（金融学专业论文）基于公平和效率的股票IPO发行定价机制研究.pdf

a u t h o r ss i g n a t u r e 丛竺纽 s u p e r v i s o r ss i g n a t u r e e x t e r n a lr e v i e w e r s r r 删f y 泸v 删 鲥 蔓垒笪路巡 型 一 臣必l 丛型 型 e x a m i n i n gc o m m i t t e ec h a i r p e r s o n e x a m i n i n gc o m m i t t e em e m b e r s d a t eo f o r a ld e f e n c e 二 笸二 三 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果 也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名 马南谚辛 签字日期 加c 年岁月27 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘 允许论文被查阅和借阅 本人授权澎姿态堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播 可以采用影 印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后适用本授权书 学位论文作者签名 马未秒串 签字日期 厶c 年厂月珥日l 导师躲名苦彳 v i 签字醐渤 月7 日 致谢 又是一个毕业生挥别母校的季节 校园里不时出现一群群穿着学位服 在母 校的环抱享受最后一个春天的学生们 这时 我的毕业论文写作也接近了尾声 心中百感交集 多年的求学路上收获颇丰带来的愉悦 即将结束美好的校园生活 的留恋 那些属于学生时代的点点滴滴的回忆 未来会在何方的迷茫 借此机会 写下这些文字以感谢在我学 j 生活中给予过我帮助的良师益友 亲人 非常感谢在我学 j 生涯中给予我无微不至指导的思师们 在此特别感谢我的 导师马良华教授 两年来 马良华老师渊博的知识 严谨求是的治学态度 对学 生细心的关怀与教导 令我印象深刻 不甚感激 在本文的写作过程中 他更是 为了本文的开题 文章结构搭建 内容修改等工作呕心沥血 产业经济研究所的 徐晓红老师 朱秀君老师都为本文开题提出了宝贵意见 在此我表示衷心的感谢 感谢我的好朋友们 谢谢你们陪我度过了美好的研究生生活 你们是我研究 生生涯中收获的最宝贵的财富 我的学习 生活因为你们而丰富多彩 笑语不断 最后 衷心感谢我的家人 感谢你们一直以来对我的支持信任 我的一点一 滴都离不开你们背后艰辛的付出 摘要 随着我国经济的发展 股票发行市场在解决企业融资问题上发挥着越来越大 的作用 2 0 1 0 年a 股i p o 累计筹资额达到4 8 8 2 6 3 亿元 比上年增长1 5 9 9 只有一个根据具体时空条件制定的同时兼顾公平和效率的发行机制 才能维持股 票发行市场良好的 可持续的发展 而发行定价机制又是发行机制的核心 这正 是本文研究的出发点 本文通过对发行定价机制公平问题和效率问题的各个具体方面来研究发行 定价机制 从研究思路来看 主要通过如下两种方式 1 在当前制度下 i p o 发行定价机制是否体现了公平性和效率性 2 在i p o 发行定价制度改革前后 体现制度的公平和效率的各项指标是否优化 从研究方法上来看 文章通过案例 分析和实证分析相结合 来检验我国发行定价机制的改革有没有带来公平和效率 上的提升 准入门槛 信息披露 申购机制和融资项目的正当性四个部分组成了完整的 i p o 发行过程 所以本文通过这四部分来分析发行定价机制的公平性 在上述理 论分析的基础上 对二重重装的i p o 做案例分析 由于发行定价机制的效率性 可以分为新股发行定价效率和资金使用效率 所以文章将发行定价机制的效率性 分成新股发行定价效率 使用效率 融资额度的合理性 项目变更和长期投资回 报五个板块做理论分析 并相应的做出实证检验 当然 公平和效率是辩证统一 体 对公平和效率的人为分割是不可能的 只关注公平或者只关注效率也是不唯 物的 结果只能是公平和效率的尽失 通过研究发现 由于我国强调对发行定价机制市场化改革的同时 没有同步 进行发行机制其他方面的改革 反而激化了新旧制度之间的矛盾 造成了 伪市 场化发行 由于我国投资者结构中 个人投资者占较重比例 证监会对新股发 行不得不做实质性监管 从新股发行定价效率 资金使用效率和长期回报等方面 的实证研究发现 改革后的发行定价机制的表现 不如改革前 根据上文的分析 本文在文章最后对提高我国发行定价机制的公平性和效率 性提出几点思考 第一 政府应当提供完整的法律体系和监管体系 提高信息披露的质量 加 大违规处罚的力度 对具有负外部性的交易行为做严格处理 第二 明确政府职能边界 减少对市场的不利干扰 第三 推进多层次资本市场的建立 满足多元化的融资和投资需求 完善转 板机制和退市机制 有进有退 让市场发挥用脚投票的功能 第四 推进证券市场生态环境的建设 开展投资者教育 提高投资者信息鉴 别能力和风险自担意识 不断提高投资者维权意识 让投资者学会保护自身的合 法权益 第五 推进全社会的诚信建设 为实现i p o 发行定价机制的公平和效率提 供源源不断的动力 关键词 发行定价机制i p o 公平和效率 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y s t o c km a r k e th a sa ni n c r e m e n t a li m p o r t a n c eo n t h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n g a s h a r e s r a i s e d c a p i t a lw a sa p p r o x i m a t e l y4 8 8 2 b i l l i o ny u a ni n2 0 10 a l o n e i n c r e a s e db y15 9 9 n o t h i n gb u ta ni p om e c h a n i s md e s i g n e da c c o r d i n gt ot h ec e r t a i n c i r c u m s t a n c eo ft h er e a l i t ya n dg a v ec o n s i d e r a t i o nt ob o t hj u s t i c ea n de f f i c i e n c yc a nm a i n t a i nt h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t w h a t sm o r e i p op r i c i n gm e c h a n i s mi st h ec o r eo fi p o m e c h a n i s m t h i si st h es t a r t i n gp o i n to f t h ea r t i c l e u n d e rt h eb a c k g r o u n dt e l l sa b o v e t h i sa r t i c l ei st oa n a l y z et h ea s p e c t so fi p op r i c i n g m e c h a n i s mr e s p e c t i v e l yo nt h ev i e wo f j u s t i c ea n de f f i c i e n c y t h er e s e a r c hi d e ac o n s i s t so f f i r s t w h e t h e rt h ec u r r e n ti p op r i c i n gm e c h a n i s mi sb o t hj u s ta n de f f i c i e n t s e c o n d w h e t h e rt h e m e c h a n i s ma f t e rr e f o r m a t i o np e r f o r m sw e l lt h a nb e f o r ei nt e r mo fj u s t i c ea n de f f i c i e n c y t h e m e t h o dt or e s e a r c hi st h a tw em a d eb o t hp o s i t i v ea n a l y s i sa n dc a s ea n a l y s i st of i n dw h e t h e rt h e r e f o r m a t i o no fl p om e c h a n i s mh a sap o s i t i v ei m p a c to nt h es t o c km a r k e t i nt h ea r t i c l e t h er e s e a r c ho nt h ei s s u eo f j u s t i c ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s m a r k e ta c c e s s e s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a p p l i c a t i o nf o rp u r c h a s ea n dj u s t i f i a b i l i t yo ff i n a n c i n g p r o j e c ta st h e s ef o u r p a r t sc o n s t i t u t ea ni n t e g r a li s s u a n c ep r o c e s sw h i l e t h er e s e a r c ho nt h ei s s u eo fe f f i c i e n c yi sd i v i d e d i n t of i v ep a r t s e f f i c i e n c yo fi s s u e e f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n t r e a s o n a b i l i t yo ff i n a n c i n gv o l u m e p r o j e c tm o d i f i c a t i o na n dl o n g r u ni n v e s t m e n tr e t u r n w h i c hb ew o r t ht on o t e i st h a tj u s t i c ea n d e f f i c i e n c ya r et w os i d e so fo n ec o i n a n d t h e s et w os h a l lb ec o n s i d e r e da sai n t e g r a t e do n e w ef i n dt h a tt h eg o v e r n m e n tp u t se m p h a s i z eo nm a r k e t o r i e n t e di p op r i c i n gm e c h a n i s m r e f o r m a t i o n h o w e v e r t h er e f o r m a t i o no ft h eo t h e ra s p e c t so fi p om e c h a n i s ma sc o m p l e m e n t s f a l lb e h i n d i tc a u s e sc o n f l i c tb e t w e e na s p e c t so fi p om e c h a n i s ma n df i n a l l yr e d u c et h ee f f e c to f m a r k e t o r i e n t e dr e f o r m a t i o n a sw h a tr e v e a l e db yc a s e a n a l y s i sa n dp o s i t i v ea n a l y s i s n o e v i d e n c es u p p o r t st h ei d e at h a tt h er e f o r m a t i o ni sas u c c e s s a c t u a l l yi tf a i l s u n d e rt h ea n a l y s i sa b o v e ig a v em yc o n s i d e r a t i o na b o u th o wt oi m p r o v et h ej u s t i c ea n d e f f i c i e n c yo fi p op r i c i n gm e c h a n i s m a tt h ee n do ft h ea r t i c l e f i r s t t h eg o v e r n m e n ts h o u l dp r o v i d eac o m p l e t el e g a ls y s t e ma n ds u p e r v i s i o ns y s t e mt o e n h a n c et h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e i v s e c o n d d e f i n et h eb o u n d a r yo fg o v e r n m e n tt or e d u c eu n w a n t e di n t e r f e r ew i t ht h em a r k e ta n d m a k et h ei n v i s i b l eh a n dp l a yar o l e t h i r d p r o g r e s st h ec o n s t r u c t i o no ft h em u l t i 1 e v e lc a p i t a lm a r k e tt om e e tt h en e e d o f m u l t i l e v e lf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t d e l i s t i n gp r o v i s i o ns h o u l db ed r a w n u pt os t r e n g t h e nt h e m a r k e tf u n c t i o no f v o t i n gb yl e g f o u r t h p r o g r e s st h ec o n s t r u c t i o no fm a r k e te n v i r o n m e n t c a r r yo u ti n v e s t o re d u c a t i o nt o p r o m o t ei n d i v i d u a li n v e s t o r s c o n s c i o u s n e s so fr i s ka n df i g h t ss a f e g u a r d i n g f i s h s t r e n g t h e ns o c i a lc r e d i b i l i t yc o n s t r u c t i o n as o c i a l w i l df a i t h o r i e n t e de n v i r o n m e n ti s t h ef u n d a m e n to fa j u s ta n de f f i c i e n ti p op r i c i n gm e c h a n i s m k e y w o r d s i p op r i c i n gm e c h a n i s m i p o j u s t i c ea n de f f i c i e n c y v 目次 致谢 i 摘要 i i a b s t r a c t i v 1 引言 1 1 1 问题的提出及研究意义 1 1 2 研究思路 2 1 3 论文创新点 2 2 文献综述和研究回顾 4 2 1 公平和效率问题的研究综述 4 2 1 1 效率优先论 4 2 1 2 公平优先论 5 2 1 3 马克思主义的公平和效率辩证观 5 2 1 4 其他关于公平和效率的思考 6 2 2 有效市场假说和市场参与各方的利益冲突 7 2 2 1 有效市场假说和我国证券市场有效性 7 2 2 2 市场各参与主体利益冲突 8 3 i p o 发行定价机制及我国的实践 1 2 3 1i p o 发行机制 1 2 3 1 1 固定价格发行机制 f i x e dp r i c e 1 3 3 1 2 竞价发行方式 a u c ti o n 13 3 1 3 累计投标询价机制 b o o kb u il d i n g 1 4 3 1 4 混合机制 h y b r i d 1 5 3 1 5 各种发行机制的特点比较 1 6 3 2 我国股票i p o 发行机制变迁 1 9 3 3 我国资本市场面临的问题和挑战 2 2 4 股票发行定价制度公平性的理论分析和案例研究 2 5 4 1 对股票发行定价机制之公平问题的界定 2 5 4 2 股票定价机制的公平问题及其特征 2 7 4 2 1 准入门槛和上市公司质量 2 7 4 2 2 融资项目的正当性 3 1 4 2 3 信息披露 3 3 4 2 4 申购过程和发行机制改革与启示 3 9 4 3 案例分析一一二重重装i p o 4 2 4 3 1 二重重装发行首日即遭破发 4 2 4 3 2 两次上会 一次失败 一次成功 4 3 5 股票发行定价制度效率性的理论分析和实证研究 4 9 5 1 对股票发行定价机制之效率问题的界定 4 9 5 2 股票定价机制的效率问题及其特征 5 0 5 2 1 新股发行定价效率模型和实证分析 5 1 5 2 2 新股发行资金使用效率和实证分析 5 5 5 2 3 超募现象和融资额度的合理性 5 8 5 2 4 募集资金投向变更和发行机制效率性 6 0 5 2 5 长期投资回报及非参数检验 6 4 6 总结 7 4 参考文献 7 6 后记 7 9 作者简介 8 0 浙江大学硕士学论文 引言 1 引言 1 1 问题的提出及研究意义 公平与效率问题是经济学的重大理论问题 是一切制度改革过程中必然触及 的问题 在某一具体的历史时期内 公平与效率之间存在现实的冲突 从长期来 看 公平和效率在本质上是统一的 公平是实现更高层次效率的前提和基础 效 率是实现更高层次公平的手段和途径 制度内部各种机制之间存在互补性 从而产生了体制整体的强度 为此 对 股票发行定价制度的探讨就不可避免地涉及对股票发行机制的探讨 股票发行定 价制度在不同的股票发行机制背景下 体现出了不同的公平和效率之间的关系 不同的股票发行定价制度和相同的股票发行机制结合起来 也表现出了不同的公 平和效率形式 正是由于内部机制配置的不同 造成了证券市场制度的多样性 也造成了公平和效率具体表现形式的多样性 我国证券市场自诞生以来 经历了四种不同的股票i p o 发行定价机制 从 2 0 世纪9 0 年代采取的固定价格发行机制和相对固定市盈率定价机制 这一阶段 证券市场刚刚建立 金融环境的发展还不成熟 尚缺少相关法律法规规范市场行 为 市场参与各方还不成熟 行业之间 地区之间的发展很不平衡 申请上市的 企业质量参差不齐 甚至信息披露不完整 不真实 这在客观上要求政府和证券 监管部门对证券市场加以宏观调控 到2 0 0 1 年 2 0 0 2 年期间转变为相对具有市场 发行性质的协商定价 但是囿于金融环境发展滞后 相关配套法律制度尚未健全 改革反而加剧了公平和效率之间的冲突 再到2 0 0 2 年 2 0 0 4 年期间采用重回控制 市盈率 最后在2 0 0 5 年实施核准制和累计投标询价都是在特定的历史时期 在 一定的经济社会发展水平条件下 权衡公平和效率之后 管理层颁布的相对较为 适合当时国情的发行制度 虽然说 核准制的建立使得中国的股票发行制度发生 了根本性的转变 推动了股票市场朝着公平 公开 公有了实质性的进步 对市 场各参与主体的权利和责任也更加明确 发行机制更加市场化 但是 我国证券 市场的 新兴 加 转轨 的本质没有变 政府垄断发行 自律监管缺乏空间等等问 题最终决定了证券市场依然存在公平和效率之间的冲突 浙江大学硕士学论文 引言 实现公平与效率的辩证统一是我国证券市场发展的内在要求 也是市场参与 各方的利益诉求 本文希望通过研究 来检验我国股票i p o 定价制度的改革是否 朝着更加公平与效率的方向发展 同时 也为我国股票i p o 定价制度设计未来的 发展和改革 提供有意义的参考 1 2 研究思路 图1 1 文章研究框架图 本文结合运用案例分析和实证分析 定性分析与定量分析是经济研究中最常 用到的方法 将两者结合来研究社会经济问题已经成为一种不可改变的趋势 定 性分析是基础 而定量分析比定性分析更加准确 更加深刻 更具说服力 所以 在本文的研究中 首先对股票i p o 发行定价制度的公平和效率进行理论分析 在 此基础上 以案例分析的形式对发行定价制度的公平性进行阐释 以实证分析的 形式对发行定价制度改革前后的效率做对比 1 3 论文创新点 首先 从文章的立意上来说 本文尝试从 公平和效率之间的辩证关系 这个 经济学中核心概念出发 去评价我国的股票i p o 发行定价机制及其改革是否体现 了制度的公平性和效率性 而这是已有文献中少有的 它是一个看待我国发行定 价机制改革的全新视角 变化是永恒的 这就决定了世上没有完美的制度 所以 2 浙江大学硕士学论文引言 所有的制度问题都必须同时面对公平和效率这个矛盾统一体 这是本文区别去其 它文献的最主要特征 其次 从文章研究的范围来看 文章并非开辟了新的研究领域 而是在一个 更高的视角去将分散的研究方向 统一在 公平和效率 的框架下进行理论与实证 分析 同时 也对各个研究方向之间都未涉及的 缝隙 部分进行细致分析研究 最终整合了各个方面的研究 使其融合从而达到系统化 浙江大学硕士学论文 文献综述和研究回顾 2 文献综述和研究回顾 2 1 公平和效率问题的研究综述 公平与效率是人类经济社会活动中的一对基本矛盾 由其内在本质的关联性 注定这两者之间的权衡是所有制度设计不能回避的问题 公平指人们对人与人之 间的地位及相互关系的一种评价 它主要表达的是人们对人与人之间经济利益关 系的合理性的认同1 从经济社会活动的运行环节来看 分为机会公平 有时候 也叫起点公平 过程公平 结果公平 从分析层面分为宏观公平和微观公平 效率则强调资源优化配置的实现 通过资源在不同参与主体之间的配置 达到在 不损害其中某一主体的情况下 不能使任何一方境况更好或者为了使某一方境况 更好 必须损害到其中某一方的情况为帕累托有效 帕累托有效可以分解为交换 效率 生产效率 产出组合效率 它实现了在特定范围内的需要得到最大满足或 福利得到最大增进或财富得到最大增加2 对于公平与效率之间关系的描述 各个学派之间存在着不同的认识 2 1 1 效率优先论 自由主义学派的经济学家普遍持 效率优先论 他们强调在经济活动中发挥 市场机制的主导作用 在承认存在市场失灵问题的基础上 反对政府过多的行政 干预 一个社会把平等 即所谓结果平等 放在自由之上 其结果是既得 不到平等 也得不到自由 使用强力来达到平等将毁掉自由 而这种本来用于良 好目的的强力 最终将落到那些用它来增进自身利益的人们的手中 另一方面 一个把自由放在首位的国家 最终作为可喜的副产品 将得到更大的自由和更大 的平等 3 经济学鼻祖亚当斯密认为 在起点公平的前提下 市场交换在公平的交换规 则下进行 市场的参与者在公平交换规则决定的价格信号指引下公平交换 自然 1 洋龙 平等与公平 正义 公正之比较阴 文史哲 2 0 0 4 4 1 4 5 1 5 0 2 程恩富 公平与效率交互同向论 j 经济纵横 2 0 0 5 1 2 3 2 3 5 3 弗里德曼 自由选择m 上海 商务印书馆 1 9 8 2 1 5 2 4 浙江大学硕士学论文文献综述和研究回顾 而然促成了资源的有效配置 货币主义和新自由主义认为 起点有时候是天生 比如智力水平 身体素质 其他时候 所有的起点也是以前事件的终点 所有 无论起点是否存在差别 参与的主体应当在为实现最终目标的过程中 享有同等 的机会 哈耶克 罗宾斯认为 机会平等即是使人们在自由的经济体制中 平等 地充分地竞争 由于个体之间效率性差异 市场动态累积发展的结果可能导致人 与人之间的不公平 但是政府试图纠正这种不公平现象的行政努力 结果可能反 而是更大的不公平 效率优先论的基本观点在于 只有把 社会蛋糕 做大 每个人才能获得更大 分量的 蛋糕 如果把更多的注意力放在如何分 社会蛋糕 上 结果只能是可以 用来分配的 社会蛋糕 越来越小 2 1 2 公平优先论 公平优先论 的主要代表人物有福利经济学之父庇古和新制度学派的加尔 布雷斯 庇古认为 政府应当首先积极地承担社会再分配的职责 并且发挥积极 作用来实现资源的最优化配置 由于经济活动存在外部性 主体的利益函数并不 总是跟社会整体的利益函数相统一 而且主体与主体之间的利益函数往往也是存 在冲突的 所以政府必须承担必要的干预市场的职责 从而消除市场失灵现象 这样的结果不但是实现了公平 也为进一步的效率提供了条件 加尔布雷斯认为 社会经济的参与者之间往往存在权利的不平衡 权利的悬殊就决定了社会经济体 系的不平衡 为此 政府应当干预市场 消除市场主体之间的权利不平衡 进而 实行公平与效率 凯恩斯与发展经济学家则分别从不同的角度提出 公平与效率应当交替优 先 库兹涅茨提出并由钱纳里发展的 倒u 型理论模型 认为公平和效率在不同 的发展时期应当有不同的侧重点 在各个不同的时期 两者对应地成为这一时期 的政策目标主导 2 1 3 马克思主义的公平和效率辩证观 马克思认为 公平是不同的实践主体在社会文化活动中 按双方都能接受的 规则和标准采取行动和处理相互之间关系的准则 人们对于公平的观念不是抽象 5 浙江大学硕士学论文文献综述和研究回顾 的 而是具体的 不是固定不变的 而是处于不断变化之中的 1 贾高建 2 0 0 8 站在马克思主义的立场上 分析公平与效率的问题 他认为 经济社会生活中存在不同的利益主体 其立场不同视角不同 利益函数也就不同 有时候甚至存在冲突 所以 对公平问题的评价应该采用历史的 客观的评价标 准 即公平的诉求是否符合社会发展的客观规律 对于效率问题的考量应当是局 部效率和整体效率的统一 短期效率和长期效率的统一 不加区分的把局部和整 体 短期和长期混为一谈的这种研究方式是不可取的 对公平与效率之间的关系 则要辩证地看待 一方面 效率推动了生产力的发展 公平在社会发展中得到实 现 并随着社会发展产生新的公平的要求 所以 效率是公平的基础和前提 另 二一方面 公平解决了生产关系的合理性问题 推动了效率的提高 所以 公平是 效率的条件和保证 因此 公平和效率关系在根本上是一致的 是有机统一的整 体 程恩富 2 0 0 5 提出公平与效率交互同向论 他认为 在宏观层面上 公平 和效率是一个统 的概念 并不存在孰先孰后的问题 在制度规则制定上 要体 现宏观公平和采用有效的手段促进宏观经济效率的提升 这就要求国家和政府机 构以规则的制定者 而不是作为经济活动的主体 参与到市场的 游戏 当中去 其次 要求立法者和规定制定者制定和完善法律体系 做到有法可依 有法必依 加大执法力度 做到执法必严 从而保障市场参与各方的权利和机会平等 同时 要在规则的制定上 以事实作为依据 消除主观评价对制度的扭曲 完善经济体 制 健全市场体系 从而提高资源配置的效率 在微观层面 公平和效率同样存 在交互同向关系 总的来说 公平和效率之间并不是此长彼消 而是具有正相关 联系 交促且互补 王成礼 刘军 2 0 0 8 认为公平和效率是对立统一 彼此相 互渗透相互兼容 2 1 4 其他关于公平和效率的思考 功利主义 罗尔斯主义等虽然没有直接讨论公平与效率之间的关系 但是 他们对福利和效用的思考 同样包含了公平与效率辩证关系的思考 边沁的 功利主义 1 8 6 1 认为人类有为别人的福利而牺牲自己的最大福 1 洋龙 平等与公平 正义 公正之比较 j 文史哲 2 0 0 4 4 1 4 5 1 5 0 6 浙江大学硕士学论文 文献综述和研究回顾 利的能力 如果是不能增加幸福总量的牺牲 不过是白费 他强调功利主义在行 为上的标准的幸福 并非行为者一己的幸福 而是与此有关系的一切人的幸福1 即w u i 功利主义试图从宏观层面 为了全社会福祉的最大化考虑公平与效 率的问题 罗尔斯在 t f 义论 中认为公平是正义的第一要义 首要原则 公平是效率 的前提和基础 而效率则寓于公平之中 罗尔斯主义者认为 社会福利只取决于 社会上境况最差的人的水平 社会中富有的人收入和效用提高再多 也并不能使 得社会境况得到好转 相反 社会中贫困的人收入的提高 生活的改善 则会使 得社会境况得到明显的好转 即w m i n u a u n 折衷主义则是对功利主义和罗尔斯主义的综合 它认为 社会主体之间的效 用并不是完全可替代的 平均主义则认为 社会成员之间效用水平的完全一致是 社会状况的最佳状态 公平与效率是股票市场健康运行的两个基本因素 如何既确保各方主体能够 获得对应于各自承担的风险 付出的努力 投入的成本向对应的首要 又要确保 市场各方主体在市场交易活动中 不因为权力不平衡带来的公平损失 这就需要 立法者和规则制定者 站在变化的 全面的 历史的立场上 完善和健全股票发 行定价机制 股票发行方式和股票市场监督 实现股票发行定价制度的公平和效 率 2 2 有效市场假说和市场参与各方的利益冲突 2 2 1 有效市场假说和我国证券市场有效性 e f a m a 发表的 股票市场价格的行为 是有效市场理论的肇始 1 9 7 0 年 f a m a 将这一理论继续深化 s a m u e l s o n 进一步的研究认为 金融市场并非不按 规律运行 股票价格的随即漫步恰恰说明了这是一个符合经济规律形成的有效市 场 在芝加哥大学的证券价格讨论会上 r o b e r t 1 9 6 7 在f a m a 对信息分类的 基础上 提出了有效市场的三个分类 1 弱式有效市场 w e a k f o r me f f i c i e n c y 在此类市场中 所有投资者利用历史信息进行证券投资都只能获得与风险水平相 1 功利主义t z l 百度百科 h t t p b a i k c b a i d u c o r n v i e w 2 3 0 8 6 1 h t m f r a l a 0 l 一1 7 浙江大学硕士学论文 文献综述和研究回顾 当的正常收益 技术分析手段无法战胜市场 2 半强式有效市场理论 s e m i s t r o n gf o r me f f i c i e n c y 在此类市场中 证券的价格包含了所有 9 公司证 券相关的公开有效信息 投资者会迅速地对新的公开信息做出反应 基本分析无 法战胜这样的市场 3 强式有效市场理论 s t r o n gf o r me f f i c i e n c y 强式有效 市场理论认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息 这些信息包括已公 开的或内部未公开的信息 如果强式有效理论成立 半强式有效必然成立 半强 式有效成立 弱式有效亦必然成立 胡波等 2 0 0 2 年利用随机游动模型对我国的证券市场有效性进行了检验 得出我国证券市场尚未达到弱式有效 原因主要有信息披露未达到充分性 准确 性和及时性 以及投资者投资的不理性 吴永发 2 0 0 4 在其博士论文中 通过 对证券市场竞争结构的研究 证券市场透明程度的研究以及证券市场监管的研 究 认为虽然从e m h 角度评价我国证券市场 有效性仍然很低 但是在逐步提 高 他认为 证券市场有效性建设最有效的途径是建立完全竞争市场 刘皇岑 2 0 0 7 使用移动平均法对我国股票市场有效性的研究也得出了相同的结论 即 我国证券市场越来越趋向于弱式有效 2 2 2 市场各参与主体利益冲突 2 2 2 1 政府立法者 监管部门及相关机构 林义相 1 9 9 9 认为 中国股票市场的发展 是政府主导的结果 其主要目 标甚至是唯一目标在于为国有企业提供融资平台 从历史的发展脉络来看 2 0 世纪9 0 年代中期 我国开始了城市经济体制改革 将在农村中试验推广的经营 责任制应用于城市经济改革的实践 1 9 8 5 年 政府停止对国有企业的财政拨款 改为银行贷款 为了顺应国有企业改革对资金的需求 实现国有企业融资渠道的 转变 证券交易所应其具有的筹资融资功能而应运而生 王开国 2 0 0 1 通过实证研究认为 为了加快发展我国证券市场 需要采取 以效率为导向的超常规的发展方式 这不仅对于我国这样的新兴资本市场来说具 有可行性 同时也是市场内生的要求 同时要在制度创新中注意互补性制度安排 实践中 政府也一定程度上按照了跳跃式发展模式去推进我国证券市场的发展 彭文平 肖继辉 2 0 0 2 使用模型 证明了股市政策的双重目标导致了政府 8 浙江大学硕士学论文文献综述和研究回顾 行为的动态不一致性 进而造成了股市的波动 股市政策的双重目标为维持股票 市场的稳定和促进股票市场的发展 两者在长期具有一致性 但是在短期却存在 冲突 一方面 在银行逐渐取消对国有企业的输血责任后 国有企业的融资越来 l 政府制定政策 维持股市稳定翥嚣篓又h 3 股市上涨 预期政府托市 买入ll 6 股民预期混乱前 景不明朗 风险加大 5 政府没有执行原 维持稳定的政策 图2 1 动态不一致性 4 股市容量增大 政府可以实现更多 国企融资计划 越依赖股票市场 这就给政府以及证券市场相关部门提出了新的课题 即如何实 现股票市场的扩容解决国有企业的融资问题 另一方面 政府需通过合理的制度 设计和行政手段了实现股市的风险防范机制 避免股市出现大起大落 积极推进 股市扩容的要求和审慎防范股市大起大落的风险之间的矛盾 必然体现为政府在 制定政策和执行政策的不一致性 李达 2 0 0 7 提出了政府角色的转换 股市中政府即担当了作为上市国企所 有者的角色 另一方面又担当了市场监管者的角色 李达认为 当监管者 所有 者角色集于一身时 最可能的结果就是政府既不能提供良好的市场秩序 又不能 很好的维护所有者权益 1 而且 政府的直接干预更是扰乱了市场秩序 降低了 市场效率 为此 政府应当重新回归到服务型政府的定位上来 为市场参与的各 个主体提供良好的经济环境 维护经济安全 促进经济整体的健康发展 唐任伍 倪馨 向守方 2 0 0 7 提出 由于政府的干预 我国的股市存在强 外生性 内生性和外生性是股票市场成长的两种机制 内生性是指股票基于微观 金融主体的自发性 在经济发展的内在动力作用下 自觉形成的 外生性则指在 外部经济 金融因素的刺激或迫使下 人为形成证券市场的一种机制 基于我国 的现实情况 政府在上市选择中 根据某一标准 排斥性地剔除某些企业 又行 政性地推进某些企业上市 文章认为 首先 政府设计的制度的不合理性 导致 1 李达 谈我国股市发展中的政府角色转换 j 商业时代 2 0 0 7 1 4 8 2 8 3 9 浙江大学硕士学论文 文献综述和研究回顾 了国有企业发行重数量轻业绩 其次 政府规定的价格有利于国有企业上市筹资 第三 政府背景成了国企上市的隐形担保 倪馨 2 0 0 5 表达了相同的看法 另 外 他认为管理机构在部门利益的驱动下 同样对证券市场新制度改革的推进造 成了阻碍 倪馨 2 0 0 5 认为 证监会集中统一监管与证券行业协会自律监管的结合 可以避免单一集中统一监管体制可能带来的监管脱离实际以及处理市场意外突 发事件时表现迟钝 同时也可以避免自律监管无法全面地协调各个市场主体 难 以对个人投资者形成有效保护的缺点 但是证券交易所和证券业协会统一受到证 监会领导的事实 使得自律监管名存实亡 从而导致了目前证券监管的行政性和 随意性 2 2 2 2 投资者 按交易目的分类可分为套期保值者和投机套利者 按交易主体分类可分为机 构投资者和个人投资者 由于我国证券市场的发展还不规范 制度体制等设计和运行还不健全 温家 宝总理在十届全国人大第三次会议上作的政府工作报告中 对发展中国资本市场 提出了具体要求 继续抓紧落实国务院 关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见 加强资本市场基础建设 建立健全资本市场发展的各项制度 切实保护投资者特别是公众 投资者的合法权益 营造资本市场稳定和健康发展 的良好环境 1 段亚林 2 0 0 1 认为当公司中存在控制性大股东 且由于对小股东的法律保护 不完善 大股东能通过关联交易等办法从上市公司转移利润 从而能隐蔽地掠夺 小股东的利益 2 陈洪梅 王健 孔兵 2 0 0 7 认为 个人中小投资者 在面对 上市公司欺诈发行上市 虚假信息披露 内幕交易操作股价时 个人的经济利益 往往受到严重的侵犯 但是由于市场参与主体力量的不均衡 使得这一部分投资 者往往无法通过有效途径来保护自己的合法权益 谢甫成 2 0 0 6 认为 十多年 来 众多投资者尤其是中小投资者在经历我国证券市场的坎坷后 大都伤痕累累 他提出 市场信用是保护投资者利益的社会条件 规范的证券市场是对投资者利 1 温家宝指出 推进资本市场改革开放稳定发展 z h t t p f i n a n e e s i n a c o m o n g 2 0 0 4 0 3 0 6 0 9 5 0 6 5 9 5 3 1 s h t m l 2 张拮 贾明 万迪防 控制权视角下投资者利益保护的研究综述 j 西北大学学报 哲学社会科学 版 2 0 0 7 4 3 7 浙江大学硕士学论文文献综述和研究回顾 益最大的保护 提高证券投资者自身素质有利于保护其合法权益 机构投资者作为一种代理投资制度 不可避免地带有委托代理问题 以基金 为例 当基金份额持有人与基金的实际控制人之间存在激励不相容或者信息不对 称时 在基金普遍缺少信托责任的市场环境下 极容易引发道德风险行为 李鹏 蔡庆丰 2 0 0 8 认为 作为代理人的投资经理追求自身效用最大化 偏离了委托 人财富最大化目标 以及 投资经理任职期限和投资期限的不匹配 导致投资经 理行为的短期化这些行为都将损害实际投资者的利益 陈国进 赵向琴 林辉 2 0 0 5 则从上市公司违法违规处罚和投资者利益保 护的角度进行研究 研究认为 由于证券执法部门对上市公司的违法违规行为惩 罚力度不够 对直接当事人并没有发挥真正的威慑作用 并且 我国的证券法律 责任制度中缺乏民事责任的规定导致了处罚并没有实际上补偿投资者的损失 2 2 2 3 发行人 发行人出于具体投资项目的需要 发行股份募集资金 根据 公司法 的规 定股份公司招股说明书上应当写明募集资金的运用 包括本次募集资金的用途与 投向 投资项目总体情况介绍 项目预算 投资周期与资金使用计划等 如果 所筹资本尚不能满足规划中项目的资金需求 应说明其缺口部分的来源及落实情 况以及增资发行的发行人必须说明前次公开发行股票所筹资本的运用情况1 一般来说 公司上市不仅带来了融资效用和财富效应 也带来了广告效应 竞争效应 经营安全效应 2 2 2 4 承销商 证券的承销方式按照发行人推销证券的方法 分为自销和承销 我国 上市 公司证券发行管理办法 规定 上市公司发行证券应由证券公司承销 我国股票 上市的承销方式主要采取余额包销方式 一般根据股票发行规模确定 目前 收 取承销费用的标准是 包销商收取的包销佣金为包销股票总金额的1 5 一3 代销佣金为实际售出股票总金额的o 5 1 5 2 徐华 于海燕 2 0 0 7 认为 相对于拟上市企业 承销商具有资金 专业人员 与监管层协调能力等能力的不 对称 承销商具有一定的议价能力和寻租空间 1 招股说明书 z h t t p b a i k e b a i d u c o r n v i e w 3 4 0 3 2 h t m f r a l a o l 2 中国证券业协会 证券发行与承销f l 川 北京 中国财政经济出版社 2 0 0 9 1 1 浙江大学硕士学论文p o 发行定价机制及我国的实践 3 i p 0 发行定价机制及我国的实践 3 1 i p 0 发行机制 新股发行机制 i p o 从过程上来看 可以分成三个阶段 新股定价 新股 在有效申购的投资者内部进行分配和新股的出售 这三个阶段紧密相连相互影 响 具有内在的联系 一定程度上来说 发行机制最为本质的内涵就是新股的定 价方式和发行方式 从全球范围来看 新股发行机制主要有这样几种 固定价格发行机制 投标 或拍卖发行机制 累计投标询价机制以及混合发行机制 从地区上来看 各国证 券监管机构根据本国证券市场的实际情况 通常规定采用其中的一种或几种方 式 从时间维度上来看 同一个国家在证券市场的不同的发展阶段 也采用了不 同的定价机制 i p o 发行机制设计的目的在于促使i p o 企业的真实信息得以披露 公平价格得以发现 消除i p o 市场带来的信息不对称 使得股票的发行可以合 理地在投资者之间进行分配 最终建立对i p o 企业治理和发展较为理想的股权 结构 如表3 1 所示 j a yr r i t t e r 1 9 9 8 提出了对发售机制的分类标准 第一 定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息 第二 在出现超额认购 时 承销商是否拥有分配股份的灵活性 表3 1i p o 发售机制分类及其平均抑价水平比较表 定价前是否已获取投资者对新股的需求信息 是 否 承销商是否拥有分 是累计投标方式 1 2 固定价格允许配售 3 7 配股份的灵活性否竞价方式 9 固定价格公开发售 2 7 据此 各国的新股发售机制基本可以分为 固