界经济专业论文）海外创业板市场比较研究.pdf

海外创业板市场比较研究 砚i 艿2 7 s ，侈多o 0 摘要 ， ( 创业板市场的出现与发展不是一种偶然和孤立的现象，它的兴起实际 ：是 知识经济、风险投资和证券市场发展的必然。美国、英国等发达国家早在二十世 纪六十年代就着手设立创业板市场。到了九十年代，刨、l k 板订场的发展速度加快， 众多资本市场都设立了主要针对中小公司的创业板市场，创业板成为国际资本市 场的大竞点。1 9 9 8 年以来，创业板市场作为我国证券市场改革和发展的重要内 容被提出，如今创业板市场的设立已经提上同程，不久将在中国深圳i f 式运作。 创业板市场，又称第二板市场，是主板市场( 第一板市场) 之外专为中小企业 和新兴公司提供筹资途径的新市场。它是资本市场重要的组成部分，也是风险资 本重要的退出环节。相对于主板市场而苦创业板的特点主要有：日口赡性市场：高 风险高收益并存；上市标准低；监管严格；没有统一的交易场所；交易机制灵活， 市场刨新能力强。 在主板市场之外开设创业板，世界上不少国家都作过这方而的工作。回顾 c l i 国证券市场的发展步伐，创业板市场的建立与发展同样要充分借鉴海外创、【t 板 市场的成功经验，对海外的同类市场作一些比较研究，吸取其中的经验与教i j ： 对我国设立创业板市场将有不少益处。v 护 本文首先回顾t o b j k 板市场的兴起与发展，然后深入细致地比较分析了海 外创业板市场的运作机制，力求从海外创业板市场发展的经验教训巾，汲取符合 我国创业板市场的东西，为建设我国的创、i p 板提供有益的借鉴。全文共四部分： 第一章概论创业板市场的发展历史、概念、特征以及和主板市场的关系：第二章 详细闸述世界各国创业板市场的发展状况及经验与教训1 ；第三章深入而细致地比 较海外创业板的运作机制；第四章提出发展我圜创业板市场的对策建议。伍点分 析市场定位、法制建设、发行制度和上1 耵机制、雌管标准、信息! 发露制度、退出 机制和主要股东股份禁售期等方面。1 一 关键词：创业板海外比较，国内制度建设 分类号：f 8 3 0 9 c o m p a r a t i v e s t u d i e so no v e r s e ag e m a b s t r a c t t h e a p p e a r a n c ea n dd e v e l o p m e n to fg e m ( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t la r en o ta k i n do fc h a n t ea n di s o l a t e dp h e n o m e n o n i nf a c t ，i t sr i s ed e p e n d so nt h ed e v e l o p m e n t o ft h e k n o w l e d g ee c o n o m y , r i s k i n v e s t m e n ta n ds e c u r i t i e s m a r k e t d e v e l o p e d c o u n t r i e s ，s u c ha su s a ，b r i t a i n ，s e tu pg e m a sf a rb a c ka st h es i x t i e so ft h e2 0 t h c e n t u r y b y 19 9 0 s t h ed e v e l o p m e n ts p e e do fg e ma c c e l e r a t e d n u r n e r o u sc a p i t a l m a r k e t sh a v eb e e ns e tu pg e m ，m a i n l ys e r v i n gs m a l ia n dm e d i u m - s i z e dc o m p a n i e s g e mb e c o m e sa g r e a tl i g h ts p o to f t h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t s i n c e19 9 8 g e m h a sb e e np r o p o s e da st h ei m p o r t a n tc o n t e n to fs e c u r i t i e sm a r k e ti no u rc o u n t r yb e f o r e l o n gg e m w i l lb es e tu pi ns h e n z h e n g e mi san e wm a r k e tt h a tr a i s e sm o n e yf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e b e s i d e st h em a i nb o a r dm a r k e t ( o rc a l l e dt h ef i r s tb o a r dm a r k e t ) i ti so n ei m p o r t a n t p a r to f t h ec a p i t a lm a r k e ta n do n eo ft h ei m p o r t a n tl i n k s ，w h i c hp r o v i d e st h ee f f e c t i v e - q q a yt h ev e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w sf r o m c o m p a r e dt ot h em a i nb o a r dm a r k e t g e m h a si t s s p e c i a l t i e s ：( 1 ) p e r s p e c t i v e ；( 2 ) h i g hr i s ka n dh i g hi n c o m e ；( 3 ) l o wl i s t i n g s t a n d a r d ；( 4 ) s t r i c t l ys u p e r v i s e ；( 5 ) n o u n i f i e dt r a d e p l a c e ；( 6 ) f l e x i b l e t r a d e m e c h a n i s m ；f 7 1s t r o n gi n n o v a t i v ea b i l i t y r e v i e w i n g t h ed e v e l o p m e n to fo u rs e c u r i t i e sm a r k e t w es h o u l dd r a ws u c c e s s f u l e x p e r i e n c e so nt h ee x t e m a lg e m c o m p a r i n ga n ds t u d y i n gs i m i l a rm a r k e t st od r a w e x p e r i e n c e sa n dl e s s o n sa m o n g t h e m i tw i l ld og r e a tb e n e f i tt oo u r c o u n t r y i nt h i sa r t i c l ew ef i r s tr e v i e wt h eh i s t o r yo ft h er i s ea n dd e v e l o p m e n to fg e m ： t h e nd e e p l ya n dm e t i c u l o u s l yc o m p a r ea n ds t u d yt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fo v e r s e a g e m ：a tl a s tw ed r a wo n1 e s s o n sf r o mo v e r s e ag e ma n dg i v eg o o da d v i c ef o r c o n s t r u c t i o no fo u rg e m t h i sa r t i c l ec o n s i s to ff o u rp a r t s ：c h a p t e r1 g e n e r a lh i s t o r y , c o n c e p t i o na n dc h a r a c t e r i s t i co fg e m a n di t sr e l a t i o nw i t ht h em a i nb o a r dm a r k e t ； c h a p t e r2 e l a b o r a t i o no ft h ed e v e l o p m e n t a l s i t u a t i o no fg e ma n dt h e i r i e s s o n s ； c h a p t e r3 ，c o m p a r i n gt h eo p e r a t i o n m e c h a n i s m so fg e m ；c h a p t e r4 ，a d v i c eo n d e v e l o p m e n to fo u rg e m ，i n e l u d i n go fm a r k e t1 0 c a t i o n ，l a wc o n s t r u c t i o n ，i s s u e s y s t e m ，s u p e r v i s o r ys t a n d a r d ，i n f o r m a t i o ns y s t e m ，q u i tm e c h a n i s ma n db a n 。s a l e d p e r i o do f m a i ns t o c k h o l d e r , e t c k e y w o r d ：g e m o v e r s e a c o m p a r i s o nl o c a ls y s t e mc o n s t r u c t i o n c l a s s i f i e a t i o nc o d e ：f 8 3 0 9 - 导言 一、问题的提出 1 9 9 8 年以来创业板市场作为我国证券市场改革和发展的重要内容被提 出。由此在全社会范围内引发了一场有关创业板市场的讨论，这场争论主要集 中在：国内建不建创业板市场。当前的主流观点有两种。 一种观点是以全国政协委员兼北京大学中国经济研究中心主任林毅夫为代 表的经济学家，他们对设立创业板市场持慎重态度，认为目前中国尚未具备成 立创业板市场的条件，内地创业板成功的机会不大，中国企业最好还是到外国 创业板市场集资。中国创业板市场难以成功的主要原因，是目前内地产业结构 以中小企业为主，债务融资对中小企业而言属更好选择。加之现阶段我国证券 市场监管机制尚不完善，目前的主板市场投机性过强，大量短线游资的冲击已 使股市风险加大，而创业板市场的风险比主板市场更大，能否实现有效的外部 监管值得怀疑，同时创业板市场设立和运行将面临证券市场供给与需求严重的 数量失衡和结构失衡，不仅会严重制约创业板市场规模的扩张，而且还会影响 创业板市场交易的活跃性，最终导致创业板市场运行的失败。 另一种观点是以著名经济学家厉以宁、萧灼基和吴敬琏等为代表，他们 认为我国开设创业板市场已有良好基础。首先。改革开放2 0 年来，经济的市 场化程度有了很大提高，特别是随着近年来产业结构的调整和科教兴国战略的 实施，催生了一大批新兴企业、科技企业和民营企业，为我国开设创业板市场 奠定了良好的经济基础。其次，对高新技术创新企业投资一方面风险大，另一 方面投入的资金又存在较大的停滞性，所以，为满足投资者套现的需要，早日 开通创业板市场，解除投资者的后顾之忧，从而吸引更多的投资者涉足高科技 风险投资领域。最后，一些发展中国家也已先后开辟了创业板市场，如韩国、 印度等等，所以我国也应尽快开辟创业板市场。 当中国金融界还在激烈地争论是否设立创业板市场时，国务院提出要尽 快启动创业板市场，拉动民间投资，为经济增长重新输入活力。中国有关部委 机构对创业板市场的建立，也进行了大量的研究工作和政策推动，设立创业板 市场已是企业界、证券界及投资人共同的愿望。随着2 0 0 0 年1 0 月1 9 日创 i p 业板市场规则咨询文件的发布，创业板市场的开辟已是呼之欲出的事了。创 业板市场肯定要开通，这是大势所趋，也是发展整个风险投资业的核心所在。 不过从问题的提出至今，目前许多问题尚在变化之中、设计之中和发展之中， 但或由于利益相关，或由于事关重大，有关这个市场的讨论和争议显然是有增 无减。本文拟根据制度变迁理论，从创业板市场在世界范围的兴起和发展出 发，比较分析世界主要创业板市场的发展状况，结合我国证券市场和经济发展 的实际，借鉴海外创业板市场的成功经验，对我国创业板市场相关问题进行深 层次的分析和探讨。 二、理论基础 中国证券市场从无到有，从最初的试点，到现在的全面发展，走过了不平 凡的路程。建立社会主义市场体系，无疑包括建立完善的证券市场。从世界各 国证券市场形成和发展看，没有任何两个国家的证券市场是完全一样的。一国 证券市场的形成和发展深深地受到本国社会历史、习惯、文化、心理、政治经 济制度的影响。我国证券市场的形成和发展是一个长期的、复杂的系统工程， 涉及到证券市场组织体系建设、国内社会习惯、文化、心理等因素的变化，更 涉及到政府体制、意识形态等的更新。在社会主义市场经济条件下，政府如何 发展和完善证券市场，特别是创业板市场的设立是一个比较迫切的和复杂的问 题。证券市场的发展离不开制度建设，可以说证券市场每发展一步都伴随着制 度创新，证券市场的形成和发展的过程其实就是证券市场制度变迁与发展的过 程。当前由于我国正处在由计划经济向市场经济过渡的转轨时期，只有通过制 度变迁才能把资源配置由以计划机制为主转变为以市场机制为基础，才能实现 对资本进行有效配置。 制度分析学者诺斯给制度下的定义是：“制度是一个社会的游戏规则，更 规范的说，它们是为决定人们的相互关系而人为设定的一些制约”。新制度经 济学认为，制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。制度变迁可以被理解为 一种效益更高的制度对另一种制度的替代过程，亦可以被理解为对一种更有益 的制度的生产过程。诺斯是新制度经济学的代表，他的制度变迁理论强调：制 度提供的一系列规则由社会认可的非正式约束( 主要包括价值观念、伦理规 范、道德观念、风俗习惯、意识形态等因素) 、国家规定的正式约束( 包括政 治规则、经济规则和契约等等) 和实施机制所构成。而社会生活是由成文的和 不成文的规则、习惯、文化、心理等构成，只有对制度和制度结构的一般原理 进行分析，才能解释社会形态范围内的制度变迁。 诺斯作为新制度经济学的主要代表，他的贡献在于用制度变迁理论分析西 方经济发展过程中制度的重要作用，并因此获得诺贝尔经济学奖。他的理论与 以往理论的区别在于：首先，他从制度的分析入手，揭示一个社会、经济长期 发展的动态规律。他研究制度的起源、功能和制度变迁的具体进程。这一点对 中国较有现实意义，因为中国证券市场的发展从某种意义上讲就是市场制度的 引入与变迁过程。其次，诺斯的制度变迁理论提出人类行为的新假定，引入了 交易费用的概念，使其理论基础更加接近经济现实。再次，中国证券市场的发 展实践表明，市场发展进程主要是制度的引入和实施过程，建立完整的正规制 度是市场发展的主题。 本文应用诺斯制度变迁理论，对海外创业板市场的发展历程及经验与教 训进行了深入而细致的分析和总结，试图通过比较海外创业板市场的管理制 度，找到适合我国创业板市场的管理制度，提出改进意见，使创业板高效、平 稳和有序地运行，为社会主义经济建设做出巨大贡献。诺斯制度变迁理论是西 方的学说，是在西方制度实践基础上产生的理论，不能简单照搬照抄，当然， 也不能因此否认其所具有的借鉴意义。在深入研究诺斯制度变迁理论的基础 上，运用诺斯的制度分析法来研究创业板市场的发展道路，有助于我们更好地 理解这一发展的进程，并针对其中的问题，提出稳定发展的措施。 三、本文的结构体系 高科技产业是当今世界促进经济增长和发展的重要动力。以科技为本，推 动高增值经济行业的发展，已成为世界各国所面临的共同课题，因而把握知识 经济时代脉搏，完善创业投资机制，建立我国科技创新体系，仍充满挑战，任 重道远。为加快高新技术产业的发展，使科研成果尽快转化为规模生产，同时 也为了吸引更多的海外资金和人才参与高科技产业的建设，我国内地应当积极 稳妥地建立创业板市场，开拓一方有利于中国高科技企业成长的沃土。虽然境 t 外创业板市场的发展有成功的经验也有失败的教训，但多数市场的实践证明， 创业板市场能促进一个国家新兴产业的发展，完善证券市场体系，增强国民实 力。只要遵循市场规律，认真吸取成功市场的运作经验，一个机制合理、规范 运作、充满活力的创业板市场将会呈现在我们面前。 本文从创业板市场在世界范围的兴起和发展出发，对海外创业板市场的发 展历程及经验与教训进行了深入而细致的分析和比较，结合我国证券市场和经 济发展的实际，借鉴海外创业板市场的成功经验，对我国创业板市场的相关问 题进行深层次的分析和探讨。全文共四部分：第一章概论创业板市场的发展历 史、概念、特征以及和主板市场的关系：第二章详细阐述海外创业板市场的发 展状况及经验与教训；第三章深入而细致地比较海外创业板的运作机制：第四 章发展我国创业板市场的对策建议，重点分析市场定位，法制建设，发行制度 和上市机制，监管标准，信息披露制度，退出机制和主要股东股份禁售期等方 ， j 面。 第一章创业板市场概述 _ l 舅”旷1 a 。 第一节创业板市场乏兴起与发展 一、创业板市场的兴起 j 创业板市场的出现与发展不是种偶然和孤立的现象，它的兴起实质上是 f 知识经济、风险投资和证券市场发展的必然。 i 、 i 人类在走过了长达5 0 0 0 多年的农业经济和约3 0 0 年的工业经济后，进入 了一个以科学技术为核心的时代知识羟济时代。科学技术以其巨大的推动 力，以人们难以想象的速度，深刻地影响着人类的文明进程。作为知识经济主 要支柱的高技术产业是衡量一个国家或者地逸经济竞争力和科技实力的重要标 p+、； 、 。，- - 一 志。= 战后，发达国家将高技术产业视为导致经济迅速而持续增长的“先导产 业”和“战略产业”，给予优先发展，并促使传统产业向知识密集或技术密集 型产业转化，获得了巨大成功。一些发展中国家也逐步认识到高技术对经济社 会发展的重要推动作用，把发展高技术产业作为振兴本国经济的重要手段。作 为高新技术产业的主体高新技术企业的发展除需要人才和技术等因素外， 还需襄辱额资金。除自有资金和部分驭麻离精资金外，企业所需大部分资金需 从其它渠道筹集。由于具有高风险、规模小、设立时间短等特点，高新技术企 l 业很难像一般企业那样从普通融资渠道获得资金。这种情况在企业的初创阶段 尤为突出，设立之初，企业风险较大，难以获得银行贷款，且单纯举债也会使 ： 负债率过高，制约企业发展；加之主板市场上市条件较严格，中小高新技术企 i 业难以进行股权融资：若又缺乏上市这巧退出途径，风险资本( v e n t u r e 1 c a p i t a l 。又称创业资本) 也往往不愿意避行投资。在此背景下，上市条件较 低主要茴向高新技术企业的创业板市场应造黼生。 风险资本的发展也促进创业板市场产生。风险资本有三个基本特征1 ：一是 投资周期长，一般为3 7 年；二是它不仅提供资金，且参与企业战略和管理： 三是不以追求产品利润的实现来回报，商是股份转让一次毪退出。从第三特征 可看出风险投资的根本目的和动机，就是为了获得高额的投资回报。没有高额 投资回报的吸引和诱惑，风险资本市场就无从发展。风险资本在持有创业股权 的时候就考虑退出创业企业，收回已增殖数倍的投资收益，然后再进行新 轮 的风险投资活动。作为风险资本主导形式的风险投资公司，其合伙人要在合伙 契约中承诺在一定时间内以一定的方式结束对风险企业的投资和管理，收回非 现会资产，给有限合伙人或投资者带来丰厚的利润。因此风险资本家必须考虑 好一个明确而清晰的出口，以使资金能安全的撒出。风险投资的成功与否就在 于其退出渠道的通畅与否。退出渠道不畅，或者说没有变现出口，一方面使风 险资本不能有效变现，另一方面也阻碍了风险资本的再次投入。在创业投资活 动巾，撤出是进入的必要前提，只有建立便捷完善的市场化撤出机制，使创业 资本变现回流毫无障碍，才能吸引千千万万的创业者进入这个具有高风险的投 资领域。虽然风险投资可通过股份转让，公司清理等方式撤出，但从海内外j x l 险资本的发展来看，最优的渠道还是通过股份上市。可以说，一个支持创业投 资退出的资本市场，对创业投资业的发展至关重要。美国的创业投资业之所以 蓬勃发展，部分原因就在于有一个支持创新的纳斯达克市场。资料显示，美固 约有3 0 的创业投资采用股份上市的方式退出。反观亚洲，风险投资业不甚发 达，原因有多方面，其中一重要原因是在资本市场组织方面，缺少一个能为创 业投资提供出口的有效机制。同时欧洲的德国、法国、瑞士等国也已意识到， 缺乏一个高效的创业板市场，限制了中小型创新科技企业以及创业投资业的发 展，因此，近年来大力发展创业板市场已成为共识。 完善证券市场宏观布局，也要求推出创业板市场。发达和完善的资本市场 是多层次的，不同层次的市场之间相对独立又相互衔接，由此构成了市场的层 次性与完整性，以满足不同投资者的需要。综观世界各地，几乎没有一个国家 同时存在两个上市标准完全相同，运作环境大体相当的证券交易所。一个固家 可有多家证券交易所、多个股市，但应该有层次之分，有相异的功能。从世界 成熟的股票市场发展来看，般是在全国性的命融中心建立一个中央证券交易 所，集中全国优秀的上市公司和大部分投资者，而另一个则以交易中小公司或 成长性较好的公司的股票为主。创业板市场的出现正好满足了证券市场进一步 发展的需求，井促进了高科技产业的发展，在为- i i 小企j 毗捉供发展机会和筋集 资会等方面起着相当重要的作用。 美国那斯达克n a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r s a u t o m a t e dq u o t a t i o n s ) 的迅速发展，也为创业板m 场n i 全球范内必起j 、0 推 6 波助澜的作用。经过三十年的探索和努力，n a s d a q 市场培育了一大批高科技巨 人微软、英特尔、苹果、戴尔、网景、亚马逊等等，对美国以电脑、信息 为代表的高科技产业的发展以及美国近年来经济的持续增长起到了十分巨大的 作用。纳斯达克卓越不凡的表现，赢得了世界各国的关注，它所带来的热效应 使创业板市场成为全球资本市场竞相发展的新亮点。为了促进高科技企业的发 展，同时为风险资本顺利退出，许多国家根据本国的实际情况，在主板市场之 外专门建立了创业板市场。 二、创业板市场的发展 段，缈焉粤场的芋焉帮零鞭幕搿：。萌芽阶段、探索畛即芋展阶 i 萌芽阶段 最早的证券市场没有固定的集中交易场所，是以自发的店头市场的形式出 现的。从十六世纪末开始，法国的里昂和比利时的安特卫普的几条街上出现了 买卖股票、债券的聚会场所。十八世纪的伦敦，人们喜欢到咖啡馆里去买卖股 票、债券，当时最负盛名的是新乔纳森咖啡馆。1 7 9 2 年的纽约华尔街，二十四 名经纪人签订了著名的“梧桐树协定”，这些就是最早的“店头市场”。一般 而言，这些“店头市场”不需中间人撮合成交，证券交易的品种、数量及范围 都很小，具有分散、无序、透明度低的特点，它们是原始意义上的场外交易市 场。 随着经济向前发展，证券品种数量不断增加，为解决交易中信息不灵和价 格不透明等问题，在降低交易成本，提高市场效率的过程中，“店头市场”逐 渐发展成证券交易所，官方的交易规则替代民间自发交易规则并统一为证券交 易所制度。如1 6 0 8 年荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立，1 7 7 3 年伦敦证券交易 所成立，而且1 8 1 7 年挈锪霉券零强膨墨从“梧桐树协定”的基j 出上发展而 来：7 甾导证券交易所具籍瓣萌浚舔 茹荔釜速童成交活跃的优势，各：国都通过 立法鼓励有组织的、集中交易的证券交易所的发展，限制或取消证券场外交 易。 2 探索阶段 # 1 二十世纪六、七十年代，世界经济发展最显著的特点是技术创新f l 趋活 跃，带来了经济结构的巨大变化，新兴中小企业迅速形成和发展起来，与传统 的大企业相比，在主板市场融赘的成本较高，投资者的交易成本也较高，选择 证券场外交易市场以满足投融资的需求日益增加。美洲、欧洲、亚洲各国为了 解决中小企业的融资问题，都致力于发展创业板市场。 1 9 6 2 年美国为实现纽约商品交易所业务的多样化，专门设立了针对小公 司的全国证券交易所。但经过六年的运作结果并不理想，不得不停止交易。在 全国证券交易所之后，美国又诞生了另一个创业板市场那斯达克市场，它 于1 9 7 1 年2 月8 日成立，目的是扶持中小企业的发展，增加证券交易品种。 那斯达克成立后发展迅速，刚开市就有2 5 0 0 家公司上市，尤其是8 0 年代一批 高科技公司如微软、英特尔的上市，大大提高了那斯达克的公司素质，使其成 为世界上最大的创业板市场和高科技公司的摇篮。 在欧洲，创业板市场的真正起步是在8 0 年代。当时，许多国家都设立了 专为小公司提供上市地的市场。如伦敦交易所设立了非正式上市市场和第三市 场，阿姆斯特丹设立了正式平行市场：但由于股价不透明和股票流动性等严重 问题，投资者和企业对这些市场逐渐失去了信心，部分市场停止了交易。 在甄洲，创业板市场的起步较早。日本早在1 9 6 3 年就设立了面向小企业 的第二部。1 9 8 1 年，在考察了美国的那斯达克市场盾，日本监管机构决定重振 创业板市场。如今日本店头市场已成为世界上一个重要的创业板市场。在新加 坡，新加坡证券交易所也于1 9 8 7 年1 2 月正式启动交易报价系统，从而形成了 新加坡证券交易所的创业板市场。之后，吉隆坡和台湾的创业板市场也开始发 展。 3 发展阶段 、 二十世纪九十年代，计算机和电讯技术等新兴行业的发展打破了传统场外 交易市场的交易方式，场外交易开始建立在电子网络之上，随着电子网络的不 断发展和完善，场外交易市场的交易成本大大降低，市场发展迅速。同时随着 高科技产业和高成长的中小企业日益受到重视，创业板市场热潮再度启动。一 方面，那斯达克市场作为现代场外交易的一种典型，代表着一种证券交易的国 际发展趋势，到了九十年代，其培育高科技产业成功的示范效应使越来越多的 发达和发展中国家仿效：另一方面，其他一些证券市场开始吸取以往失败的教 。 训，丌始新一轮的尝试：如英国设立a i m 市场，德国法兰克福交易所丌设“新 市场”，并与法国、比利时、荷兰、瑞士的新市场联网成立“欧洲新市场” ( e u r o n m ) ，欧洲e a s d a q 市场、香港的创业板市场和马来西亚的m e s d a q 市场 等。在未来，随着高科技企业的发展和创业资本机制的完善创业板市场将具有 更大的发展空间。 世界创业板市场分布状况表1 洲固家创业板市场中文名称网址 美美国 n a s d 加 美国证券经纪商协会自动报价系统n a s d a qc o r n 洲o t c 美国o t c 店头市场 0 t c b bc o r n 欧盟 e 雏d 加 泛欧自动报价系统e a s d a qb e 欧洲e u r o n m o欧洲新市场e u r o n mc o r n 英圉 a l m 伦敦另类投资市场l o n d o a s t o c k e x c h a n g e c o r n t c e h m a r k 伦敦技术板 l o n d o n s t o c k e x c h a n g ec o m 欧 德国n e u e rm a r k t德国新市场n e u e r m a r k td e 法国n o u v b a u m a r c h e法国新市场n o u v e a u - m a r c h ef r g b 荷兰 a c xn e wm a r k e t 阿姆斯特丹新市场 a e x l l l 比利时 b e l g i a nn c w m a r k e t 比利时新市场s t o e k e x c h a n g eb e 洲 意大利 n u o v om e r c a t o 意大利新市场b o r s a i t a l i ai t 瑞士 s w xn e wm a r k e t 瑞士新市场s w xc h 日本 j a s d a q日本证券经纪商协会自动报价系统j a s d a qc o j p m o t h e r s 东京证交所新市场 t s eo r d p n a s d a qj a p a nm a r k e t日本版那斯达克 o s e o r j p n e wm a r k e ts e c t i o n 大阪新市场o s eo r o p 韩国 k o s d a q韩国证券经纪商协会自动报价系统k o s d a qo r k r 弧 0 t c 韩国o t c 店头市场 0 t c b bo rk r 新加坡s e s d a q新加坡证券经纪商协会自动撒价系s e sc o r ns g 统 洲 香港 g e m 香港创业板h k g e mc o r n 马来西m e s d a q马来西亚证券经纪商协会自动报价 m e s d a qc o r n ，m y 甄系统 澳加拿大c a n a d i a n v e n t u r e e x c h a n g加拿大创业市场c d n xc a 洲 e 资料来源：w w w y e s t o c k c o m 9 o 第二节创业板市场的内涵与特征 一、创业板的特征 创业板市场在不同的国家有不同的称呼，如某某自动报价系统、第二板市 场、店头交易市场、创新股票市场、另项投资市场和高新技术板等等。不同的 称呼其实代表了各国创业板市场运行模式的各自特色。我国在创业板市场设立 进程中，名称前后出现了几次改动，由“高新技术板”到“二板市场”再到 目前确定的“创业板”。从名称的改变可以看出，讨论中的创业板市场定位也 是几经变更，这充分反映了问题的复杂性和争议性。同时可以看出国人对它寄 予的殷殷厚望，说明我们对该市场的认知历程。综观世界各国仓q 业板市场的定 位和发展，我认为，创业板市场的内涵可从以下几方面来理解：1 ，创业板市 场是一国证券市场的组成部分，是与主板市场紧密联系的一种证券市场，它在 交易制度、组织结构等方面与主板市场基本相同，主要的区别在于上市条件和 法律监管等方面；2 ，它的服务对象主要是具有高成长性的中小企业和高科技 企业，是一条中小企业的直接融资渠道，是为中小企业服务的资本市场。3 ， 是为风险资本提供出口的一种新型资金融通市场。 创业板市场是主板市场以外的市场，现阶段其主要目的是为高科技领域中 运作良好、成长性强的新兴中小公司提供融资场所。从国际创业板市场的总体 情况来看，其特点有以下几方面： ，第一，前瞻性市场。创业板市场对公司历史业绩要求不严，过去的表现不 是融资的决定性因素，关键是公司是否有发展前景和成长空间，是否有较好的 战略计划与明确的主题概念，市场认同的也是公司的独特概念与高成长性。从 这个意义上来讲，创业板市场并非只是主板市场之外的一个市场，它具有很强 的针对性，主要是吸纳那些能提供新产品与新服务，或公司动作有创意，具有 较大增长潜力的公司。 第二，高风险离收益并存。创业板市场向各种所有制类型的企业开放，在 监管机制上更加市场化，对失败的上市公司政府不会采取救助行动，因此创业 扳市场是一个高风险的市场。其风险是由仓b 业企业，尤其是高科技创业企业自 身发展的不确定性造成的。创业企业的高风险体现在很多方面，主要包括：技 0 术风险、产品生命周期风险、市场风险、企业经营风险、企业大股东和经营者 的道德风险等等。与此同时，高风险的背后也蕴藏着巨大的机会，一旦创业企 业运作成功，则将给投资者带来丰厚的收益。 第三，上市标准低。创业板市场是前瞻性市场，因此其上市的规模与盈利 条件都较低，大多对盈利不做较高要求。如美国n a s d q 小盘股市场仅需要l o 万美元，香港创业板也仅要求3 0 0 0 万港元，并且均不要求有盈利记录。 第四，监管严格。较之主板市场，创业板市场的监管更为严格。监管部门 通常不对公司上市进行审批，而是要求上市公司和交易所必须及时准确地向社 会公众披露所有必须公布的消息，让投资者在充分知情的情况下做出选择。除 此之外，监管部门还通过保荐人制度来帮助投资者选择高素质企业。 第五，没有统一的交易场所。主板证券交易市场的交易大厅以及各地营业 厅向人们显示：这是从事证券买卖的地方。而创业板市场的交易是一种典型的 没有交易大厅、没有固定交易地点的证券交易形式，它是一个利用现代信息系 统建立起来的电子网络交易系统，无须交易场地，因而具有交易费用低和效率 高的突出优势，而且交易的透明度极高。 第六，交易机制灵活、市场创新能力强。创业板市场的交易基本上是投资 者与证券商、证券商与证券商双方之间的一对一的直接交易；就交易价格来 讲，一般是按净价基础来确定，交易之间没有佣金；就交易额来讲，证券交易 额没有数量起点和单位限制，既可以进行零数交易也可以进行大额交易。创业 板对市场参与者没有限制，既可以是机构，也可以是个人。市场从零起步，没 有包袱，一开始就按国际惯例运作，创新的基础和条件好。而更重要的是，高 新技术企业、民营企业和中小型成长性企业机制灵活，创新意识强，因而使创 业板市场具有很强的创新动力。 二、创业板与主板市场的关系 创业板市场与主板市场之间既紧密联系，又各具特色。 首先，它们都是重要的直接融资渠道。无论创业板还是主板市场，都解决 了经济盈余单位和经济不敷单位之间资金供求的矛盾，给它们筹集资金和提供 发展的机会。在证券市场上，资金的需求者和资金的供给者运用证券信用的方 式，通过售出和买进有价证券，进行资金的相互融通，在投资者和融资者之间 建立直接的通道，一方面为资金拥有者提供高效率的投资场所，资金拥有者故 此成为证券市场上债券和股票等金融资产的购买者与需求者另一方面则为资金 使用者提供高效率的筹资场所，资金使用者故此成为债券和股票等金融资产的 发行者与原始供给者。 其次，它们都是证券市场的重要组成部分。作为一个新兴市场，创业板虽 然是在主板市场发展到一定历史阶段后发展起来的，但它的发展是证券市场不 断完善的必然，它与主板市场一样，都是证券市场的重要组成部分。创业板的 建立，不仅吸引国内外创业资金，使得创业板成为高技术企业的“孵化器”， 进而提高我国证券市场在促进产业结构升级中的作用。同时，创业板还有助于 提高我国证券市场的层次性，适应不同投资者及企业的需要，提高我国资本市 场资源配置的效率。 再次，它们提高了经济要素的配置效率，促进社会经济发展。证券市场的 主要功能之一是使资本资源的配置效率提高，也就是要使资本资源从没有效率 的地方退出来，到有效率的地方去。证券市场通过资金价格导向，引导货币流 动，实现资源的有效配置。在证券市场运行中，各种各样有价证券的价格及其 变化，将引导着货币流向优良的金融商品，借以调节证券市场上资金供给者和 需求者之间的关系，相应也就推动着商品和各种生产要素的重新配置与组合， 更加有效而合理地利用资源。证券市场的形成和发展，为资金等生产要素在全 国范围内的自由流动提供了便捷的通道，改变了各种体制性的和非体制性的经 济分割状态，促进了产业组织的改善，加速了市场深化和社会经济的一体化， 进而推动整个社会经济发展。 创业板市场与主板市场又各具特色。 首先，出现的时间顺序不同。主板市场先于创业扳市场产生。早在1 6 0 8 年，世界上最早的证券交易所荷兰的阿姆斯特丹已开始运作，时至今日，主板 市场的历史已近4 0 0 年。而创业板市场是在主板市场发展到一定历史阶段、市 场提出了层次性要求的背景下产生的，其e 式成形不过是上世纪下半叶的事。 其次，角色定位不同。由于创业板市场大多服务于新兴产业，而主板市场 上市的企业一般来自于有发展前途的传统产业，那么如果将主板市场称为传统 市场，创业板市场就是一个新兴市场。由此，两者间并不是单纯的主板市场与 2 创业板市场之间的关系，更多的是传统市场与新兴市场之间的关系。作为新兴 市场，创业板将在一定程度上担负起制度创新的角色，而主板市场虽然在制度 设计方面有诸多的缺陷，但基于现实环境的约束，其制度的改革将是渐进的。 再次，投融资主体不同。创业板主要针对中小企业而设，为它们提供个 持续融资的途径，以助其尽快的成长与壮大。这些企业具有相对较小的资本规 模，业绩变动范围相对较大，它们在为投资者提供较大的业绩成长想象空间的 同时，也潜藏着较之于主板市场更大的风险，因此，在创业板市场投资的机构 及个人，需要承受更高的风险。而主板市场则是针对那些具有一定业绩基础的 大中型企业而设，上市的公司基本归属成熟产业，公司在达到一定规模后其发 展也会相对稳定。因此，其资本与收益也会里现相对稳定的特点。相应地，市 场所针对的投资者主要是那些寻求相对稳定投资回报的阶层与类别。 最后，交易制度的区别： 涨跌幅限制不同。创业板涨跌幅限制比例为2 0 ，主板市场a 、b 股单 日涨跌停板幅度为1 0 ，s t 股为5 ，p t 股无涨跌幅限制： 最低资本额不同。创业板为3 0 0 0 万元人民币，主扳要求上市公司资本 额至少为5 0 0 0 万元人民币： 国有股流通问题。在创业板上市的公司国有股可在上市满三年后自动 流通，国有股是否流通也正在考虑。目前主板的国有股流通处在试点阶 段，法人股流通尚未提上议事日程； 停市问题。创业板条例规定：在交易日上午1 0 ：4 5 ，下午2 ：1 5 之前 较前一交易日收盘指数下跌幅度大于1 0 ，创业板临时停市3 0 分钟，一个 交易日内临时停市措施只执行一次。创业板指数较前一交易日收盘指数下 跌幅度达1 5 ，创业板当日将停市，主板市场无此规定； 创业板每笔申报的数量有最高限制，每笔申报数量不得超过i 0 0 万 股；主板在这一方面没有明确的限制。 第二章海外创业板市场现状及经验、教训 第一节美国那斯达克证券市场 那斯达克即全美证券交易商协会自动报价系统n a s d a q ，是全美证券交易 商协会( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r si n c 简称n a s d ) 经 过近十年的精心准备，于1 9 7 1 年2 月8 日，在华盛顿建立的自动报价系统， 是世界第一个电子股票市场。其最大特色在于利用现代信息技术建立了自己的 电子交易系统，现已成为全球最大的无形交易市场。1 9 9 8 年，那斯达克 n a s d a o 与美国证券交易所a m e x 合并，成立n a s d a q - a m e x 市场集团( n s d a q a m e xm a r k e tg r o u p ) 。这一战略性的合并，使得世界证券市场两大领导者 n a s d a q 和a m e x 处于同一个公司的保护伞之下，形成了世界最先进、最有效和 最具全球竞争力的n a s d a q a m e x 市场。 一、那斯达克n a s d a q 概况 1 那斯达克n a s d a q 的市场的规模 那斯达克证券市场由1 9 8 1 年设立的全国市场( n n m n a s d a qn a t i o n a l m a r k e t ) 和1 9 9 2 年成立的小型资本市场( n a s d a qs m a l lc a pm a r k e t ) 构成。 其中，全国市场是主导市场，对象主要是全球范围内规模较大的企业和从小盘 股市场发展起来的企业，它的上市标准较小盘股市场高，标准根据上市公司是 营运型还是发展型而不同 。而规模较小的新兴公司则主要在小型资本市场进 行交易，该市场的上市标准较为宽松，没有全国市场那么严格，对象主要是高 成长的、新型的、规模较小的企业。虽然全国市场和小型资本市场的上市标准 有所不同，但证券交易委员会对两个市场的监管范围并没有区别，都要求遵守 严格的公司治理机制。同时那斯达克n a s d a q 市场同纽约证券交易所、美国证 券交易所一样不必受各州蓝天法的限制。 4 1 9 9 5 年2 0 0 0 年那斯达克证券市场概况表2 年份1 9 9 5 链1 9 9 6 年1 9 9 7 盆1 9 9 8 矩1 9 9 9 钲 2 0 0 0 年 那斯达克市场 成交量( 十亿股) 1 0 l21 3 8 1 6 392 0 2o2 7 263 49 市值( f 。亿美元)i ，1 5 99 1 5 1 7 l i ，8 3 482 5 8 885 ，2 0 46 50 4 84 l 茈交额( r 亿美元) 2 3 9 823 、3 0 t84 4 8 i 75 、7 5 861 1 、0 1321 8 3 23 i 市公词数5 ，i2 25 ，5 5 65 ，4 8 75 ，0 6 84 ，8 2 94 ，7 9 4 股槊发行数5 ，9 5 56 ，3 8 46 ，2 0 85 ，5 8 3 5 2 1 05 1 6 9 做市商数目 5 1 25 4 l5 3 04 7 94 4 34 4 4 做市商盘数6 0 ，5 9 06 0 ，8 9 76 0 ，7 5 15 7 ，4 0 4 6 1 ，0 9 2 5 9 i8 3 拿国市场 成交量( 十亿股) 9 i31 2