（金融学专业论文）人民币有效汇率——我国货币政策一个不容忽视的中介目标.pdf

摘要 实现既定的货币政策最终目标是世界各国中央银行实施货币政策操作的立足 点和归宿点，但是在现实的货币政策操作过程中，中央银行常常不能直接实现最 终目标，而只能借助于对那些与最终目标有内在逻辑关系的货币政策中介目标来 间接地实现。所以，对于货币政策中介目标的理论研究是世界各国中央银行及各 个研究机构所关注的焦点。我国的货币政策中介目标改革正处于转型期( 把过去 那种货币“数量型”中介目标货币供应量逐步地转变为货币“价格型”中介 目标利率、汇率) ，加之我国近些年来对外经贸交往的不断深入发展( 对外贸 易依存度从改革初期的不到1 0 发展到2 0 0 3 年的6 0 3 8 ) ，汇率必将成为我国货 币政策中介目标的位新成员。本文引用了西方经济学中些重要的经典理论模 型，并且在结合当前世界各国货币政策实践和国际贸易实务的基础上，逐渐地“释 放”原有理论模型当中的一些“假设前提”，同时在逐步澄清几个关于货币政策与 汇率的理论争议的起点上，循序渐进地引出本文需要关注的是“多边的有效汇率”， 丽并非是传统认识上的“双边名义汇率”，提出了用人民币有效汇率作为我国货币 政策中介目标的新构想。 在对人民币有效汇率作为我国货币政策中介目标进行可行性研究之后，本文 认为：人民币的实际有效汇率与经济增长方面以及名义有效汇率与通货膨胀方面 确实存在着密切相关的内在联系，中央银行可以通过人民币有效汇率的水平变动 来实现最终的货币政策目标，所以人民币有效汇率的相关性标准是符合的：如同 世界各国在汇率制度选择上没有形成统一的模式一样，国内外各个研究机构关于 人民币有效汇率计算结果也存在很大的差异，但是国内对于人民币有效汇率的研 究结果还是比较符合我国的现实国情的，在总结国际经验以及央行逐步试行“ 篮子”货币制度之后，我国的人民币有效汇率计算方法将会出现实质性的飞跃， 因此人民币有效汇率的可测性标准也是满足的：由于我国的货币市场和外汇市场 存在的历史局限性，导致利率缺乏有效的市场化运作以及人民币在资本项目上可 自由兑换的限制，负面影响了中央银行对人民币有效汇率水平的准确数量调控， 进而央行的货币政策操作意图也无法切实体现，人民币有效汇率不满足可控性标 1 准，所以人民币有效汇率暂不能作为我国的货币政策中介目标。但是我们也要清 楚地看到，随着我国对外经济交往的日益扩大、金融市场的不断发展完善、货币 政策最终目标的多目标约束以及我国中央银行正逐步实行的“一篮子”货币制度， 种种迹象都预示着人民币有效汇率必将成为我国货币政策一个不容忽视的中介目 标，所以我们目前对其进行可行性研究还是很有必要的；另外，人民币有效汇率 虽然缺乏“可控性”的有力支持，但是它却满足“相关性”和“可测性”要求， 所以中央银行目前应该把它作为一项重要的“参考指标”来加以关注。这样不仅 可以为中央银行的货币政策操作提供更多的经验数据参考，还可以为如今的货币 政策中介目标改革提供更多的理论依据。因此，本文对于今后人民币有效汇率作 为我国货币政策中介目标的具体思路是：中央银行可以用人民币的实际有效汇率 ( i u j e r ) 来调节本国的进出口贸易，并以此促进国民经济的稳健增长，用人民币 的名义有效拒率( n e e r ) 升值来抑制国内的通货膨胀，由于实际有效汇率才是影 响出口商品竞争力的主要因素，所以名义有效汇率的升值对于本国进出口贸易并 没有太大的负面影响，从而使中央银行的货币政策操作更加灵活，货币政策有效 性也得以逐步提高。 关键词：人民币；实际有效汇率；名义有效汇率；货币政策；中介目标 a b s t r a c t 1 ti st h eb a s i ca dm a i p o i n to f m o e t a r yp o l i c y so p e r a t i o no ft h ec e n t r a lb a n k st o r e a l i z et h ee s t a b l i s h e df i n a lt a r g e t s ，b u ti nr e a l i t y ，t h ec e n t m lb a i l k sd o n to f t e nr e a l i z e t h e md i r e c t l y ，c o n s e q u e n n yt h e yh a v et ol o o kf o rh e l p 丘o mt h em o n e t a r yp o l i c y s i n t e n l l e d i a t et a 唱e t st h a th a v ea ni n t r i n s i cl o g i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m s e l v e sa n d m o n e t a r yp 0 1 i c y sf i n a tt a 玛e t s s ot h er e s e a r c h e so nt h em o n e t a r yp o l i c y si n t e r i i l e d i a t e t a r g e t sa r et h ef o c u s t t l a tt h ec e n t m lb a r l k si i it h ew o r l da n dr e s e a r c hi n s t i t u t e sp u t t t l e m s e l v e si n t o a n ) 7 w a y ，t t l er e f 0 珊o fm o n e t a r yp 0 1 i c y si n t e m e d i a t et a 玛e t so fo l l r c o u n t r yi s i nt h et r a n s i t i o n 一一t h em o n e yq u a n t i t yt a r g e t ，m o n e ys u p p l y w i l lb e t r a i i s l a t e di n t ot h em o n e yp r i c et a r g e t ，i n t e r c s tr a t ea n de x c h a n g ei a t e ，a i l do u rc o u n t i y ，s t o t a lv o l u m eo fi m p o na d e x p o r th a sm a d e 铲e a tp m g r e s s 一一t h ed e 伊e e o f i i l t e m a t i o n a l 仃a d ei i lt h ei i l i t i a lt i m eo fr e f 0 咖a do p e n ，a tm o s t1 0p e r c e m ，h a sb e e n d e v c l o p e dt o6 0 3 8p e r c e n ti i l2 0 0 3 ，s oe x c h a g ei a t ew i l lb e c o m ean e wm o n e t a r y p o l i c y si n t e 彻e d i a t et a 培e t o f0 u rc o u n t r y t h ep 印e rh a s u s e ds o m ed a s s i ca i l d i m p o n a n lf h e o r ym o d c l s ，a n db a s e do nm ep r a c t i c e0 fa 1 1 c o u n t r i e si nt h ew o r l da n d i t 锄a t i o a lt m d ea tp r e s e t ，s e ts o m eh y p o t h e s i sa n dg i v es o m ea n s w e r so nm o n e y p o l i c ya n de x c h a n g er a t es t 印b ys t e p ，g i v eah i t t h a te e ri sn e c e s s a d 0n ei s n t e s s e n t i a l ，a t1 a s tt h ep 叩e rd r e wac o n c l u s j o nt h a tr m b se e rw i l lb e c o m ean e w m o n e t a r yp o l i c y si n t e 皿e d i a t et a r g e to fo u rc o u m r y i a tt h es a m et i m e ，a f t e rm a k i n gar e s e a r c ho nt f l e f e a s i b i i i t yo fr m b se e r b e c o m j n g am o n e t a r yp 0 1 j c y si n t e r m e d i a t et a 唱e to fo u rc o u n l r y ，t h ep a p e rc a ng i v ey o u ah i n tt h a tr m b sr e e ra i l dt h eg r o w t ho fe c o n o m y ，r m b sn e e ra n di n a t i o nh a v e ai n t i m a t er e i a t i o n s h 币b e t w e e nt h e m ，t h e nt h ec e n t r a lb a n k sc a nr e a l i z et h em o n e t a r y p 0 1 i c y sf i n a lt a 唱e t sb yc o n t r 0 1 1 i n gt h e1 e v e lo fr m b se e r ，s ot h ep e n i n e n c es t a n d a i d o fr m b se e r b e c o m m gam o n e t a r yp 0 1 i c y si n t e 加e d i a t et a r g e to fo u rc o u t r yi sf i n e ； t h eo u t c o m e so fr m b se e ro fa 1 1r e s e a r c hi n s t i t u t e sa r ev e r yd i f f e r e n t ，t h a ti st h es a m e a st h el a r g ed i f f e r e n c ei nt h ec h o i c eo fe x c h a i l g er a t e s y s t e mi nt h ew o r l d ，b u tt h e r e s e a r c h e so nr m b se e ro fo u rc o u n t r y s p r e s e n ts i t u a n o n ，a f t e rs u m m a r i z i n g i n t e m a t i o n a ie x p e r j e n c ea n dt h ec e n l r a lb a n kc a r r y i n go nt h en e wm o n e ys y s t e m ，“o n e b a s k e t ，t h ec a l c u l a t i o nm e t h o d so fr m b se e rw i l lm a k es i g n i f i c a n tp r o g r e s s ，s ot h e m e a s u r a b i l i t ys t a n d a r do fr m b se e rb e c o m i n gam o n e i a r yp o l i c y si n i e n n e d i a t c t a r g e to fo u rc o u n t r yi sa n e ，t o o ；b e c a u s et h eh i s t o r yl i m i to fm o n e ym a r k e ta n df o f e i 肆 e x c h a n g em a r k e to fo u rc o u n t r y ，i th a sr e s u l tt h a ti n t e r e s tr a t ec 锄to p e r a t ei nm a r k e t m l ea n dr m bc a n te x c h a i l g ea b s o l u t e l yf r e e l yi na s s e ti t e m ，t h e ni t h a sab a di n n u e n c c u p o nt h ee x a c tv o l u m ec o n f r o lo ft h ec c n t r a lb a n k0 nr m b se e r ，o fc o u r s e ，l h ec e n t 脚 b a n ke a n tr e a l i z eh e r 妞a lt a r g e to fm o e t a r yp o l i c y ，s o h ec o n t r o ls l a n d a r do fr m b ，s e e rb e c o m i i l gam o n e t a r yp 0 1 i c y si n t e r n l e d i a t et a r g e to fo u rc o u n t r yi sl a c ka n d r m b se e r 啪t b e c o m eam o n e t a r yp o l i c y si n t e 珊e d i a t et a 略c to fo u rc o u n t 珥b u t w ev e r yc l e a r l yk n o wo ft h eb 蟾d e v e l o p m e n to fe c o n o m i cc o o p e r a t i o o fo u rc o u n 时 a n df o r e i g nc o u n t r y t h ec o n s u m m a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e to fo u rc o u n t f y ，t h c m u l t i t a 唱e t si i m i t a t i o na n dt h ec e n t r a lb a n kc a 盯y i n go n “o n eb a s k e t ”m o n e ys y s t 锄， e v e r ys i g l lt 0 1 du st h a tr m b se e rw o u l db e c o m ea ni m p o n a l l tm o n e t a r yp 0 h c y s i n t e h n e d i a t et a r g e to fo u rc o u n t r y ，s ot h er e s e a r c ho m a ti sp r e t t yn e c e s s a r y m e a n w h i l e ， a l t h o u 曲r m b s 髓ri sl a c ko ft h ec o n t r o ls t a n d a r d ，i ti sg o o da tt h es t a i l d a r d so f p e n i n e n c ea i l dm e a s u r a b i l i t y ，s ot h ep 印e r t h i n k st h a tt h ec e n t r a lb a n ks h o u l df o c u so ni t a sam a i nr e f c r e n c ei n d e x ，a si tc a i l 百v et h em o n e t a r yp o l i c y so p e r a t i o o ft h ec e n t r a l b a i l km o r ee x p e r i e n c ed a t u m ，a n di tc a na l s o 百v et h ep r e s e n tr e f o mo fm o n e t a r y p o l i c y si n t e 肌e d i a t et a r g e t so fo u rc o u n t r ym o r et h e o r i e sa n dm o d e l s s ot h ep 印e r sd e t a i l e dt h i n l ( i n gl i n e sa b o u fr m b se e rb e c o m i n gam o n e t a r y p o l i c y sj n t e 瑚e d i a t et a r g e to fo u rc o u n t r ya r cl h a tt h ec e n t r a lb a n kc a nc o n l r o lr m b s r e e ri no r d e rt ob o o s ct h ei n c r e a s eo fo u rc o u n t r y se c o n o m y ，c a nc o n t r o ir m b s n e e ri no r d e rt or e d u c et h ei n f l a t i o nr a t eo fo u rc o u n t r y a n y w a y r e e ri sm a i na f a c t o ro ft h ec o m p e t i t i o np o w e ro fe x p o n9 0 0 d s ，s ot h ea p p r e d a t i o no fn e e ri s n tb a d a tt h et o t a lv 0 1 u m eo fi n l p o na n de x p o r to fo u rc o u n t r y ；t h e nt h ec e n t r a lb a n k st h e o p e r a t i o n0 fm o n e t a r yp o i i c yi sm o r en e x i b i e ，a n dt h ee f ! i i e c to fm o n e t a r yp o i i c yi sm o r e d r o m i n e n t k e yw o r d s ：r m b ；r e e r ；n e e r ；m o n e t a r yp 0 1 i c y ：i n t e h n e d i a t et a r g e t 4 独创性声明 y 8 9 7 8 7 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料i 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名： 学 1 导言 1 导言 1 1 选题的意义与创新之处 自从1 9 9 8 年我国实施反通货紧缩的货币政策以来，货币政策在宏观调控中的 重要性也随之不断上升，而货币政策的有效性却不断下降，货币政策达到预定调 控目标的难度似乎越来越大，货币政策有效性也因而遭到多方质疑。从理论上分 析，由于货币政策受多目标约束的限制，不可能只有一个或两个中介目标主导全 局，而应该由多种机制形成耦合相关的联系来加以实现既定的政策目标。因此， 在开放经济条件下的汇率作为货币政策中介目标便具有其存在的理论价值和现实 意义。汇率作为货币政策中介目标体现的是货币政策操作与总产量之间存在的逻 辑传递关系，也是汇率在货币政策有效性方面的具体体现与最终归宿的有机统。 伴随着人民币汇率制度改革以及相应的外汇交易市场的逐渐发展与成熟，汇率与 利率一样，作为一种“价格型”中介目标，理应发挥其应有的货币传导作用，这 对于指导我国今后的货币政策以及汇率政策改革也都是具有十分重要的现实指导 意义。 此外，自从1 9 7 8 年改革开放以来，我国的对外经济贸易交往不断扩大，对外 贸易依存度从改革初期的不到1 0 发展到2 0 0 3 年的6 0 3 8 ，对外贸易发展对于我 国国民经济的结构调整和产业升级等方方面面都起到了显著的推动作用。但是， 随着我国对外经贸交往的不断深入与扩大，中央银行的货币政策实施难度也不断 加大，而且根据奥伯斯法尔德罗戈夫模型，如果一国的对外经济开放度越大， 那么该国的通货膨胀所受到的外部商品价格水平冲击与影响也就越大，本国货币 币值的变动将通过汇率的价格转换功能影响到该国的进出口商品相对价格，进而 影响国内总体物价水平的波动。另一方面，根据蒙代尔一一弗莱明模型，实行固 定汇率制度国家的货币政策会因为要维护本国货币的汇率稳定而注定是无效的， 所以在实行固定汇率制度的大背景下，汇率水平作为货币政策中介目标是不恰当 的。因此，本文在逐步回答以上两个疑问的基础之上提出了并非是传统意义上的 双边名义汇率，而是以多边的有效汇率作为货币政策中介目标的构想，并且在文 中进行了中介目标“三性”选择标准的实证检验。具体政策建议是：中央银行可 以用人民币的实际有效汇率来调节本国的进出口贸易，并以此促进国民经济的稳 健增长，用人民币的名义有效汇率升值来抑制国内的通货膨胀：由于实际有效汇 率才是影响出口商品竞争力的主要因素，所以名义有效汇率的升值对于本国进出 口贸易并没有太大的负面影响，从而中央银行的货币政策操作更加灵活，货币政 1 人民币有效汇率我国货币政策一个不容忽视的中介目标 策有效性也得以逐步提高。 1 2 国内外研究动态 从1 9 9 4 年我国实行外汇体制改革以来，随着国家经济外向度的曰益扩大，汇 率已不再简单是贸易平衡的水平参数，而是在更广义的程度上成为影响国际收支 平衡的主要经济变量之一，其运行与其他宏观经济变量的运行形成了一种耦合相 关的联系( 曾宪久，2 0 0 4 ) 。h 永祥、周晴( 2 0 0 4 ) 就利用货币状况指数( m c i ) 综合考察利率、汇率和货币供应量这三个金融变量，在估计我国总需求曲线和菲 利浦斯曲线之后，构造能较好反映我国货币政策松紧程度的货币状况指数。，分析 我国近年实际货币状况指数与经济增长、名义货币状况指数与通货膨胀之间的关 系，量化了货币供应量、实际有效汇率和利率调整对我国货币政策松紧程度变动 的贡献率，并指出随着我国对外开放程度和外部均衡在我国货币政策目标中地位 的不断提高，货币政策中介目标应该引进汇率这一金融变量，发挥以人民币汇率 作为货币政策中介目标应有的宏观调控作用，从而进一步增强我国货币政策实施 的效果和影响力。与此观点相反的是，郭梅军、蔡跃洲( 2 0 0 4 ) 认为，最终取消 人民币资本项目管制和实行浮动汇率制度将带来金融市场价格框架下的汇率传导 机制，在加入中央银行的反应函数之后，它便成为与实际相符的动态传导机制。 国外的经验表明，对于大的独立开放经济体来说，汇率传导机制的存在并不意味 着汇率就应该成为货币政策的主要中介目标。他们又进一步指出，货币规则是中 央银行反应函数的主要形式，西方学者的研究表明简单的泰勒规则对于不同的货 币传导都具有很强的稳健性( r o b u s t ) 。而泰勒规则中未出现汇率也表明对于以内 需为主的开放经济实体来说，汇率不应作为货币政策的主要中介目标。此外，俞 乔( 1 9 9 9 ) 认为对于经历过长时期价格波动的国家来说，盯住某种通货有助于消 除通货膨胀，因为固定汇率一方面可以锚定国际贸易类商品的通货膨胀率，另一 方面还可以引导私人部门的通货膨胀预期，进而缩小该国的产出缺口。固定汇率 的主要成本是所谓经济稳定损失，它是一国为采用固定汇率而不得不放弃灵活的 汇率与货币政策来稳定宏观经济波动和创造就业机会所造成的损失，所以实行固 定汇率制度的国家不宜采取与汇率稳定相背离的货币政策操作。 9 永祥、周睛构造的货币状况指数m c l l _ a ，( n r b ) + a q ( q r q 曲+ a 。( m b m d 。其中a ，、a q 和a 分别是对利率、 汇率和货币供戍量的权重；h 、q t 和m t 分别是如期实际利率、实际汇率指数的自然对数值( 问接标价法) 和 实际货币供府量指数的对数值；r b 、q b 和m b 分别是选定基期的舒 期实际利率、实际汇率指数的自然对数值和 实际货币供应量指数的对数值：相对摹期而言如果实际利率越高，实际汇率指数越高，实际货币供应量越 少那么货币状况指数就越大货币政策就越紧；反之亦反。 2 1 导言 另外，f r a n k l i n 、a l l e n ( 1 9 9 7 ) 认为由于汇率水平的时间以及幅度变化所产生 的对总产出和通货膨胀率的影响与利率、货币供应量不同，所以它也最终影响货 币政策制定者的最优政策( o p t i m a lp o l j c y ) 。他们对1 9 7 0 一1 9 9 5 年美国、德国和英 国建立有关的气r 模型，指出汇率政策的冲击和影响加速了货币政策实施的有效 性，尤其对于通货膨胀率与g d p 增长率效果显著，同时后者对前者也产生较为显 著的反馈影响。m i ( 1 9 9 9 ) 为了研究实际汇率( r e a l e x c h a i l g e r a t e ) 在固定与 浮动汇率制度下的不同，采用了来自布雷顿森林体系和现代浮动汇率时期共计3 7 个国家的相关数据，并且把真实汇率分解成若干个成分因子( c o m d o n e n c s a t t f i b u t e ) ，如供给冲击( s u p p l ys h o c k s ) 、真实需求冲击( r e a ld e m a n ds h o c k s ) 、 货币冲击( m o n e t a r ys h o c k s ) 、资本流动冲击( c a p i t a ln o w ss h o c k s ) 和石油价格 冲击( o i lp r i c cs h o c k s ) 。经验数据表明，在固定和浮动汇率制度下真实需求冲击 是实际汇率的重要影响因素，而货币冲击几乎可以忽略不计( n e 9 1 i g i b l e ) ，并进 步指出在固定汇率制度下供给冲击和石油价格冲击是主要因素，而在浮动汇率制 度下资本流动冲击却是解释实际汇率变动的主要原因。c h a 曲a ，s 锄a ，a n dv a l e n t e ( 2 0 0 4 ) 对美日英三国进行实证分析，验证资产价格和汇率是否应该被运用到利 率规则( 如泰勒规则，t a y l o rr u l e ) 中去。基于边际成本计算而得出的产出缺口 ( o u l p u tg a p ) ，他们又进一步指出，货币政策制定者应该不仅仅让资产价格和汇 率作为反应利率传导效应的一部分，而且还应该让利率来冲抵( o f f s e t ) 资产价格 和汇率由于偏离均衡水平而导致的产出缺口。 1 3 研究的思路与方法 本文研究的具体思路是从货币政策中介目标的“三性”选择标准入手，把人 民币的两个有效汇率、经济增长、物价稳定、金融市场运行环境、中央银行对货 币可兑换性的监管政策以及人民币的汇率形成机制改革等纳入到同一系统理论框 架中进行研究，总结相关的经济社会运行和发展规律，在结合我国具体国情的基 础上对人民币有效汇率作为我国货币政策中介目标进行可行性研究，并以此理论 作为指导，较完整地回答人民币有效汇率作为我国货币政策中介目标应该如何进 行调节与控制，进而发挥其相应的货币政策传导作用。另外，本文在运用实证分 析和规范分析的基础上，也深入地探讨了人民币有效汇率作为我国货币政策中介 目标所存在的几个重要的内在逻辑关系，以及在今后的货币政策实施过程中可能 会碰到的各种问题和解决问题的路径选择。在理论分析中，本文十分注重汲取西 方经济学中常用的经典经济理论和研究方法，如奥伯斯法尔德罗戈夫模型、 3 人民币有效汇率我国货币政策一个不容忽视的中介目标 蒙代尔弗菜明模型、a a d d 模型、货币数量论以及利率平价理论，在具体 的研究技术方法上本文采用的是古典经济学所经常使用的古典二分法。和现代经 济金融理论颇受欢迎的计量经济学线性回归法，进而从实证分析的角度对理 论分析结果进行经验总结和政策构想。 1 4 研究的内容与结构 本文围绕人民币有效汇率作为我国货币政策中介目标进行理论分析，第一章 是导言部分，主要介绍了本文的研究背景，对已有的研究文献进行了回顾。 第二章主要是阐述货币政策中介目标的基本概念、中央银行经常采用的几个 重要的中介目标，以及对有效汇率作为货币政策中介目标进行一般性理论分析。 在对有效汇率作为货币政策中介目标的一般理论分析中，本文引用了西方经济学 中一些重要的经典理论模型，并且在结合当前世界各国货币政策实践和国际贸易 实务的基础上，逐渐地“释放”原有理论模型当中的一些“假设前提”，同时在逐 步澄清几个关于货币政策与汇率的理论争议的起点上，循序渐进地引出本文需要 关注的是“多边的有效汇率”，而并非是传统认识上的“双边名义汇率”。 第三章主要是在继续引用经典的西方经济学理论的基础上，针对性地对人民币 有效汇率作为我国货币政策中介目标进行更深层次的理论分析。在具体的理论分 析中，本文是运用古典二分法对人民币实际有效汇率和名义有效汇率进行分别论 述，并指出人民币两个有效汇率所具有的几个重要的内在逻辑关系、人民币有效 汇率计算所存在的分歧，以及中央银行对人民币有效汇率可控性操作的路径选择 和可能会遇到的几个问题。 。 第四章是本文的实证检验部分。在上一章对人民币有效汇率作为我国货币政策 中介目标理论分析的基础上，进一步结合我国当前的货币政策实践和国际贸易实 务，采用计量经济学的线性回归法对人民币有效汇率作为中介目标进行相关性评 价；至于可测性方面，由于国内外各个研究机构关于人民币有效汇率的计算结果 差距较大，所以本文就引用张晓朴等国内知名学者在计算人民币有效汇率时所各 自采用的计算方法，并进行相应的比较性分析；而人民币有效汇率作为中介目标 的可控性评价是本文的一个重点，因为中央银行对人民币有效汇率的可控性操作 在相互之间的内在逻辑关系是成立的，但是在准确的数量调控上可能会由于我国 的利率未能实现市场化运作和人民币在资本项目上的可自由兑换限制造成人民币 有效汇率不满足可控性标准，进而导致人民币有效汇率暂不能成为我国货币政策 向单地说古典二分法就是运用f 区分名义绎济变量和实际经济变量所采用的理论分析工具 4 1 导言 中介目标的一位新成员。本章的结论部分对该章节进行经验总结，指出：人民币 有效汇率虽然缺乏“可控性”的有力支持，但是它却满足“相关性”和“可测性” 要求，所以中央银行目前应该把它作为一项重要的“参考指标”来加以关注。这 样不仅可以为中央银行的货币政策操作提供更多的经验数据参考，还可以为如今 的货币政策中介目标改革( 把过去那种货币“数量型”中介目标货币供应量 逐步地转变为货币“价格型”中介目标利率、汇率) 提供更多的理论依据。 第五章是本文的政策性建议部分。由于制约人民币有效汇率成为我国货币政 策中介目标的影响因素有很多，均需要提出一些相应的解决方案，但是其中亟待 解决的主要矛盾在于文中所提到的可控性选择标准，也就是中央银行对人民币有 效汇率可控的货币政策操作，它包括利率市场化与人民币的可自由兑换。所以， 本文就选取人民币的可自由兑换并结合我国当前的人民币汇率形成机制改革做出 相应的政策建议。最后对我国今后的人民币汇率改革做出一些新的展望。 人民币有效汇率我国货币政策一个不容忽视的中介目标 2 有效汇率与货币政策中介目标 2 1 货币政策中介目标概述 2 1 1 货币政策中介目标的内涵 在市场经济条件下，中央银行货币政策的运用常常不能直接实现货币政策最 终目标，而只能借助于对那些与最终目标有紧密联系的中介目标进行宏观调控， 间接地实现其货币政策的最终目标。所谓货币政策中介目标就是指，货币政策在 执行过程中在中短期内所能达到的目标，它是货币政策对宏观经济运行产生预期 影响的连接点和传送点，而不同的中介目标往往会导致中央银行采取不同的行动 以实现货币政策最终目标。同时，货币政策的最终效果如何，在很大程度上取决 于货币政策中介目标的相关性、可测性和可控性，这也就是我们常说的货币政策 中介目标的三个选择标准。 其中相关性是指中央银行选择的中介目标要与晟终目标之间存在紧密、稳定 的联系，中介目标的变动能显著地传递到最终目标，这样中央银行就可以通过对 中介目标的控制与调节来促使货币政策最终目标的实现。可测性足指中介目标作 为一种金融变量，必须要有明确合理的内涵和外延，以使中央银行能迅速而又准 确地收集到该目标的数据资料，便于进行定量分析和科学预测，达到对宏观经济 金融形势的准确判断。可控性是指中央银行通过各种货币政策工具的运用，在很 短时问内能够对中介目标进行准确、及时地控制与调节，以有效地贯彻其货币政 策意图。 2 1 2 货币政策经常采用的中介目标 2 1 2 1 长期利率 这里说的长期利率主要足指中长期债券利率。根据凯恩斯主义者倡导的利率 传导理论，长期利率作为货币政策的中介目标与最终日标之间有着很强的相关性。 巾长期利率对投资者有着显著的影响，对小动产及机器设备的投资来说尤其如此， 因此与整个社会的收入水平直接相关。另外，在货币市场与资本市场上的众多利 率水平和利率期限结构易于为中央银行所获取。从可控性方面来说，在间接调控 体系下，中央银行借助于公开市场操作就可以影响商业银行的准备金水平，进而 改变短期利率引导长期利率发牛变化，以实现对长期利率的控制。 但是长期利率作为中介目标也存在一些值得商榷之处：一是由于资本收益率、 但是长期利军作为中介 j 标也存在一些值得商榷之处：一是由于资本收益率、 2 有效汇率与货币政策中介目标 企业对经营前景的预期等都可以引发市场利率的变动，因而以长期利率作为货币 政策中介目标，往往会使人们难以在货币政策变动时准确地区分货币政策效果和 偶然性的外生效果。比如，在总需求随着经济的上升而扩张时，货币需求增加， 市场利率会出现上涨，如果中央银行以长期利率作为中介目标就会产生信号接收 失误。这时，如果中央银行看到市场利率上升，就采取降低利率的办法，结果会 助长总需求进一步扩张。实际上，这时中央银行不应该降低利率，恰恰相反的是 应该通过提高利率以抑制总需求冲击。二是长期利率除受货币资金供求关系的影 响以外，还受到社会公众对通货膨胀的心理预期等多种市场因素叠加的影响。在 通货膨胀预期的影响下，货币需求者即借款者受影响的根本因素是实际资本损益， 而不是市场名义利率变动带给他们的那些表面影响。也就是说，无论对中央银行， 还是对一般商业银行和借款者说来，重要的、有实际意义的是实际利率而不是名 义利率。比如，现在的名义利率为9 ，如果人们认为价格将提高5 ，则预期的 实际利率为4 ；但如果人们改变过去的看法，认为价格将会提高7 ，这时的预 期实际利率只有2 。可见，中央银行只能盯住名义利率而无法确知社会公众的预 期实际利率。三是在实际的选择过程中，总量指标和利率指标一般不能同时都选 作中介目标，两者之间存在着一定的目标冲突。具体而言，如果中央银行以稳定 利率为中介目标，则必然要容许货币供应量存在一定幅度的波动；反之，如果要 稳定货币供应量为中介目标，则有可能以利率的不稳定作为代价，这一过程可以 通过移动货币的供给和需求曲线就可以加以验证。 2 ，1 2 2 货币供应量 根据货币流动性的强弱差别可以把货币供应量分为m 。、m ，、m ，和m ，等具有 明确定义的货币指标，它们分别反映在中央银行、商业银行及其他金融机构的货 币概览和金融机构概览内，可以很方便地进行测算和分析，因而可测性较强。就 可控性而言，货币供应量分为基础货币的可控性和货币乘数的可控性。从逻辑上 讲，如果一国的货币体制能够确保中央银行对基础货币的控制，同时货币乘数相 对稳定并且中央银行能够准确地加以预测，那么中央银行就能够通过控制基础货 币来间接地调控货币供应量，此时货币供应量就具有很好的可控性；反之，如果 中央银行对基础货币的控制能力较弱，货币乘数缺乏稳定性，那么货币供应量控 制起来就比较困难。可见，货币供应量的可控性很大程度上取决于特定的货币制 度、金融环境以及社会经济发展阶段。从相关性方面来看，一定时期的货币供应 量代表了当期的社会有效需求总量和整个社会的购买力，对最终目标有着直接影 响，因而与最终目标密切相关。然而问题在于指标口径上的选择，以m 。、m ，、吖， 一 人民币有效汇率我国货币政策一个不容忽视的中介目标 和m ，这四个货币指标而言，到底哪一个指标口径更能代表一定时期的社会总需求 和购买力，从而表现出与最终目标有着更强的相关性。以货币供应量作为中介目 标的实践表明，指标口径的选择可能是货币供应量作为货币政策中介目标所存在 的首要问题，当大规模的金融创新和放松管制导致金融结构发生明显变化，进而 模糊货币层次口径的定义时，这一问题就会显得更加突出。 2 1 2 3 银行信贷规模 银行信贷规模是指银行体系及其他存款货币机构对社会大众及各经济单位的 存贷款总额。就可测性而言，银行信贷规模由存、贷款两部分构成，中央银行通 过统计银行和非银行金融机构的资产负债表上各个有关项目及其构成就能及时得 到银行信贷规模总量和构成数据。中央银行对于银行信贷规模的可控性方面主要 是采取两种方式：一是直接的信贷管制，另一种就是间接调控。前一种方式的含 义是显而易见的。对间接调控而言，中央银行通过改变准备金率、贴现率及进行 公开市场业务就可以扩大或缩小银行准备金，从而控制其信贷规模。另外，中央 银行通过改变存贷款人的相对收益率也能较好地间接调控银行信贷规模总量。至 于相关性方面，银行信贷规模与最终目标的情况类似于货币供应量与最终目标之 间的相关性。以货币供应量作为中介目标与以银行信贷规模或其增量作为中介目 标的政策手段，只是同一事物的两个不同方面，它们两者实际上是一致的。从实 际情况来看，银行信贷规模的收缩与扩张，会直接导致货币供应量的收缩与扩张， 从而影响社会总需求的规模变化。因此，银行信贷规模与最终目标之间存在较强 的相关性。 2 2 有效汇率作为中介目标的一般理论分析 2 2 1 有效汇率作为中介目标的相关性分析 有效汇率与四个货币政策最终目标( 经济增长、物价稳定、充分就业和国际 收支平衡) 都有直接或间接的影响关系，但是世界各国货币政策的实践经验表明， 经济增长和物价稳定是两个主要的而且又是很现实的最终目标，另外鉴于货币政 策最终目标存在的多目标约束，所以本文就把经济增长和物价稳定视为有效汇率 需要作用的两个重要的货币政策最终目标来加以研究。 “中华人民共和固中国人民银行法第三条规定：“货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增 k 。”我们可以就此队为，我国的中央银行货币政策屉终目标有两个：一是保持物价稳定，* 一个就是促进经 济增长。 2 有效汇率与货币政策中介目标 2 2 1 1 实际有效汇率与经济增长 根据国际金融理论，汇率水平变动对经济增长的影响是通过汇率的国民收入效 应间接地实现的。一般来说，当一国货币当局实行扩张性的货币政策时，本国市 场利率趋于下跌，以本国货币计价的资产组合相对于以外国货币计价的资产组合 将失去过去应有的吸引力，于是本国居民纷纷在金融市场上抛售以本国货币计价 的资产组合，同时又购进以外国货币计价的资产组合，外汇市场上出现外汇需求 大于供给的格局，本国货币趋于贬值，导致以外国货币计价的本国出口商品在价 格上相对于以本国货币计价的外国进口商品要便宜，出口商品数量增加，进口商 品数量减少，如果国内此时存在闲置的生产要素，那么本国的总产量将通过净出 口增长的乘数效应得以迅速扩张。值得说明的是，这里所涉及的汇率水平并不是 传统认识上的“双边名义汇率”，而体现汇率的国民收入效应内在逻辑关系的是“多 边实际有效汇率”( r e e r ) ，它又称为“一篮子”汇率水平，是由一国根据多种不 同货币的进出口贸易所占份额设定贸易权重而共同决定的汇率水平。根据上述逻 辑关系我们可知，当一国的实际有效汇率。贬值( r e e r1 ) 时，则反映该国的贸 易条件得到改善，净出口贸易额相应增长( x mf ) ，进而促进该国国民经济的进 一步增长( g d pf ) 。 但是或许有人会质疑，虽然汇率水平变动可以通过汇率的国民收入效应对经 济增长施加影响，但是在不同的汇率制度下所得到的结果却是截然相反的。因为 在浮动汇率制度下，一国的货币当局是允许本国货币为了摆脱萧条的宏观经济基 本面而被迫进行大幅度调整的；而在固定汇率制度下，一国的货币当局就决不会 容忍本国货币为了促进经济增长而大幅度波动的，“汇率稳定”是该国货币当局的 法定职责。此外，或许又有人会提出疑问，根据蒙代尔弗莱明( m u n d e l 卜 f l e m i n g ) 模型，实行固定汇率制度国家的货币政策会因为要维护本国货币的汇率 稳定而注定是无效的，所以在实行固定汇率制度的大背景下，汇率