（产业经济学专业论文）基于聚类分析的封闭式基金评价研究.pdf

捅要我国对封闭式基金的研究较少，这对于未来还有至少1 0 年发展的封闭式基金来说，是很不利的情况。如何客观、准确、全面的评价封闭式基金已成为基金业界和理论界普遍关注的问题和一项基础性研究课题。本研究的目的就是希望通过研究封闭式基金的净值、分红、折价及主要财务指标，借鉴国内外成熟的投资评价理论，利用聚类分析技术建立模型，进行分析评价，提出较为科学的封闭式基金的评价方法，并进行实证研究，供投资者、基金管理人及监管者参考。论文的主要工作包括以下三个方面：第一，对封闭式基金评价的研究背景进行调研。主要是对封闭式基金、现有封闭式基金评价体系、聚类分析方法进行详细研究，得出研究综述。第二，根据研究综述选择合适的封闭式基金评价指标体系，利用聚类分析方法建立评价模型。聚类分析所建立的模型是属于描述型的数据挖掘模型，其基本思想是将数据进行分组，但是其中的组，不是预先定义的，而是根据实际数据的特征按照数据之间的相似性来定义，通过聚类，可以识别数据之间的相似程度，从而发现数据集的分布模式和数据的属性之间的相互关系。第三，搜集我国封闭式基金的相关数据，利用所建立的聚类分析模型进行实证研究，并对研究结果进行分析；修正参数，改进模型，再一次进行实证研究。通过研究，得到的研究成果主要有两部分：第一，是本研究形成的基于聚类分析的封闭式基金的评价模型，这是本研究的一项重要成果。评价模型，是从数据出发，所建立的对封闭式基金的客观评价。第二，是利用所建聚类分析模型，对我国封闭式基金评价的实证研究及结果分析，这是本研究的另一项重要成果，且基于前一项研究成果。本研究认为，封闭式基金的折价和净值对其影响最大，累计净值越高，绩效相对越好；而折价高，投资机会则较多。关键词：聚类分析，封闭式基金，评价a b s t r a c tt h e r ea r en o tm a n ys t u d i e so fc l o s e d - e n df u n d si no u rc o u n t r y b u tc l o s e d - e n df u n d sh a v ea tl e a s t1 0y e a r so fd e v e l o p m e n t t h u s ，a c c u r a t ea n dc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o no fc l o s e d - e n df u n d sh a sb e c o m eab a s i cr e s e a r c hi nt h ef u n di n d u s t r ya n dt h et h e o r e t i c a lc i r c l e s t h ep u r p o s eo ft h i ss t u d yi st or e s e a r c ht h en e tv a l u eo fc l o s e d e n df u n d s ，i n c l u d i n gi t sd i v i d e n d s ，d i s c o u n t sa n dm a j o rf i n a n c i a li n d i c a t o r s d r a w i n go nd o m e s t i ca n df o r e i g nc l o s e d - e n df u n d se v a l u a t i o nt h e o r y , t h ea u t h o ru s e dc l u s t e ra n a l y s i st e c h n i q u e st ob u i l dm o d e l sf o ra n a l y s i sa n de v a l u a t i o n ，a n dd i de m p i r i c a lr e s e a r c ht ob u i l da ne v a l u a t i o ns y s t e mo f c l o s e d - e n df u n d s i ti su s e f u lf o ri n v e s t o r s ，f u n dm a n a g e r sa n dr e g u l a t o r s t h em a i nt h e s i sw o r ki n c l u d e st h ef o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s ：f i r s t , i st h er e s e a r c ho nc l o s e d - e n df u n d s b a c k g r o u n d i ti n c l u d e sc l o s e d - e n df u n d s ，t h ee x i s t i n ge v a l u a t i o ns y s t e m so ft h e m , a n dc l u s t e ra n a l y s i sm e t h o d s e c o n d l y , t h es e l e c t i o no fs u i t a b l ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo fc l o s e d - e n df u n d s t h e nt h ea u t h o rs e tu pt h ee v a l u a t i o nm o d e lu s i n gc l u s t e ra n a l y s i sm e t h o d c l u s t e ra n a l y s i sb e l o n g st od e s c r i b e dt y p eo f d a t am i n i n gm o d e l s i t sb a s i ci d e ai st og r o u pd a t a ，n o tp r e - d e f m e d ，b a s i n go nt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ea c t u a ld a t a t h i r d , i st h ec o l l e c t i o no fr e l e v a n td a t ao fc l o s e d - e n df u n d s t h ea u t h o rd i de m p i r i c a lr e s e a r c hu s i n gt h ec l u s t e ra n a l y s i sm o d e la f t e rt h a t , t h ea u t h o ra m e n d e dt h ep a r a m e t e r st oi m p r o v et h em o d e ka n dc a r r i e do u te m p i r i c a lr e s e a r c ho n c ea g a i n t h er e s e a r c hr e s u l th a st w om a i np a r t s ：f i r s ti st h et h e o r e t i c a le v a l u a t i o nm o d e lo fc l o s e d - e n df u n d sb a s e do nc l u s t e ra n a l y s i sm e t h o d s e c o n d , i st h ee m p i r i c a le v a l u a t i o n o fc l o s e d - e n df u n d su p o nt h ec l u s t e re v a l u a t i o nm o d e l t h i si sa n o t h e ri m p o r t a n ta c h i e v e m e n t , a n di sb a s e do nt h ef i r s tr e s e a r c hg o a l a c c o r d i n gt ot h i ss t u d y , d i s c o u n ta n dt h en e tv a l u eh a v et h eg r e a t e s ti m p a c tt oc l o s e d - e n df u n d s t h eh i g h e rt h ec u m u l a t i v en e tv a l u e , t h eb e t t e rt h er e l a t i v ep e r f o r m a n c e a n di ft h ed i s c o u n ti sh i g h e r , i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa r em o r e ：k e y w o r d s ：c l u s t e ra n a l y s i s ，c l o s e d - e n df u n d s ，e v a l u a t i o ni i学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。特此声明学位论文作者签名：噎乞磊卅年月名日学位论文版权使用授权书本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。学位论文作者签名：蓬乞屈导师签名：母r 月日f 月1 - le 第1 章绪论本章主要就选题依据进行说明，分别从投资基金的特点和作用、我国封闭式基金的发展、基金评价的必要性以及研究现状四个方面进行介绍。然后，阐述了本研究的目的和意义，最后是本研究所采用的思路和方法。1 1 选题依据1 1 1 投资基金的特点及作用投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管入托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值1 。一般来说，基金的所得收益按照投资者的出资比例进行分配；管理托管人则按照一定的比例从所管理的资金中提取管理费；基金管理人也按照一定的比例收取自己的报酬。世界各国和地区对投资基金的称谓有所不同，在我国，称为“证券投资基金”，这一称谓与投资基金主要投资于证券市场有关。证券投资基金的特点主要有以下几个方面：首先，证券投资基金是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。与直接购买股票相比，证券投资基金的投资者与上市公司没有任何直接关系，不参与公司决策和管理，只享有公司利润的分配权。所以，对投资者来说，证券投资基金是一种间接证券投资方式。其次，证券投资基金具有投资小、费用低的优点。在我国，每份基金单位面值为人民币1 元。根据国际市场的一般惯例，基金管理公司就提供基金管理服务向基金收取的管理费一般为基金资产净值的1 2 5 ，而投资者购买基金需缴纳的费用通常为认购总额的0 2 5 。此外，由于基金集中大量的资金进行证券交易，通常也能在手续费方面得到券商的优惠，而且为了支持基金业的发展，许多国家和地区还对基金的税收给予优惠。再次，证券投资基金具有组合投资、分散风险的好处。证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力，可以同时把投资者的资金分散投资于各种股票，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来1h t t p ：w w w c h i n a a c c c o r n n e w 2 0 0 4 _ 9 4 0 9 2 7 1 4 5 3 5 9 7 2 h t r a 1弥补，分散了投资风险。最后，证券投资基金流动性强，买卖程序简便。对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理公司直接购买或者赎回基金，也可以通过证券公司等代理销售机构购买或赎回，或委托投资顾问机构代为买入。而封闭式基金都在证券交易所上市交易，买卖程序与股票相似。证券投资基金作为一种重要的金融工具，对一国的资本市场特别是证券市场起到了很大的推动作用，进而对一国经济的发展也起着不可估量的作用，具体表现在以下几个方面：首先，证券投资基金的发展有利于国家的宏观调控。它将民间自然人分散的资金集中起来，形成法人资金。这在一定程度上，从宏观方面改善了社会投资形成的结构及主体资产的结构。由此一来，非常有利于国家对资金进行引导和调控，从而可以有效地防止社会乱集资、分散投资等弊病，使投资总量与结构处于可控状态。特别是对于我国来说，证券投资基金是一种极大的创新。我国证券市场还不规范，投资利益分配机制扭曲，中小投资者的利益难以得到保障。通过证券投资基金，国家可以将社会主义分配机制在已有的传统分配方式和有效市场机制结合中巧妙地体现出来，达到调控社会中小投资者投资行为，保护投资者基本利益的客观效果，进而实现社会主义宏观经济的目的。其次，证券投资基金的发展有利于证券市场的健康发展。证券投资基金能够增大市场需求，维持市场活力。基金作为主要投资于证券的金融工具，它的出现和发展增加了证券市场的投资品种，扩大了证券市场的交易规模，起n t 丰富和活跃证券市场的作用。当市场呈现高速扩容状态，而资金面却因多种限制而未能在规模上同步跟上时，组建规模相当的基金，就能给予资金面适当的承托力。再次，证券投资基金有利于证券市场的稳定。证券市场的稳定与否和市场的投资者紧密相关。个人投资者由于受各种条件的限制，往往会盲目跟风，追涨杀跌，其不成熟的投机行为通常会加剧证券市场的波动。基金的出现和发展能有效地改善证券市场的投资结构，其理性的投资行为有助于证券市场的稳定发展。最后，证券投资基金有利于提高上市公司的素质。在一个由中小投资者占主导地位的股票市场上，由于股权的过度分散，股东难以对上市公司进行有效的监督控制，因而不利于上市公司行为的规范和素质的提高。而在一个由投资基金占主导地位的股票市场上，由于股权的适度集中，投资基金可以形成对上市公司的有效监督。一方面，由于投资基金资产规模大，克服了个体投资者因资产太小不能对上市公司产生较大影响的不足；另一方面，由于投资基金是理性的长期投资者，一般而言，基金经理都比较重视对上市公司基本情况的分析，对上市公司的财务制度和信息披露制度的执行要求更严格，这些都要求上市公司做到严格要求2自己，不断提高自身素质。1 1 2 我国封闭式基金的发展我国证券投资基金从其发展历史看，主要分为三个阶段。以1 9 9 7 年1 1 月1 4 日颁布的证券投资基金管理暂行办法为界，在其之前发行的是老基金，其后发行的为新基金。老基金是在不规范条件下建立起来的，新基金则经历了封闭式基金和开放式基金两个阶段。从1 9 9 1 年下半年至1 9 9 7 年年底，是老基金的发展阶段，这一阶段我国基金业的特点主要有：基金发起不规范，基金运作不规范，基金监管不规范，基金规模普遍偏小，基金效率低等。从1 9 9 8 年3 月至1 9 9 9 年底，是我国封闭式基金的蓬勃发展时期。1 9 9 7 年1 1 月，证券投资基金管理暂行办法的出台，标志着我国基金业的发展进入了规范阶段。1 9 9 8 年3 月2 3 日，证券市场第一批规范的证券投资基金基金开元和基金金泰获得中国证监会的批准，在深沪证券交易所公开上网发行。这两只基金的成功发行拉开了封闭式基金发展的序幕，从此基金步入了快速发展时期。1 9 9 9 年是我国证券投资基金快速发展的一年。首先，是基金管理公司的扩容。1 9 9 9 年间，鹏华、长盛、嘉实、大成和富国等5 家基金管理公司相继成立，经中国证监会批准成立的基金管理公司数量达到l o 家，基本完成基金经理人的初步构建。其次，是证券投资基金的扩容，特别是新基金“一拖二 式( 即由一家基金管理公司同时管理2 只或2 只以上基金的方式) 试点拉开序幕，出现了一家基金管理公司管理多只基金的现象。1 9 9 9 年全年，基金管理公司共发行新基金2 2 只，基金发行总量达到5 0 7 1 0 9 亿元。截止1 9 9 9 年底，证券投资基金资产净值超过5 0 0 亿元，占当时股市流通市值的6 以上。2 0 0 0 年之后，是我国封闭式基金和开放式基金共同发展的阶段。2 0 0 0 年1 月1 2 日，中国证监会正式推出开放式证券投资基金试点办法为开放式证券投资基金面市创造了条件。“华安创新 和“南方稳健成长两只开放式基金于2 0 0 1 年9 月1 1 日和9 月1 9 日正式推出，标志着我国基金业进入了一个更新、更加开放的发展阶段，同时也成为了中国基金市场发展史的重要里程碑。自此，中国进入开放式基金与封闭式基金共同发展时期，而开放式基金代表着中国证券投资基金业未来发展的方向。开放式基金从无到有迅速发展起来，日益成为我国证券投资基金中的主流。因此，封闭式基金逐步趋向“边缘化”。但是，随着2 0 0 7 年多只封闭式基金到期日的临近，整体表现为高折价率的封闭式基金再度成为市场关注的焦点。在未来1 0 年，现有的封闭式基金也都将全部到期。封闭式基金将何去何从，牵动着众多投资者的心。毫无疑问，开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向。但在如何看待开放式基金和封闭式基金的地位时，不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金。截至2 0 0 8 年1 1 月2 1 日的数据显示，除去即将到期的基金科翔和基金汉鼎，2 8 只封闭式基金全部都在折价交易，折价幅度最大的已达3 6 2 9 ，有1 9 只基金折价幅度在3 0 以上。1 1 3 基金评价的必要性基金评价，主要是指对证券投资基金的投资绩效的评价。评价的主要目的是为了帮助投资者综合评价基金在过去一段时间内取得的投资成果，分析基金管理人的投资管理能力和投资风格，从而为判断基金的未来表现提供依据。一个公正、实用、科学的基金评价体系的建立，对我国基金投资的发展是非常必要的。首先，建立基金绩效评价体系有助于投资者选择基金。由于基金的管理权和收益权是分离的，基金投资者和基金管理人之间存在很大的信息不对称，而投资者在进行投资决策时，通常需要对各个基金进行比较，从中选择最适合自己投资需求的基金。基金评价的主要目的就是为了帮助投资者了解过去一段时间内的投资收益情况及其在获取投资收益的同时所承受的风险，帮助他们综合评价基金管理人取得的投资成果，分析基金管理人的管理能力，尽可能的为预测基金的未来表现提供科学依据。其次，全面而易操作的基金评价体系可以帮助基金管理公司建立基金经理评价的客观依据，从而进行基金经理的选择和培训，以促进基金公司的长久发展。再次，建立基金评价体系有利于促进我国基金业的健康发展。由于我国的证券投资基金的历史还不长，行业的发展模式和企业的竞争模式尚未确定，基金评价研究的深入和基金评价体系的推出，将引导各基金管理人进一步重视基金资产的流动性和基金的长期增值潜力，而不仅仅看重基金短期的净值增长排名，这将有利于基金业形成良性竞争的模式，促进其健康发展。1 1 4 基金评价的研究现状国外对证券投资基金的评价方法主要包括基于资产组合理论与c a p m ( 资本资产定价模型) 的评价方法、基于a p t ( 套利定价模型) 的评价方法以及对传4统评价方法的改进。2 0 世纪6 0 年代之前，基金业绩是通过单位净资产与投资收益率来衡量的。从2 0 世纪6 0 年代开始，相继出现了t r e y n o r 、s h a r p e 和j e n s e n三大经典评价指标。j a c kl t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 首次将量化风险引入到基金评价领域中来。w i l l i a me s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 以有效市场假设为前提，提出用单位总风险来衡量超额收益。m i c h a e lc j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 根据资本资产定价模型和证券市场线，通过回归方程得出了j e n s e n 比值；在计算j e n s o n 指标时，需要考虑基准组合的选取。计算j e n s o n 指标的单因素基准组合回归方程有诸多假设前提，且模型的解释力相对较低。出于对该模型的改进，出现了基于a p t 的多因素基准组合回归方程。b n l e h m a n 与d m m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 提出的多因素基准组合包括市场平均指数收益、股票规模、公司的市净率和市盈率以及公司前期的销售增长等。m a r km c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 在f a m a 和f r e n c h 三因素模型的基础上，引入了基金所持股票的前期表现因素。传统业绩评价方法尽管得到了相当充分的发展，但也存在着不少的缺陷，这促发了对传统方法的改进。m i c h a e ls t u t z e r ( 1 9 9 7 )针对s h a r p e 指数假设基金收益服从正态分布且投资者厌恶收益波动风险的不足提出了业绩评价指数。b a s s o 和f u n a r i ( 2 0 0 1 ) 提出将d e a ( 数据包络分析)方法运用到基金业绩评价中来。目前，国内关于封闭式基金的统一评价体系还未形成，仍处于借鉴国外、模仿研究的阶段。在传统评价方法方面，张文璋、陈向民( 2 0 0 2 ) 通过研究发现，基金业绩评价的结果对基准组合及方法高度敏感，而对无风险收益率则不太敏感。杨宽( 2 0 0 5 ) 、庞杰( 2 0 0 6 ) 、焦扬、廖宜静( 2 0 0 7 ) 等对我国封闭式基金的绩效评价均是运用特雷诺指数、夏普指数等传统的方法。在基金业绩评价改进方法方面，丁文恒、冯英浚、康宇虹( 2 0 0 2 ) 首次在我国基金业绩评价体系中引用了数据包络分析方法，但其输入输出指标的选取存在一定问题。吴庆田、肖赛君( 2 0 0 7 ) 采用了d e a 的b c c 修正模型，主要进行封闭式基金相对绩效的评估。夏恩君、王素娟( 2 0 0 8 ) 采用修正的夏普指数模型对封闭式基金业绩进行统计分析。总的来说，目前，国内外学者在证券投资基金业绩研究方面作了许多研究工作，特别是国外学者们经过几十年的努力，已逐步建立起一套比较成熟和完善的业绩研究体系，能较好地对基金的总体盈利能力水平和基金经理的择时、选股能力等方面进行量化评价。而国内学者一般还主要停留在消化、吸收国外研究成果的阶段，即在借鉴国外己有的评价模型的基础上，对我国一定时期里的基金业绩进行综合测评。总体来看，国内的研究相对比较零碎和粗糙，研究的时期都较短，研究方法需要进一步完善。而且，国内学者对基金业绩的研究大多集中在开放式基金上，对封闭式基金的研究很少。1 2 研究目的和意义1 2 1 研究目的我国对封闭式基金的研究较少，这对于未来还有至少1 0 年发展的封闭式基金来说，是很不利的情况。对封闭式基金研究的缺乏，容易导致投资者与基金管理人形成错误的投资理念，进而阻碍了封闭式基金的健康发展。因此，如何客观、准确、全面的评价封闭式基金已成为基金业界和理论界普遍关注的问题和一项基础性研究课题。本研究的目的就是希望通过研究封闭式基金的净值、分红、折价及主要财务指标，借鉴国内外成熟的投资评价理论，从已有数据出发，利用聚类分析技术建立模型，进行分析评价，提出较为科学的封闭式基金的评价方法，并进行实证研究，以供投资者、基金管理人及监管者参考。1 2 2 研究意义随着封闭式基金近l o 年的发展，其已成为中国老百姓可选择的重要投资品种之一，对封闭式基金业绩做一个合理的评估，不论是对投资者、还是对监管机构、抑或基金管理公司自身来说都是非常必要的。本研究所预期的成果封闭式基金评价模型及其实证研究结果，可以为投资者理财时选择封闭式基金提供参考；同时，可以作为评价基金管理人运作绩效的一个较为科学的依据；而本研究的结论也将会为监管者的监管提供一些有指导性的建议，具有重要意义。1 3 研究思路和方法1 3 1 研究思路本文打算从以下几个方面进行研究：第一部分，背景研究与学习。这是本研究的基础，即对本研究的选题依据进行全面了解，包括证券投资基金和封闭式基金的发展历史、现状与趋势，以及国内外相关的基金评价理论：进而明确本研究的目的和重要意义，并得出总的研究思路。第二部分，研究综述。这部分包括对封闭式基金的研究和对聚类分析技术的研究。封闭式基金的研究，是本研究能继续进行的前提，要进行封闭式基金的评6价研究，必定要先了解封闭式基金的各个相关要素，进而确定本研究的依据。对封闭式基金的研究包括对其定义、运作、相关机理及影响因素的研究，以及对一些已有的封闭式基金评价模型的研究。通过这部分研究，了解并掌握封闭式基金的各个要素及其之间的关系，得出本研究的重点。聚类分析技术的研究，是本研究的技术背景，聚类分析是数据挖掘的一个重要功能，从数据出发，可以从更客观的角度进行分析评价。这部分会详细说明所采用技术、其优点及合理性。第三部分，建立模型。这是本研究的重点，即选取指标，利用聚类分析技术进行建模。这部分将分为三个小节进行阐述。第- 4 , 节会详细说明本研究所采用的封闭式基金评价的指标，即研究要素，主要是分红、折价、净值及一些主要的财务指标；第二小节会说明如何通过聚类分析方法建模，会对其原理、算法及模型进行详细说明。第四部分，实证分析。这部分也是本研究的重点，利用第三部分建立好的模型，根据详实的数据资料，对我国的封闭式基金进行实证研究，并进行实证总结。这部分将分为四个小节进行说明。第一小节是数据选取，即数据来源的说明；第二小节进行数据预处理；第三小节则利用以上建立的模型，通过智能工具，进行实证研究；第四小节是对实证研究的结果进行分析，得出结论。第五部分，模型修正。这是根据第四部分的实证研究结果，对模型进行参数修正，再进行实证研究，并分析结果。这是针对之前研究的不足所做的改进，目的是希望能更好地对封闭式基金进行评价。第六部分，结论。这是本研究的结语部分，对本研究的相关工作进行总结评价，包括成果、不足及今后的展望，是对本研究简明扼要的评述。1 3 2 研究方法本文采用数据挖掘中的聚类分析技术对封闭式基金的评价进行建模研究，数据挖掘是从数据出发进行研究，更为客观。聚类分析所建立的模型是属于描述型的数据挖掘模型，其基本思想是将数据进行分组，但是其中的组，不是预先定义的，而是根据实际数据的特征按照数据之间的相似性来定义，通过聚类，可以识别数据之间的相似程度，从而发现数据集的分布模式和数据的属性之间的相互关系。本文将通过文献研究和实证研究，坚持理论分析和实证研究相结合的方式进行研究。在理论分析部分，对研究对象进一步明确，并研究了解已有的封闭式基金评价理论方法，同时，深入学习拟采用的数据挖掘技术，以建立适合的评价模型：在实证研究中，将结合我国的实际情况，运用详实的数据和资料，利用模型中的各种方法，对我国封闭式基金的业绩进行全面系统的评价。第2 章研究综述本章是对封闭式基金评价的研究背景和研究方法的综述。首先是研究封闭式基金的定义、封闭式基金与开放式基金的区别，及封闭式基金的重要影响因素；然后对一些已有的封闭式基金评价体系进行分析研究，如晨星网基金评价标准和天相基金评级系统；最后分析本研究选取聚类分析方法的原因，并进行可行性分析。2 1 封闭式基金2 1 1 封闭式基金定义封闭式基金，是相对于开放式基金而言的。开放式基金指基金的资本总额或股份数可以随时变动、可以根据市场供求情况发行新股或赎回股份、规模不固定的基金。开放式基金的股份不在交易所内交易，投资者希望变现时，可以将股份以资产净值售还给基金公司。由于这个特性，开放式基金的价格不可能跌落到净值以下，一般情况下，价格会高于净值。而封闭式基金，则是指基金资本总额和基金股份数在发行之前就确定下来，在发行完毕和和规定的存续期内都保持不变的基金。封闭式基金的股份在交易所内交易，希望变现的投资者必须将股份出售给其他的投资者。因此，封闭式基金的价格由供求关系决定，其市场价格可能高于资产净值产生溢价，也可能低于资产净值产生折价。在二级市场上，基金以低于资产净值的价格交易时，称为折价；反之，称为溢价。2 1 2 影响封闭式基金的重要因素1 、净值基金净值2 是基金单位份额的价格。其计算方法是：将组合中股票、债券或其他有价证券( 包括现金) 的价值加总，并扣除相关的费用，将余额除以总份额。例如，5 0 0 0 0 0 份额的基金，资产包括九百万的股票和一百万现金，其资产净值应该为2 0 元( 不考虑扣除的相关费用) 。中国证监会颁布的，2 0 0 4 年1 月1 日起实施的证券投资基金信息披露编2h u p ：c n m o m i n g s t a r c o m f u n d t o o l s l e a r n e r s a r t i c l e s n i e w a s p x t l e v e l - - 1 0 3 & o r d e r = 1 9报规则第2 号( 基金净值表现的编制及披露) 统一规定，封闭式基金按平均价估值，封闭式基金的净值每周公布一次。因此，净值在一定程度上可以反映基金的业绩，是计算回报的基础。但由于证券基金将收入或收益分配给持有人亦会降低基金的单位净值，如果不把这些分红计算在内，将会低估基金的真实业绩；而且，净值并没有反映出基金的风险、投资策略、成本等因素。因此，要准确衡量基金的表现，除了净值之外，还应综合考虑其它因素。2 、分红证券投资基金运作管理办法规定，封闭式基金每年分红不低于( 实现的)净收益的9 0 ，盈利能力强且单位净值高的封闭式基金往往表现出较强的分红能力。一般情况下，盈利能力强保证了基金能有可用于分配的收益。但由于分红情况的不确定性，分红对封闭式基金投资价值的影响也具有不确定性。基金投资者的投资收益来源于两个部分，一是资本利得，即买卖价差收入，二是基金分红收入。可见，分红对基金投资收益有相当大的影响。有分红预期的封闭式基金往往会被认为是存在重大利好，受到投资者追捧。此外，无论企业还是个人投资者，通过基金现金分红方式所获得的现金收益都免缴所得税，并且与在市场上出售基金份额套现相比，通过分红获得现金可以节省手续费的支出，这对企业投资者具有一定吸引力。另外，基金累计净值也是需要关注的，它是基金单位净值与基金成立以来累计分红派息之和，它属于一个参照值。基金分红对于投资者固然有其有利的一面，但如果把分红比例高等同于投资价值高，未免过于片面。一方面，由于封闭式基金经常使用的分红方式是现金分红而不是红利再投资，即将投资所获得的盈利以现金形式进行派发，分红之后，基金净值会按分红金额同幅度下降。因此，分红对投资人来说，收益数量并没发生变化，只是形式的变化。另一面，由于现金分红的时机取决于基金管理公司，而不取决于投资者，故投资者以现金分红方式获得的收益往往不得不面临再投资风险，这种风险在市场不景气时将显得尤为突出。3 、折价因为封闭式基金可以在交易所交易，和股票一样，所以有了溢价和折价。当封闭式基金在二级市场上的交易价格低于实际净值时，这种情况称为“折价 。折价率= 型篙掣( 2 1 )据公式2 1 ，折价率大于0 ( 即净值大于市价) 时为折价，折价率小于0 ( 即l o净值小于市价) 时为溢价。例如某封闭式基金市价0 8 元，净值是1 元，它的折价率就是( 1 一o 8 0 ) 1 = 2 0 。除了投资目标和管理水平外，折价率是评估封闭式基金的一个重要因素。国外解决封闭式基金大幅度折价的方法有：封闭转开放、基金提前清算、基金要约收购、基金单位回购、基金管理分配等。自从发行了大盘封闭式基金，封闭式基金的交易价格就从净值上方掉到了净值下方，出现了折价交易，最严重的时候曾达到了净值的一半左右。目前很多封闭式基金的折价率还维持在2 0 - 3 0 。因此，折价是封闭式基金的一大特征。对于封闭式基金折价之谜，许多学者都进行了研究。传统的解释有：代理成本理论、未实现资本利得赋税理论、资本的流动性缺陷理论及业绩理论等。近代有学者提出的噪音交易风险理论在一定程度上更好地解释了封闭式基金的折价。但目前全世界也都没有定论。无疑，封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。如果一个基金折价率4 0 ，这等于说投资者可以花0 6 元钱买到价值一元钱的东西，假如这一元钱的价值能在最后得到体现，则相当于投资收益率为6 6 7 。因为高折价的存在，很多投资者更加看好封闭式基金，认为这是一个相对更为安全的投资领域。由于折价率是动态的，封闭式基金的折价每天都会变化，因此折价带来的投资机会也是变动的。4 、其它除了上述净值、分红和折价三个重要因素外，基金的存续期、基金的持仓结构、基金经理、基金公司等因素也会对封闭式基金的发展起到重要影响。在评价基金时需要综合考虑。2 2 封闭式基金评价体系研究目前，我国对于封闭式基金的评价研究虽然不如开放式基金那么多，但是，也还存在一定的研究。这些评价体系对于投资者、管理者来说，都起到了很大的帮助。本文主要选取了晨星基金评价体系和天相基金评价系统进行学习，以给本研究提供一定的借鉴。2 2 1 晨星基金评价体系晨星公司是一个跨国公司，总部设在美国，其为全球投资者提供关于2 6 0 0 0 0多种基金、股票投资的数据、资讯以及分析工具。晨星本身并不进行基金和股票的投资，这是凸显其评级和分析的客观独立性的首要保证。晨星专注于帮助个人投资者做出正确的投资决策，通过客观全面的分析和比较，帮助他们确定完整、合乎个人需求与特点的投资方案。晨星对中国基金业绩的评级主要是针对开放式基金进行的，该评价体系涵盖定量分析和定性分析。首先，晨星将中国的开放式基金分为七类，包括股票型基金、积极配置型基金、保守配置型基金、普通债券基金、短债基金、货币市场基金和保本基金。其次，衡量基金的收益，再计算基金的风险调整后收益。最后，采用星级评价的方式，根据风险调整后收益指标，对不同类别的基金分别进行评级，划分为5 个星级，前1 0 为5 星，接下来的2 2 5 为4 星，中间3 5 为3星，随后的2 2 5 为2 星，最后1 0 为l 星。由于我国开放式基金历史较短，晨星网站主要提供两年评级。虽然没有对封闭式基金进行评级，但晨星同样进行了封闭式基金的风险评估、投资组合、基金管理等方面的分析。在风险评估中，计算了封闭式基金的平均回报率、标准差、晨星风险系数、夏普比率，其中包括了2 年期、3 年期及5 年期的数据，并作出评价；还对阿尔法系数、贝塔系数、r 平方，进行相关分析，得到同类风险排名。其实，同类风险排名就是分类，分为低、偏低、中和高四类。平均回报率，就是年度化的平均周回报，得出数据未必与过去一年实际年度回报相等。标准差，反映计算期内总回报率的波动幅度，即基金每周的总回报率相对于平均周回报率的偏差程度，波动越大，标准差也越大。夏普比率，是衡量基金风险调整后收益的指标之一，反映了基金承担单位风险所获得的超额回报率( e x c e s sr e t u r n s ) ，即基金总回报率高于同期无风险收益率的部分，一般情况下，该比率越高，基金承担单位风险得到的超额回报率越高。阿尔法系数( a ) ，是基金的实际收益和按照1 3 系数计算的期望收益之间的差额。其计算方法如下：超额收益是基金的收益减去无风险投资收益( 在中国为1 年期银行定期存款收益) ；期望收益是贝塔系数b 和市场收益的乘积，反映基金由于市场整体变动而获得的收益：超额收益和期望收益的差额即q 系数。贝塔系数( 1 3 ) ，衡量基金收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。b 越高，意味着基金相对于业绩评价基准的波动性越大。1 3 大于l ，则基金的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。如果1 3 为l ，则市场上涨1 0 ，基金上涨1 0 ；市场下滑l o ，基金相应下跌l o 。如果1 3 为1 1 ，市场上涨1 0 时，基金上涨1 1 ；市场下滑1 0 时，基金下跌1 1 。如果b 为0 9 ，市场上涨1 0 时，基金上涨9 ；市场下滑1 0 时，基金下跌9 。1 2r 平方( r s q u a r e d ) ，反映业绩基准的变动对基金表现的影响，影响程度以0 至1 0 0 计。如果r 平方值等于1 0 0 ，表示基金回报的变动完全由业绩基准的变动所致；若r 平方值等于3 5 ，即3 5 的基金回报可归因于业绩基准的变动。简言之，r 平方值愈低，由业绩基准变动导致的基金业绩的变动便愈少。此外，r平方也可用来确定贝塔系数( 1 3 ) 或阿尔法系数( q ) 的准确性。一般而言，基金的r 平方值愈高，其两个系数的准确性便愈高。在投资组合分析中，主要是对基金的资产分布进行分析，包括各种资产的分布比率、行业分布、持股分析等，然后得出该基金在投资风格箱中的位置。基金投资风格箱，旨在帮助投资人分析基金的投资风格，不同的投资风格往往形成不同的风险和收益水平，因此，了解和考察其资产的投资风格非常重要。主要是简便直观，用于优化投资组合，并对组合进行监控。该方法把影响基金业绩表现的两项因素单列出来：基金所投资股票的规模和风格。晨星以基金持有的股票市值为基础，把基金投资股票的规模定义为大盘、中盘和小盘；以基金持有股票的价值成长特性为基础，将其风格定义为价值型、平衡型和成长型。其中，股票的价值成长定位由预期每股收益价格比、预期每股净资产价格比、预期每股收入价格比、预期每股现金流价格比、预期每股红利价格比、预期每股收益增长率、每股收益历史增长率、每股收入历史增长率、每股现金流历史增长率和每股净资产历史增长率等1 0 个因子按不同的权重共同决定。如下图2 1 所示，其所显示的基金风格为“中盘平衡型 ：基金投资风格规模风格图2 1 基金投资风格箱来源：本研究整理。总的来说，晨星对于封闭式基金的评价较为全面，重点考虑的是基金的风险评估和投资风格，从定性和定量两个方面综合考虑，对每一只基金进行具体分析评价。这些使得投资者可以针对自己感兴趣的基金进行查询，得到详尽的分析，进而做出自己的投资判断。但另一方面，晨星对封闭式基金各个指标的计算、分析和评价略显散乱，没有得到一个比较综合的评估。对于大多数投资者来说，具1 3体分析每一个指标，再据此进行投资难度较大，他们更希望有一个比较综合的评价可供参考。2 2 2 天相基金评级系统天相投资顾问有限公司( 简称“天相投顾”) 创立于2 0 0 1 年，具有中国证监会批准的证券投资咨询资格，是首家经中国证监会批准取得开放式证券投资基金代销业务资格的专业投资咨询机构，也是国内规模最大的专业投资咨询机构。公司的主要业务包括证券研究、投资顾问、基金销售、财务顾问、管理咨询、证券信息咨询和专业培训。目前公司注册资本7 0 0 0 万元人民币，员工约2 6 0 名，下设投资分析部、金融创新部、基金销售中心、财务顾问部、投资者关系顾问部、信息技术部、市场部、培训部等业务部门，。天相封闭式基金评级系统完全基于对基金历史投资数据的数量分析，重点在于评估基金管理人为投资者创造价值的能力。在基金已实现的投资过程基础上，评估基金经风险调整后的收益水平、投资过程反映的投资管理能力以及基金股票资产的流动性风险，并据此对基金的投资价值进行综合评定。单只基金获评的投资等级( 星级) 取决于基金业绩与同类型基金业绩的比较，也就是说，星级体现了某只基金的相对投资价值。鉴于国内基金数量较少且投资风格差异不大，目前的评级报告把全部封闭式基金列入同一组进行评级。该评级体系共设五个星级：五星级、四星级、三星级、二星级、一星级。所有参加评级的基金按照最终得分值从大到小排列，前l o 为五星级，前1 1 - - 3 0 为四星级，前3 1 - - 5 0 为三星级，次2 5 为二星级，后2 5 为一星级。封闭式基金的业绩评价在三个时期进行：短期( 过去六个月) 、中期( 过去一年) 与长期( 过去两年) ，并综合三个时期的评估结果评出最终星级，以使星级在更大程度上反映基金持续的业绩表现，避免短期业绩产生过大影响。天相封闭式基金评级报告提供目前国内上市满两年的封闭式基金星级评定结果以及各个单项评估项目的详尽评分；同时对评级在四星级以上的基金，其研究报告提供更为详细的业绩概览供投资者参考。该系统的评分方法如下：指标分为单项指标、业绩指标和流动性指标三大类。指标权重的设定原则是，在评定星级时，以基金已实现的投资业绩为重心。对投资管理能力的评估建立在基金历史业绩的基础上，这一指标同样反映了历史业绩因素。在评级系统中，风险调整后的收益衡量占较大权重，投资管理能力和流动性风险次之。在评估的每一时期，单项指标值的评分方法是：将全部样本基金在单项指标3h t t p ：w w w t x s e e e o m t x y j s p e e i a l i n d e x a s p 1 4上的数值进行降序排列，单只基金在该项指标上的得分为：样本总数在降序排列中的名次+ l 。依据单项评分结果按各指标权重加权计算出基金在这一时期的综合得分。对于业绩指标，综合考虑基金在近期和远期的业绩表现，单只基金的业绩得分为过去半年、过去一年和过去两年得分的总和，即基金在过去半年、过去一年和过去两年的业绩占相同的权重。因为在长期业绩评估中包含了短期业绩因素，所以各期等权重实际上赋予了近期业绩更大的权重。这里暗含的假定是，基金在近期内的业绩表现比远期的业绩表现对于评估基金当前和未来的表现有更强的参考价值。对于流动性指标，得分依据过去一年4 个季度得分平均值的排序结果。业绩评分和流动性评分的加权和为基金的最终得分值，该分值作为评级的依据。总之，天相封闭式基金评价系统综合考虑了风险和收益，数据准确、完整，对我国的封闭式基金进行分析、评价，并给出排名，可以说给投资者提供了一个很好的参考。当然，也存在一定不足。该评价主要是针对定量指标，没有考虑到定性因素；且评价报告仅针对基金的投资业绩进行评估，并未考虑封闭式基金的二级市场表现，投资者在投资基金时还需结合考虑封闭式基金的折溢价率等二级市场因素来分析。2 3 聚类分析聚类分析是数据挖掘的一个基本功能，主要通过对数据项进行分析，将其按一定规则划分成不同的簇，每个数据项属于且仅属于一个簇，