（会计学专业论文）基于实物期权的券商控股型期货公司价值分析.pdf

浙江大学硕士学位论文 基丁实物期权的券商控股型期货公司价值分析 摘要 目前我国期货行业充分洗牌 分化 证券公司掀起对期货公司 地毯式 收 购浪潮 我国政府发展金融期货市场的新思路与市场新规则的颁布将券商控股型 期货公司推到了市场的最前线 成为市场主力 并将对未来的期货市场产生重要 的影响 研究券商控股型期货公司的企业价值 分析其价值来源与提升途径的选择 并在未来充满竞争与高度不确定性的市场环境中 对期货公司的战略投资价值进 行合理的评估 这些工作有助于其实现企业价值的最大化 有助于为企业价值管 理提供动态反映 还有助于其在兼并收购活动中的进行更准确的价值评估 券商控股型期货公司的企业价值由其现实资产的价值与期权价值两部分组 成 现实资产的价值又可以分为基础价值与核心价值 基础价值来源于最基本的 交易跑道 职能和维护客户保证金安全的能力 核心价值来源于公司的未来竞 争战略 整合资源的能力和风险控制能力 期权价值则由期货公司自身的期货价 值与被券商收购后由并购协同效应所带来的附加期权价值两部分组成 在分析了 券商控股型期货公司价值的三大主要影响因素后 得出实现企业价值最大化目标 的三大途径 分别为选择具有实物期权思想的柔性管理战略 培育公司的核心竞 争力和优化组织治理结构 对券商控股型期货公司价值的定量评估中 在传统企业价值评估方法的基础 上运用实物期权定价模型 估算包括期权价值的企业内在价值 以更准确对券商 控股型期货公司进行价值评价 关键字 券商控股型期货公司企业价值实物期权 a b s tr a c t c u r r e n t l y c h i n a s f u t u r e si n d u s t r yi s f u l l y r e s h u f f l e da n dp o l a r i z e d a n d s e c u r i t i e sc o m p a n i e sr a i s e dc a r p e t a c q u i s i t i o n st o t h ef u t u r e sc o m p a n i e s t h en e w i d e a sa n dm a n e tr u l e sb r o u g h tb yt h ec h i n e s eg o v e r n m e n th a sp u s h e dt h em a n e t w i l lb et h ep r o m u l g a t i o no ft h en e wr u l e s b a s e dp u s h e db r o k e r d e a l e rh o l d i n gf u t u r e s c o m p a n yt ot h ef o r e f r o n to ft h em a r k e t i tw i l lb e c o m ea m a i nf o r c eo ft h em a r k e ta n d w i l lh a v ei m p o r t a n ti m p a c tt ot h ef u t u r ef u t u r e sm a r k e t t os t u d yt h ev a l u eo fb r o k e r d e a l e rh o l d i n gf u t u r e sc o m p a n y a n a l y z et h es o u r c e o fv a l u ea n di m p r o v et h ec h o i c eo fm e a n s a n dr e a s o n a b l ye v a l u a t ei t ss t r a t e g i c i n v e s t m e n tv a l u ei nt h ef u t u r em a r k e te n v i r o n m e n tw h i c hi so fh u g eu n c e r t a i n t ya n d h i g h 1 e v e lc o m p e t i t i o n t h e s ew o r k sa r eh e i p f u l t or e a l i z et h em a x i m i z a t i o no f e n t e r p r i s ev a l u e d y n a m i c a l l y r e f l e c t e n t e r p r i s ev a l u e m a n a g e m e n t a n d m o r e a c c u r a t e l yv a l u ea s s e s s m e n ti nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa c t i v i t i e s b r o k e r d e a l e rh o l d i n gf u t u r e sc o m p a n y se n t e r p r i s ev a l u ec o n s i s t so fr e a la s s e t sv a l u e a n do p t i o nv a l u e t h ev a l u eo fr e a la s s e t sc a nb ed i v i d e di n t ot h eb a s i cv a l u ea n dt h e c o r ev a l u e b a s i cv a l u ei sd e r i v e df r o mt h em o s tb a s i c r u n w a yt r a n s a c t i o n f u n c t i o n s a n dt h ea b i l i t yt om a i n t a i nm a r g i ns a f e t y c o r ev a l u ei sd e r i v e df r o mt h ec o m p a n y s f u t u r ec o m p e t i t i v es t r a t e g y t h ea b i l i t yt oi n t e g r a t er e s o u r c e sa n dr i s kc o n t r 0 1 o p t i o n v a l u ec o n s i s t so ff u t u r e sc o m p a n y sf u t u r e s v a l u ea n dt h ea d d i t i o n a lo p t i o nv a l u e b r o u g h tb yb r o k e r d e a l e r sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ss y n e r g y e f f e c t a f t e rt h ea n a l y s i s o ft h r e em a i nf a c t o r sa f f e c t i n gt h ev a l u eo fb r o k e r d e a l e rh o l d i n gf u t u r e sc o m p a n y t h i sd i s s e r t a t i o nf i g u r eo u tt h r e em a j o ra p p r o a c h e st or e a l i z et h em a x i m i z a t i o no f e n t e r p r i s e sv a l u e n a m e l yt h ec h o i c eo ff l e x i b l em a n a g e m e n ts t r a t e g yo f r e a lo p t i o n s t h i n k i n g c u l t i v a t e t h e c o m p a n y s c o r e c o m p e t i t i v e n e s s a n d o p t i m i z e t h e o r g a n i z a t i o n a lm a n a g e m e n ts t r u c t u r e o nt h eq u a n t i t a t i v ea s s e s s m e n to fb r o k e r d e a l e rh o l d i n gf u t u r e sc o m p a n y s v a l u e u s er e a lo p t i o np r i c i n gm o d e lo nt h eb a s i s o ft r a d i t i o n a le n t e r p r i s ev a l u e a s s e s s m e n tm e t h o d s t oe s t i m a t ee n t e r p r i s ei n t r i n s i cv a l u ew h i c hi n c l u d e st h ev a l u eo f o p t i o n i no r d e rt om o r ea c c u r a t e l ye v a l u a t et h ev a l u eo fb r o k e r d e a l e rh o l d i n g f u t u r e sc o m p a n y k e yw o r d s b r o k e r d e a l e rh o l d i n g f u t u r e sc o m p a n y e n t e r p r i s ev a l u e r e a lo p t i o n 浙江人学硕士学位论文基于实物期权的券商控股型期货公司价值分析 表目录 表2 1 传统企业价值评估方法比较 1 4 表6 1 全国期货市场历年月交易总额情况统计 2 0 0 3 年一2 0 0 7 年 4 8 表6 2 全国期货市场未来十年交易总量预测 2 0 0 8 年一2 0 1 7 年 4 9 表6 3x x 期货公司市场份额及手续费收入的比例 5 0 表6 4x x 期货公司净现金流占营业收入的比重 5 0 表6 5x x 期货公司未来十年净现金流量的预测 5 1 表6 6x x 期货公司贝塔系数的确定 5 2 表6 7 现实资产价值的计算表 5 2 表6 8 期货市场交易量波动率的计算 5 3 表6 9x x 期货公司资产价值与期权价值的二叉树表 5 6 表6 1 0x x 期货公司期权价值的二叉树表 5 6 表6 1 l 并购后附加期权价值的计算 5 7 浙江大学硕士学位论文基于实物期权的券商控股型期货公司价值分析 图目录 图2 1 企业价值评估的基本方法体系 1 3 图3 1 美国主要期货中介机构之间的业务联系 1 9 图3 2 券商控股型期货公司治理结构模型 2 7 图3 3 券商控股型期货公司的内部治理结构 2 7 图4 1 基于时间的券商控股型期货公司战略转换决策 3 2 图5 1 目标期货公司内在价值确定的总体框架 4 0 图5 2 单期二叉树图 4 2 图5 3 两期的二叉树图 4 3 图6 1x x 期货经济公司机构组织图 4 7 浙江人学硕士学位论文基丁 实物期权的券商控股型期货公司价值分析 1 绪论 1 1 研究背景 2 0 0 6 年9 月8 同 中国金融交易所股份有限公司j 下式挂牌 由此拉开了股 指期货上市的序幕 同时也开启了我国重新发展金融期货市场的大门 中国金融 期货交易所是经国务院同意 中国证监会批准 由上海期货交易所 郑州商品交 易所 大连商品交易所 上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的 中 国金融期货交易所的成立 对于深化资本市场改革 完善资本市场体系 发挥资 本市场功能 具有重要的战略意义 它的成立预示国内金融期货即将陆续登场 随即 期货交易管理条例 和 期货公司管理办法 等相关法律法规的正 式通过 掀起了各大证券公司大范围 地毯式 收购期货公司的浪潮 由此也引 发了券商类期货公司的大规模扩容 对于期货公司来说 除了少数几家大型的期 货公司实力较强 能够独自开展金融期货业务以外 多数小型期货公司都需要引 入新的资本与战略合作者 中国现有的近两百家期货公司普遍规模较小 注册资 本低 8 0 的期货公司注册资本刚过3 0 0 0 万的最低限额 想要获得中金所的结 算会员资格 就必须将注册资本金增加到5 0 0 0 万元 这也促使各中 小期货公 司积极寻找合作对象 以实现增资扩股并达到中金所的门槛要求 理想中最合适 的对象非证券公司莫属 期货公司不仅可获得了充足的资本 更可以获得庞大的 客户资源 而对于证券公司而言 想要在金融期货市场中分得一杯羹 就必须通 过自己旗下绝对控股的期货公司 以开展i b 业务的形式参与其中 本文即在目前我国期货行业充分洗牌 分化 证券公司掀起对期货公司 地 毯式 收购浪潮 券商控股型期货公司逐渐成为期货市场的主力的经济背景之下 研究券商控股型期货公司的企业价值 分析其价值来源与提升途径的选择 并在 未来充满竞争与高度不确定性的市场环境中 对期货公司的战略投资价值进行合 理的评估 1 2 研究目的与意义 期货作为金融衍生品的重要组成部分 其产生和发展源于市场经济优化配置 与风险管理的实践要求 是市场经济发展的内在要求 也正是由于这一点 近年 来期货等金融衍生产品随着市场经济的不断发展而得以创新 充满着旺盛的生命 力 我国政府发展金融期货市场的新思路与市场新规则的颁布将券商控股型期货 公司推到了市场的最前线 成为市场主力 并将对未来的期货市场产生重要的影 响 据统计 在证监会批准的全部2 9 家创新类券商中 目前已有2 5 家完成了对 l 浙江人学硕十学位论文 基丁二实物期权的券商控股型期货公司价值分析 相关期货公司的收购 总比例已接近九成 尚未完成收编期货公司的创新类券商 目前也在加紧努力 力争在股指期货正式推出前赶上最后的班车 一些行动较早 的券商甚至已经实现了期货公司的 正名 如国泰君安期货 光大期货 招商期 货等期货公司 在收购之前分别为浦发期货 南都期货 新基业期货 对券商控股型期货公司的价值进行分析研究有助于其实现企业价值的最大 化 通过对期货公司价值的分析与定量描述 根据其变动趋势 判断在什么条件 下期货公司可达到价值的最大化 为改善经营管理提供参考 以价值最大化为经 营目标的企业在协调各项业务活动的过程中 需要各个职能部门的协调配合 通 过业务活动的协调来协调各部门的利益 消除各部门追求短期效益 在协调中达 到相互的控制 共同致力于与企业价值增加的活动中 对券商控股型期货公司的价值进行分析还有助于其在企业兼并收购活动中 的定价 由于原则上不再新发期货经纪牌照 各类金融机构并购期货公司的热望 越来越高 除券商寻求期货公司合作的较多以外 银行 保险 信托 财务公司 基金公司等也都在寻求与期货公司合作的机会 而在兼并与收购的协商过程中 双方最关心 最敏感的问题就是并购的价格问题 即如何合理地评价目标企业价 值 并以此确定交易价格 因此 对于目标期货公司的价值进行合理评估 确定 适当的收购价格 有助于未来兼并收购活动的顺利展开 最后 对券商控股型期货公司的价值进行分析研究有助于为企业价值管理提 供动态反映 由于企业面临的市场环境在不断变动 企业的经营状况也在发生变 化 因此企业价值也是处于动态变化之中 由于企业价值的不断变动性 要求管 理人员必须随时掌握并评价企业价值 通过调整经营策略和财务策略 保持企业 价值的最大化 1 3 本文的主要研究内容与方案 本文在借鉴国内外研究成果的基础上 对我国期货行业的市场新主力券商控 股型期货公司的价值进行分析研究 基于未来动态变化的市场环境 文章利用实 物期权的思想 分析券商控股型期货公司的价值来源 提出期货公司价值最大化 的实现途径 通过对券商控股型期货公司价值中期权特性的分析 构建了公司价 值评估的实物期权定价模型 并利用x x 期货公司价值评估的具体实例来说明基 于实物期权理论的新型价值评估方法的应用价值 具体来说 文章的研究框架如下 第一章 绪论 阐述本论文的研究背景与意义 说明在期货市场的新环境下 认识券商控股型期货公司价值来源 分析其价值提升途径及价值定量研究的重要 性 第二章 企业价值与实物期权的文献综述 浙江大学硕十学位论文基于实物期权的券商控股型期货公司价值分析 首先简要介绍了企业价值的内涵与其理论的发展 对国内外学者关于企业价 值影响因素的研究进行了综述 接着介绍实物期权理论的起源与发展 以及其在 应用方面的研究 最后简要介绍企业价值定量评估方法的研究现状 特别是基于 实物期权方法的企业价值评估的研究 第三章 券商控股型期货公司的价值概述 本章首先详细介绍了券商控股型期货公司的产生背景及其在我国发展的必 然性 然后分析该类期货公司的特征 价值来源与公司价值的主要影响因素 认 识到证期合作使得券商控股型期货公司的价值中蕴含巨大协同效应 通过对隐含 期权进行识别 证实目标期货公司的内在价值不仅包括现实资产的价值 还应包 括并购行为中隐含期权的价值 第四章 券商控股型期货公司的价值最大化 本章在介绍公司价值最大化内涵的基础上提出券商控股型期货公司的价值 最大化目标 并提出要从柔性管理战略 公司核心竞争力培育和优化治理结构三 方面实现价值最大化的目标 第五章 券商控股型期货公司价值的定量分析 本章对券商控股型期货公司的价值进行了定量分析 确定公司价值的评估框 架 运用实物期权的定价方法构建价值评估模型 最后 结合现实经济环境 分 析研究模型中主要参数的确定方法 第六章 券商控股型期货公司价值评估的实例分析 本部分利用某期货公司的现实经营状况与具体的财务数据进行实证分析 运 用第五章中所阐述的评估定价方法 对该期货公司的并购内在价值进行了估算 第七章 总结文章的结论与不足之处 浙江人学硕士学位论文基丁实物期权的券商控股型期货公司价值分析 2 企业价值与实物期权的文献综述 2 1 企业价值 2 1 1 企业价值的内涵 企业价值的内涵极其丰富 至今还未形成一个统一的定义 不同的学者在使 用这一术语时 所指的范围 含义及强调的重点和目标都有很大的出入 因而对 企业价值 的具体表述多种多样 不同的企业价值观点 将直接影响到实现企 业价值最大化的途径 方法的选择与运用 进而影响到企业价值计量的准确与客 观 所以 对企业价值的不同观点进行评述 认识它们本质十分必要 就一般概念而言 企业价值可以是指企业的经济价值 将企业本身作为一种 特殊商品 通过一定的途径来货币化表示 也可以是指企业的社会价值 表明企 业为社会创造财富 提供就业 满足国家宏观调控的作用大小 企业价值可以是 一种理念以反映企业追求市场发展能力 市场竞争优势的战略意图 也可以是一 个具体指标 如企业资产价值 股权价值 公司市值等 以衡量企业在某种经济 行为发生时所处市场状态下的价值量大小 从发展的眼光来看 企业的未来获利能力包括两部分 企业现有基础上的获 利能力和潜在的获利机会 前者是指在企业现有的资产 技术和人力资源基础上 已经形成的预期获利能力 后者是指企业当前尚未形成获利能力 但以后可能形 成获利能力的投资机会 所以 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜 在获利机会的价值之和 2 0 世纪9 0 年代出现的新经济时期的市场特征和高新技术企业的发展特点 使人们对企业价值有了创新性的认识 出现了一种建立在期权定价理论基础上的 企业价值观点 企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的贴现值 之和再加上企业所拥有的未来获利机会的价值 即企业价值是企业现有基础上的 获利能力价值和潜在的获利机会价值之和 这种企业价值的观点 第一次把企业 所拥有的机会的价值包括到企业的总价值中来 反映了人们对企业价值内涵认识 的深化与扩展 为我们更加准确把握企业价值的大小提供了更广阔的视野和思维 空问 代表了企业价值理论最新发展方向 通过上述分析 我们可将企业价值的内涵主要概括为以下几点 1 企业价值是企业这一特定资产综合体的价值 企业价值是企业的价值 不是企业资产的价值 而企业应从整体 系统的观 点看待 它是一个特定的资产综合体 是一个有机的生产能力载体和获利能力载 体 认识企业价值的内涵 意在提醒人们注意把握和衡量企业各单项资产间的工 浙江人学硕 学位论文基丁实物期权的券商控股型期货公司价值分析 艺匹配和有机组合因素可能产生出来的整合效应 注重在新经济时代 技术 智 力和人力资源等非实物资产对企业价值的越来越大的贡献的事实 避免企业的单 项资产评估值j j n 矛n 就作为企业价值的简单处理 2 企业价值是由企业未来获利能力决定的市场公允价值 企业的价值到底由什么来决定 还要从价值评估的目的来考虑 企业价值评 估是服从或服务于企业的产权转让或者产权交易 需要的是通过产权市场或资本 市场来实现企业的交换价值 也即现实市场价值 这不仅对产权变更的企业价值 评估应该如此 即使是不发生产权变更的企业价值评估 如只是用于企业内部财 务管理的需要 以实现企业价值最大化为理财目标的企业价值评估 或对外宣传 招商引资需要的企业价值评估等等 也不能脱离现实市场这个环境和限制 也应 该放到现实市场条件下衡量企业的市场公允价值 3 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和 企业价值是由企业的未来获利能力决定的 而未来获利能力应该包括两部分 企业现有基础上的获利能力和潜在获利机会 随着高新技术的蓬勃发展和风险投 资的兴起 高新技术企业大量涌现和上市 越来越多的案例使我们认识到 企业 价值不仅仅决定于未来可预见的收益大小 也决定于企业拥有和把握新的投资机 会的多少 因此 企业价值应该是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利 机会价值之和 这一创新思维反映了人们对企业价值内涵认识的深化与扩展 符 合世界经济发展的客观实际 综上所述 本文认为企业价值还涵盖了一些极其重要的概念 比如现金流量 风险 可持续发展等等 它反映的不仅仅是企业的过去和现在 更重要的是反映 企业的未来 企业在过去和现在基础上的盈利能力和发展潜力 企业价值一方面 延续了到目前有助于可持续发展的一切特征 更重要的是它隐含了企业管理当局 对未来发展的控制实力 而这种控制实力越雄厚 企业价值最大化实现的可能性 也就越大 追求企业价值的最大化 就必须科学地协调与权衡所有这些因素 2 1 2 企业价值理论的发展 企业价值理论的发展起源于2 0 世纪初i r v i n gf i s h e r 的 资本与收入的本质 一书 书中首次提出了资本价值理论 f i s h e r 认为 由于资本能带来一系列未来 预期货币收入 从而提高人们的精神享受 收入 因此资本价值实际上是资本 未来预期收入的折现值 即是未来收入的资本化 他还进一步指出 任何财富作 为资本物品的价值都来源于这种能产生预期货币收入的权利 从而使财产或权利 的价值可通过对未来预期收入的折现得到 因此 通过利息率的折现作用 根据 未来货币流量的净现值对财产或权利定价 f i s h e r 在他1 9 3 0 年出版的 利率理论 一书中指出 在确定性情况下 浙江大学硕士学位论文 基丁实物期权的券商控股型期货公司价值分析 个投资项目的价值就是该项目未来产生的预期现金流量按一定风险利率折现后 的现值 也就是投资者所期望获得的未来收益的现值 当项目预期现金流量的现 值大于初始的投资成本时 则投资可行 反之则不可行 企业产权交易中 收购 方所收购企业的价值就是它所能带来的未来收入流量的现值 由此 f i s h e r 形成 了一套完整系统的资本价值理论 同时也为企业价值理论奠定了基础 但是f i s h e r 企业价值理论的一个重要前提就是企业所面临的市场是确定性 的 即未来预期现金流量和未来的折现率都是确定的 而在现实情况下 企业所 面临的市场是不确定的 产品的需求是不确定的 所使用的技术前景是不确定的 企业所面临的资本市场也是不确定的 因此 f i s h e r 的资本价值理论的确定性的 假设条件在很大程度上限制了它对现实世界的真实反映 因为企业在实际经营中 总是面临着不确定性的环境 其未来收益流量很难保持稳定不变 因此 如何认 识不确定性条件下的企业价值 成为理论界和企业界急需解决的一个重大问题 1 9 5 8 年 莫迪格利安尼和米勒把不确定性引入企业价值理论中 认为企业 价值是指企业的市场价值 它等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和 在 完善资本市场的均衡状态下 不考虑税收时 企业的市场价值等于企业期望收益 按照企业资本成本折现的现值 莫迪格利安尼和米勒第一次回答了不确定情况下 企业价值与企业资本结构的关系问题 科学地提出了企业价值的定义和企业价值 评估的方法 标志着现代企业价值理论的建立 然而 莫迪格利安尼和米勒的上 述推论虽然在完全竞争资本市场等严格假定下无疑是正确的 但完全竞争资本市 场的假定是不现实的 现实中存在着企业法人所得税和各种交易成本 莫迪格利 安尼和米勒也意识到其理论的非现实性 于1 9 6 3 年提出了存在企业所得税条件 下的企业价值理论 他们认为 处于相同风险类别的企业的负债比率不同 即使 收益相同 企业的价值也是不同的 由于企业支付债息可以避税 资本成本会随 着债务杠杆的增大而减少 以莫迪格利安尼和米勒的企业价值理论作为分析逻辑起点的一系列后续研 究 使得企业价值理论体系同趋全面和完善 但无论是f i s h e r 资本价值理论 还 是莫迪格利安尼和米勒的企业价值理论 都是从财务的角度分析企业价值的来源 未能揭示影响企业价值及其增长的具体因素 针对这个问题 国内外许多学者对 此从理论上与实证上进行了分析 其中最有影响的就是关于企业核心竞争优势的 理论 智力资本理论 2 2 企业价值的相关影响因素研究 2 2 1 国外有关企业价值影响因素的研究 目前国外对企业价值及相关影响因素的经验研究可分为以下三个方面 浙江人学硕士学位论文 基丁实物期权的券商控股裂期货公司价值分析 1 有关财务指标与公司价值的关系研究 目前的研究大多以上市公司为样本 直接选取反映公司经营结果的财务指标 如每股收益 公司账面价值等对公司价值进行解释 b e r n a r d 1 9 9 3 通过对美 国上市公司的回归分析发现 公司账面价值对公司市场价值的解释力约为5 5 加入公司资产收益率 r o e 后 两个变量一起可解释公司市场价值的6 4 f r a n k e l 和l e e 1 9 9 6 以2 0 多个国家1 9 8 7 1 9 9 4 年的数据为样本 研究会计价 值 预期收益与市场价值的关系 发现以剩余收益模型为基础的价值估计在所在 国家均具有超过账面价值和收益对市场价值的解释力 r e e 1 9 9 7 通过对英国 公司1 9 8 7 1 9 9 5 年的数据研究发现账面价值和收益率能解释5 4 的公司市场价 值 然而 c o l l i n s m a y d e w 和w e i s s 1 9 9 7 对美国公司1 9 5 3 1 9 9 3 年问的数 据为对象 检验账面价值和收益对公司市场价值增加的解释能力在上升 2 公司股权结构 治理机制与公司价值关系研究 现代企业制度的一个基本特征是所有权和控制权的分离 从而产生了所有者 和经营者之间的委托代理关系 委托代理关系诱发代理人以额外津贴的方式占有 公司资源 从而引致所有者与管理者的目标存在分歧 因此委托人对代理人的监 督是必然的 监督的有效性必然会影响公司的价值 j e n s e n 和m e c k l i n g 1 9 7 6 对委托代理成本进行了分类研究 委托人监督支出和代理的保证支出越高 委托 人的剩余损失越小 即在反映委托人对代理人的有效监督程度指标 代理人的保 证支出指标和反映委托人利益最大化的企业经营绩效指标之间存在j 下相关关系 他们进一步把公司的股东分为内部股东 公司的管理者持股股东 和外部股东 发现两类股东对公司价值的作用是不同的 公司的价值取决于内部股东所占有股 份的大小 d e m s e t z 1 9 8 3 认为企业的所有权结构是寻求公司价值最大化的结 果 他和l e h n 1 9 8 5 通过对前5 大股东 前1 0 大股东持股比例以及代表股权 集中度的赫芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析 没有发现显著的相关关系 b e r l e 和m e s n s 1 9 9 3 认为 公司股权结构表现得越分散 委托人对代理人的 有效监督程度越低 从而企业股东利益最大化的实现程度越低 以后的许多实证 研究的结果也为此提供了经验证据 青木昌彦 1 9 9 5 e s t r i n 和w r i g h t 1 9 9 9 对前苏联及东欧各国的经济转型过程进行了研究 发现过多的公司经理持股和内 部职工持股产生了公司治理结构的内部人控制问题 这种内部人控制被认为限制 了私有化后的公司重新改组 进而影响到企业的绩效 s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 9 7 的研究发现大股东的存在有利于公司价值的增加 t h o m s e ns 和p e d e r s e n 2 0 0 0 发现 4 3 5 家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的 以至于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响 3 无形资产与公司价值关系的研究 b e n z i n o 1 9 7 8 的研究表明企业市值与账面价值的差与企业r d 和广 浙江大学硕七学位论文 基于实物期权的券商控股犁期货公司价值分析 告费的支出密切相关 h i r s c h e y 和w e y g a n d t 1 9 8 5 研究发现t o b i n 的q 值 市 场价值 资产的重置成本 与r d 销售收入 r d 强度 的关系显著 l e v 和 s o u g i a n n i s 1 9 9 6 检验了公司报告的会计收益是否反映公司过去研发费用的收 益 并用这些收益估计公司r d 的投资价值 他的研究发现1 美元的r d 投 资在7 年期间可带来约2 美元的利润的增加 并且平均可带来5 美元的市场价值 增加 b a r t h 和k a s z n i k 2 0 0 1 以r d 费用和广告费用作为代表公司未来无形 资产的变量 通过研究证券分析师的分析对象与无形资产的关系发现 那些拥有 大量无形资产的上市公司往往成为分析师争相研究的对象 因为拥有大量无形资 产的公司将会有巨大的增长潜力和价值增值空间 2 2 2 国内有关企业价值影响因素的研究 随着我国证券市场的快速发展 国内也出现了许多以我国上市公司为样本 研究公司价值及其影响因素的文献 孙永祥 黄祖辉 1 9 9 9 通过对股权结构影 响公司治理机制 进而影响公司绩效的分析认为 有一定集中度 有相对控股股 东并且有其他大股东存在的股权结构 总体上最有利于公司治理机制的发挥 因 而该股权结构的公司绩效也趋于最大 蒋义宏 魏刚 2 0 0 1 研究了我国上市公 司主营业务利润 核心盈利能力与公司价值的关系 发现我国上市公司主营业务 利润比重与公司价值存在 f 相关关系 而我国不少上市公司主营业务利润比重较 低 盈利质量不高 未能形成自己的核心盈利能力 徐二明 王智慧 2 0 0 0 认 为大股东的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高 股权的集中与公司 的价值成长能力具有显著的正相关关系 张红军 2 0 0 0 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上 市公司的实证分析表明 前五大股东与公司价值有显著的 f 相关关系 于东智 2 0 0 1 对股权结构 治理效率和公司绩效进行了分析 并以至1 9 9 9 年末的9 2 3 家上市公司为样本实证研究发现股权集中度与绩效呈j 下相关 但相关性并不明显 且不存在u 型的函数关系 而吴淑混 2 0 0 2 对我国1 9 9 7 2 0 0 0 年上市公司的 研究发现 股权结构与公司绩效呈u 型关系 而关于公司无形资产与公司价值 相关性的实证研究则很少 虽然国内外关于公司价值及其影响因素的实证研究结果有不一致的地方 但 从总体上看均表明公司价值与公司所拥有的资产呈j 下相关关系 且公司所拥有的 无形资产对公司价值的贡献越来越大 公司股权结构影响公司治理效率 进而影 响公司价值 但他们的研究也存在一些共同的缺陷 第一 许多研究仅以财务收益结果指 标来解释企业价值 忽视了财务指标背后的非财务因素 如公司收益与公司价值 都是公司经营结果的财务反映 以收益指标解释公司价值容易形成循环解释 第 二 分析停留在局部 通常的实证模型选取部分财务指标或股权结构等来解释公 浙江大学硕士学位论文基 丁 实物期权的券商控股型期货公司价值分析 司价值 不能提供一个分析公司价值及其驱动因素的完整分析框架 基于这些分 析 有必要在前人研究的基础上 全面分析影响企业价值的驱动因素及其与企业 价值的相关性 从而为分析判断企业价值提供一个较为完整的框架 2 3 实物期权理论的回顾 2 3 1 实物期权理论的起源与确立 实物期权的概念来自于金融期权概念在实物投资领域的扩展 由m y e r s 首先 在1 9 7 7 年提出 它是指拥有投资机会的企业持有现在或者在未来进行投资以获 得具有一定价值资产的选择权 早在实物期权理论产生以前 公司经理和战略专 家们就直觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值 所以 在现实中他们并不 只是简单应用净现值法来进行投资决策 而是往往凭借个人的经验来做出决策 d e a n 1 9 5 1 h a y e s 和a b e m a t h y 1 9 8 0 h a y e s 和g a r v i n 1 9 8 2 等指出 标准的贴现现余流 d c f 方法常常低估投资机会的价值 导致投资短视行为并 造成投资不足 决策理论工作者在2 0 世纪6 0 年代进一步用决策树法来完善净现 值法 然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值 m y e r s 1 9 7 7 开创性的指出 传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔 性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷 他认为由投资所产生的现金流量 是来自于对目前所拥有资产的使用 再加上一个对未来投资机会选择的权利 同 时 他将期权的观念应用于实物资产上 提出可以借用金融期权定价理论来评估 此类投资机会 在m y e r s 把一些投资机会看作是 增长期权 的思想基础上 k e s t e r 1 9 8 4 讨论了增长机会的战略和竞争作用 t r i g e o r g i s 和m a s o n 1 9 8 7 指出在评价公司经营柔性和战略作用时 基于期权定价理论的评估方法是比较适 用的方法 b a l d w i n 和t r i g e o r g i s 1 9 9 3 指出 可以通过获取和管理公司的实物期 权等主动活动来解决投资不足的问题并重建竞争优势 m a s o n 和m e r t o n 1 9 8 5 t r i g e o r g i s 1 9 8 8 b r e a l e y 和m y e r s 1 9 9 1 等讨论 了其他更一般的实物期权的概念 其中 m a s o n 和m e r t o n 1 9 8 5 对许多投资运 营的实物期权作了详细的讨论 并把它们通过一个假设的大规模能源投资项目的 形式集中地表现出来 实物期权定价的理论基础来自b l a c k 和s c h o l e s 1 9 7 3 m e r t o n 1 9 7 3 等关 于金融期权定价的开创性的工作 c o x r o s s 和r u b i n s t e i n 1 9 7 9 提出的离散时 间二项式定价模型使得期权定价相对简单易行 m a r g r a b e 1 9 7 8 讨论了两种风险 资产互换的期权定价 s t u l z 1 9 8 2 分析了两个风险资产的最大 最小 值的期权的 定价 j o h n s o n 1 9 8 7 进一步把上述分析拓展到对多种风险资产的期权定价 这 些研究使得分析放弃 转换用途的实际投资机会 实物期权 成为可能 浙江大学硕士学位论文基于实物期权的券商控股型期货公司价值分析 g e s k e 1 9 7 9 讨论了复合期权的定价 这在理论上可用于评估增长投资机会的价 值 c a r r 1 9 8 8 综合上述两类工作分析了序列复合交换期权的定价 以上这些研 究 使在理论上对各种实物期权进行定价分析提供了基础 2 3 2 实物期权方法的应用研究 实物期权方法早期应用在石油 天然气 黄铜 黄金等自然资源或拥有这些 自然资源公司的估价 随着对实物期权理论研究与探讨的深入 它在公司投资决 策 筹资决策 公司价值等方面的研究都取得了重要突破 具体有以下应用领域 1 自然资源估价 n a t u r a lr e s o u r c e b r e n n a n 和s c h w a r t z 19 8 5 最早定量计算了一个矿区的停启期权和放弃期 权的价值 m o r c k s c h w a r t z 和s t e n g e l a n d 1 9 8 9 在随即储存成本和售价的条 件下研究了森林资源的估价问题 p a d d o c k s i e g e l 和s m i t h 1 9 8 8 首先采用实 证数据证明了实物期权方法在对 海洋石油租赁 估价中要高于折现法价值 引o r s t a d h e f i n g 和s t e n s l a n d 1 9 8 9 为石油勘探提出了一个或有要求权模型 m o e l 和t u f a n o 1 9 9 8 发现金矿的关闭行为与实物期权方法一致 2 不动产估价 r e a le s t a t e t i t m a n 1 9 8 5 c a p p o z a 和s i c k 1 9 9 1 等认为对闲置的市郊土地进行评 估时 地价不仅应包括立即开发获得的收益 而且还应反映土地未来用于其他方 面的延期投资价值 此外 g r e n a d i e r 1 9 9 6 研究了不动产市场中开发期权的战 略行使问题 在我国 2 0 0 3 年起开始有人研究实物期权在房地产开发项目中的 应用 张金明等 2 0 0 4 探讨应用实物期权方法确定土地最佳开发时机的问题 他们认为选择土地开发时机相当于持有一种等待型实物期权 探讨在离散条件和 连续条件下土地开发决策的思路和一般模型 并对模型应用条件进行分析 后来 陈婧 2 0 0 4 杨兴月 2 0 0 5 等人都对此进行了相关的探讨 3 设备经营柔性 o p e r a t i n gf l e x i b i l i t y m a r g a r b 1 9 7 8 首先为一种资产转移到另一种的转换期权建立了模型 k u l a t i k a l a 1 9 9 3 t r i a n t i s 和h o d d e r 1 9 9 0 从实物期权的角度评价了柔性制造 系统 柔性生产技术 多用途生产设备提供的柔性选择价值 t r i g e o r g i s 和m a s o n 1 9 8 7 u p t o n 1 9 9 4 用同样的方式对管理柔性进行了估价 4 能源 e n e r g y m a s o n 和b a l d w i n 1 9 8 8 t e i s b e r g 1 9 9 4 运用期权定价方法分析了大规 模能源项目的投资决策 认为政府补贴与担保可视为一种卖权 即将承担一项与 卖权价值相等的责任 张能福等 2 0 0 2 用期权定价理论和方法对矿山投资项目 的不确定因素和经营灵活性价值进行了分析 廖作鸿等 2 0 0 2 将实物期权的方 法运用于矿业权的评估 马义飞等人做了实物期权在油气储量价值评估中如何 浙江大学硕士学位论文基丁实物期权的券商控股型期货公司价值分析 应用的研究 曹艳等 2 0 0 3 并把石油工程的投资决策当成复合期权 并把盖斯 克评价模型应用到石油工程的投资决策中 徐雪漫等 2 0 0 4 又用实物期权模型 来决定林木最佳采伐时机 刘新风等 2 0 0 5 使用二叉树模型法对矿业权进行了 评估 5 医药行业 p h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y 医药行业正发生着彻底的变化 这些变化大大提高了实物期权思维方式的重 要性 n i c h o l s 1 9 9 8 是对默克公司财务总监j u d yl e w e n t 进行的关于实物期权 方法应用于制定投资决策方面的采访 m y e r s 和h o w e 1 9 9 7 在药物开发领域 发展了实物期权的应用 对开发中的整个药物组合的风险特征进行了估价 6 合约 c o n t r a s t c o p e l a n d k o l l e r 和m u r r i n 1 9 9 4 g r e n a d i e r 1 9 9 5 研究了租赁合约中 的实物期权估价方法 指出了租赁业为公司提供了一种放弃期权一一卖权 g r e n a d i e r 1 9 9 6 采用了实物期权方法对实物资产合约进行了估价 r i s k 1 9 9 5 中有大量的基于炼油厂经营的金融合约的例子 包括经营一个炼油厂 同时签订 关于裂解差额的合约 运用金融合约来实现经营策略也是t u f a n o 1 9 9 6 和 1 9 9 8 的议题 7 高新技术与r d 投资 s u l l i v a n 和c h a l a s a n i 19 9 7 运用实物期权方法研究了软件开发的估价问题 f a u l k n e r 1 9 9 6 在r d 的定价中采用了增长型期权的概念 c h i l d s 和t r i a n t i s 1 9 9 9 用实物期权评估r d 过程 他们把注意力聚集在项目之间的相互作用 上 寻找最佳的策略当公司有多个r d 项目时 怎样才能使各个项目同时运行 或者连接顺畅 他们也把资金分配约束和竞争考虑进来 m y e r s 和h o w e 1 9 9 7 在制药业的r d 项目中提出了一个投资模型 他们用蒙特卡罗模拟方法计算了 不确定性的价值 蒙特卡罗模拟方法是l o n g s t a f f 和s c h w a r t z 在2 0 0 1 年提出来 他们用它来计算美式期权 我国的一些学者在对期权定价理论在投资项目的评价决策方面的应用